（作者簡(jiǎn)介：林曉東，大成律師事務(wù)所律師，國(guó)家發(fā)改委中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)理事、中國(guó)投資協(xié)會(huì)項(xiàng)目投融資委員會(huì)專家，長(zhǎng)期專注于片區(qū)開發(fā)、政府投融資、PPP等項(xiàng)目。）

當(dāng)前在片區(qū)開發(fā)運(yùn)作實(shí)務(wù)中，“投資人+EPC”形式被廣泛采用，市場(chǎng)上很多人對(duì)這種模式是否合規(guī)一直存在疑慮，進(jìn)而影響到自身項(xiàng)目的模式設(shè)計(jì)。因此，本文將針對(duì)目前市場(chǎng)上最典型的“投資人+EPC”模式進(jìn)行分析，以希望能夠使參與片區(qū)開發(fā)的相關(guān)主體對(duì)此種模式能夠有所清晰的認(rèn)知。

關(guān)于“投資人+EPC”的概念，本文將不再單獨(dú)做以闡述，其核心目的是，社會(huì)投資人以投資理念帶動(dòng)工程總承包，從形式上實(shí)現(xiàn)“兩標(biāo)并一標(biāo)”,從收益上獲得施工利潤(rùn)和適當(dāng)?shù)耐顿Y收益。從當(dāng)前市場(chǎng)看，參與的項(xiàng)目絕大部分為公益性項(xiàng)目與經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目的組合。

“投資人+EPC”模式通常是在以下兩種情形下采用的，一是在社會(huì)資本方與政府之間合作中采用的，二是在社會(huì)資本方與地方國(guó)有企業(yè)之間合作中采用的。

對(duì)于第一種，其本質(zhì)看更像是PPP模式和特許經(jīng)營(yíng)模式，即政府通過招投標(biāo)等公開競(jìng)爭(zhēng)形式，授權(quán)社會(huì)資本方參與某一個(gè)或者多個(gè)項(xiàng)目的投資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，并由社會(huì)資本方通過運(yùn)營(yíng)收益收回投資，以及政府可能給予必要的財(cái)政支持。此種情況目前看，發(fā)生情況較少，因此，礙于篇幅，本文不針對(duì)此種模式進(jìn)行闡述。

本文中重點(diǎn)闡述的是，社會(huì)資本方與地方國(guó)有企業(yè)進(jìn)行合作時(shí)的“投資人+EPC”模式。目前市場(chǎng)上最典型的方式為：由本地國(guó)有企業(yè)在獲得政府授權(quán)后，進(jìn)行項(xiàng)目立項(xiàng)（以企業(yè)投資名義進(jìn)行立項(xiàng)），而后再由國(guó)有企業(yè)通過招投標(biāo)等公開競(jìng)爭(zhēng)形式與社會(huì)資本方進(jìn)行合作。由社會(huì)資本方（或與地方國(guó)有企業(yè)合資成立項(xiàng)目公司）對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，并由地方國(guó)有企業(yè)給予每年固定收益的回報(bào)。

本文觀點(diǎn)：“投資人+EPC”模式是否合規(guī)，不能一概而論，需要具體情況具體分析。

典型模式的交易結(jié)構(gòu)圖如下：

本文將以此典型的“投資人+EPC”模式進(jìn)行闡述，對(duì)于其他類型的“投資人+EPC”模式請(qǐng)參考本文所闡述的內(nèi)在含義加以分析判斷。

上述典型的“投資人+EPC”模式中，無論項(xiàng)目自身的收益如何，社會(huì)資本方均不承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。即不管地方國(guó)有企業(yè)在本項(xiàng)目中的投資盈虧如何，社會(huì)資本方僅獲得固定收益（有些項(xiàng)目可能由社會(huì)投資人參與超額收益，但是其不承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)仍然存在），均不承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。社會(huì)資本方的主要風(fēng)險(xiǎn)來自于地方國(guó)有企業(yè)付款不能時(shí)的違約風(fēng)險(xiǎn)。

因此，從法律性質(zhì)上看，社會(huì)資本方所體現(xiàn)的“投資”行為屬于“債權(quán)投資”而非“股權(quán)投資”。進(jìn)一步說，社會(huì)資本方（在成立項(xiàng)目公司時(shí)，主體為項(xiàng)目公司）與本地國(guó)有企業(yè)之間形成的是債權(quán)債務(wù)關(guān)系，而非投資關(guān)系。從法律本質(zhì)上，這種關(guān)系與銀行貸款并無實(shí)質(zhì)區(qū)別。因此，實(shí)質(zhì)上看，如今的“投資人+EPC”與當(dāng)年的“F+EPC”并沒有本質(zhì)區(qū)別。只是在《政府投資條例》出臺(tái)之后，“F+EPC”在市場(chǎng)上過于敏感而被棄用。當(dāng)然，在交易結(jié)構(gòu)上（例如是否成立項(xiàng)目公司、是否引入資金方等），兩種有時(shí)會(huì)有差別，但是并不影響本質(zhì)屬性。

因此，歸結(jié)起來，“投資人+EPC”實(shí)際上就是形成了如下關(guān)系：社會(huì)資本方作為債權(quán)人與作為債務(wù)人的地方國(guó)有企業(yè)之間發(fā)生了債權(quán)債務(wù)行為，換句話說，地方國(guó)有企業(yè)在社會(huì)資本方參與項(xiàng)目過程中形成了企業(yè)債務(wù)。

盡管片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目中必然大量存在公益性項(xiàng)目，但是該項(xiàng)目并非為政府投資項(xiàng)目，而是企業(yè)投資項(xiàng)目。因此，單從社會(huì)資本方作為債權(quán)人與地方國(guó)有企業(yè)形成債權(quán)債務(wù)關(guān)系這一層看，目前并不違反國(guó)家的各項(xiàng)政策、法律法規(guī)。此種模式是否合規(guī)，需要采用穿透原則來分析。

我們應(yīng)注意到，由于該項(xiàng)目本身含有大量的公益性項(xiàng)目，從“投資人+EPC”模式的上一層看到，實(shí)際上是地方政府授權(quán)地方國(guó)有企業(yè)開展含有大量公益性項(xiàng)目的片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目。因此，地方國(guó)有企業(yè)以企業(yè)投資名義開展的片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目，是否穿透看被認(rèn)定為形成了政府兜底的事實(shí)（即是否形成隱性債務(wù)），是本項(xiàng)目運(yùn)作“投資人+EPC”模式是否合規(guī)的判斷基礎(chǔ)。

如果地方國(guó)有企業(yè)開展本片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目時(shí)，同時(shí)發(fā)生了兩種情形：（1）項(xiàng)目自身收益（包括政府的合法合規(guī)的財(cái)政支持）不足以覆蓋本項(xiàng)目的債務(wù)本息；（2）地方國(guó)有企業(yè)自身綜合收益也不足以覆蓋債務(wù)本息（目前地方國(guó)有企業(yè)大部分為平臺(tái)公司，此種情況非常普遍），則穿透看未來地方國(guó)有企業(yè)的償還債務(wù)必然依賴于財(cái)政資金，則本項(xiàng)目將可能被認(rèn)定為“以企業(yè)債務(wù)形成政府隱性債務(wù)”，因此被認(rèn)定為違規(guī)。

當(dāng)?shù)胤絿?guó)有企業(yè)在開展片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目時(shí)，項(xiàng)目自身收益及合法合規(guī)的財(cái)政支持能夠覆蓋債務(wù)本息（這種收益是測(cè)算出來的合理收益，并不能苛求實(shí)際未來經(jīng)營(yíng)中必須滿足），或者雖然收益不足但是地方國(guó)有企業(yè)仍然有其他綜合收益可以滿足（例如其他房地產(chǎn)收益、特許經(jīng)營(yíng)收益等），則該“投資人+EPC”模式將被認(rèn)定為違規(guī)。此處需要明確的是，根據(jù)當(dāng)前我國(guó)的政策法規(guī)，在本片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目本身收益不足時(shí)，地方國(guó)有企業(yè)在“力所能及”的情況下可以承擔(dān)一定的虧損或者補(bǔ)償，只要是沒有最終形成由財(cái)政兜底支付，則就屬于合規(guī)行為。因此，我們?cè)陂_展“投資人+EPC”模式時(shí)，就是要按照此種理念來進(jìn)行包裝設(shè)計(jì)。

我們不可否認(rèn)的是，如果社會(huì)資本方愿意與地方國(guó)有企業(yè)共同承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)（這種情況通常發(fā)生在經(jīng)濟(jì)發(fā)展比較好、區(qū)域位置比較好的地區(qū)），則“投資人+EPC”模式自然就具有合規(guī)性，只是此種情況在全國(guó)目前并不多見。

財(cái)政資金的支持，對(duì)于片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目至關(guān)重要，尤其是本區(qū)域土地出讓金收入對(duì)片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目的支持。幾乎沒有一個(gè)片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目不是將土地出讓金作為重要的收益保障的。但是，應(yīng)在設(shè)計(jì)投融資模式和回報(bào)機(jī)制時(shí)一定要謹(jǐn)慎設(shè)計(jì)，避免被認(rèn)定為政府隱性債務(wù)（對(duì)于此點(diǎn)，作者在其他文章中已經(jīng)闡述，本文不再贅述，請(qǐng)參考微信公眾號(hào)其他文章）。

綜上，“投資人+EPC”模式是否合規(guī)，并不能從該模式自身中加以判斷，應(yīng)從其上一層地方國(guó)有企業(yè)與政府的合作關(guān)系中進(jìn)行認(rèn)定，以是否穿透看形成了政府隱性債務(wù)作為“投資人+EPC”模式的合規(guī)性評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。因此，本文希望各地片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目采用“投資人+EPC”模式時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)專業(yè)性技能，避免簡(jiǎn)單的操作，以達(dá)到合規(guī)性的要求。