1. 摘要
立足電解液15年，電解液放量疊加6F漲價周期，龍頭優(yōu)勢繼續(xù)擴大。天賜材料以日化業(yè)務(wù)起步，深耕電解液行業(yè)，通過縱向延伸產(chǎn)業(yè)鏈以及公司內(nèi)循環(huán)，逐漸輻射鋰電行業(yè)閉環(huán)。公司通過海外布局、新型添加劑研發(fā)等，進一步強化自身優(yōu)勢，21H1市占率超過30%，毛利率突破30%+。受海內(nèi)外電動化帶動電解液放量，以及6F漲價推動電解液漲價，公司主業(yè)有望繼續(xù)開花。 一體化布局奠定成本優(yōu)勢。公司對重要的生產(chǎn)原材料進行積極布局，構(gòu)建循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈，奠定成本優(yōu)勢，毛利率高于同行。公司基本實現(xiàn)六氟磷酸鋰自供，六氟產(chǎn)能超過3.5萬噸，對應(yīng)28萬噸電解液制備能力，滿足自供同時還可以對外供貨。公司多個項目實現(xiàn)正向依托關(guān)系，項目副產(chǎn)品可作為其他項目原材料，充分提升原材料利用率，提升公司整體盈利能力。 研發(fā)實力積淀深厚，率先搶占新型鋰鹽賽道。LiFSI的熱穩(wěn)定性和導電能力均優(yōu)于六氟磷酸鋰，可以有效改善電池效率，提高安全性，目前作為添加劑以改善電池性能。隨著高鎳化推進，對電解液技術(shù)要求不斷提高，新型鋰鹽添加比例有望不斷提升，預計2025年市場規(guī)模接近100億元，復合增速超過50%。LiFSI等新型鋰鹽技術(shù)門檻較高，產(chǎn)能有限，而天賜材料現(xiàn)有產(chǎn)能2300噸，未來有望突破6萬噸，壟斷市場，充分享受新型鋰鹽紅利。 深度綁定客戶，助力業(yè)績騰飛。公司憑借優(yōu)秀的產(chǎn)品品質(zhì)和成本優(yōu)勢，成功進入LG化學、特斯拉兩大龍頭供應(yīng)鏈，同時與寧德時代簽訂長期供貨協(xié)議，深度綁定優(yōu)質(zhì)動力電池企業(yè)，實現(xiàn)互惠共贏。此外，公司主要的客戶還有ATL、力神、索尼、欣旺達、中航鋰電、比亞迪、億緯鋰能等，在電動化的大潮流下，與下游客戶共享行業(yè)紅利。
2. 天賜材料
天賜材料成立于2000年，成立之初主營個人護理品，以日化業(yè)務(wù)為主。2005年開始，公司成功切入鋰電池電解液產(chǎn)業(yè)，2015年成功進入寧德時代供應(yīng)鏈，目前是寧德時代電解液最大供應(yīng)商。除此之外，公司與LG化學等國外知名客戶建立了良好的合作關(guān)系，與特斯拉簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，全球化布局逐步展開。2.1 公司業(yè)績增長穩(wěn)健
公司2020年收入41.1億元，同比增長49.5%，增速快于2019年的32.4%。歸母凈利潤5.33億元，保持良好的增長趨勢。2019年歸母凈利潤的大幅下滑主要由于公司計提存貨減值以及投資收益下滑所致，屬于非經(jīng)常性業(yè)績波動。
2.2 鋰電材料為公司主營業(yè)務(wù)
公司收入的快速增長主要得益于鋰離子電池材料業(yè)務(wù)的放量。2020年，公司鋰電池材料收入達到26.60億元，同比增長56.65%，收入貢獻上升至64.58%。其中，電解液產(chǎn)品受益于行業(yè)結(jié)構(gòu)性的供需錯配，疊加公司關(guān)鍵客戶開拓與儲能電池電解液的領(lǐng)先布局，產(chǎn)品量價齊升，2020年銷量7.3萬噸，同比增長52%。鋰鹽材料方面，磷酸鐵鋰和前驅(qū)體得益于行業(yè)需求的旺盛，產(chǎn)品供不應(yīng)求。
2.3 電動化帶動下游企業(yè)產(chǎn)能擴張
2020年全球電動化趨勢持續(xù)蔓延，新能源汽車銷量和動力電池裝機量均保持增長態(tài)勢。受此帶動，海內(nèi)外電池廠商均在近年進行大規(guī)模擴產(chǎn)，其中較為突出的包括松下、LG化學、寧德時代。除此之外，各大車企也紛紛加入電池擴產(chǎn)的行列，特斯拉計劃2022年底形成100GWh產(chǎn)能，德國大眾預計2030年達到240GWh動力電池產(chǎn)能。
3. 電解液——輕資產(chǎn)、高集中
電解液是鋰電池的核心材料之一。鋰離子電池工作原理是在充電時正極材料中所含的鋰離子透過隔膜運動并嵌入負極材料中儲存，放電時鋰離子脫離負極并運動回到正極，產(chǎn)生電流，而電解液起到了運輸鋰離子的作用。3.1 電解質(zhì)質(zhì)量占比低，但成本占比高
電解液的組成成分主要包括有機溶劑、電解質(zhì)和其他添加劑。其中有機溶劑的質(zhì)量占比最大，一般在80%-85%，常用碳酸二甲酯；電解質(zhì)質(zhì)量占比約為12%，應(yīng)用范圍較廣的是六氟磷酸鋰。從成本上看，電解液在鋰電池電芯成本中占比12%，其中電解質(zhì)單價較高，在電解液成本中占50%左右，溶劑和添加劑各占30%和10%左右。
3.2 電解液市場國產(chǎn)化率高
電解液的國產(chǎn)替代進程樂觀，早期市場由日韓占領(lǐng)，過去數(shù)年間國產(chǎn)電解液市占率持續(xù)上升。2020年中國電解液企業(yè)出貨量占全球77%，已經(jīng)成為全球電解液市場的主要供應(yīng)源。
3.3 市場集中度高，天賜材料優(yōu)勢明顯
電解液市場的集中度逐漸加強，龍頭效應(yīng)明顯。數(shù)據(jù)顯示，2016-2020年，中國電解液出貨量前5企業(yè)合計市占率從68.6%上升至72.4%，整體呈現(xiàn)上行趨勢。在龍頭企業(yè)中，天賜材料在過去5年間穩(wěn)居出貨量榜首，2020年市占率接近30%，大幅領(lǐng)先于第二名，體現(xiàn)了十分強大的市場統(tǒng)治力。
3.4 下游帶動電解液市場高速增長
全球電動化趨勢極大的帶動了動力電池板塊的成長，加上消費電池、儲能電池的快速放量，電解液市場空間持續(xù)加大。2016-2020年間，國內(nèi)電解液市場規(guī)模從9萬噸左右增長到25萬噸，復合增速約為30%。預計2021-2023年，國內(nèi)電解液需求量將達到36/50/68萬噸，繼續(xù)保持35%以上的增速。
4. 公司核心優(yōu)勢
4.1 垂直一體化帶來成本優(yōu)勢 在四大材料中，電解液環(huán)節(jié)資產(chǎn)較輕，單GWh產(chǎn)線投資約為200萬元，遠低于正極、負極和隔膜材料。此外，電解液配方一般由電池、電解液企業(yè)共同掌握，專利壁壘較低，行業(yè)主要競爭體現(xiàn)在成本控制能力。天賜材料作為鋰電池電解液龍頭，在深耕電解液業(yè)務(wù)的同時，也積極布局上游原材料業(yè)務(wù)，重點包括六氟磷酸鋰，以加強公司對原材料的控制能力。公司通過自產(chǎn)主要產(chǎn)品的核心關(guān)鍵原料，包括主流鋰鹽、添加劑、新型鋰鹽等，同時持續(xù)完善生產(chǎn)工藝，構(gòu)建循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈體系，獲取持續(xù)的成本競爭優(yōu)勢。此外，公司通過外延并購的方式，參股上游核心原材料供應(yīng)商，加強產(chǎn)業(yè)鏈控制力，保證了原材料的穩(wěn)定供應(yīng)，降低了生產(chǎn)成本。公司的成本優(yōu)勢明顯，根據(jù)公開的環(huán)評報告拆分，天賜六氟產(chǎn)品折固之后每噸成本約為6-7萬元，遠小于行業(yè)平均10-13萬元。同時，公司自上而下的產(chǎn)業(yè)鏈一體化以及不同生產(chǎn)項目的聯(lián)動效應(yīng)，為公司奠定了良好的盈利基礎(chǔ)。
4.2 六氟產(chǎn)能持續(xù)提升，加速一體化 公司的六氟磷酸鋰基本實現(xiàn)自供，2021年底公司六氟產(chǎn)能將達到3.5萬噸，占全國總產(chǎn)能的40%以上。此外，公司還有15萬噸液體六氟產(chǎn)能，預計在2022年底-2023年上半年投產(chǎn)，以確保公司在電解液市場的龍頭地位。按照固液轉(zhuǎn)化比1:3計算，未來六氟產(chǎn)能接近10萬噸。
4.3 布局新型鋰鹽，拉動公司盈利增長 LiFSI（雙氟磺酰亞胺鋰）是一種新型鋰鹽，目前試劑應(yīng)用場景較少，一般作為添加劑與六氟磷酸鋰結(jié)合，對電解液性能進行補充。與傳統(tǒng)六氟相比，LiFSI具有多項優(yōu)勢，包括熱分解溫度更高、抗水解能力更強、導電性能更佳，可以有效的改善電池性能，提高電池安全性。目前公司擁有2300噸產(chǎn)能，預計2023年上升到6.3萬噸左右，將成為全球新型鋰鹽龍頭。
4.4 國際化業(yè)務(wù)順利拓展 公司的核心業(yè)務(wù)在國際化拓展上取得了出色的成績。以鋰電池材料為例，公司與海外優(yōu)質(zhì)客戶深度合作，并積極布局海外工廠，先后設(shè)立了韓國實驗室、捷克天賜、美國天賜、德國天賜等，為后續(xù)與海外客戶深入交流打下基礎(chǔ)。公司目前已經(jīng)成功與特斯拉、LG化學等全球電車或動力電池龍頭建立長期合作，在全球的口碑和聲譽良好。幾大核心競爭力有效的帶動公司長期穩(wěn)定成長，天賜材料的市占率連續(xù)多年位于行業(yè)第一，同時不斷拉開與競爭對手的差距，2020年市占率上升至30%左右，優(yōu)勢明顯。
受益于一體化帶來的成本優(yōu)勢，公司電解液業(yè)務(wù)的毛利率在行業(yè)內(nèi)始終處于較高水平，2020年鋰電材料毛利率27.61%，略高于新宙邦，大幅領(lǐng)先于杉杉股份。2021年上半年，公司鋰電材料業(yè)務(wù)毛利率進一步上升至36.2%，同比增長7.07個百分點。
總結(jié)
天賜材料是國內(nèi)電解液行業(yè)絕對龍頭，2020年收入41.1億元，市占率高達30%。電解液行業(yè)屬于輕資產(chǎn)行業(yè)，競爭關(guān)鍵點在于成本控制。天賜材料通過上游一體化，以及內(nèi)部產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)，有效的降低了生產(chǎn)成本。目前公司已經(jīng)成功進入LG化學、特斯拉和寧德時代供應(yīng)鏈，與國際動力電池龍頭共享行業(yè)紅利。此外，公司在新型鋰鹽的布局領(lǐng)先，未來將成為公司新的增長點，繼續(xù)鞏固行業(yè)龍頭地位。
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