$巨化股份(SH600160)$ $三美股份(SH603379)$ $永和股份(SH605020)$

本文共分五個(gè)部分。

1、三代制冷劑主要邏輯；

2.、二代制冷劑為什么沒有大漲？

3、三代制冷劑什么時(shí)候漲？

4、可預(yù)期、可展望、可想象；

5、其他。

 1. 三代制冷劑主要邏輯。

1) 供給配額限制

       根據(jù)《蒙特利爾議定書》規(guī)定，我國(guó)二代制冷劑配額基準(zhǔn)年是09-10年，于2013年凍結(jié)在基準(zhǔn)線。削減原因是二代制冷劑含一個(gè)氯原子，消耗臭氧潛能值（ODP）很高，會(huì)嚴(yán)重破壞臭氧層。發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)停止使用，我國(guó)2030年后停止使用。削減進(jìn)度如下：

       三代制冷劑配額基準(zhǔn)年是20-22年， 2024年凍結(jié)在基準(zhǔn)線，24年以后三代制冷劑無論下游需求怎么樣，上游的供給不會(huì)增長(zhǎng)。自2029年開始削減，未來較長(zhǎng)一段時(shí)間，三代制冷劑將成為主流。削減原因是三代消耗臭氧潛能值ODP為零，但溫室效應(yīng)指數(shù)GWP比較高。削減進(jìn)度如下： 

2) 頭部少數(shù)企業(yè)壟斷90%+市場(chǎng)

       2020年三代總產(chǎn)能159.86萬噸，總銷售74.47萬噸（數(shù)據(jù)已經(jīng)過事務(wù)所審核）。其中巨化占20.72/74.47=28%，三美11.22/74.47=15%。

       調(diào)研會(huì)議說巨化占比34%，估計(jì)其分母取數(shù)是三種主流制冷劑R32/R134a/R125銷量，2020年這三種制冷劑銷量54.4萬噸，則巨化占比20.72/54.4=38%，三美11.22/54.4=20%。家用空調(diào)目前主要用三代制冷劑R32，巨化占7.47/21.22=35%。

       三代制冷劑競(jìng)爭(zhēng)格局非常好，全國(guó)前幾的配額占比在90%以上，占比10%的其他小企業(yè)如果它的產(chǎn)能是1萬噸，拿到的配額只有1000噸，生產(chǎn)線開工率非常低，那么它的制造成本會(huì)很高，這些小企業(yè)會(huì)被迫把手里的配額賣給巨化、三美等，行業(yè)集中度進(jìn)一步提高。巨化曾經(jīng)花了10億購(gòu)買了二代制冷劑1萬多噸10年的配額，三代配額肯定比二代更珍貴。

3) 四代成本高昂且技術(shù)不成熟，相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)三代無可替代；

四代HFO-1234yf是三代R134a的替代版，是給汽車用的，不是給家用空調(diào)用的。目前主要是歐美汽車上才安裝了四代1234yf空調(diào)。

制造一噸四代1234yf四氟丙烯大約需要1.2噸的六氟丙烯（目前5.3萬/噸），成本估計(jì)7萬以上，即使不考慮霍尼韋爾和科慕的專利費(fèi)，售價(jià)至少10萬以上才有合理利潤(rùn)，目前在歐美售價(jià)50萬/噸以上。

三代肯定要逐步削減，四代取代在三代是遲早的事，只有三代制冷劑價(jià)格不斷上漲，才能通過市場(chǎng)手段完成四代對(duì)三代的替代，不然有更便宜的三代，為什么要用四代？

三代24年開始執(zhí)行配額了，但是目前沒有適用于家用空調(diào)的四代制冷劑，也沒有相應(yīng)的壓縮機(jī)。所以替代過程會(huì)非常緩慢。

4) 制冷劑占空調(diào)的成本極低，漲價(jià)不影響銷量；

家用空調(diào)制冷劑約1KG/臺(tái)，制冷劑漲價(jià)5萬/噸，對(duì)應(yīng)一臺(tái)空調(diào)成本才增加50元。

2. 二代制冷劑為什么沒有大漲？

1) 2009年家電開始下鄉(xiāng)，2010年海外削減75%，市場(chǎng)需求旺盛，導(dǎo)致配額高位。

2) 二三代成本差異不大，2008年R410a空調(diào)開始大批量生產(chǎn)，三代制冷劑技術(shù)成熟，三代開始替代二代制冷劑。

3. 三代制冷劑什么時(shí)候漲？

1) 二代加速淘汰，三代會(huì)更稀缺，四代遙遙無期。

2) 三代制冷劑的邏輯與二代制冷劑截然不同。一是配額低位，二是無可替代。

3) 2023年不用搶配額了，廠家肯定是以盈利為考量，估計(jì)毛利率會(huì)恢復(fù)到30%左右。

4) 2024年配額執(zhí)行，配額在低位，25年發(fā)達(dá)國(guó)家削減30%，2009年家電下鄉(xiāng)5干萬臺(tái)估計(jì)在22-24年更新，幾個(gè)因素疊加，預(yù)計(jì)供需缺口將迅速在24年-25年出現(xiàn)，價(jià)格進(jìn)一步上漲。

5) 配額+壟斷+無可替代是三代制冷劑最核心的投資邏輯！制冷劑已經(jīng)不需要看供需關(guān)系，調(diào)研的時(shí)候友商老總說，24年配額開始后，R32價(jià)格就看巨化，巨化掛什么價(jià)格我們就賣什么價(jià)。拿完配額后，比如某廠家拿到10萬噸的配額，可以生產(chǎn)10萬噸的，沒規(guī)定一定要生產(chǎn)滿10萬噸，這個(gè)賬很好算的，如果生產(chǎn)8萬噸利潤(rùn)會(huì)比生產(chǎn)10萬噸更多，為什么要滿產(chǎn)到10萬噸。即使有廠家配額后偏偏要低價(jià)賣，那也不影響，它的配額有限，賣完就沒有了，等它低價(jià)賣完再漲價(jià)。

6) 制冷劑百億市場(chǎng)，制冷劑下游是萬億市場(chǎng)，空調(diào)占78%，汽車空調(diào)占16%，冰箱占6%，其中空調(diào)市場(chǎng)年增速估計(jì)6-8%，穩(wěn)步增長(zhǎng)。國(guó)家在制定配額時(shí)，肯定要考慮到下游行業(yè)發(fā)展，所以配額基本上會(huì)比市場(chǎng)需求多一些，但也不能多太多，超過太多相當(dāng)于沒有限制，不需要配額管理了；超過太多，加入國(guó)際條約《蒙特利爾議定書基加利修正案》就如同兒戲了，也跟國(guó)家提倡的碳中和不相符。

7) 配額計(jì)算是以20-22年三代的平均銷售量加上二代配額的65%，專家調(diào)研會(huì)議時(shí)說二代配額的65%國(guó)家會(huì)收回用于碳交易，這里面有巨大的商機(jī)利益，或者會(huì)分發(fā)二代配額的65%的一部分給目前二代生產(chǎn)企業(yè)。第二種可能性比較大。生態(tài)環(huán)境部于2022年7月1日發(fā)布了“冷鏈行業(yè)HCFCs/HFCs制冷劑消費(fèi)及維修現(xiàn)狀調(diào)研項(xiàng)目”招標(biāo)公告，調(diào)研項(xiàng)目工作內(nèi)容為冷鏈行業(yè)制冷劑淘汰和削減潛力分析及政策建議報(bào)告，招標(biāo)資質(zhì)要求熟悉《蒙特利爾議定書》和國(guó)家相關(guān)法規(guī)、標(biāo)準(zhǔn)等，掌握HCFCs淘汰、制冷劑替代的技術(shù)發(fā)展和趨勢(shì)，時(shí)間要求18個(gè)月內(nèi)完成并提交項(xiàng)目最終成果。從這個(gè)招標(biāo)公告看，國(guó)家制定配額肯定要考慮下游行業(yè)實(shí)際需求的，不然沒必要做這個(gè)調(diào)研。另外從現(xiàn)在算起，18個(gè)月后已經(jīng)是24年3月份，此時(shí)配額已經(jīng)執(zhí)行了才得到冷鏈行業(yè)制冷劑消費(fèi)數(shù)據(jù)，是不是意味著生態(tài)環(huán)境部手里還有配額（二代配額的65%的全部或一部分）可以調(diào)節(jié)下放給企業(yè)？不然這個(gè)調(diào)研項(xiàng)目就沒意義了。

4. 可預(yù)期、可展望、可想象。

1) 三制冷劑價(jià)格穩(wěn)步上漲是大概率事件，三代制冷劑行業(yè)將迎來10年景氣周期，這是巨化第一增長(zhǎng)曲線。

2) 氟化工產(chǎn)品以其耐化學(xué)品、耐高低溫、耐老化、低摩擦、絕緣等優(yōu)異的性能，廣泛應(yīng)用于軍工、化工、機(jī)械等領(lǐng)域，被稱為黃金產(chǎn)業(yè)。巨化2021年研發(fā)投入6.54 億元，繼續(xù)加強(qiáng)先進(jìn)氟氯化工新材料、新型綠色氟制冷劑與發(fā)泡劑、含氟精細(xì)化學(xué)品等新產(chǎn)品新應(yīng)用研發(fā)。PVDF已經(jīng)做到鋰電級(jí)別，巨芯冷卻液打破國(guó)外壟斷，巨化早就著手布局氟高分子材料、含氟精細(xì)化學(xué)品。有三代制冷劑利潤(rùn)后，巨化就會(huì)有更多的資源投入研發(fā)。高性能、高附加值氟化工高端產(chǎn)品將是巨化未來第二增長(zhǎng)曲線。

3) 全球氟化工有限公司在阿聯(lián)酋氟2萬噸134a已經(jīng)基本建成。巨化擁有三代制冷劑全球最大份額，全球化也許是巨化未來第三增長(zhǎng)曲線。

4) 碳交易。2022年歐盟平均碳價(jià)預(yù)計(jì)為88歐元/噸，折合人民幣650元。目前國(guó)內(nèi)碳交易一噸58元，未來有十年有10-20倍的上漲空間。三代制冷劑巨化配額換算為碳當(dāng)量估計(jì)3億噸，三美2億。這是未來的一個(gè)想象空間。

5) 混改。8月份巨化股份控股母公司“巨化集團(tuán)混改資產(chǎn)評(píng)估項(xiàng)目”中標(biāo)公示，22年是混改的收官之年，以此推測(cè)，巨化集團(tuán)混改正進(jìn)行中。

6) 激勵(lì)?！墩憬∈倨髽I(yè)混合所有制改革后評(píng)價(jià)暫行辦法》，第十一條“強(qiáng)化激勵(lì)。評(píng)價(jià)企業(yè)在團(tuán)隊(duì)能力建設(shè)、人才培育引進(jìn)、激勵(lì)措施、激發(fā)創(chuàng)新等方面情況?！?/p>

五、其他

1) 二代20-24年配額為基準(zhǔn)線的65%，二氧化碳當(dāng)量約4億多噸。

25年繼續(xù)削減32.5%，即配額還有32.5%，2022年11月14日制冷劑專家交流會(huì)議提到政策上二代可能加速淘汰。這對(duì)二代三代都是利好，二代配額少了二代可以漲價(jià)，二代配額少了只能用更多的三代。

2)三代制冷劑18種物質(zhì)， R32/R125/R134a是主要的制冷劑，R152a主要是做為氣霧劑的動(dòng)力劑。

3) 制冷劑產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)

4) 巨化氟化工全產(chǎn)業(yè)鏈，成本優(yōu)勢(shì)。

5) 三美純制冷劑，業(yè)績(jī)彈性大。

此文得到幾位研究三代制冷劑資深大佬的斧正，在此表示由衷的感謝！

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