$巨化股份(SH600160)$  

配額預(yù)期和競(jìng)爭(zhēng)格局

制冷劑 2020年外銷：27.3萬(wàn)噸，其中三代制冷劑20.72萬(wàn)噸，2021年，預(yù)期外銷32萬(wàn)噸，其中三代制冷劑25萬(wàn)噸。

預(yù)計(jì)三代生產(chǎn)端的總配合為50萬(wàn)噸，預(yù)期巨化的配額為25萬(wàn)噸，占比50%，預(yù)期到2024年行業(yè)前三的市場(chǎng)占有率在80%左右，屆時(shí)三代制冷劑將是一個(gè)寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局，行業(yè)具有一定的定價(jià)權(quán)。

公司層面

公司是第二代氟致冷劑 R22 產(chǎn)能國(guó)內(nèi)第二位；第三代氟致冷劑規(guī)模處全球龍頭地位，混配小包裝致冷劑市場(chǎng)占有率全球第一位。公司是國(guó)內(nèi)用自有技術(shù)實(shí)現(xiàn)第四代氟致冷劑產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)的企業(yè)，擁有兩套主流產(chǎn)品生產(chǎn)裝置。公司氟致冷劑處于全球龍頭地位、國(guó)內(nèi)龍頭品牌。公司是國(guó)內(nèi)用自有技術(shù)實(shí)現(xiàn)第四代氟致冷劑產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)的企業(yè)，擁有兩套主流產(chǎn)品生產(chǎn)裝置。成功開發(fā)高性能大數(shù)據(jù)中心設(shè)備專用的冷卻液產(chǎn)品，推進(jìn)公司含氟冷媒高端化。公司含氟聚合物處于國(guó)內(nèi)較為領(lǐng)先地位。HFP、PTFE、FEP、FKM 產(chǎn)能規(guī)模位居行業(yè)領(lǐng)先地位，近 3 年，公司含氟聚合物取得技術(shù)創(chuàng)新突破，量、質(zhì)齊升，PTFE 實(shí)現(xiàn)原裝置產(chǎn)能 2 倍以上增長(zhǎng)，且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步豐富、品質(zhì)大幅提高，實(shí)現(xiàn) ETFE 樹脂、PFA、懸浮聚偏氟乙烯（鋰電池粘結(jié)劑用）等新產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)化，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步豐富。

需求層面

三代氟制冷劑 HFCs 在我國(guó)進(jìn)入配額基準(zhǔn)期（2020 年至 2022 年）。根據(jù)《蒙特利爾議定書》 基加利修正案規(guī)定：發(fā)達(dá)國(guó)家應(yīng)在其 2011 年至 2013 年 HFCs 使用量平均值基礎(chǔ)上，自 2019 年起 削減 HFCs 的消費(fèi)和生產(chǎn)，到 2036 年后將 HFCs 使用量削減至其基準(zhǔn)值 15%以內(nèi)；發(fā)展中國(guó)家應(yīng)在 其 2020 年至 2022 年 HFCs 使用量平均值的基礎(chǔ)上，2024 年凍結(jié) HFCs 的消費(fèi)和生產(chǎn)于基準(zhǔn)值，自 2029 年開始削減，到 2045 年后將 HFCs 使用量削減至其基準(zhǔn)值 20%以內(nèi)。經(jīng)各方同意部分發(fā)達(dá)國(guó) 家可以自 2020 年開始削減，部分發(fā)展中國(guó)家可自 2028 年開始凍結(jié)，2032 年起開始削減。

四代氟制冷劑 HFOs 已有部分產(chǎn)品進(jìn)入商業(yè)化應(yīng)用初級(jí)階段，多數(shù)產(chǎn)品仍處于試用或研發(fā)階段。 因其溫室氣體排放值低，存在對(duì)三代氟制冷劑 HFCs 替代的巨大成長(zhǎng)空間，但也存在研發(fā)成本、制 造成本、下游轉(zhuǎn)換成本高，以及推廣應(yīng)用的不確定性等，使其成為成熟大規(guī)模應(yīng)用尚有較長(zhǎng)時(shí)間 周期。 氟制冷劑因具有良好的熱力性能和安全可靠性，廣泛應(yīng)用于冰箱、家用空調(diào)、汽車空調(diào)、商 用空調(diào)等消費(fèi)領(lǐng)域，占據(jù)了制冷劑市場(chǎng)的主導(dǎo)地位。 長(zhǎng)期看，氟制冷劑因有“適溫空氣”消費(fèi)屬性，市場(chǎng)具有持續(xù)增長(zhǎng)的空間。其市場(chǎng)將隨人們 生活水平改善持續(xù)增長(zhǎng)，包括空調(diào)制冷設(shè)備保有量增長(zhǎng)的維修需求和更新需求、新增市場(chǎng)需求的 增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)隨著我國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快、居民消費(fèi)普及、升級(jí)提升而增長(zhǎng)，國(guó)外主要是新興經(jīng)濟(jì)體、 發(fā)展中國(guó)家中空調(diào)、汽車普及率提高形成的增長(zhǎng)空間等。 雖然氟制冷劑總需求具有良好增長(zhǎng)空間，但也因升級(jí)換代、新混配制冷劑品種發(fā)展以及應(yīng)用 市場(chǎng)變化等，帶來(lái)品種結(jié)構(gòu)性上的較大增長(zhǎng)差異。二代氟制冷劑消費(fèi)將在按上述禁用時(shí)間表逐步 削減、淘汰。三代氟制冷劑將在較長(zhǎng)時(shí)期成為氟制冷劑的消費(fèi)主流，并其預(yù)計(jì)保持加速增長(zhǎng)趨勢(shì)。 主要增長(zhǎng)潛力來(lái)源于對(duì)二代氟制冷劑的加速替代、歷史上加速累積的下游空調(diào)等制冷裝備保有量的維修市場(chǎng)、如上所述不斷增長(zhǎng)的“適溫空氣”消費(fèi)市場(chǎng)空調(diào)。三代氟制冷劑亦存在不同品種消 費(fèi)量的差異，主要是單工質(zhì)應(yīng)用市場(chǎng)差異、在不同混配制冷劑中配比差異。四代氟制冷劑處于推 廣應(yīng)用階段，將通過(guò)單工質(zhì)應(yīng)用、與三代氟制冷劑混配應(yīng)用等保持較快成長(zhǎng)，但形成大規(guī)模應(yīng)用 預(yù)計(jì)還需較長(zhǎng)時(shí)期。 液冷數(shù)據(jù)中心發(fā)展催生新的含氟冷媒市場(chǎng)。計(jì)算力發(fā)展與社會(huì)進(jìn)步相互促進(jìn)，新基建政策及 強(qiáng)勁的市場(chǎng)需求驅(qū)動(dòng) 5G 網(wǎng)絡(luò)、人工智能以及工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等飛速發(fā)展，數(shù)據(jù)中心建設(shè)發(fā)展迎來(lái)強(qiáng)勁 增長(zhǎng)周期。浸沒式液冷是數(shù)據(jù)中心的躍遷式技術(shù)創(chuàng)新，相對(duì)傳統(tǒng)冷卻技術(shù)，具有高能效、高密度、 高可用和高可靠等特性，可成倍提升單機(jī)柜功率密度、大幅降低 IT 部件故障率、有效提升云服務(wù) 品牌，并能大幅降低數(shù)據(jù)中心用電量和運(yùn)行噪音，為社會(huì)節(jié)省大量能源、減少環(huán)境影響等。但其 專用氟化冷卻液技術(shù)門檻高、各項(xiàng)質(zhì)量指標(biāo)要求苛刻，現(xiàn)為國(guó)外少數(shù)公司壟斷。隨著浸沒式液冷 數(shù)據(jù)中心的建設(shè)和未來(lái)更新需求增長(zhǎng)，將進(jìn)一步拓展專用氟化冷卻液的市場(chǎng)空間。

政策面

三代氟制冷劑 HFCs 在我國(guó)進(jìn)入配額基準(zhǔn)期（2020 年至 2022 年）。根據(jù)《蒙特利爾議定書》基加利修正案規(guī)定：發(fā)達(dá)國(guó)家應(yīng)在其 2011 年至 2013 年 HFCs 使用量平均值基礎(chǔ)上，自 2019 年起削減 HFCs 的消費(fèi)和生產(chǎn)，到 2036 年后將 HFCs 使用量削減至其基準(zhǔn)值 15%以內(nèi)；發(fā)展中國(guó)家應(yīng)在其 2020 年至 2022 年 HFCs 使用量平均值的基礎(chǔ)上，2024 年凍結(jié) HFCs 的消費(fèi)和生產(chǎn)在基準(zhǔn)值，自2029 年開始削減，到 2045 年后將 HFCs 使用量削減至其基準(zhǔn)值 20%以內(nèi)。經(jīng)各方同意部分發(fā)達(dá)國(guó)家可以自 2020 年開始削減，部分發(fā)展中國(guó)家可自 2028 年開始凍結(jié)，2032 年起開始削減。

行業(yè)情況

受新冠肺炎、全球經(jīng)濟(jì)衰退、行業(yè)周期下行探底、《蒙特利爾議定書》基加利修正案引發(fā)的 HFCs 預(yù)期配額爭(zhēng)奪等不利因素疊加共振影響，行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈階段性受阻，產(chǎn)品市場(chǎng)需求疲弱、供過(guò)于求、競(jìng)爭(zhēng)加劇，產(chǎn)品價(jià)格沿襲上年度下跌趨勢(shì)，且跌幅較大，導(dǎo)致行業(yè)利潤(rùn)下降。

預(yù)期2023開始，三代制冷劑供需格局將得到改善，2024年將有供需缺口，價(jià)格將回歸合理和形成持續(xù)漲價(jià)的供需格局。預(yù)期24年的盈利在60億-75億左右。 

2022年的年度行情預(yù)期在今年的2月至4月份，大行情大邏輯在23年-24年開始，將開啟三代制冷劑黃金10年。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)思考

在供給和需求都進(jìn)行配額管制的條件下，這時(shí)需要看兩個(gè)變量，我認(rèn)為這兩個(gè)變量很關(guān)鍵:

第一是供給端的競(jìng)爭(zhēng)格局，未來(lái)如果是寡頭壟斷的話，在供需平衡不利條件下，供給端可以主動(dòng)收縮產(chǎn)能來(lái)調(diào)節(jié)價(jià)格，這是寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局下的龍頭廠商利潤(rùn)最大化最優(yōu)選擇。

第二是看替代品（R290和四代制冷劑）的替代威脅，如果第四代制冷劑價(jià)格長(zhǎng)期維持在10萬(wàn)以上，且有效產(chǎn)能沒有真正建立起來(lái)，在供需有缺口的情景下，三代制冷劑的價(jià)格理論上應(yīng)該可以接近四代的價(jià)格。

相反：如果四代制冷劑的價(jià)格比三代制冷劑還低，那么投資巨化關(guān)于供給配額的投資邏輯就不復(fù)存在，將來(lái)比較不確定的變量是四代制冷劑這條技術(shù)路線對(duì)三代制冷劑替代的經(jīng)濟(jì)可行性，目前看風(fēng)險(xiǎn)不大，當(dāng)然這需要持續(xù)的跟蹤和分析這個(gè)變量。