1.1 復(fù)合調(diào)味料定義及行業(yè)細(xì)分

所謂復(fù)合調(diào)味料是相對于單一調(diào)味料（醬油、醋、鹽等基礎(chǔ)調(diào)味料）而言，是指用兩種 或兩種以上的調(diào)味品經(jīng)過特殊加工而制成的調(diào)味料。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展、居民生活水平優(yōu)化 以及研發(fā)水平的提高，復(fù)合調(diào)味料逐漸發(fā)展成為調(diào)味品中非常重要的組成部分。根據(jù)《調(diào) 味品分類（GB/T20903-2007）》對復(fù)合調(diào)味料的分類，按照其形態(tài)，復(fù)合調(diào)味料通?？?分為液態(tài)復(fù)合調(diào)味料、固態(tài)復(fù)合調(diào)味料以及復(fù)合調(diào)味醬三種類型。如果按照復(fù)合調(diào)味料 的品類，通常可以分為雞精、火鍋調(diào)料、中式復(fù)合調(diào)味料、西式復(fù)合調(diào)味料及其他。如 果按照產(chǎn)品的特性，復(fù)合調(diào)味料又可以分為定制化復(fù)合調(diào)味料和標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)合調(diào)味料。

1.2 復(fù)合調(diào)味料應(yīng)用場景多元，火鍋調(diào)味料占比約 20%

從整體的復(fù)合調(diào)味料的結(jié)構(gòu)來看，雞精仍為我國復(fù)合調(diào)味料的最大組成部分，其次為火鍋調(diào)味料。相較于日本調(diào)味品消費(fèi)結(jié)構(gòu)，我國復(fù)合調(diào)味料品類仍有較大的擴(kuò)充空間。從 應(yīng)用場景上來看，復(fù)合調(diào)味料的使用場景較為多元，根據(jù)我們的草根調(diào)研，川渝地區(qū)某 復(fù)合調(diào)味料企業(yè)的產(chǎn)品系列多達(dá) 20 余種，除火鍋底料產(chǎn)品外，還包括水煮系列、燒烤 系列、串串系列、鹵料系列等。

相較于發(fā)展較為成熟的基礎(chǔ)調(diào)味品，復(fù)合調(diào)味料行業(yè)仍處于發(fā)展初期階段。我們試圖從 行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀、競爭格局以及產(chǎn)業(yè)鏈等多個(gè)維度將復(fù)合調(diào)味料與基礎(chǔ)調(diào)味料進(jìn)行對比， 從而全方位透視復(fù)合調(diào)味料行業(yè)。綜合而言：1）行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀方面：我們認(rèn)為復(fù)合調(diào) 味料目前尚處加速擴(kuò)容、滲透的階段，同時(shí)行業(yè)盈利能力尚未進(jìn)入穩(wěn)步上行通道，仍為 量增市場；2）行業(yè)競爭格局：復(fù)合調(diào)味料行業(yè)魚龍混雜，參與者眾多，目前尚未有龍 頭出現(xiàn)，競爭格局分散；3）產(chǎn)業(yè)鏈：上游原材料采購方面，復(fù)合調(diào)味料原材料種類繁多，且包材成本占比相對較低；生產(chǎn)環(huán)節(jié)壁壘相對較低，更加看重原料及配方；下游渠 道方面，復(fù)合調(diào)味料行業(yè)對家庭渠道的依賴度更高。

2.1 發(fā)展現(xiàn)狀：復(fù)合調(diào)味料行業(yè)高速增長，滲透率仍處于低位

行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀角度來看，我們認(rèn)為我國復(fù)合調(diào)味料仍處在前期導(dǎo)入期，主要論據(jù)基于以 下幾個(gè)方面：1）我國復(fù)合調(diào)味料行業(yè)是調(diào)味品板塊中唯一保持雙位數(shù)高增的細(xì)分賽道；2）我國復(fù)合調(diào)味料的滲透率相較于基礎(chǔ)調(diào)味品仍處于低位，同時(shí)距離發(fā)達(dá)國家存在較 大差距；3）行業(yè)盈利能力相對穩(wěn)定，并未呈現(xiàn)穩(wěn)定的上行態(tài)勢，行業(yè)仍以量增為主。

一方面，不同于醬油、酵母等行業(yè)的個(gè)位數(shù)增長，復(fù)合調(diào)味料行業(yè)保持雙位數(shù)高增。我 們對比了調(diào)味品行業(yè)各細(xì)分賽道的增速情況，可以發(fā)現(xiàn)隨著行業(yè)發(fā)展不斷成熟，醬油以 及酵母等行業(yè)的增速均由雙位數(shù)跌落至個(gè)位數(shù)增長，而與此相對，復(fù)合調(diào)味料成為調(diào)味 品賽道中唯一雙位數(shù)高增的子版塊。

復(fù)合調(diào)味料行業(yè)保持雙位數(shù)高增。根據(jù) Frost&Sullivan 統(tǒng)計(jì)，2018 年我國復(fù)合調(diào)味料市 場規(guī)模為 1091 億元，2013-2018 年復(fù)合增速約為 14.39%。從細(xì)分品類來看，中式復(fù)合 調(diào)味料保持快速增長，2013-2018 年復(fù)合增長率約為 15.38%。同時(shí)火鍋底料 2013-2018 年市場規(guī)模復(fù)合增速約為 15.36%，川菜調(diào)料由于品類拓展邊界廣泛，2011-2018 年市 場規(guī)模復(fù)合增速近 20%。同時(shí)根據(jù) Frost&Sullivan 的預(yù)測，中式復(fù)合調(diào)味料、火鍋調(diào)味 料、西式復(fù)合調(diào)味料、雞精及其他品類 2016-2021 年復(fù)合增速分別為 16.5%、13.8%、 14.0%、14.1%、12.5%。

另一方面，復(fù)合調(diào)味料滲透率仍處于低位。根據(jù) Frost&Sullivan 的統(tǒng)計(jì)，近年來我國復(fù) 合調(diào)味料的滲透率正快速提升（由 2015 年的 18.20%提升至 2018 年的 25.97%），但相 較日韓美等國家超 50%的水平仍有較大差距，其中，2018 年美國復(fù)合調(diào)味料滲透率高 達(dá) 73%。從人均復(fù)合調(diào)味料的支出角度來看，2016 年我國人均復(fù)合調(diào)味料的支出約為 9 美元，相較于美國（85.5 美元）及日本（88.7 美元）均有較大的提升空間。同時(shí)，根據(jù) 前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，我國醬油的滲透率高達(dá) 99%。

同時(shí)從盈利能力的角度來看，復(fù)合調(diào)味品行業(yè)盈利能力尚未出現(xiàn)穩(wěn)定上行趨勢。從基礎(chǔ) 調(diào)味料行業(yè)來看，龍頭海天、恒順的毛利率約為 45%，佐餐類調(diào)味品涪陵榨菜的毛利率 更高，將近 60%。而隨著行業(yè)競爭格局趨于穩(wěn)態(tài)，行業(yè)呈現(xiàn)龍頭提價(jià)、其他企業(yè)跟隨提 價(jià)的現(xiàn)象，行業(yè)龍頭的利潤率水平呈現(xiàn)穩(wěn)中略升的態(tài)勢。反觀復(fù)合調(diào)味料行業(yè)，C 端代 表頤海、天味毛利率 37%-38%，B 端代表日辰股份毛利率相對較高，在 50%左右。與 競爭格局相對穩(wěn)定的醬醋行業(yè)不同，復(fù)合調(diào)味料行業(yè)目前并未呈現(xiàn)出穩(wěn)步向上的態(tài)勢， 在一定程度上，反映出行業(yè)仍未進(jìn)入洗牌整合階段，參與者處于跑馬圈地的成長階段。

我們拆分各復(fù)合調(diào)味料企業(yè)的產(chǎn)品毛利率，以剔除產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動(dòng)對整體毛利率波動(dòng)的擾 動(dòng)。可以發(fā)現(xiàn)，天味食品、頤海國際以及日辰股份各品類毛利率均處于較為穩(wěn)定的區(qū)間。同時(shí)，根據(jù)草根調(diào)研反饋，在重慶地區(qū)的 C 端商超市場，各品牌競爭激烈，價(jià)格競爭及 終端促銷的情況普遍存在，再一步印證行業(yè)正處于跑馬圈地的發(fā)展階段。

2.2 競爭格局：復(fù)合調(diào)味料行業(yè)競爭格局極其分散，尚未有龍頭出現(xiàn)

復(fù)合調(diào)味料行業(yè)競爭格局極其分散，尚未有龍頭出現(xiàn)。復(fù)合調(diào)味料細(xì)分賽道眾多，其中 火鍋底料行業(yè)最為成熟，且集中度相對較高，但是若與食品飲料行業(yè)中其他細(xì)分賽道相 比，競爭格局仍較為分散。主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面復(fù)合調(diào)味料行業(yè) CR3 相對較 低，酵母行業(yè) CR3 約為 80%，其中龍頭安琪酵母市占率高達(dá) 55%，同時(shí)榨菜行業(yè) CR3 約為 53%，其中龍頭涪陵榨菜市占率約為 30%，而根據(jù) 2015 年數(shù)據(jù)，我國火鍋底料和 火鍋調(diào)味料的 CR3 分別為 24%、21%；另一方面，復(fù)合調(diào)味料行業(yè)前三市占率差距較 小，行業(yè)競爭格局變數(shù)較大，2015 年火鍋底料行業(yè)前三市占率分別為 9%、8%、7%， 火鍋調(diào)味料行業(yè)前三市占率分別為 8%、7%、6%。

鑒于 2015 年數(shù)據(jù)相對較舊，且行業(yè)細(xì)分賽道過多，不同公司在各渠道的布局略有差異， 我們以天味食品和頤海國際為例，試圖從渠道和品類兩個(gè)角度進(jìn)行拆分，測算天味食品 和頤海國際在不同渠道和不同品類中的市場占有率情況。經(jīng)過測算，我們估計(jì) 2019 年 天味食品的火鍋調(diào)味料及中式復(fù)合調(diào)味料在 B端市場的占有率均不足 1%，在C 端市場， 天味食品火鍋調(diào)味料和中式復(fù)合調(diào)味料市占率分別約為 5.9%、6.5%。而頤海國際依托 海底撈在火鍋調(diào)味料 B 端市場優(yōu)勢相對明顯，市場占有率約為 13.0%，中式復(fù)合調(diào)味料 市占率約為 0.5%；從 C 端來看，借助海底撈的品牌優(yōu)勢，頤海國際火鍋調(diào)味料 C 端市 占率約為 10%，但在中式復(fù)合調(diào)味料板塊市占率僅約 3.3%。

與此同時(shí)，川渝地區(qū)的非上市火鍋底料廠生存狀況均良好，各非上市火鍋底料廠均保持 較快的增長速度，在我們走訪的部分復(fù)合調(diào)味品公司中，多家正積極進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)建。行 業(yè)尚未進(jìn)入整合階段，行業(yè)天花板仍遠(yuǎn)。

2.3 產(chǎn)業(yè)鏈：復(fù)合調(diào)味料進(jìn)駐門檻相對低，C 端渠道依賴性相對高

從整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈角度來看，我們從原材料采購、生產(chǎn)壁壘、下游供應(yīng)等多方面比較復(fù)合調(diào) 味品和基礎(chǔ)調(diào)味品。原材料端來看，復(fù)合調(diào)味品原材料種類相對繁多，但大規(guī)模采購相 對小廠仍具備一定規(guī)模優(yōu)勢，且包材占比相對較??；從生產(chǎn)壁壘來看，復(fù)合調(diào)味料的生 產(chǎn)壁壘較基礎(chǔ)調(diào)味品略低，更加注重產(chǎn)品研發(fā)及配方；從下游需求來看，復(fù)合調(diào)味品有 助于解決年輕人烹飪需求與烹飪技術(shù)不匹配的痛點(diǎn)，因此對 C 端渠道的依賴較基礎(chǔ)調(diào)味 品更大。

1、原材料采購對比

復(fù)合調(diào)味品原材料種類繁多，大規(guī)模采購具備一定規(guī)模優(yōu)勢，同時(shí)包材占比相對較低。我們對比了主要調(diào)味品公司原材料品類數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)天味食品及日辰股份所需原材料品 類數(shù)將近 20 種（暫不考慮品類中的等級細(xì)分），顯著高于醬油、食醋等基礎(chǔ)調(diào)味品。因 此在一定程度上有助于平滑單一原材料成本波動(dòng)對成本端的沖擊，同時(shí)復(fù)合調(diào)味料廠商 大規(guī)模采購也具有規(guī)模優(yōu)勢。

另外，我們比較了基礎(chǔ)調(diào)味料和復(fù)合調(diào)味料的成本構(gòu)成，可以發(fā)現(xiàn)基礎(chǔ)調(diào)味品以玻璃瓶包裝為主，而復(fù)合調(diào)味料多以塑料包裝為主，因此包材等成本在復(fù)合調(diào)味品原材料成本 中的占比較低，包材價(jià)格的波動(dòng)對復(fù)合調(diào)味品的成本沖擊相對較小。綜合來看，復(fù)合調(diào)味料成本端波動(dòng)相對可控。

2、行業(yè)壁壘對比

從行業(yè)進(jìn)駐門檻來看，基礎(chǔ)調(diào)味料注重生產(chǎn)工藝和產(chǎn)地，復(fù)合調(diào)味料注重配方和原材料。根據(jù)專業(yè)劃分法，復(fù)合調(diào)味料的生產(chǎn)方法主要包括發(fā)酵提取型、分解反應(yīng)型和原料混配 型。其中原料混配型復(fù)合調(diào)味料相對常見，主要應(yīng)用于終端（C 端及餐飲）渠道。我們 梳理了天味食品、日辰股份主要產(chǎn)品的生產(chǎn)流程，可以發(fā)現(xiàn)二者均采用原料混配型的生 產(chǎn)方式。原料配比、混合以及炒制是相對關(guān)鍵的生產(chǎn)環(huán)節(jié)。而對比基礎(chǔ)調(diào)味料，我們以 醬油為例，生產(chǎn)工藝主要包括日式（以龜甲萬、千禾為代表，高鹽稀態(tài)控溫發(fā)酵）和廣 式（以海天、廚邦為代表，日曬夜露天然發(fā)酵）兩種，菌種生產(chǎn)、制曲、曬制為關(guān)鍵環(huán) 節(jié)，相對來說難以被復(fù)制。

從口味粘性角度來看，消費(fèi)者對復(fù)合調(diào)味料的口味粘性更高。消費(fèi)者對于調(diào)味品具有一 定的口味粘性，而調(diào)味品的復(fù)合化程度越高，口味特性則越鮮明突出，消費(fèi)者對于該品 類的口味粘性也將會(huì)相應(yīng)增強(qiáng)，例如麻辣、鮮咸、清甜等口味均有忠實(shí)愛好者。但是在 口味粘性增強(qiáng)的同時(shí)，單一復(fù)合化調(diào)味品的受眾相較基礎(chǔ)調(diào)味料也在逐步收窄，我們認(rèn) 為品類多元是擴(kuò)大消費(fèi)受眾范圍的重要途徑。

3、渠道構(gòu)成對比

根據(jù)頤海國際的招股說明書，2015 年火鍋底料行業(yè)零售渠道、餐飲渠道并駕齊驅(qū)，復(fù)合 調(diào)味料行業(yè)對家庭渠道的依賴度顯著高于傳統(tǒng)調(diào)味品。我們認(rèn)為主要原因系復(fù)合調(diào)味料 可有效降低 C 端消費(fèi)者的使用門檻，在生活節(jié)奏加快、做飯規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的情況下，有助 減少做飯所需的時(shí)間，提高烹飪效率。

復(fù)合調(diào)味品和基礎(chǔ)調(diào)味品的消費(fèi)者畫像也存在一定差異。在 C 端來看，基礎(chǔ)調(diào)味品主要 面向傳統(tǒng)的消費(fèi)者，以家庭主婦等居多，而復(fù)合調(diào)味料多面向生活節(jié)奏快、烹飪技巧有 限的年輕人，尤其是做飯頻次低的單身青年。為抓住這一消費(fèi)特點(diǎn)，2020 年 7 月，天味 食品在相親節(jié)目《非誠勿擾》投放廣告，以提升品牌力，加速在 C 端市場的滲透。

3.1 預(yù)計(jì)復(fù)合調(diào)味料市場空間近 5000 億

根據(jù) Frost&Sullivan 的統(tǒng)計(jì)，2018 年我國復(fù)合調(diào)味料行業(yè)市場規(guī)模約為 1091 億元。參 考火鍋底料行業(yè)的渠道分布，我們假設(shè)整體復(fù)合調(diào)味料行業(yè)C端家庭消費(fèi)占比約為50%、 B 端餐飲消費(fèi)占比約 50%（由于工業(yè)渠道為中間環(huán)節(jié)，在此暫不納入分析范圍），則 B、 C 兩端的復(fù)合調(diào)味料規(guī)模為 546 億元。我們試圖從 B、C 兩端來看行業(yè)的成長空間：B 端：我們認(rèn)為餐飲連鎖化率提升帶來復(fù)合調(diào)味料需求，同時(shí)復(fù)合調(diào)味料在非連鎖餐飲 的滲透率有望提升。2018 年我國連鎖餐飲化率約 8%，相較于日本（51%）、美國（57%） 的滲透率仍有較大的提升空間。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2018 年我國整體復(fù)合調(diào)味料 在調(diào)味品中的滲透率約為 26%，遠(yuǎn)低于日本、美國 60-70%的水平。若我們假設(shè)餐飲連 鎖化率達(dá)到 50%，復(fù)合調(diào)味料在連鎖餐飲菜品中的成本占比為 8%，則連鎖餐飲所需復(fù) 合調(diào)味料約 1709 億元；同時(shí)隨著復(fù)合調(diào)味料的滲透，非連鎖的小 B 餐飲渠道也將用到 偏標(biāo)準(zhǔn)化的復(fù)合調(diào)味料，假設(shè)復(fù)合調(diào)味料滲透率為 60%，則非連鎖餐飲所需復(fù)合調(diào)味料 約 641 億元。因此，綜合來看，B 端復(fù)合調(diào)味料市場空間約為 2350 億元。

C 端：根據(jù) Frost&Sullivan 的統(tǒng)計(jì)，我們對標(biāo)日美人均復(fù)合調(diào)味料的支出水平，2018 年 我國人均年復(fù)合調(diào)味料支出金額約 9.3 美元，而日本及美國人均年復(fù)合調(diào)味料支出金額 分別約為 87.7 美元、85.5 美元。我們綜合考慮我國與日美的飲食習(xí)慣差異，中性假設(shè)我 國復(fù)合調(diào)味料人均年支出達(dá)到日本人均支出約一半的水平（假設(shè) 40 美元/人/年），則相較于目前的人均支出有超 3 倍提升空間，預(yù)計(jì) C 端復(fù)合調(diào)味料市場空間約為 2346 億元。

綜合來看，我們中性預(yù)計(jì)我國的復(fù)合調(diào)味料市場空間約為 4696 億元，仍有較大的發(fā)展 空間。為滿足消費(fèi)者日益多元的口味需求，復(fù)合調(diào)味料品類不斷多元，品類拓寬的邊界 遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于基礎(chǔ)調(diào)味料，行業(yè)的創(chuàng)新支撐行業(yè)快速擴(kuò)容。

增長的核心驅(qū)動(dòng)力來自哪里？

我們認(rèn)為量增是主要驅(qū)動(dòng)因素。根據(jù) Frost&Sullivan 的統(tǒng)計(jì)，2018 年我國復(fù)合調(diào)味料市 場規(guī)模為 1091 億元，近幾年來行業(yè)規(guī)模保持雙位數(shù)高增，2013-2018 年復(fù)合增速約為 14.4%。同時(shí)根據(jù)新思界研究中心的統(tǒng)計(jì)，2018 年我國復(fù)合調(diào)味料產(chǎn)量為 55.9 萬噸 （+12.9%）若假設(shè)產(chǎn)銷率為 100%，則噸價(jià)變動(dòng)幅度約為-0.4%。量增之所以是支撐行 業(yè)快速發(fā)展的核心因素。

同時(shí)我們對行業(yè)空間進(jìn)行量價(jià)拆分，可以看到 B 端的量增基礎(chǔ)來自餐飲連鎖化率、復(fù)合 調(diào)味品滲透率提升兩個(gè)方面，同時(shí)消費(fèi)人群覆蓋范圍擴(kuò)大成為 C 端增長的主要驅(qū)動(dòng)力。

目前行業(yè)是邊際加速還是邊際放緩？

我們認(rèn)為行業(yè)正呈加速增長態(tài)勢，主要原因系：

1）現(xiàn)有參與者產(chǎn)能大幅擴(kuò)充。上市公司天味食品、頤海國際大幅擴(kuò)充產(chǎn)能的同時(shí)，我 們在川渝地區(qū)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研過程中發(fā)現(xiàn)，多家未上市火鍋底料廠也正積極進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)充。

2）一級市場對于復(fù)合調(diào)味品行業(yè)關(guān)注度顯著提升。

3）其他調(diào)味品企業(yè)紛紛開啟復(fù)合調(diào)味料業(yè)務(wù)布局。在海天黃豆醬之后，海天味業(yè)繼續(xù) 加碼復(fù)合調(diào)味料板塊，近期共推出韓式辣牛肉、新疆番茄、云南酸湯和韓式部隊(duì)四款新 品。與此同時(shí)，涪陵榨菜也準(zhǔn)備布局復(fù)合調(diào)味料行業(yè)。

3.2 B、C 端雙輪驅(qū)動(dòng)復(fù)合調(diào)味料行業(yè)發(fā)展

此前我們已經(jīng)討論了復(fù)合調(diào)味料在 B、C 端渠道的構(gòu)成及重要性。

從餐飲端來看：餐飲連鎖化率有較大提升空間，復(fù)合調(diào)味料應(yīng)用有助于降低餐飲店廚房 面積、人力成本。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，我國火鍋行業(yè)品牌連鎖化率較低，連鎖 門店超過 100 家的火鍋餐飲品牌數(shù)量占比僅約 0.32%，而 2-5 家連鎖門店餐飲品牌數(shù)占 比高達(dá) 84.5%。我們認(rèn)為，隨著連鎖化率仍有較大的提升空間。

根據(jù)飯店業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，我們對各類型餐飲各項(xiàng)成本進(jìn)行拆分，除去原料進(jìn)貨外，房租 及物業(yè)、人力成本均為餐飲成本中的重要組成部分。而復(fù)合調(diào)味料的應(yīng)用將有助于縮減 廚房面積、降低人力成本，同時(shí)還會(huì)起到統(tǒng)一口味、提升運(yùn)營效率的作用。盡管疫情對 餐飲渠道的沖擊致 B 端復(fù)合調(diào)味品公司增長受阻，但是從長期來看，復(fù)合調(diào)味料可以有 效替代人工，因此疫情一定程度上加速了復(fù)合調(diào)味料在 B 端渠道的滲透。

從家庭端來看：隨著戶型縮小，復(fù)合調(diào)味料有效緩解家庭做飯規(guī)模不經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。我們對 標(biāo)日本家庭端調(diào)味品消費(fèi)額情況，可以發(fā)現(xiàn)即食干湯、調(diào)味汁等復(fù)合調(diào)味料消費(fèi)額不斷 走高，而醬油、醋等基礎(chǔ)調(diào)味品消費(fèi)額呈逐步走低傾向。根據(jù)公安部的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我國 每戶平均人口數(shù)量持續(xù)下行，截至 2018 年，我國每戶平均人數(shù)為 3.08 人，城市每戶平 均人數(shù)則更少（2.98 人），相較于 1960 年超 5 人的平均家庭規(guī)模，縮減明顯。在這樣的 背景下，生活節(jié)奏加快又進(jìn)一步降低了做飯頻次，利用油鹽醬醋等多種調(diào)味品烹飪難度 高，且規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，復(fù)合調(diào)味料將有效解決該痛點(diǎn)，從而加速進(jìn)入 C 端渠道。

面對 B、C 端渠道的不同特性，復(fù)合調(diào)味料企業(yè)應(yīng)當(dāng)如何突圍？

由于復(fù)合調(diào)味料屬性特殊以及 B、C 兩端需求存在差異，我們認(rèn)為復(fù)合調(diào)味料公司在 B、 C 兩端的突圍之道也不盡相同。我們選取主要上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)情況進(jìn)行對比，針對 該問題加以探討和驗(yàn)證。綜合來看，我們認(rèn)為 B 端看產(chǎn)品+服務(wù)，C 端看營銷+渠道。

從銷售費(fèi)用投放的角度來看，我們選取 B 端、C 端渠道布局的代表公司進(jìn)行分析，可以 發(fā)現(xiàn)千禾味業(yè)、天味食品、中炬高新及恒順醋業(yè)等 C 端龍頭的銷售費(fèi)用率呈現(xiàn)穩(wěn)步上升 態(tài)勢，而頤海國際、日辰股份及安井食品的銷售費(fèi)用率近年來持續(xù)下行。另外我們選取 廣告宣傳及促銷費(fèi)用在銷售費(fèi)用中的占比作在衡量標(biāo)準(zhǔn)之一，可見天味食品銷售費(fèi)用中 廣宣及促銷費(fèi)用占比最高，在行業(yè)擴(kuò)容期加速對 C 端市場“跑馬圈地”。同時(shí)，同樣作 為復(fù)合調(diào)味品代表公司的日辰股份，由于主要以 B 端布局為主，因此廣宣及促銷費(fèi)用在 銷售費(fèi)用中的占比遠(yuǎn)低于同行水平。

從研發(fā)費(fèi)用投入的角度來看，日辰股份作為定制餐調(diào)的代表企業(yè)，其研發(fā)人員占比及研 發(fā)費(fèi)用率均在同行中處于高位。日辰股份通過不斷進(jìn)行新品研發(fā)，為餐飲客戶開發(fā)新口 味，從而創(chuàng)造餐飲渠道客戶開拓的可能性。（注：在日辰股份的定制餐調(diào)運(yùn)作模式中，研 發(fā)團(tuán)隊(duì)中一部分成員充當(dāng)銷售的角色，與餐飲企業(yè)對接，提供服務(wù)）

從渠道角度來看，C 端布局較多的企業(yè)將更為重視渠道網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，從而增強(qiáng)消費(fèi)者觸 達(dá)。同時(shí)，B 端布局為主的企業(yè)在往 C 端轉(zhuǎn)移過程中，通常也會(huì)伴隨著經(jīng)銷商數(shù)量的快 速增加。

綜上，我們認(rèn)為對于復(fù)合調(diào)味料企業(yè)而言，以研發(fā)為基礎(chǔ)的產(chǎn)品多元化發(fā)展是基礎(chǔ)，為 餐飲提供新口味開發(fā)服務(wù)是切入 B 端的重要手段，同時(shí)品牌營銷及渠道建設(shè)是擴(kuò)大 C 端 市占率的核心途徑。

3.3 未來競爭格局透視

日本味之素在復(fù)合調(diào)味料 C 端市場占據(jù)半壁江山。根據(jù)日本味之素的官網(wǎng)資料，味之素 在 C 端市場占有率極高，2018 財(cái)年其鮮味調(diào)味料市占率高達(dá) 90%、日式復(fù)合調(diào)味料及 菜單定制復(fù)合調(diào)味料的市占率分別為 57%、31%。在復(fù)合調(diào)味料優(yōu)質(zhì)賽道的吸引下，龜 甲萬也推出醬油衍生產(chǎn)品，布局復(fù)合調(diào)味料產(chǎn)品。2009-2018 年，龜甲萬的醬油營收復(fù) 合增速約為 0.46%，而醬油衍生品的復(fù)合增速相對較高，約為 1.34%。若對比味之素和 龜甲萬在復(fù)合調(diào)味料板塊的布局情況，2018 年度龜甲萬醬油衍生品的收入約為 380 億 日元，2019 年味之素調(diào)味品業(yè)務(wù)收入約為 1974 億日元，在體量上仍然高于龜甲萬。

我國復(fù)合調(diào)味料行業(yè)競爭格局將何去何從？

我們從整個(gè)火鍋底料產(chǎn)業(yè)鏈的供需角度來看：供給端，除天味食品、紅九九等相對大型 火鍋底料廠以外，川渝地區(qū)仍充斥較多小型規(guī)模的火鍋底料廠，按營收規(guī)模由大到小排 序，火鍋底料廠商數(shù)量呈金字塔型。需求端，B 端連鎖餐飲為復(fù)合調(diào)味料的主要需求方， 其中大型連鎖連鎖餐飲主要為定制化需求，小型連鎖餐飲主要為代加工需求。

從經(jīng)濟(jì)角度來看：餐飲自己炒<小型火鍋底料廠<規(guī)模優(yōu)勢明顯的大型火鍋底料廠。相 較于各餐飲自己進(jìn)行火鍋底料炒制，小型火鍋廠生產(chǎn)有利于規(guī)模優(yōu)勢的釋放，同時(shí)隨著 規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大，大型火鍋底料廠在成本采購、自動(dòng)化程度高等優(yōu)勢會(huì)進(jìn)一步凸顯。根據(jù)調(diào)研，重慶地區(qū)部分連鎖餐飲（連鎖數(shù)量個(gè)位數(shù)）會(huì)自建火鍋底料工廠，同時(shí)為其 他餐飲企業(yè)提供代加工服務(wù)，自發(fā)形成一種類似于“共享模式”的調(diào)味品廠，印證了小 型連鎖對于復(fù)合調(diào)味品生產(chǎn)外包的需求以及生產(chǎn)外包的經(jīng)濟(jì)性。

監(jiān)管角度來看：監(jiān)管的門檻較低，未來隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，行業(yè)集中度有望快速提升。我們 梳理了我國復(fù)合調(diào)味料行業(yè)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，可以發(fā)現(xiàn)，目前行業(yè)監(jiān)管主要集中在火鍋底料， 同時(shí)以地區(qū)性監(jiān)管為主。我們認(rèn)為目前復(fù)合調(diào)味料行業(yè)蓬勃發(fā)展，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)出臺(tái)的速度 不及新品推出速度，從而為復(fù)合調(diào)味料擴(kuò)容創(chuàng)造沃土。

綜合經(jīng)濟(jì)角度和監(jiān)管角度等多個(gè)方面，我們認(rèn)為行業(yè)集中度提升為必然趨勢。同時(shí)，我 們在草根調(diào)研過程中了解到，行業(yè)內(nèi)已經(jīng)存在過渡性質(zhì)的“共享模式”，部分未上市企 業(yè)通過“品牌共享”+“產(chǎn)能、渠道協(xié)同”的方式捆綁，我們認(rèn)為這將是整合前的雛形。另外我們認(rèn)為，目前復(fù)合調(diào)味料行業(yè)尚處于前期導(dǎo)入期，海天味業(yè)、涪陵榨菜等基礎(chǔ)調(diào) 味品加盟，將有助于行業(yè)擴(kuò)容、市場消費(fèi)習(xí)慣培育，對復(fù)合調(diào)味料競爭格局沖擊有限。

經(jīng)過草根調(diào)研與分析總結(jié)，我們認(rèn)為復(fù)合調(diào)味料的參與者主要有以下三類：

? 復(fù)合調(diào)味料起家的企業(yè)，以天味食品、紅九九、聚慧等為代表；

? 由餐飲起家，轉(zhuǎn)而向上游調(diào)味料產(chǎn)業(yè)鏈延申的企業(yè)，以頤海國際、秦媽、良廚等為 代表；

? 從基礎(chǔ)調(diào)味品向復(fù)合調(diào)味品擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)品類多元，以海天味業(yè)、涪陵榨菜等為代表。

目前行業(yè)中的參與者以前兩種為主，經(jīng)過比較我們認(rèn)為各類型企業(yè)的優(yōu)劣勢如下：

根據(jù)我們的草根調(diào)研，目前復(fù)合調(diào)味料行業(yè)處加速擴(kuò)容階段，且行業(yè)細(xì)分賽道種類繁多， 各類型企業(yè)尚不會(huì)產(chǎn)生正面擠壓，均保有良好的生存空間。

展望未來，我們認(rèn)為頤海國際和天味食品有待突圍，海天味業(yè)有望錯(cuò)位發(fā)展。頤海國際依托海底撈的發(fā)展實(shí)現(xiàn) B 端快速增長，并且成功轉(zhuǎn)變運(yùn)營思路，在享有品牌優(yōu)勢的同時(shí)， 通過擴(kuò)充經(jīng)銷商布局渠道網(wǎng)絡(luò)，強(qiáng)勢切入 C 端，成效顯著。天味食品上市以后進(jìn)入“二次創(chuàng)業(yè)”新紀(jì)元，強(qiáng)化產(chǎn)品力的同時(shí)，大幅加大營銷投入和經(jīng)銷商規(guī)模，以補(bǔ)充品牌和 渠道方面的短板。上市之后，資本賦能進(jìn)一步加速天味食品發(fā)展，天味食品和同行復(fù)合 調(diào)味料公司相比，先發(fā)優(yōu)勢明顯。除此之外，海天味業(yè)目前推出的火鍋底料產(chǎn)品多集中 于不辣系列，與天味食品和頤海國際產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)錯(cuò)位，我們期待海天通過強(qiáng)渠道和品牌優(yōu) 勢在 C 端獲取一定的市場份額。