我們需要什么樣的固收基金？

訫已 2023-06-06 發(fā)布于陜西

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風險提示：本文為轉(zhuǎn)載文章，所提到的觀點僅代表個人意見，所涉及標的不作推薦，據(jù)此買賣，風險自負。

作者：大馬哈投資

來源：雪球

近幾年隨著主動權益基金的爆發(fā)式增長，股債兼具的固收+基金也同樣得到了非常多投資者的關注。與主動權益基金一樣，固收+基金同樣涌現(xiàn)了非常多的優(yōu)秀基金經(jīng)理，像易方達的張清華、安信基金的張翼飛受到了非常多投資者的追捧，近期張翼飛更是升任公司的副總經(jīng)理。

然而隨著市場結構性牛市的褪去，近幾年固收+基金也面臨著非常多的挑戰(zhàn)，固收+基金的業(yè)績表現(xiàn)還不如純債基金，固收+變成固收-，一時間投資者對該類產(chǎn)品的吐槽開始變得不絕于耳。

那么今天固收+基金面臨的問題出在哪？我們又需要什么樣的固收+基金呢？如何看待張翼飛的成功？今天針對這些問題展開聊聊。

一、哪類投資者偏愛固收+基金？

固收+基金非常好理解，就是將基金資產(chǎn)中的大部分（一般≥70%）投向債券類資產(chǎn)，將基金資產(chǎn)中的小部分（一般≤30%）投向權益類資產(chǎn)。這類產(chǎn)品主要是為了滿足那些風險偏好較低但又希望能夠獲取相對純債基金更高回報的投資者，由于從中長期來看權益類資產(chǎn)相對于債券類資產(chǎn)有著更大的收益想象空間，因此將組合中的小部分資產(chǎn)投向權益，從長期來看一方面有望獲得相對于純債基金更高的投資回報，另一方面又基本保持了債券基金低波動的風險特征。

很容易理解，固收+基金面向的投資者還是以低風險偏好為主。對于這類投資者而言，相對于更高的收益彈性，他們會更為在乎基金產(chǎn)品的回撤控制能力。如果在控制好回撤的基礎上，收益還能不差于同行，那么這可能是固收+基金投資者最為夢寐以求的產(chǎn)品了。

二、以為是Alpha，結果是Beta

固收+基金同樣崛起于2019-2020年的結構性牛市行情中，當時正值主動權益基金的當打之年，年度收益超過50%的基金產(chǎn)品如過江之鯽。那么很容易理解，對于權益中樞在10-20%的固收+基金而言，在2019-2020年，每年獲得10%+的投資回報并非什么難事。

而且由于2019-2020年市場呈現(xiàn)出非常明顯的動量效應，只要基金經(jīng)理選對板塊且拿得住，那么權益資產(chǎn)部分頭寸往往也能走出45度向上的優(yōu)美曲線，單邊向上的權益疊加債券資產(chǎn)穩(wěn)穩(wěn)的幸福得到的波動低且收益高的業(yè)績曲線，讓很多投資者產(chǎn)生一種幻覺，那就是：

我的資金在不用怎么承擔市場風險的情況下每年能夠獲得10%出頭甚至高達20%（假設權益部分年度收益能夠達到100%）的投資回報，那么這樣的業(yè)績?nèi)绻掷m(xù)下去，那么長期業(yè)績可以接近甚至媲美巴菲特這樣的投資大師，但投資業(yè)績的波動性卻遠小于此。

正因為大家對固收+基金有著這種不切實際的期待，該類產(chǎn)品一時在投資者間風靡，很多基金公司紛紛加大固收+產(chǎn)品的布局力度。

理想是美好的，然而現(xiàn)實是骨感的，隨著結構性牛市逐漸褪去以及主動權益基金的賺錢效應大幅減弱，固收+基金動輒年度10%+的業(yè)績逐漸變得遙不可及，很多固收+基金在2021年年中創(chuàng)了歷史新高后，至今仍在2021年的新高以下徘徊，最近兩年絕大多數(shù)固收+基金的業(yè)績表現(xiàn)不及純債基金，固收+變成固收-。固收+基金由此前的香餑餑頓時變得食之無味，其在投資者群體中的吸引力大幅減弱。

回過頭來看大家對固收+基金的看法變遷，其實非常清晰，那就是權益部分的表現(xiàn)決定固收+基金的受歡迎程度，權益表現(xiàn)好，固收+就是真正的固收+，權益表現(xiàn)不好，固收+就變成了固收-。大家只愿意接受權益部分持倉對固收+基金帶來的業(yè)績增厚，但卻有意無意的忽略了權益屬于高收益預期及高波動品種，一旦引入權益持倉，固收+基金也會因權益階段性表現(xiàn)不理想而受到拖累，這正是盈虧同源的體現(xiàn)。固收+基金預期收益確實更高，但凈值曲線的波動肯定會增大，至于波動增大這一點大家則因2019-2020年的股票牛市而對此有意無意的忽略了。

盡管事后看非常清晰，但事中來看無論是不少的基金經(jīng)理還是持有人都會沉迷于10%每年的高收益而無法自拔，這就是典型的“以為賺的是Alpha，其實賺的是時代的Beta”，身在其中的每個人都高估了自身的能力，持有人高估了自己的選基能力，基金經(jīng)理高估了自己的選股能力。

三、如何打造更好的固收+基金？

對于這個問題，我覺得要分兩方面來談。

從產(chǎn)品的需求方也就是持有人角度，要適當降低對這類產(chǎn)品的業(yè)績預期，不宜對業(yè)績進行簡單線性外推。投資者需要意識到固收+的預期收益要比純債基金高，但這意味著背后的風險也就是凈值的波動同樣要高于純債基金。在這個過程中，基金公司可能需要進行大量的投資者教育工作，不能單方面強調(diào)收益而忽略潛在的風險。

從投資的提供方也就是基金公司角度，或許可以在產(chǎn)品設計上特別是權益部分倉位的投向上多下功夫，對于絕大多數(shù)固收+產(chǎn)品的持有人而言，個人認為將權益資產(chǎn)投資部分采用深度價值策略或許為一種理想的選擇。理由主要以下幾點：

（1）從固收+投資的訴求來看，他們更為看重的是產(chǎn)品的債性，而非股性，相對于收益彈性，更在乎回撤控制能力。因此權益資產(chǎn)需要同樣呈現(xiàn)出低回撤的特點，這樣產(chǎn)品的整體回撤才可控。

（2）要控制權益資產(chǎn)的回撤，公認比較靠譜的方法就是降低投資組合的整體估值重心。對于降低組合的回撤，很多基金經(jīng)理都對此進行過詳細的分析，很多人認為個股的回撤與其估值的高低沒有太大的關系，對于估值高的優(yōu)質(zhì)公司，其回撤可能很小，對于估值低的爛公司，回撤也可能很大。

對于這個觀點本身，也許并沒有什么問題，但問題在于分別在低估值股票中和高估值股票中尋找低回撤公司的難度是不可同日而語的。很多偏愛高估值公司的基金經(jīng)理持有上述觀點，認為在市場調(diào)整時也具備控制回撤的能力，但很少有人能夠真正做到；而對于偏愛低估值公司的基金經(jīng)理，則很少出現(xiàn)大面積踩雷而導致凈值大幅回撤的情況。

從投資邏輯的角度也容易理解這一點，公司估值的高低往往可以等同于投資者對于這些公司未來業(yè)績預期的高低，而預期往往時脆弱的，高估值的股票對應的業(yè)績預期較高，要讓這些股票不出現(xiàn)大幅回撤，唯有公司對外呈現(xiàn)的方方面面超出投資者的預期，這是很難長期維持下去的；而對于預期本來就較低的低估值公司，只有公司不要不比大家想象得更差，那么股價的回撤便相對可控。

綜上，對于絕大多數(shù)基金經(jīng)理而言，囿于投資難度的差異，要控制權益組合的回撤，相對可行的途徑便是降低投資組合的辨識度。

（3）深度價值投資策略的長期投資回報并不輸于成長風格。深度價值策略可以很好的控制組合的回撤，而且更為重要的是從長期來看，深度價值投資策略并不屬于成長風格以及均衡型投資風格。對于這一觀點，可能會有很多投資者在2019-2020年表示不屑，但如果站在現(xiàn)在這個時點，經(jīng)過2021年過去近3年的均值回歸，相信很多投資者不會再質(zhì)疑這一點。我此前在令人意外的三張對比圖對照過姜誠（深度價值）和張坤（成長價值）這兩位風格鮮明的基金經(jīng)理2019年以來的業(yè)績，當時我對照的截止時間是2022年年初，經(jīng)過一年的均值回歸后姜誠的業(yè)績?nèi)月暂斢趶埨?/span>；但如果截止現(xiàn)在，姜誠2019年以來的業(yè)績已經(jīng)超過了張坤。這說明優(yōu)秀的深度價值風格基金經(jīng)理在長期來看，其業(yè)績并不輸于優(yōu)秀的成長風格基金經(jīng)理。

綜合上述三方面因素，可以發(fā)現(xiàn)將權益部分采用深度價值投資策略，一方面可以很好的滿足投資者對于低回撤的追求，另一方面又能取得不輸于其他類型策略的投資回報。既然這樣，何樂而不為呢？

四、如何看待張翼飛的成功？

對于這個問題，我認為大家還是不必過于神化任何一位明星基金經(jīng)理。包括張翼飛在內(nèi)，他們之所以在某個階段業(yè)績變得特別出彩，一方面當然是基金經(jīng)理本身的投資能力使然，另一方面也離不開時代的Beta。

為說明這一點，我們先回到上部分討論的問題，我們假定一只固收+基金，權益部分采用深度價值策略（用紅利低波全收益指數(shù)作為近似替代），債券部分用華泰柏瑞季季紅（一只業(yè)績不錯的純債基金）作為替代，然后再假定該產(chǎn)品的權益投資比例中樞一直保持在10%的水平，那么該虛擬固收+產(chǎn)品的分年度業(yè)績及業(yè)績曲線分別如下表及下圖所示。

通過上述列示數(shù)據(jù)，相信大家不難發(fā)現(xiàn)除2019-2020年該產(chǎn)品的業(yè)績相對于同行不夠理想外，其他年份該產(chǎn)品的業(yè)績均處于非常拔尖的狀態(tài)，尤其是近兩年，如果一只固收+產(chǎn)品能夠取得這樣的業(yè)績曲線，應該會深得投資者青睞。

然后我們再回過頭來看張翼飛的成功，張翼飛受到投資者的熱烈追捧主要還是2021年及之后的事情，2021年及之后，在大多數(shù)固收+基金業(yè)績停滯不前之際，張翼飛的代表作安信穩(wěn)健增值不斷刷新歷史新高。

如果我們?nèi)タ磸堃盹w代表作安信穩(wěn)健增值權益部分采用的投資策略，可發(fā)現(xiàn)該產(chǎn)品一直采用的是深度價值策略，通過下表我們可以看出安信穩(wěn)健增值2015年以來各期權益持倉的整體市盈率基本都保持在12倍以上，其估值容忍度與曹名長和姜誠這類深度價值風格基金經(jīng)理基本相當。最近幾年權益市場動蕩，抱團股領跌，深度價值策略一枝獨秀，張翼飛在此時走紅離不開深度價值策略業(yè)績重新爆發(fā)的大背景，這是時代給予他的Beta。

當然，如果將安信穩(wěn)健增值的業(yè)績同我在前面構造的模擬固收+基金業(yè)績進行對照，可以發(fā)現(xiàn)安信穩(wěn)健增值2016年至今的整體要好于我構造的模擬固收+基金組合，期間安信穩(wěn)健增值上漲58.6%，模擬固收+組合上漲39.23%，前者優(yōu)于后者13.89%，折合年化1.76%的超額收益。這一優(yōu)秀的業(yè)績則主要來源于張翼飛的選股能力，如果對安信穩(wěn)健增值各期股票持倉進行模擬收益測算（選股收益），2016年年初至2022年6月底，該產(chǎn)品按照每半年持有的完整股票組合測算，其模擬測算收益高達299%，遠遠優(yōu)于同期滬深300和紅利低波指數(shù)的表現(xiàn)，這是他的投資能力使然。