幸福可以靠打拼，也可以靠行情。

作者 | 閑彥

編輯 | 小白

一、螢石：“第二稀土”，氟化工產(chǎn)業(yè)鏈的起點(diǎn)

螢石（氟化鈣，CaF2），也叫氟石，是不可再生、不可替代的類(lèi)“稀土”“稀缺”資源。

與全球螢石資源比較，中國(guó)螢石資源由于雜質(zhì)含量較低、開(kāi)采條件較好，因而開(kāi)發(fā)價(jià)值較高，在全球螢石資源中占重要地位。

而螢石也是整個(gè)氟化工產(chǎn)業(yè)鏈的起點(diǎn)。

無(wú)論是各位老鐵常聽(tīng)說(shuō)的鋰電池電解液用六氟磷酸鋰，普通空調(diào)制冷劑，還是PVDF（聚偏二氟乙烯），亦或是廣泛使用在農(nóng)藥、染料、醫(yī)藥中的含氟精細(xì)化學(xué)品，都來(lái)自同一個(gè)起點(diǎn)：螢石。

（注：氟化工主要產(chǎn)業(yè)鏈，來(lái)源：永和股份2021年報(bào)）

所以好消息是，和稀土類(lèi)似，氟化工整條產(chǎn)業(yè)鏈的供應(yīng)安全是沒(méi)問(wèn)題的。剩下的就要看國(guó)內(nèi)企業(yè)各憑本事，最大化獲取資源價(jià)值了。

根據(jù)自然資源部2021年11月公布的《2020年全國(guó)礦產(chǎn)資源儲(chǔ)量統(tǒng)計(jì)表》，我國(guó)贛、浙、閩、皖已探明螢石礦儲(chǔ)量分別位居國(guó)內(nèi)第1、2、5、6位。

今天我們重點(diǎn)分析的這家公司地處浙、閩、贛、皖螢石資源富集中心區(qū)域，緊靠江西硫鐵礦資源密集區(qū)，螢石、AHF就近采購(gòu)便利，具有發(fā)展氟化工的先天資源優(yōu)勢(shì)。

二、巨化股份：氟化工一體化龍頭

它就是巨化股份（公司），國(guó)內(nèi)氟化工一體化龍頭。

公司擁有氟化工所需的良好資源稟賦、完善公用設(shè)施配套支撐，以及完整的產(chǎn)業(yè)鏈。

公司表示，核心業(yè)務(wù)氟化工處于國(guó)內(nèi)龍頭地位，其中氟制冷劑及氯化物原料處于全球龍頭地位；含氟聚合物材料處于全國(guó)領(lǐng)先地位，特色氯堿新材料處于國(guó)內(nèi)龍頭地位。

截至2022年一季度末，控股股東巨化集團(tuán)持有公司54.91%股份。巨化集團(tuán)屬于國(guó)資背景，是原化工部八大化工生產(chǎn)基地之一。

在公司的管理層討論與分析中，風(fēng)云君被一段話吸引了：

公司氟化工仍處于探底后的回升階段，疊加我國(guó)第三代氟制冷劑（HFCs）處于《<蒙特利爾約定書(shū)>基加利修正案》規(guī)定的基線期（2020年-2022年），預(yù)期配額爭(zhēng)奪激烈，公司產(chǎn)業(yè)鏈后端產(chǎn)品尚不能充分轉(zhuǎn)移上游原材料價(jià)格漲幅，制約業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

也就是說(shuō)，2020-22年是各家公司的HFCs配額爭(zhēng)奪期，接下來(lái)能拿到多少配額將與公司這期間的銷(xiāo)量有直接關(guān)系，加上當(dāng)前市場(chǎng)供大于求矛盾突出，所以公司不能有效提價(jià)，得先茍住。

從分產(chǎn)品的毛利率來(lái)看，制冷劑作為最大的單項(xiàng)產(chǎn)品類(lèi)別，毛利率卻低至12.9%，顯然符合公司披露。

不過(guò)這個(gè)利潤(rùn)率水平已經(jīng)同比增長(zhǎng)了9.28個(gè)百分點(diǎn)，所以立足未來(lái)也頗為讓人期待。

而根據(jù)2022年一季報(bào)，公司雖然沒(méi)有分產(chǎn)品數(shù)據(jù)，但是總體毛利率已經(jīng)進(jìn)一步增至20%，各類(lèi)主要產(chǎn)品單價(jià)同比大幅普漲，環(huán)比數(shù)據(jù)也大致穩(wěn)定，繼續(xù)維持著高景氣。

（來(lái)源：公司2022年一季報(bào)）

接下來(lái)風(fēng)云君以含氟制冷劑為核心支點(diǎn)，帶各位了解氟化工行業(yè)中的三家公司。

三、制冷劑的代際、誤傷，以及氟化工的“香餑餑”

首先回答一個(gè)問(wèn)題：上面提到的“第三代”何解？

公司是我國(guó)唯一擁有氟制冷劑一至四代系列產(chǎn)品企業(yè)，氟制冷劑規(guī)模為全球第一。

氟制冷劑目前包括一代氟制冷劑CFCs、二代氟制冷劑HCFCs（注：按用途作為非原料）、三代氟制冷劑HFCs、四代氟制冷劑HFOs。

前兩代都會(huì)破壞臭氧層，屬于消耗臭氧層物質(zhì)（ODS，Ozone Depleting Substances）；

三代開(kāi)始不破壞臭氧層，但溫室效應(yīng)值偏高；

第四代旨在進(jìn)一步降低溫室效應(yīng)值。

這四代產(chǎn)品在我國(guó)的情況是一代現(xiàn)已淘汰，二代處于削減進(jìn)程，實(shí)行生產(chǎn)配額管控，三代因溫室氣體效應(yīng)進(jìn)入基線期劃定最后一年，四代還在探索推廣，距離大規(guī)模應(yīng)用為時(shí)尚早。

對(duì)氟化工關(guān)注較多的朋友應(yīng)該經(jīng)常聽(tīng)到R142b（二氟一氯乙烷），當(dāng)中的R是Refrigerant Gas（注：制冷劑氣體）的簡(jiǎn)稱，也就是一種二代氟制冷劑，即不同閱讀材料中出現(xiàn)的R142b、HCFC-142b、或者Freon 142b，都是同一個(gè)東西。

R142b是生產(chǎn)PVDF（聚偏二氟乙烯）的關(guān)鍵原材料。

PVDF是含氟塑料中產(chǎn)量第二大的產(chǎn)品，僅次于PTFE（聚四氟乙烯），主要應(yīng)用于石油化工、電子電氣和氟碳涂料等領(lǐng)域。

2021年，在鋰電、光伏等新能源的快速發(fā)展下，高性能PVDF產(chǎn)品出現(xiàn)供給瓶頸，帶動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲。

具體來(lái)說(shuō)，在鋰電領(lǐng)域，PVDF主要用作正極粘結(jié)劑和隔膜涂覆，且這當(dāng)中單位重量的磷酸鐵鋰電池正極的PVDF用量較三元鋰電池正極要翻倍，而在光伏領(lǐng)域主要用在光伏背板。

這當(dāng)中，最有趣的是不管是涂料級(jí)PVDF還是鋰電級(jí)PVDF，漲價(jià)幅度倒遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及生產(chǎn)PVDF所用的上游核心原材料R142b，后者漲幅接近10倍。

（來(lái)源：聯(lián)創(chuàng)股份關(guān)于對(duì)深圳證券交易所年報(bào)問(wèn)詢函回復(fù)的公告）

而R142b在今年一季度依舊延續(xù)了強(qiáng)勢(shì)，超過(guò)18萬(wàn)元/噸。

（來(lái)源：聯(lián)創(chuàng)股份關(guān)于對(duì)深圳證券交易所年報(bào)問(wèn)詢函回復(fù)的公告）

根據(jù)介紹，R142b主要用于高溫環(huán)境下的制冷空調(diào)系統(tǒng)、熱泵、多種混配冷媒的重要組分，以及聚合物（塑料）發(fā)泡、恒溫控制開(kāi)關(guān)及航空推進(jìn)劑的中間體，同時(shí)用作PVDF和氟橡膠化工原料。

之所以面粉漲的比面包快，還是因?yàn)镽142b實(shí)行的生產(chǎn)配額管控“誤傷”了其作為化工原材料的供給量，導(dǎo)致與快速放大的下游需求難以匹配。

生態(tài)環(huán)境部的紅頭文件近幾年每年都會(huì)對(duì)二代制冷劑HCFCs的生產(chǎn)和使用進(jìn)行配額管理，使我國(guó)逐步有序退出相關(guān)產(chǎn)品在制冷劑領(lǐng)域的生產(chǎn)和使用。

（來(lái)源：生態(tài)環(huán)境部）

R142b作為原料用途其實(shí)是不受削減進(jìn)程影響的。但畢竟是一種危害臭氧層、在產(chǎn)銷(xiāo)兩端都高度受控的化學(xué)物質(zhì)，生產(chǎn)和使用配額逐年降低，這種預(yù)期下就更不用說(shuō)指望有新公司、新產(chǎn)能入場(chǎng)了。所以說(shuō)，“誤傷”有其必然性。

（來(lái)源：三美股份招股書(shū)）

經(jīng)歷了這輪價(jià)格暴漲，清晰的巨量需求和潛在增量近在眼前，作為原料也沒(méi)有政策阻攔，看不見(jiàn)的手自然已經(jīng)開(kāi)始發(fā)力。

根據(jù)聯(lián)創(chuàng)股份的統(tǒng)計(jì)，PVDF產(chǎn)能目前為7.4萬(wàn)噸/年，而2022-24年這三年間的新規(guī)劃產(chǎn)能是18.9萬(wàn)噸/年。

（來(lái)源：聯(lián)創(chuàng)股份關(guān)于對(duì)深圳證券交易所年報(bào)問(wèn)詢函回復(fù)的公告）

按照1噸PVDF需要約1.65噸R142b原料粗算，R142b的規(guī)劃需求量將達(dá)到31噸/年。當(dāng)然，鑒于R142b的嚴(yán)格管制特性，要獲得批復(fù)，也就需要證明規(guī)劃產(chǎn)能用且僅用于PVDF的生產(chǎn)原料。

畢竟，2022年R142b在制冷劑中的全國(guó)配額加起來(lái)才不到1.4萬(wàn)噸，但凡哪怕一丁點(diǎn)兒規(guī)劃產(chǎn)能流入制冷劑市場(chǎng)，那多年來(lái)我國(guó)在相關(guān)環(huán)保上的努力都會(huì)功虧一簣。

這也就給R142b和PVDF一體化發(fā)展提供了較強(qiáng)支撐。

更重要的是，如果面粉比面包漲得多，那你當(dāng)然也不想錯(cuò)過(guò)面粉的利潤(rùn)，如果能自產(chǎn)面粉自然是最佳選擇。根據(jù)開(kāi)源證券此前的測(cè)算，兩種模式下PVDF的最終噸成本有天壤之別。

（來(lái)源：百川盈孚，開(kāi)源證券研究所）

四、制冷劑龍頭，“我全都要”

公司目前PVDF產(chǎn)能3500噸，規(guī)劃3萬(wàn)噸，聲勢(shì)僅次于聯(lián)創(chuàng)股份(300343.SZ)。

但目前PVDF顯然還不是公司核心業(yè)務(wù)。根據(jù)2021年公司給出的完整產(chǎn)業(yè)鏈圖，可以說(shuō)乍一看頗有“我全都要”的氣勢(shì)，這當(dāng)中主要是圍繞氟化工和氯堿化工展開(kāi)。

（來(lái)源：公司2021年報(bào)）

但更簡(jiǎn)單的辦法還是看分產(chǎn)品營(yíng)收貢獻(xiàn)，公司營(yíng)收規(guī)模最大的三類(lèi)產(chǎn)品依次分別是制冷劑、基礎(chǔ)化工產(chǎn)品及其它，以及含氟聚合物材料。

（1）制冷劑

公司制冷劑產(chǎn)量和外銷(xiāo)量在2021年同比分別增長(zhǎng)了3.6%和2.6%，而同期平均單價(jià)漲幅為41.6%，所以外銷(xiāo)營(yíng)收漲幅測(cè)算為45%，與公司給出的43.6%接近。

（2）基礎(chǔ)化工產(chǎn)品及其它

2021年，公司基礎(chǔ)化工產(chǎn)品及其它產(chǎn)量同比分別均增長(zhǎng)了2.9%，而同期平均單價(jià)漲幅為25.3%，所以外銷(xiāo)營(yíng)收漲幅測(cè)算為29%，與公司給出的28.8%一致。

（3）含氟聚合物材料

公司含氟聚合物材料的產(chǎn)量和外銷(xiāo)量在2021年同比分別增長(zhǎng)了1.7%和-2.6%，而同期平均單價(jià)漲幅為48%，所以外銷(xiāo)營(yíng)收漲幅測(cè)算大致為44%，與公司給出的44.5%近似。

這里還有一個(gè)難以解釋的部分，那就是氟化工原料。

公司表示，受供需格局改善，氟化工原料產(chǎn)品價(jià)格同比上漲81%，但是不巧的是，公司氟化工原料外銷(xiāo)量過(guò)去兩年持續(xù)大幅下降，2019-21年間降幅依次為43.5%、19.7%。

這樣粗略估算，該類(lèi)產(chǎn)品2021年?duì)I收同比增幅為45%。但是公司給出的數(shù)據(jù)為11%，兩種披露方式給出的結(jié)果明顯不一致。

（來(lái)源：公司2021年報(bào)）

另外，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)我們同樣可以看出，公司的含氟精細(xì)化學(xué)品無(wú)論從營(yíng)收規(guī)模還是增速上，都嚴(yán)重不足。

而化工行業(yè)通常都是越往下游專用化學(xué)品分支發(fā)展，越能通過(guò)建立技術(shù)壁壘獲取超額收益，附加值也自然越高。

公司的高端、高附加值產(chǎn)品占比偏低，在精細(xì)化學(xué)品領(lǐng)域節(jié)節(jié)敗退。

（分產(chǎn)品收入（部分），來(lái)源：公司2021年報(bào)）

制冷劑作為最大的單項(xiàng)，占主營(yíng)收入的37%。風(fēng)云君選取另外兩家上市的制冷劑生產(chǎn)商永和股份與三美股份作為可比公司。當(dāng)然，并不令人意外的是，這兩家公司也同樣注冊(cè)在浙江。

永和股份：2021年7月上市，主要產(chǎn)品包括氟碳化學(xué)品單質(zhì)（HCFC-22、HFC-152a、HFC-143a、HFC-227ea、HFC-125、HFC-134a、HFC-32 等）、混合制冷劑（R410A、R404A 等）、含氟高分子材料及單體（FEP、HFP、PTFE等）以及氫氟酸等。

三美股份：2019年4月上市，主要從事氟碳化學(xué)品和無(wú)機(jī)氟產(chǎn)品等氟化工產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。

（來(lái)源：三美股份2021年報(bào)）

五、并不顯眼卻難以忽視的其他業(yè)務(wù)

2021年，公司營(yíng)收180億，同比增12%，這顯然與公司的單項(xiàng)主要產(chǎn)品營(yíng)收增速出現(xiàn)較大反差。

從營(yíng)收看，比較明顯的是公司在2013-16年，2018-20年間有兩個(gè)營(yíng)收規(guī)模平臺(tái)期，期間看上去很穩(wěn)。

但是風(fēng)云君注意到，公司的營(yíng)收與主營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收之間有較大的差別。以2021年為例，營(yíng)收180億，但主營(yíng)的化工行業(yè)營(yíng)收為143億，中間差了37億為“其他業(yè)務(wù)”。

公司相關(guān)披露很少，風(fēng)云君翻回到2012年報(bào)才確認(rèn)這塊業(yè)務(wù)是商貿(mào)業(yè)務(wù)。

顯然兩大業(yè)務(wù)之間沒(méi)有太多共性，風(fēng)云君主要分析化工行業(yè)部分，也就是主營(yíng)業(yè)務(wù)。

從規(guī)模來(lái)看，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)在2021年創(chuàng)了新高，同比增幅高達(dá)34%。這才符合單項(xiàng)產(chǎn)品大致的增速水平。

同樣，公司在2018-20年間收入看上去波瀾不驚，實(shí)際上主營(yíng)部分已經(jīng)連續(xù)兩年下滑。

也就是說(shuō)，商貿(mào)業(yè)務(wù)的存在使得公司總體營(yíng)收的變動(dòng)趨于平緩，周期性得到了削弱。

從主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和主營(yíng)毛利變動(dòng)來(lái)看，顯然符合強(qiáng)周期行業(yè)特點(diǎn)。

（來(lái)源：永和股份招股書(shū)）

主營(yíng)收入增速變動(dòng)也往往領(lǐng)先毛利率變動(dòng)1年時(shí)間，且波動(dòng)更加劇烈。

公司的非主營(yíng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)如何呢？

其他業(yè)務(wù)營(yíng)收規(guī)模歷來(lái)不低，從2013年開(kāi)始就始終處于30億以上，2020年甚至達(dá)到54億，但是與規(guī)模不相適應(yīng)的是利潤(rùn)率之微薄，自2014年以來(lái)常年毛利率都低于5%。

低情商的說(shuō)法叫“大而不強(qiáng)”，高情商的說(shuō)法就是“不賺錢(qián)，交個(gè)朋友”。

其他業(yè)務(wù)的存在嚴(yán)重拖累了公司的利潤(rùn)率表現(xiàn)，自2014年開(kāi)始，公司毛利率總是會(huì)比主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率低3-5個(gè)百分點(diǎn)。

與之對(duì)比，永和股份和三美股份的其他收入規(guī)模和占比都小得多，可以忽略。

六、三家公司各有勝負(fù)手，但總體“含科量”都偏低

從規(guī)模來(lái)看，三家公司中，公司塊頭明顯大得多，永和股份和三美股份2021年的營(yíng)收依次分別為29億、41億。

2017-21年間，公司營(yíng)收CAGR為7%，其中主營(yíng)業(yè)務(wù)收入CAGR為9%，都屬于居中水平，低于永和股份的17%，但高于三美股份的1%。

不過(guò)從2022年一季度來(lái)看，增速又倒過(guò)來(lái)了，三美股份最高，達(dá)40%，最低的永和股份為18%。

而毛利率用一個(gè)詞形容就是“殊途同歸”。

三家之間的差距明顯收窄，尤其是公司已經(jīng)基本迎頭趕上，2022年一季度公司整體毛利率為20%。如不出意外，考慮到商貿(mào)業(yè)務(wù)影響，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率還要更高些。

（注：2022年Q1公司毛利率為公司整體水平）

為什么三美股份毛利率更高，而永和股份毛利率更穩(wěn)呢？

01高得沒(méi)有意外

三美股份2021年報(bào)披露，HCFC-142b受下游市場(chǎng)需求快速增加和配額的影響，銷(xiāo)售價(jià)格大幅上漲；HCFC-141b 銷(xiāo)量同比降低、HCFC-22市場(chǎng)供需關(guān)系相對(duì)穩(wěn)定。

再結(jié)合各類(lèi)產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率，除了最高的三類(lèi)產(chǎn)品，其他都是奔著產(chǎn)能過(guò)剩去的。

而這三類(lèi)中，除了HCFC-22和HCFC-142b，最大的影響因素就是AHF（無(wú)水氟化氫），能否排除呢？

（來(lái)源：三美股份2021年報(bào)）

根據(jù)巨化股份披露，無(wú)水氫氟酸（注：氫氟酸即氟化氫的水溶液，名稱共用）當(dāng)期價(jià)格漲幅有限。

（來(lái)源：公司2021年報(bào)）

所以，三美股份的毛利率主要就是受益于R142b，其所屬的氟制冷劑產(chǎn)品2021年毛利率增加了16.2個(gè)百分點(diǎn)。

而在此之前，三美股份的高毛利率則主要受益于其在HCFC-141b上的行業(yè)地位，其生產(chǎn)配額占全國(guó)比例長(zhǎng)期高于50%，2021年為55.05%。

也可以說(shuō)，關(guān)注三美股份，核心是看HCFC-141b以及HCFC-142b的價(jià)格走勢(shì)。

三美股份還有一個(gè)顯著的特點(diǎn)就是輕資產(chǎn)和高現(xiàn)金儲(chǔ)備。

前者可以從三家公司固定資產(chǎn)和在建工程占總資產(chǎn)的比重看出，截至2022年一季度末為11%，而公司與永和股份依次分別為46%和51%。

后者則表現(xiàn)為截至2022年一季度末，三美股份的貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)58%，而公司與永和股份依次分別為11%和5%。

02穩(wěn)得很有道理

永和股份的毛利率顯得波瀾不驚，主要還是跟產(chǎn)品構(gòu)成有關(guān)。公司比較有優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品還是集中在氟碳化學(xué)品單質(zhì)以及部分含氟高分子材料。

（來(lái)源：永和股份招股書(shū)）

另外，公司的主要客戶不是別人，而是一批氟化工中下游大型玩家，也能說(shuō)明公司產(chǎn)品還是偏氟化工原料端，以中上游為主。

（來(lái)源：永和股份招股書(shū)）

與之對(duì)應(yīng)的銷(xiāo)售模式就是與三美股份和巨化股份相比，公司產(chǎn)品以直銷(xiāo)為主，經(jīng)銷(xiāo)商模式明顯偏低。

（來(lái)源：永和股份招股書(shū)）

整體來(lái)說(shuō)，三家公司產(chǎn)品當(dāng)中高附加值、高技術(shù)含量的比例都較低。從研發(fā)費(fèi)用率也能“管中窺豹”：除了巨化股份研發(fā)強(qiáng)度提升有些眉目，2022年一季度研發(fā)費(fèi)用同比大幅增長(zhǎng)221%，研發(fā)費(fèi)用率達(dá)到8%以外，另外兩家的研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)徘徊在1%。

而較高的研發(fā)費(fèi)用率也讓公司和其他兩家的經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率相比處于墊底位置。

而在之前的2018年，巨化集團(tuán)將持有的28項(xiàng)專有技術(shù)、27項(xiàng)專利、24項(xiàng)專利申請(qǐng)權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)按照評(píng)估價(jià)7968萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給公司，充實(shí)公司的“含科量”。

大致可以說(shuō)，2021年和2022年一季度，這三家氟化工公司日子過(guò)得都不錯(cuò)，但主要原因還是行業(yè)高景氣度。

七、能賺到真金白銀，股東回報(bào)合理

最后來(lái)看現(xiàn)金流和股東回報(bào)能力以及實(shí)際行動(dòng)。

從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流來(lái)看，三家公司表現(xiàn)都不錯(cuò)，歷年全部為正，說(shuō)明都能賺到錢(qián)，而且還是穩(wěn)定賺錢(qián)。而要說(shuō)問(wèn)題，那就是近期賺錢(qián)的規(guī)模還沒(méi)有突破2018年創(chuàng)出的水平。

而三家公司的自由現(xiàn)金流則參差不齊。三美股份顯然是最靚的仔，過(guò)去五年一期累計(jì)流入29.3億元。

而巨化股份和永和股份近年來(lái)因資本開(kāi)支巨大，前者凈流入12.2億，后者凈流出12.9億，分紅能力不強(qiáng)。

由于三美股份和永和股份上市時(shí)間均不長(zhǎng)，尚需時(shí)日證明其對(duì)中小股東的態(tài)度，我們重點(diǎn)來(lái)看巨化股份的分紅情況。

根據(jù)公司披露，1998-2021年間，公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)103.74億，同期現(xiàn)金分紅43.26億（含2021年擬分紅3.51億），分紅比42%，表現(xiàn)較好。