2022年下半年宏觀政策對經(jīng)濟的支持力度加大，年底疫情防控逐步優(yōu)化，市場對2023年的經(jīng)濟復蘇多了一份期待。我們認為，消費的快速修復和基建投資持續(xù)發(fā)力將支撐經(jīng)濟迎來開門紅。參考海外疫情放開后的消費復蘇節(jié)奏和中國的國情與現(xiàn)狀，消費的彈性有多大，修復路徑將如何演繹？政府對基建的支持力度幾何？這些問題將是本文討論的重點。

消費的彈性有多大？

海外疫情放開的啟示

2020年初新冠疫情在世界范圍流行以來，各國/地區(qū)采取不同程度的防疫措施應對。但在原始株、阿爾法、德爾塔以及奧密克戎幾輪變種病毒的沖擊下，多數(shù)國家/地區(qū)放棄了嚴格的防疫措施，轉(zhuǎn)而實施和新冠病毒共存的計劃。盡管歐美和亞洲的防疫和放開節(jié)奏不同，總體來看依然存在幾個共同點。（比較有代表性的海外經(jīng)濟體防控放開后，消費和服務業(yè)的修復路徑請參見文末附錄）

第一，放開防疫管控后疫情感染多次反復。截至目前，美國在放寬防疫管控后大約有四次疫情反復，日本、韓國、和新加坡等亞洲國家則均出現(xiàn)兩次疫情反復。橫向來看，2022年中國與日本、韓國以及東南亞各國的疫情周期高度一致，時間間隔大致為半年。

第二，管控放開后一個季度的消費和GDP增速回升較為顯著，隨后的疫情反復對于經(jīng)濟修復進程的阻礙相對有限。多數(shù)經(jīng)濟體在解除防疫管控后均經(jīng)歷過兩輪及以上的疫情反復，但是消費需求的恢復并未因此中斷：原因在于一方面當局在全面解除管控后尚未出現(xiàn)過恢復管控情況，另一方面居民適應了和病毒共存的生活方式。多數(shù)經(jīng)濟體在2022年一季度前后選擇放開防疫管控，對應GDP同比增速在去年二季度明顯好轉(zhuǎn)。消費需求的回暖節(jié)奏類似，顯著的抬升節(jié)點出現(xiàn)在管控放開后的1到2個月左右，但到達階段性頂點的時間則各有不同，而頂部拐點出現(xiàn)的原因也和疫情發(fā)展相關性較低。

第三，耐用品恢復先于服務業(yè)，但管控放開后服務消費彈性大于商品消費。美國、日本和韓國消費復蘇過程中，管控解除前均經(jīng)歷了耐用品消費的抬升，這和管控中居民居家隔離的生活方式以及消費券投放力度有較大相關，但在當局選擇放開管控后，線下消費限制解除疊加新冠變種毒性減弱，居民外出消費意愿回升；而像日本等主體配合推出支持餐飲、旅游的消費券，服務業(yè)需求修復斜率更高。

國內(nèi)消費的制約：主觀和客觀因素

主觀因素在于居民收入和消費信心。

經(jīng)濟增長和就業(yè)是收入的基礎。疫情擾動導致經(jīng)濟增速回落，進而使得整體的居民收入增速下降；影響了服務業(yè)對就業(yè)的吸納能力，導致年輕群體就業(yè)的結(jié)構(gòu)性問題愈加嚴重，截至2022年11月，我國25-59歲人口失業(yè)率為17.1%，總體來看失業(yè)率在5.7%左右，依然處于高位。居民收入增速的回暖有賴于經(jīng)濟復蘇和就業(yè)市場回暖。

收入和預期下降導致消費信心趨弱。無論是央行的城鎮(zhèn)儲戶調(diào)查問卷，還是下圖中通過居民消費支出/可支配收入計算的邊際消費傾向，都體現(xiàn)出疫情對于居民消費信心的不利沖擊，進而導致了超額流動性被儲蓄吸收。疫情爆發(fā)前的2019年，我國邊際消費傾向一直維持在0.7左右，過去幾輪疫情同時削弱了居民收入增速和邊際消費傾向。值得注意的是，居民消費傾向在疫情之后曾兩度恢復到接近疫情前的水平，分別是在2021年的后三個季度和2022年三季度，然而短期內(nèi)這一指標在去年四季度疫情沖擊下或?qū)⒃俅蜗滦小?/p>

客觀因素在于消費場景的約束——人流和物流。

線上消費看物流。在疫情防控政策較為嚴格的時期，各地政府對人員、車輛流動的限制是約束物流的核心因素。隨著疫情防控政策的優(yōu)化，當下影響線上消費的主要因素在于物流運力。在本輪疫情的沖擊下，2022年11月整車貨運流量大幅下跌，線上消費增速也顯著下滑。

線下消費看人流。人員流動往往直接代表著消費的強弱，全國19城地鐵客運量與零售消費的趨勢基本一致。從疫情相關的搜索指數(shù)判斷，去年12月底到今年1月初，全國各個城市的新冠感染規(guī)模正陸續(xù)達峰。

消費復蘇的彈性與修復路徑

制約因素的變化，決定了消費的修復彈性和復蘇路徑。

主觀因素：居民收入和消費傾向或?qū)⒃诮衲甓径刃迯椭?021年下半年水平。居民收入層面，消費、服務業(yè)需求的回升有助于吸納就業(yè)，使居民收入的增長與經(jīng)濟增長大致保持一致。邊際消費傾向?qū)用?，去年三季度之所以能夠顯著回升或與下半年實施的穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策以及其中刺激消費的政策有關，若今年上半年政策對消費的刺激進一步加碼，居民邊際消費傾向有望在今年二季度回到2021年下半年的水平附近。

客觀因素：人流和物流在去年四季度大幅下滑，復蘇過程大致需要一個季度時間。從人流和物流的代表性指標19城地鐵客運量、全國貨運量來看，一旦疫情狀況好轉(zhuǎn)，人流和物流就會迅速恢復正常。同時，今年一季度與往年有一個很重要的區(qū)別在于返鄉(xiāng)過年人流增加，將對一季度消費形成較強的同比提振。

當前主觀和客觀的制約都趨于緩解，我們認為今年一季度消費或?qū)⒂瓉砜焖傩迯推?，社零增長有望在二季度回到接近2021年下半年的水平，即3.5%-4%的兩年平均增速。

投資的驅(qū)動力仍以基建為先

一季度新增專項債發(fā)行計劃較去年同期大幅增加，基建投資年初有望維持高增速。2019年以來，專項債前置發(fā)力已經(jīng)成為慣例（2021年例外）。根據(jù)中國證券報報道，2022年底，財政部按慣例提前下達了2023年專項債提前批額度，據(jù)部分省份反饋，規(guī)模較2022年進一步提升。從目前已經(jīng)公布一季度地方債發(fā)行計劃的省份整體來看，2023年一季度新增專項債計劃發(fā)行規(guī)模較2022年實際發(fā)行規(guī)模同比增加46%，部分經(jīng)濟大?。ㄊ校┤缃K、重慶較2022年翻倍。假設按照這一比例外推，2023年一季度新增專項債發(fā)行量可能接近1.9萬億元（2022年同期為1.3萬億元）。隨著專項債使用范圍擴大，近年來投向基建的比例已接近70%，配合政策性金融工具以及與之配套的銀行信貸、新型融資工具，將對基建投資形成較大的增量支持。盡管基建投資基數(shù)偏高，我們認為今年上半年基建投資增速仍有望維持在10%以上。

傳統(tǒng)基建補短板將是2023年的重點方向。在12月14日中共中央、國務院印發(fā)的《擴大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022-2035年）》中，擴大有效投資的重點在于基礎設施建設。根據(jù)基建的表述和篇幅判斷，政府對于傳統(tǒng)基建補短板的重視程度有所提升。在去年四季度，傳統(tǒng)基建的投資增速已經(jīng)開始出現(xiàn)較為顯著的反彈。

債市策略

隨著各地疫情在去年12月到今年1月陸續(xù)達峰，我們預計疫情對經(jīng)濟沖擊最大的時間點將定格在12月。城市活動或?qū)⒃谝患径妊杆倩貧w常態(tài)，財政貨幣政策將寬信用、擴內(nèi)需以及房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展視為重點方向，上半年經(jīng)濟將在消費的加速復蘇和基建的強力支撐下穩(wěn)步復蘇。對于債市而言，短期央行對銀行間流動性的呵護使債市回溫，但在疫情沖擊減弱、經(jīng)濟復蘇預期提升、政策靠前發(fā)力引導寬信用的背景下，利率債的中期調(diào)整并未結(jié)束。

附錄：海外防控放開后消費和服務業(yè)的修復路徑

2020年初新冠疫情在世界范圍流行以來，各國/地區(qū)采取不同程度的防疫措施應對。但在原始株、阿爾法、德爾塔以及奧密克戎幾輪變種病毒的沖擊下，多數(shù)國家/地區(qū)放棄了嚴格的防疫措施，轉(zhuǎn)而實施和新冠病毒共存的計劃。不同國家/地區(qū)放開的時點、節(jié)奏分化較大，經(jīng)濟修復斜率也各不相同，大體上可以按照歐美和亞洲劃分為快速放開和分段放開兩類模式。盡管我國大陸國情與亞洲國家/地區(qū)更為相似，但放開管控的節(jié)奏偏快，因而美國的經(jīng)濟修復路徑同樣具有一部分參考價值。

美國：最早放開封控，耐用品消費回暖先于服務業(yè)

美國在2021年初便大規(guī)模放開防疫管控，僅有一次經(jīng)濟底，GDP增速在2021年底回歸疫情前水準。在原始株的第一波沖擊影響邊際減弱的背景下，美國在2020年5到10月間逐步嘗試放寬防疫管控措施，但當年冬季德爾塔變種流行，新增病例回升，當局收緊防疫管控。2021年初德爾塔沖擊初步緩解，美國當局正式進入逐步解除防疫管控，而后幾輪疫情反復均未中斷美國當局的解除管控進程。2021年初至今，美國顯著的疫情反復共有四輪，分別出現(xiàn)在2021年6月到8月、10月到次年1月，以及2022年3月到7月、10月至今。然而在美國當局解除防疫管控后，美國經(jīng)濟呈現(xiàn)穩(wěn)步回升趨勢，除去2021年中的疫情擾動下GDP增速邊際放緩外，其余幾輪疫情反復基本不存在顯著影響。美國GDP增速在2022年一季度達到階段性頂點，而后雖然邊際回落，但美聯(lián)儲開啟加息周期是主要原因。

美國耐用品消費需求最先回暖，2022年后服務需求顯著回升。在2020年一季度原始株沖擊緩解后，美國個人消費支出同比增速中耐用品、非耐用品以及服務項均快速回升，但在相當一段時間內(nèi)服務項增速未能回正。與之相對，耐用品需求回升最為顯著，同比增速在2020年6月起便持續(xù)高于疫情前水準直至2021年底。服務項消費支出同比增速在2021年7月轉(zhuǎn)正，而后持續(xù)高于耐用品消費。耐用品和服務消費走勢分化的原因在于，防疫管控全面放松前居民居家為主，疊加美國當局在2020年3月起以現(xiàn)金的形式發(fā)放了多輪廣義消費券，因而居民對于耐用品消費需求激增。而隨著防疫管控對于居民出行限制解除，線下消費場景恢復；而2022年初流行的奧密克戎毒性相對更低，居民出行意愿回暖，服務消費需求迎來改善。

日本：分段式放松管控，耐用品消費短暫回暖而服務業(yè)在2022年升溫

日本在2022年一季度后正式放開防疫管控，GDP增速在2020年二季度和2021年三季度有兩個顯著底部。日本當局在疫情原始株沖擊后邊際放寬防疫管控嚴格程度，然而隨著德爾塔變種流行，防疫措施再度趨緊直至2021年年中。2021年下半年管控措施趨于緩和，直到2022年3月正式解除了國內(nèi)公共設施的營業(yè)限制，并重啟外國人入境通道。因而日本當局正式解除防疫管控的時點為2022年3月，而后顯著的疫情反復約有兩輪，分別發(fā)生在2022年6月到8月以及10月至今，其GDP增速在2020年二季度以及次年三季度兩度觸底，但在2022年一季度放開防疫管控至今，GDP保持了正增長。

日本2020年底耐用品消費短暫回溫，服務需求在2022年迎來高增。日本防疫優(yōu)化采取漸進式放松的模式，因而在2022年3月全面放開管控前，防疫政策對于有效需求的壓制相對顯著。在2020年11月到12月間，日本耐用品消費活動指數(shù)增速大幅回正，但進入2021年后又轉(zhuǎn)負，其原因在于進入冬季后德爾塔變種流行起步，日本新增病例數(shù)進一步抬升，當局收緊防疫政策，后續(xù)通過《新型冠狀病毒傳染病對策基本方針》以及《新型流感等對策特別措施法》修正案，對居民出行和公共場所聚集等進行限制，消費需求整體回落。進入2022年，日本當局解除防疫管控并重啟了“Go To Travel ”和“Go To Eat”的消費券發(fā)放活動，主要支持旅游業(yè)和餐飲業(yè)修復，因而全年服務活動指數(shù)同比持續(xù)正增長，燃料等相關商品銷售額增速也顯著走高。

韓國：分段式放松管控，解除防疫措施前耐用品消費持續(xù)高增，服務業(yè)在2022年迎來回暖

韓國在2022年4月后正式解除防疫管控，GDP增速在2021年回正，2022年增速中樞有所抬升。韓國防疫管控放松節(jié)奏和日本較為相似，在原始株沖擊高峰過后嘗試過階段性放松管控，但在德爾塔流行期間被迫收緊，實際意義上的解除管控則發(fā)生在2022年4月，屆時當局確立了后奧密克戎時期的應對體系并全面解除了保持社交距離措施，并將新冠疫情從傳染病等級的最高級1級降至2級。韓國GDP增速在2021年一季度回正，并在2022年一季度迎來中樞抬升，三季度達到階段性高點。而當局在2022年4月放開管控后，韓國疫情在6月到8月以及10月至今的兩輪時段內(nèi)有所反復，但并沒有對經(jīng)濟修復產(chǎn)生顯著的負面影響。

韓國解除防疫管控前耐用品消費需求率先回暖，服務業(yè)則在2022年迎來需求高增。在經(jīng)歷2020年一季度新冠原始株的短暫沖擊后，韓國耐用品消費需求在2020年5月到2021年12月間顯著高增?？紤]到疫情管控期間居民居家隔離的生活方式以及韓國當局2020年5月以及2021年1月、9月三次發(fā)放現(xiàn)金形式的消費券，耐用品消費高增的原因或和美國類似。韓國服務業(yè)指數(shù)在2021年初回正，并在進入2022年后迎來顯著高增。2020年10月韓國當局投放了覆蓋住宿、旅游、電影、體育、餐飲、展覽、演出、農(nóng)副產(chǎn)品方面的“8大類消費券”，結(jié)合其他現(xiàn)金類消費券的投放刺激服務業(yè)在2021年邊際回暖。而隨著2022年防疫管控對于居民出行和聚集限制的解除，線下服務消費場所恢復最終促使服務業(yè)需求高增。

中國臺灣：德爾塔時期管控最嚴，經(jīng)濟在2022年二季度后顯著回升

中國臺灣地區(qū)沒有標志性的解除管控事件，GDP增速在2022年二季度后明顯回升。相較于其他國家和地區(qū)，臺灣在新冠原始株的第一波沖擊下并沒有受到太大影響，新增病例整體平穩(wěn)可控。然而在2021年中德爾塔流行中后期，臺灣面臨較大的病例激增壓力，當局迅速收緊了島內(nèi)防控政策，5月11日當局提升疫情警戒至第二級，要求民眾佩戴口罩，未遵守規(guī)定且勸導不聽者將嚴格開罰，并停辦大規(guī)模集會活動；19日提升疫情警戒至第三級。2021年中的防疫政策收緊中斷了當?shù)氐慕?jīng)濟修復進程，GDP增速明顯呈現(xiàn)雙底的形態(tài)。2022年5月后，臺灣當局先后放松了陽康者解除隔離的要求、縮短入境隔離要求并放開公共場所的營業(yè)限制；雖然8月到10月間當?shù)匾咔橛兴磸?，但臺灣三季度GDP增速顯著回升。

經(jīng)濟“雙底”格局下臺灣消費持續(xù)承壓，直至2022年中防疫管控放松才顯著回暖。臺灣私人消費支出增速在2020年初新冠疫情原始株沖擊下轉(zhuǎn)負，直到2022年二季度才回正。2020年7月以來臺灣當局數(shù)次投放滿減和折扣形式的消費券，包括“安心旅游補助”“振興加碼券”以及“悠游國旅補助”等系列，重點支持旅游消費修復。而私人部門餐飲旅游支出增速在2021年一季度小幅回正后轉(zhuǎn)負，在放松防疫管控后增速抬升斜率為服務業(yè)中最高?！坝朴螄醚a助”在2022年7月到12月期間推出，有效促進了防疫管控放松后的旅游需求修復。

新加坡：三段式解除防控，經(jīng)濟修復同樣呈現(xiàn)三段式，2022年后消費迎來顯著回暖

新加坡在2022年一季度后全面放開管控，GDP同比增速回升至疫情前水準以上。新加坡防疫管控模式變化階段相對顯著，新冠原始株沖擊下嚴格程度達到最高水準，而后在新增病例數(shù)回落的背景下當局適當放松了管控力度，2020年6月到2021年底前在政策收緊和放松間不斷調(diào)整和試探，2022年一季度往后全面放開管控。而后在2022年6月到7月以及9月到10月之間疫情有所反復，新加坡三季度GDP增速邊際回落，但仍高于疫情前水準。

全面解除防控前商品和服務消費雙雙承壓，解除管控后餐飲服務業(yè)修復勢頭較好。2020年5月起，新加坡政府多次以現(xiàn)金和滿減的形式發(fā)放消費券，但相較于前文提到的幾個國家地區(qū)，新加坡前期的消費券落實到單個消費主體上的力度相對有限，而消費和服務需求在防疫管控徹底放松前并未出現(xiàn)顯著修復。2021年和2022年新加坡當局消費券的發(fā)放力度有所加大，隨著全國防疫管控在2022年3月附近解除，商品和服務消費需求均迎來高增，其中餐飲業(yè)回暖較為顯著，餐飲服務指數(shù)同比增速遠超疫情前水準。防疫放開后的幾輪疫情反復沖擊并沒有明顯阻礙消費的復蘇態(tài)勢。

綜上所述，海外主體解除疫情管控后的經(jīng)濟復蘇路徑對于我國大陸的啟示大約有以下幾點。

首先，多數(shù)案例中放開管控后服務消費回暖勢頭好于商品消費。美國、日本和韓國消費復蘇過程中，管控解除前均經(jīng)歷了耐用品消費的抬升，這和管控中居民居家隔離的生活方式以及消費券投放力度較大相關，但在當局選擇放開管控后，線下消費限制解除疊加新冠變種毒性減弱，居民外出消費意愿回升；而像日本等主體配合推出支持餐飲、旅游消費券，服務業(yè)需求修復斜率將更高。

其次，海外經(jīng)驗顯示放松管控后疫情反復對于經(jīng)濟修復進程的阻礙相對有限。多數(shù)主體在解除防疫管控后均經(jīng)歷過兩輪及以上的疫情反復，但是消費需求的恢復并未因此中斷；原因在于一方面當局在全面解除管控后尚未出現(xiàn)過恢復管控情況，另一方面居民適應了和病毒共存的生活方式。

最后，管控放開后一個季度的GDP增速回升較為顯著，而消費顯著回升可能滯后放開1到2個月左右。多數(shù)主體在2022年一季度前后選擇放開防疫管控，對應GDP同比增速在去年二季度明顯好轉(zhuǎn)；服務需求的回暖節(jié)奏類似，顯著的抬升節(jié)點出現(xiàn)在管控放開后的1到2個月左右，但到達階段性頂點的時間則各有不同，而頂部拐點出現(xiàn)的原因也和疫情發(fā)展相關性較低。

（作者明明為中信證券固定收益首席研究員）