文/王冠亞

第123篇，全文2441字

今天是2018年4月的最后一天了。轉(zhuǎn)眼間，這一年又過(guò)去了1/3，我們是否都有新的收獲呢？不要心急，只要我們?nèi)展耙蛔洌瑘?jiān)持不懈，長(zhǎng)期累積的復(fù)利效應(yīng)一定會(huì)超乎想象的。

昨天我們摘錄了巴菲特致股東信關(guān)于“能力圈”的原文，并附上了我自己的理解。今天我們一起來(lái)學(xué)習(xí)一下，巴菲特是如何看待“市場(chǎng)先生”的。

“市場(chǎng)先生”是證券教父格雷厄姆在《聰明的投資者》第八章提到的概念：

假設(shè)你在某家非上市企業(yè)擁有少量（1000美元）的股份。你的一位合伙人——名叫“市場(chǎng)先生”——的確是一位非常熱心的人。每天他都根據(jù)自己的判斷告訴你，你的股權(quán)價(jià)值多少，而且他還讓你以這個(gè)價(jià)值為基礎(chǔ)，把股份全部出售給他，或者從他那里購(gòu)買更多的股份。

有時(shí)，他的股價(jià)似乎與你所了解到的企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r和前景相吻合；另一方面，在許多情況下，市場(chǎng)先生的熱情或擔(dān)心有些過(guò)度，這樣他所估出的價(jià)值在你看來(lái)似乎有些愚蠢。

格雷厄姆同時(shí)給出了與“市場(chǎng)先生”打交道應(yīng)遵循的原則：

當(dāng)他給出的價(jià)格高得離譜時(shí)，你才會(huì)樂(lè)意賣給他；

當(dāng)他給出的價(jià)格很低時(shí)，你才樂(lè)意從他手里購(gòu)買。

在其余的時(shí)間里，你最好根據(jù)企業(yè)整個(gè)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)報(bào)告，來(lái)思考所持股權(quán)的價(jià)值。

巴菲特對(duì)于他的老師兼摯友格雷厄姆的話贊賞不已：

“市場(chǎng)先生是來(lái)給你服務(wù)的，千萬(wàn)不要受他的誘惑，反而被他所引誘。你要利用的是他飽飽的口袋，而不是草包般的腦袋。如果有一天他突然傻乎乎地出現(xiàn)在你的面前，你可以選擇視而不見，或者好好地加以利用?！保?987）

一言以蔽之，“市場(chǎng)先生”是我們的奴隸，而不是我們的主人。

經(jīng)濟(jì)學(xué)背景的同學(xué)，在大學(xué)課堂上都學(xué)過(guò)“有效市場(chǎng)假說(shuō)”的理論。這種理論傾向于認(rèn)為，市場(chǎng)報(bào)價(jià)已經(jīng)充分反映了當(dāng)前的基本面，因此市場(chǎng)是合理而有效的。但是“市場(chǎng)先生”卻告訴我們，市場(chǎng)經(jīng)常是無(wú)效的。市場(chǎng)就像是鐘擺，只有極少數(shù)時(shí)間會(huì)指向地心。大部分時(shí)候，要么是左傾，要么是右傾。

如何看待“市場(chǎng)先生”，實(shí)際上是如何看待市場(chǎng)波動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。學(xué)術(shù)界發(fā)明了一種量化指標(biāo)β系數(shù)，用來(lái)衡量個(gè)別股票或股票基金相對(duì)于整個(gè)股市的價(jià)格波動(dòng)情況。

以美國(guó)為例，通常以標(biāo)準(zhǔn)普爾500企業(yè)指數(shù)(S&P 500)代表股市，貝塔系數(shù)為1。一個(gè)共同基金的貝塔系數(shù)如果是1.10，表示其波動(dòng)是股市的1.10 倍，亦即上漲時(shí)比市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)10%，而下跌時(shí)則更差10%，經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，β值大于1即為高風(fēng)險(xiǎn)股票，β值小于1即為低風(fēng)險(xiǎn)股票。

對(duì)于以β值衡量風(fēng)險(xiǎn)的方法，巴菲特嗤之以鼻：

“學(xué)術(shù)界對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的定義實(shí)在是有點(diǎn)離譜，甚至于有點(diǎn)荒謬。舉例來(lái)說(shuō)，根據(jù)β值理論，若是有一種股票的價(jià)格相對(duì)于大盤下跌的幅度更高，就像是我們?cè)?973年買進(jìn)《華盛頓郵報(bào)》股份時(shí)一樣，那么其風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)比原來(lái)高股價(jià)時(shí)還要更高，那么要是哪天有人愿意以極低的價(jià)格把整家公司賣給你時(shí)，你是否也會(huì)認(rèn)為這樣的風(fēng)險(xiǎn)太高，而予以拒絕呢？”（1993）

如果世界觀不對(duì)，方法論再完美，也只能導(dǎo)出錯(cuò)誤的結(jié)果。用巴菲特的話說(shuō)，模糊的正確要好于精確的錯(cuò)誤。巴菲特認(rèn)為，真正的風(fēng)險(xiǎn)，不是以波動(dòng)幅度衡量的，而是有一整套度量方法的：

“我們認(rèn)為投資人應(yīng)該真正評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)，是他們從一項(xiàng)投資在其預(yù)計(jì)持有的期間內(nèi)所受到的稅后收入加總（也包含出售股份所得），是否能夠讓他維持原來(lái)投資時(shí)擁有的購(gòu)買力，再加上合理的利率?！保?993）

具體而言，主要是考慮以下因素：

1.這家公司長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)能力可以衡量的程度；

2.這家公司管理層發(fā)揮潛能以及有效運(yùn)用現(xiàn)金可以衡量的程度；

3. 這家公司管理層將企業(yè)獲得的利益確實(shí)回報(bào)給股東，而非中飽私囊可以衡量的程度；

4.買進(jìn)這家企業(yè)的價(jià)格；

5.投資人收益，須考慮扣除稅負(fù)與通貨膨脹率等部分。

用簡(jiǎn)單的語(yǔ)言概括，就是這么幾個(gè)問(wèn)題：競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)期N有多長(zhǎng)？管理層如何合理支配現(xiàn)金？管理層是否恪盡職守？買入價(jià)格是否合理？稅負(fù)和貼現(xiàn)率水平如何？

當(dāng)然，對(duì)于上述問(wèn)題，實(shí)踐中是無(wú)法精確量化的。但是沒(méi)關(guān)系，巴菲特引用了一個(gè)“鑒黃師”的例子：

“Stewart法官發(fā)現(xiàn)他根本無(wú)法找到所謂淫穢的標(biāo)準(zhǔn)一樣，不過(guò)他還是堅(jiān)稱：只要我看一眼，就知道是不是。”（1993）

查理·芒格說(shuō)，他從來(lái)就沒(méi)有看見過(guò)巴菲特用計(jì)算器估算過(guò)企業(yè)價(jià)值。原因主要有兩點(diǎn)：1.巴菲特經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期訓(xùn)練，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了思維的自動(dòng)化。你給他報(bào)個(gè)價(jià)，他立馬就可以對(duì)應(yīng)到相應(yīng)的內(nèi)在價(jià)值，從而決定是否達(dá)成這項(xiàng)交易。2.大部分估值本來(lái)就是毛估估，對(duì)于簡(jiǎn)單的業(yè)務(wù)，是很容易算清楚賬的。我們來(lái)看巴菲特是如何評(píng)價(jià)他持有的超級(jí)明星股的：

“就長(zhǎng)期而言，可口可樂(lè)與吉列所面臨的產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，要比任何計(jì)算機(jī)公司或是銷售商小得多。以銷售額計(jì)，可口可樂(lè)占全世界飲料銷量的44%，吉列則擁有60%的剃須刀市場(chǎng)占有率。除了稱霸口香糖市場(chǎng)的箭牌公司之外，我看不出還有哪家公司，可以像它們一樣長(zhǎng)期以來(lái)享有傲視全球的競(jìng)爭(zhēng)力?！保?993）

可見，能否準(zhǔn)確（而非精確）衡量企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，決定了你面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的態(tài)度。這又回到了昨天寫的“能力圈”話題，說(shuō)到底，還是要選自己熟悉的、業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單的公司。

市場(chǎng)波動(dòng)究竟是不是風(fēng)險(xiǎn)？這得分情況考慮了。對(duì)于一只爛股票而言，市場(chǎng)下跌會(huì)帶來(lái)本金永久性損失的風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)于一只好股票而言，市場(chǎng)下跌帶來(lái)的只是更好的買入機(jī)會(huì)。正如巴菲特所說(shuō)：

“我們并不在乎市場(chǎng)是否會(huì)立即重估這些我們所認(rèn)為的價(jià)格被低估的股票。事實(shí)上，我們寧愿價(jià)格不要馬上獲得重估。因?yàn)樵诙鄶?shù)時(shí)候，我們將會(huì)獲得可供買入股票的資金。持續(xù)不斷以便宜的價(jià)格買進(jìn)，最終將證明比趁短期股價(jià)上揚(yáng)賣出持股所賺取的利益更多。”（1978）

這里面包含了三層意思：1.如果有可持續(xù)的現(xiàn)金投入，那么寧愿“熊長(zhǎng)牛短”。從這個(gè)意義上講，基金定投的最大風(fēng)險(xiǎn)是“熊短牛長(zhǎng)”。2.一項(xiàng)投資能獲得多少收益，在買入（而非賣出）的時(shí)候就已經(jīng)決定了。3.股市的牛熊就像季節(jié)的春秋，對(duì)于一只投資標(biāo)的，很可能建倉(cāng)就得好幾年。而不要指望今天買，明天就漲停。

有人說(shuō)，A股是散戶主導(dǎo)的市場(chǎng)，根本不適合價(jià)值投資。而我們傾向于認(rèn)為，A股是全球最好的市場(chǎng)之一。對(duì)于價(jià)值投資者而言，“市場(chǎng)先生”經(jīng)常給出讓你驚喜的報(bào)價(jià)，讓你像進(jìn)了女兒國(guó)的壯年男子，不是嗎？

王冠亞，一個(gè)有態(tài)度、有溫度的公眾號(hào)

昨日文章：

從巴菲特的能力圈里，我們能學(xué)到什么？