 非圖表不足以展示重慶啤酒凈資產(chǎn)收益率讓人“驚奇”的程度。 從2015年，重慶啤酒的凈資產(chǎn)收益率是-5.43%，之后就一路高漲，在2020年達(dá)到了107.47%，2021年為99.69%。 這可是107.47%呀。過去10年，貴州茅臺和海天味業(yè)的凈資產(chǎn)收益率最高不到50%，青島啤酒的凈資產(chǎn)收益率最高不到20%，無論如何，重慶啤酒的高凈資產(chǎn)收益率，已經(jīng)超乎尋常，事出反常，很不正常，并足以引起我們的好奇心了。
 一、盲猜：高杠桿驅(qū)動高ROE 凈資產(chǎn)收益率＝銷售凈利率×總資產(chǎn)收益率×權(quán)益乘數(shù)。在“同花順iFinD”當(dāng)中把2021年A股全部上市企業(yè)按照ROE從高到低排行，并看到重慶啤酒的時(shí)候，小北最先想到的就是下面這個(gè)杜邦分析公式。 超過100%的ROE，主要靠提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率驅(qū)動并不現(xiàn)實(shí)。 我們都知道周轉(zhuǎn)率特別考驗(yàn)企業(yè)的管理水平，像永輝超市那樣靠提高周轉(zhuǎn)率賺錢特別辛苦。公司跟上下游的鏈接要跟得上，如何采購、跟誰采購、去哪里開店都得安排得明明白白；公司的存貨要賣得很快，賣不掉的生鮮燒的都是公司的錢；永輝超市的費(fèi)用管控能力也要跟得上，因?yàn)樗拿屎艿?，稍有不慎企業(yè)就有業(yè)績虧損的風(fēng)險(xiǎn)。因此，重慶啤酒的經(jīng)營管理水平資產(chǎn)周轉(zhuǎn)水平能提高得那么快嗎？好像很難做到。
主要靠提高凈利率來讓ROE大于100%好像也很難。 一家公司的利潤水平首先是由行業(yè)利潤水平?jīng)Q定的，貴州茅臺的毛利率大于90%確實(shí)很好，但是我們也不能忘了就算是白酒上市公司的老白干酒，它2021年的毛利率也大于60%。因此，白酒行業(yè)的利潤水平天生就比其他行業(yè)高。 話說回來，啤酒企業(yè)的利潤水平也不會過分高于行業(yè)利潤水平。 據(jù)《中國酒業(yè)“十四五”發(fā)展指導(dǎo)意見》中提出，預(yù)計(jì)2025年中國啤酒行業(yè)利潤率將提升至14.3%。海外啤酒巨頭百威英博2019財(cái)年凈利率高達(dá)15.2%。 因此，重慶啤酒依靠大幅提高凈利率來提高ROE也不現(xiàn)實(shí)。 所以，通過排除法我們基本能推斷出重慶啤酒高達(dá)100%的ROE，應(yīng)該是靠權(quán)益乘數(shù)的提高驅(qū)動的。重慶啤酒在使用更高的杠桿進(jìn)而拉動了ROE的提升。如下圖所示： 2019年重慶啤酒的權(quán)益乘數(shù)為2.66； 2020年權(quán)益乘數(shù)為6.54； 2021年權(quán)益乘數(shù)為9.03。 三年翻了3倍~
二、重慶啤酒的高杠桿是怎樣實(shí)現(xiàn)的？ 下圖是重慶啤酒權(quán)益乘數(shù)拆解因子的數(shù)據(jù)。 根據(jù)計(jì)算公式： 權(quán)益乘數(shù)=平均總資產(chǎn)÷平均歸母權(quán)益 平均總資產(chǎn)=（期初總資產(chǎn)+期末總資產(chǎn)）÷2 由于重慶啤酒歸母權(quán)益的增幅并不明顯，因此2020年重慶啤酒權(quán)益乘數(shù)提高主要是因?yàn)槠骄傎Y產(chǎn)的提高；而平均總資產(chǎn)增加則是因?yàn)?020年年初和年末，總資產(chǎn)較2019年的大幅增長。 下圖黃色框線內(nèi)已經(jīng)著重標(biāo)出，2020年重慶啤酒的資產(chǎn)規(guī)模翻了3倍。 因此我們現(xiàn)在的問題就變成了，為什么2020年重慶啤酒的資產(chǎn)會大幅增長呢？
資產(chǎn)大幅增長不會是企業(yè)內(nèi)生發(fā)展帶來的，大概率是借助于外力推動的。 實(shí)際上，2020年嘉士伯將其在中國控制的優(yōu)質(zhì)啤酒資產(chǎn)注入重慶啤酒，重慶啤酒成為嘉士伯在中國運(yùn)營啤酒資產(chǎn)的唯一平臺，公司的銷量和收入都實(shí)現(xiàn)了近3倍的增長，資產(chǎn)規(guī)模突破100億元。這就是并購的力量。
三、做個(gè)總結(jié) 最后我們再來回顧下這篇文章分析重慶啤酒的思路。 這篇文章的分析思路是從報(bào)表到企業(yè)。小北篩選公司的時(shí)候發(fā)現(xiàn)重慶啤酒的ROE格外高，于是通過杜邦分析找原因； 原來高ROE是因?yàn)闄?quán)益乘數(shù)翻倍，而權(quán)益乘數(shù)翻倍是因?yàn)榭傎Y產(chǎn)增多； 再繼續(xù)追問下去，原來總資產(chǎn)增多是因?yàn)槠髽I(yè)并購。 但是報(bào)表數(shù)據(jù)形成的過程剛好與我們的分析思路相反，是因?yàn)槠髽I(yè)在經(jīng)營層面做了并購，所以才會有ROE的變化。 但是這兩者是相輔相成相互印證的，再次告訴了我們，財(cái)務(wù)分析真的很有意思！
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