5月26日，網(wǎng)易云音樂正式向港交所提交招股書。作為上半年資本市場(chǎng)人氣效應(yīng)突出的一個(gè)標(biāo)的，這份招股書引發(fā)了各方人士不同角度的解讀。

我們目力所及，業(yè)內(nèi)目前實(shí)際還缺少關(guān)于網(wǎng)易云音樂幾個(gè)最核心問題的剖析。因此，本文試圖就事關(guān)其投資邏輯內(nèi)核的3個(gè)關(guān)鍵問題展開分析。

對(duì)把握網(wǎng)易云音樂未來脈絡(luò)而言，這三大基本命題一定繞不過：版權(quán)成本、在線音樂與社交娛樂營收能力，以及用戶增速及粘性。打通該三個(gè)問題的邏輯關(guān)系，是投資者理解這家平臺(tái)未來商業(yè)空間的關(guān)鍵。

01

版權(quán)成本：支出高企能否得到緩解？

網(wǎng)易云音樂的營收與成本，有三個(gè)最突出的特點(diǎn)：

1、營收增速確實(shí)快。

2、仍在虧損，虧損幅度在縮窄。

3、當(dāng)前版權(quán)成本很高。

營收方面：2018年至2020年，網(wǎng)易云音樂的營收分別為11億元、23億元、49億元，保持三位數(shù)增長且增速還有一定提升，近兩年分別同比增長101.9%、111.2%。

成本方面：2020年?duì)I業(yè)成本54.9億。其中，內(nèi)容服務(wù)成本47億，占營收的百分比達(dá)到97.8%。

從虧損幅度看：近三年，毛虧損率從114.7%、45.6%，縮窄至2020年的12.2%。

純從虧損縮窄的幅度，并結(jié)合騰訊音樂的比較經(jīng)驗(yàn)來看，后續(xù)網(wǎng)易云音樂毛利率轉(zhuǎn)正應(yīng)該不是大問題。不過，其中最大的變量，還在于其版權(quán)成本走向和趨勢(shì)。

畢竟，從成本構(gòu)成看，招股書原文顯示占營收97.8%的內(nèi)容服務(wù)成本，主要就是兩部分：(1)向音樂廠牌、獨(dú)立音樂人及其他版權(quán)合作伙伴支付的內(nèi)容授權(quán)費(fèi)及(2)向直播表演者及經(jīng)紀(jì)方支付的收入分成費(fèi)。

這其中，版權(quán)采買費(fèi)用又是大頭中的大頭。

那么，影響版權(quán)采買成本的主要因素有哪些？拆開來看，主要為兩部分：

1、同一版權(quán)內(nèi)容的價(jià)格漲跌。

2、采買版權(quán)的絕對(duì)數(shù)量。

此前的業(yè)內(nèi)分析中，第1點(diǎn)被更多關(guān)注。但對(duì)于第2點(diǎn)的分析預(yù)估相對(duì)不多。咱們一個(gè)個(gè)來說。

首先，中國音樂版權(quán)漲幅最快的階段已經(jīng)結(jié)束。

公開信息顯示，過去幾年，音樂市場(chǎng)版權(quán)累計(jì)漲幅數(shù)十倍。從絕對(duì)值看，當(dāng)前版權(quán)價(jià)格不菲。但從時(shí)間維度看，增長趨勢(shì)難以持續(xù)。這其中最主要的因素是：當(dāng)年的音樂市場(chǎng)是群雄逐鹿?fàn)顟B(tài)，音樂平臺(tái)需要通過瘋狂爭(zhēng)奪版權(quán)迅速占據(jù)優(yōu)勢(shì)，一如當(dāng)年的打車補(bǔ)貼大戰(zhàn)。而當(dāng)前市場(chǎng)上騰訊音樂與網(wǎng)易云音樂兩強(qiáng)格局已穩(wěn)固，此前的版權(quán)價(jià)格增長狀況顯然是難以被平臺(tái)接受的。

與此同時(shí)，行業(yè)也正在受到反壟斷的壓力。媒體多次爆出政府部門曾約談音樂平臺(tái)與唱片公司。音樂市場(chǎng)的獨(dú)家轉(zhuǎn)授權(quán)模式顯然會(huì)遇到極大的挑戰(zhàn)。在未來更加公平的版權(quán)授權(quán)模式下，無論哪家音樂平臺(tái)獲取版權(quán)的成本很可能都會(huì)下降。

其次，在此前的“軍備競(jìng)賽”中，音樂平臺(tái)已經(jīng)階段性完成了主流版權(quán)部署，各家平臺(tái)的曲庫儲(chǔ)備已經(jīng)相對(duì)飽和。

騰訊音樂方面，早就宣布曲庫數(shù)超過6000萬。而在這次網(wǎng)易云音樂的招股書中，也披露了一個(gè)被報(bào)道并不多的數(shù)據(jù)：曲庫數(shù)超6000萬首。

2021年，從全球市場(chǎng)看，無論是歐美日韓，也無論是主流的三大唱片還是獨(dú)立唱片公司代理機(jī)構(gòu)如Merlin等，都已經(jīng)完成了與中國主流音樂平臺(tái)的版權(quán)合作。僅從網(wǎng)易云音樂方面來看，還有杰威爾、摩登天空等一定音樂版權(quán)的缺失。但其整體版權(quán)成本的大頭都已經(jīng)在當(dāng)前的財(cái)務(wù)報(bào)表中有所提升，未來這方面的成本應(yīng)該不會(huì)再有大幅度的提升。

綜合以上兩個(gè)因素，我們的看法是：隨著未來音樂版權(quán)市場(chǎng)授權(quán)更加公平和開放，無論騰訊音樂還是網(wǎng)易云音樂，其版權(quán)成本都已進(jìn)入相對(duì)可控的階段。對(duì)這兩家音樂巨頭而言，版權(quán)成本高企的狀況應(yīng)該可以得到一定的緩解。

02

收入增長：網(wǎng)易云的天花板還有多遠(yuǎn)？

看完成本，咱們來看看營收。網(wǎng)易云音樂的營收主要包括兩部分：在線音樂服務(wù)收入、社交娛樂服務(wù)及其他收入，2020年的占比分別為53.6%和46.4%。

一）在線音樂服務(wù)收入

決定在線音樂服務(wù)增長空間的，主要是付費(fèi)用戶的增長與付費(fèi)率的提升。用戶增長的問題稍后討論，先看看付費(fèi)率的增長空間。

當(dāng)前該平臺(tái)付費(fèi)率的增速相對(duì)可觀。2018年6月，網(wǎng)易云音樂全新升級(jí)會(huì)員體系，推出黑膠VIP服務(wù)。結(jié)合MAU計(jì)算，從這一年開始到2020年，平臺(tái)在線音樂付費(fèi)率分別為4.0%、5.9%、8.8%，兩年內(nèi)實(shí)現(xiàn)翻倍。

如果用最粗略的區(qū)間來看，網(wǎng)易云音樂的長期付費(fèi)率應(yīng)該高于騰訊音樂、低于Spotify。

騰訊音樂方面公布的財(cái)報(bào)顯示，其近三年的在線音樂付費(fèi)率分別為3.8%、5.2%、7.7%，均略低于網(wǎng)易云音樂。

（騰訊音樂財(cái)報(bào)截圖）

不過，騰訊音樂的付費(fèi)率同樣在快速增長中，其2020年Q4與2020年Q1的付費(fèi)率分別為9%與9.9%。據(jù)此不難推測(cè)出：網(wǎng)易云音樂今年Q1的付費(fèi)率應(yīng)該達(dá)到百分之十以上。

網(wǎng)易云音樂付費(fèi)率高于騰訊音樂的原因，可能不僅僅在于社區(qū)粘性的問題，也在于其用戶結(jié)構(gòu)。招股書顯示，網(wǎng)易云在線音樂MAU中一二線城市超60%。

總體來說，和Spotify等海外平臺(tái)相比，中國音樂平臺(tái)的付費(fèi)率還有很大差距。財(cái)報(bào)顯示：截至2020年12月，Spotify每月有3.45億活躍用戶，其中包括1.55億付費(fèi)用戶，平均付費(fèi)率高達(dá)45%。

和海外不同，此前20年的中國互聯(lián)網(wǎng)都習(xí)慣于“免費(fèi)模式”起手。短期內(nèi)無論是TME還是網(wǎng)易云，要想讓接近一半的用戶付費(fèi)訂閱，難度都不小。但從中長期來看，隨著內(nèi)容付費(fèi)意愿更高的00后不斷涌入，理論上中國在線音樂的付費(fèi)率提升空間還比較大。

二）社交娛樂服務(wù)收入

不過，想要只靠在線音樂服務(wù)就實(shí)現(xiàn)盈利，顯然很難。這也是行業(yè)質(zhì)疑“音樂流媒體到底賺不賺錢”的關(guān)鍵。以全球最大音樂平臺(tái)Spotify為例，其上市以來大部分時(shí)間都未盈利。2020年度凈虧損還有5.81億歐元。

在這方面，中國音樂市場(chǎng)反而成為了全球率先破局的標(biāo)桿。依靠直播K歌等社交娛樂收入，TME此前已經(jīng)成為全球首家盈利的互聯(lián)網(wǎng)音樂公司。

近兩年，網(wǎng)易云音樂社交娛樂收入也從2019年的5.414億元，增長至2020年的23億元，同比增速高達(dá)360%。

一個(gè)眾所周知的事實(shí)是：網(wǎng)易云音樂的社交娛樂收入，主要來自直播。2018年10月，網(wǎng)易云音樂推出LOOK直播，據(jù)稱業(yè)務(wù)上線后快速增長，特別是音頻直播的營收數(shù)據(jù)已經(jīng)進(jìn)入行業(yè)第一陣營，與荔枝等專門的音頻平臺(tái)直播收入相匹敵。

不過，網(wǎng)易云音樂的社交娛樂收入，還各有一個(gè)比較重要的機(jī)會(huì)和挑戰(zhàn)。

【1】機(jī)會(huì)點(diǎn)：更廣闊的“耳朵”生意

網(wǎng)易云音樂的直播中，音頻內(nèi)容之所以異軍突起，最大的可能性是音樂平臺(tái)用戶已經(jīng)習(xí)慣于“耳朵”經(jīng)濟(jì)。數(shù)據(jù)顯示，網(wǎng)易云日活用戶日均聽歌時(shí)長高達(dá)76分鐘。

或許也正是因?yàn)檫@一點(diǎn)，近一兩年TME高調(diào)宣布?xì)⑷腴L音頻領(lǐng)域，去年推出長音頻新產(chǎn)品“酷我暢聽”；就在這個(gè)月，又完成對(duì)懶人聽書的收購，推出長音頻品牌“懶人暢聽”。

不知道是否有特別的考量，與TME的高調(diào)相比，網(wǎng)易云對(duì)自身在音頻市場(chǎng)方面的布局，顯得比較低調(diào)。因此，較少被關(guān)注到的是，網(wǎng)易云在國內(nèi)播客市場(chǎng)的排名已經(jīng)達(dá)到前三。

據(jù)《PodFest China 2020中文播客聽眾與消費(fèi)調(diào)研》，中文播客聽眾最常使用的收聽渠道前三名分別是Apple Podcasts （49.7%）、喜馬拉雅（37.9%）、網(wǎng)易云音樂（35.0%）。這幾個(gè)平臺(tái)的用戶青睞度，甚至遠(yuǎn)高于荔枝fm/蜻蜓fm等專業(yè)的音頻平臺(tái)。

當(dāng)然，網(wǎng)易一貫以來的風(fēng)格就是悶聲發(fā)大財(cái)。低調(diào)布局音頻賽道的背后，很可能是在為下一個(gè)階段預(yù)留新的增長故事。

【2】挑戰(zhàn)點(diǎn)：如何應(yīng)對(duì)短視頻平臺(tái)侵蝕？

騰訊音樂在最新季度的財(cái)報(bào)中稱，其在線音樂手機(jī)端MAU同比下降，主要原因是泛娛樂平臺(tái)服務(wù)休閑用戶的流失。

這里有一個(gè)值得關(guān)注的細(xì)節(jié)：

本季度，騰訊音樂移動(dòng)端在線音樂MAU由去年同期的6.57億下滑6.4%至6.15億；移動(dòng)端社交娛樂用戶由去年同期的2.61億降低至本季度的2.24億，下跌幅度高達(dá)14.2%。

也就是說：其社交娛樂板塊，受到泛娛樂平臺(tái)的沖擊更大。

就在騰訊音樂發(fā)布財(cái)報(bào)之后，5月24日快手也發(fā)布了上市后的第一份財(cái)報(bào)：顯示本季度快手應(yīng)用的DAU、MAU分別上升至2.953億和5.198億。而直播，正在成為抖音快手最重要的新增長點(diǎn)。

眾所周知，存量時(shí)代所有的競(jìng)爭(zhēng)都是時(shí)間競(jìng)爭(zhēng)。對(duì)任何一家音樂平臺(tái)乃至內(nèi)容平臺(tái)而言，抖音快手等短視頻平臺(tái)帶來的挑戰(zhàn)都是必須正視的。真正值得思考的是，各平臺(tái)依靠什么來形成內(nèi)生的良性增長循環(huán)。

對(duì)網(wǎng)易云音樂的社交娛樂板塊來說，好消息是其表現(xiàn)最突出的領(lǐng)域恰好是與短視頻平臺(tái)形成差異化競(jìng)爭(zhēng)的音頻直播。不過更值得關(guān)注的是，平臺(tái)整體的大盤增長會(huì)在多大程度上受到影響？

下文將對(duì)此問題進(jìn)行展開討論。

03

用戶粘性：音樂社區(qū)的護(hù)城河是否寬闊？

當(dāng)前，整個(gè)中國互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)入存量時(shí)代。

據(jù)《QuestMobile2020中國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)年度大報(bào)告》，2020年全網(wǎng)月均MAU11.55億，從年初的11.45 億到12月的11.58 億，凈增1303萬，月均增速只有1.7%。

存量時(shí)代，平臺(tái)的用戶粘性將會(huì)變得更加重要。對(duì)音樂平臺(tái)來說，如何與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，以及短視頻等泛娛樂平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)，關(guān)鍵也在于平臺(tái)自身的粘性。以騰訊音樂為例，即使受到短視頻平臺(tái)侵蝕，其核心音樂用戶來說在平臺(tái)上投入的時(shí)間也在增加。

從音樂平臺(tái)這個(gè)小戰(zhàn)場(chǎng)而言，網(wǎng)易云音樂的差異化發(fā)展路線，為其提供了比較獨(dú)特的壁壘。招股書數(shù)據(jù)顯示，其用戶粘性方面有著還不錯(cuò)的表現(xiàn)：日活用戶日均聽歌時(shí)長76分鐘。進(jìn)行UGC創(chuàng)作的用戶占比25%。其音樂社區(qū)的打法，確如其所言，在改變音樂產(chǎn)品傳統(tǒng)工具式形態(tài)的同時(shí)也形成了自身的差異化優(yōu)勢(shì)。

而從泛娛樂內(nèi)容平臺(tái)這個(gè)大戰(zhàn)場(chǎng)來看，我們對(duì)網(wǎng)易云音樂抱有謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度。決定網(wǎng)易云音樂長期競(jìng)爭(zhēng)壁壘的，主要有兩個(gè)要素：

1、 用戶在哪里聽歌

2、 用戶在哪里交流

為什么要討論用戶在哪里聽歌？因?yàn)椋?dāng)下短視頻平臺(tái)也正在積極做這方面的布局：就在今年，快手推出了新音樂App"小森唱片"，字節(jié)跳動(dòng)也在測(cè)試自己的新音樂產(chǎn)品“飛樂”。

對(duì)網(wǎng)易云音樂來說，這里的挑戰(zhàn)在于：短視頻平臺(tái)確實(shí)已經(jīng)體現(xiàn)出在推火爆款歌曲方面的強(qiáng)大能力。也正是注意到一點(diǎn)，網(wǎng)易云、TME與抖音、快手一定程度上形成了競(jìng)合關(guān)系。音樂平臺(tái)一方面與短視頻平臺(tái)合作，力圖共同去打造爆款神曲；另一方面又在更大的范圍互相爭(zhēng)奪用戶。

不過，網(wǎng)易云音樂同樣有相對(duì)難以替代的價(jià)值：畢竟每年的“神曲”永遠(yuǎn)只是少數(shù)幾首，對(duì)音樂市場(chǎng)的“大多數(shù)”而言，他們的作品并不那么適合抖快等短視頻平臺(tái)。

在這方面，網(wǎng)易云早在上線時(shí)便宣布將扶持原創(chuàng)音樂，前幾年面對(duì)巨大的版權(quán)大戰(zhàn)壓力之時(shí)，更是加大了在原創(chuàng)音樂賽道的押注。官方數(shù)據(jù)顯示截至2020年其入駐原創(chuàng)音樂人已超過23萬，在行業(yè)里領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)比較明顯。

除了聽歌本身外，網(wǎng)易云上線之時(shí)便表示主打“音樂社交”的概念，鼓勵(lì)用戶發(fā)現(xiàn)和分享音樂并且互相之間進(jìn)行交流。在行業(yè)內(nèi)外的競(jìng)爭(zhēng)壓力之下，未來，是否還會(huì)有更多的用戶選擇在網(wǎng)易云與同好交流？

我們的觀點(diǎn)是，在整個(gè)內(nèi)容平臺(tái)中，目前可見的是：抖音、快手與B站、網(wǎng)易云，可能會(huì)是未來在年輕用戶爭(zhēng)奪上相對(duì)更具備優(yōu)勢(shì)的四個(gè)平臺(tái)?；ハ嘀g有分流，也會(huì)有激烈的競(jìng)爭(zhēng)，但總體來看，每個(gè)平臺(tái)都有獨(dú)一無二的氛圍，也因此會(huì)有獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)力。

抖音和快手的特點(diǎn)在于體量巨大。B站和網(wǎng)易云的優(yōu)勢(shì)在于年輕用戶中的絕對(duì)心智，前者90后活躍用戶超過80%；后者則更是接近9成。

對(duì)每個(gè)平臺(tái)來說，挑戰(zhàn)在于隨著空間的擴(kuò)大和時(shí)間的推移，是否能夠持續(xù)保持對(duì)年輕用戶的品牌吸引力。對(duì)每個(gè)內(nèi)容社區(qū)而言，有兩個(gè)效應(yīng)或許最值得關(guān)注。

【1】空間層面：破窗效應(yīng)

在B站快速發(fā)展的過程中，就有不少分析者提出一個(gè)問題：B站的“破圈戰(zhàn)略”是否正確？之所以會(huì)有這樣的問題，核心在于隨著社區(qū)的擴(kuò)大，新用戶涌入后，有可能會(huì)破壞原有的良好生態(tài)。

近三年，網(wǎng)易云的MAU持續(xù)增長，從2018年的1.05億增加到2019年的1.47億、2020年的1.81億。B站等平臺(tái)面臨的問題，也同樣擺在網(wǎng)易云面前。

破窗效應(yīng)認(rèn)為，環(huán)境中的不良現(xiàn)象如果被放任存在，會(huì)誘使人們仿效，甚至變本加厲。就比如在一個(gè)有少許破窗的建筑中，如果那些窗不被修理好，就必然有人破壞更多的窗戶，甚至最終闖入房子里。

這對(duì)于平臺(tái)的圈層化運(yùn)營能力提出較大挑戰(zhàn)。不過，對(duì)于網(wǎng)易云而言，這方面遇到的問題或許會(huì)相對(duì)平和。其原因在于，音樂平臺(tái)與一些發(fā)表社會(huì)話題觀點(diǎn)的平臺(tái)，在內(nèi)容層面有著重要的區(qū)別。民謠用戶固然可能DISS搖滾用戶，但還不至于像討論男女話題、寵物話題一樣引起社區(qū)的撕裂。

【2】時(shí)間層面：青春期效應(yīng)

當(dāng)行業(yè)討論音樂平臺(tái)發(fā)展前景時(shí)，往往會(huì)提到所謂的“青春期效應(yīng)”。研究發(fā)現(xiàn)，一個(gè)人在青春期聽的歌曲往往會(huì)影響其一生的音樂品味，因此對(duì)音樂平臺(tái)而言，爭(zhēng)奪年輕用戶顯得尤其重要，因?yàn)檫@些用戶可能不會(huì)像其他平臺(tái)的用戶一樣——在思想變得成熟、生活習(xí)慣變化后逐漸離開——而是會(huì)變成長期忠誠的用戶。

對(duì)這一觀點(diǎn)我們整體認(rèn)同，不過在這里想補(bǔ)充一個(gè)重要的看法：決定音樂平臺(tái)能否具有青春期效應(yīng)的，關(guān)鍵不在于其歌曲對(duì)用戶“當(dāng)下”的吸引力，而在于這些歌曲是否能夠“留得下來”。

也就是說，如果平臺(tái)上充斥的是口水歌，用戶可能當(dāng)下確實(shí)會(huì)很喜歡，但時(shí)過境遷便難以再想起。只有那些真正觸及用戶內(nèi)心的作品，才會(huì)讓人在10年20年后依然不斷回味。

從這個(gè)層面來看，網(wǎng)易云在原創(chuàng)音樂方面的優(yōu)勢(shì)可能會(huì)具備更大的價(jià)值。而對(duì)平臺(tái)來說，能否繼續(xù)保持和擴(kuò)大這種優(yōu)勢(shì)，則成為未來最重要的挑戰(zhàn)。

結(jié)語

通過對(duì)網(wǎng)易云音樂賺錢模式、版權(quán)成本以及用戶粘性的分析，整體上來看，我們對(duì)這一音樂平臺(tái)未來的發(fā)展保持著相對(duì)樂觀的態(tài)度。在這里或許可以下一個(gè)明確的論斷：是大批90后00后的年輕“村民”，一手把網(wǎng)易云捧進(jìn)了港交所。

而和快速破圈的B站一樣，在整體規(guī)模繼續(xù)快速擴(kuò)大的過程中，網(wǎng)易云能否保證其在年輕用戶中的社區(qū)氛圍，遠(yuǎn)離破窗效應(yīng)，產(chǎn)生青春期效應(yīng)，將是決定其未來究竟能走多遠(yuǎn)的最關(guān)鍵要素。