余永定在“2020上海貨幣論壇”的主旨演講：貨幣主義與美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松

陽(yáng)光正能 2020-09-30

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9月27日，當(dāng)代經(jīng)濟(jì)學(xué)基金會(huì)、上海發(fā)展研究基金會(huì)、復(fù)旦發(fā)展研究院、復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)思想與經(jīng)濟(jì)史研究所共同舉辦了“2020上海貨幣論壇——疫情沖擊下的貨幣理論和貨幣政策”，論壇得到了金光集團(tuán)APP（中國(guó)）的支持。中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員、上海發(fā)展研究基金會(huì)學(xué)術(shù)委員會(huì)主席余永定在論壇上做了主旨演講“貨幣主義與美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松”。以下是余永定先生的主要觀點(diǎn)。

一、不要盲信貨幣主義理論

我們過去所理解的貨幣主義理論，簡(jiǎn)單來講就是通貨膨脹無論何時(shí)何地都是貨幣現(xiàn)象，所以我們認(rèn)為如果貨幣供應(yīng)的增長(zhǎng)速度超過了GDP的增長(zhǎng)速度一定會(huì)引起通貨膨脹。過去我非常相信貨幣主義理論，尤其是中國(guó)歷史上有不少由于貨幣發(fā)得太多而出現(xiàn)通貨膨脹的例子。但是拿實(shí)際情況來對(duì)照一下，美國(guó)近10年來M2、M3的平均增速是6%，在疫情爆發(fā)之后已經(jīng)不顧一切地增發(fā)貨幣了。日本的GDP增長(zhǎng)速度是1%以下，相當(dāng)一段時(shí)間是零增長(zhǎng)，但是M2的增長(zhǎng)速度是2%-3%，最近這段時(shí)間甚至是7%-8%，如果不看資料可能都不相信有這種事情。所有這些發(fā)達(dá)國(guó)家不是在短期，而是在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)執(zhí)行著一種非常具有擴(kuò)張性的貨幣政策，貨幣增長(zhǎng)速度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于GDP的增長(zhǎng)速度，但是基本上看不見通貨膨脹。這種低通貨膨脹的情況持續(xù)了近30年。

我們已經(jīng)知道貨幣理論不能解釋貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)速度和通貨膨脹之間的關(guān)系，我們自然是希望去拯救貨幣主義了，怎么拯救？常見的兩種拯救方式，一種認(rèn)為貨幣流通速度是可變的，我認(rèn)為這是一個(gè)邏輯上的錯(cuò)誤，因?yàn)樵谪泿胖髁x理論中流通速度是給定的。如果流通速度不給定，你是無法做出任何預(yù)測(cè)的。好比萬有引力定律，引力系數(shù)必須是常數(shù)。還有一種拯救方式是用資產(chǎn)價(jià)格（特別是房地產(chǎn)價(jià)格）上升來解釋。我認(rèn)為在部分上可以解釋，但是不太能夠解釋，在大程度上還需經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)。房?jī)r(jià)上升是因?yàn)樨泿殴?yīng)量多了還是相反？上世紀(jì)70年代后期M2的增速是很低的，但是房?jī)r(jià)的增速是最快的，正好是相反的。80年代到90年代上半期的十幾年中M2的增速節(jié)節(jié)下降，但是房?jī)r(jià)是穩(wěn)定的。金融危機(jī)爆發(fā)后，M2急劇增加，但房?jī)r(jià)急劇下跌。貨幣供應(yīng)量增速變動(dòng)只能部分地解釋房?jī)r(jià)的變動(dòng)。資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)可以部分解釋為什么貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)速度和通貨膨脹脫節(jié)，但是不能夠完全解釋它。只能說我們還需要發(fā)明一種新的貨幣理論。我們不要盲信貨幣主義，并非通貨膨脹無論何時(shí)何地都是貨幣現(xiàn)象，2008年金融危機(jī)以來西方國(guó)家貨幣政策的實(shí)踐完全違背的貨幣主義理論，而且并未導(dǎo)致通貨膨脹。

二、美國(guó)QE的目的之一是配合擴(kuò)張性財(cái)政政策

美國(guó)的QE（量寬政策）政策，就是美聯(lián)儲(chǔ)通過公開市場(chǎng)操作大量購(gòu)買國(guó)債和金融資產(chǎn)。美國(guó)的QE政策有四個(gè)目的：第一，抑制資產(chǎn)（MBS-長(zhǎng)期資產(chǎn)）價(jià)格下跌，防止金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)；第二，降低利息率（壓低國(guó)債收益率）刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；第三，把資金從國(guó)債市場(chǎng)趕到股票市場(chǎng)，通過股價(jià)上升創(chuàng)造的財(cái)富效應(yīng)，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；第四，配合擴(kuò)張性財(cái)政政策，間接實(shí)行財(cái)政赤字貨幣化，這是QE不說出來的，但是我覺得可能是最重要的目標(biāo)。

如何為財(cái)政赤字融資？美聯(lián)儲(chǔ)的解決辦法有兩種。一種是貨幣融資（美聯(lián)儲(chǔ)直接購(gòu)買美國(guó)債），另一種是國(guó)債融資，加上公開市場(chǎng)操作。伯南克在2002年講過一段話：“如果財(cái)政部發(fā)行國(guó)債購(gòu)買私人資產(chǎn)，而美聯(lián)儲(chǔ)用新創(chuàng)造的貨幣買進(jìn)這些國(guó)債，這整個(gè)操作過程同公開市場(chǎng)操作購(gòu)買私人資產(chǎn)是等價(jià)的。……換句話說，通過貨幣創(chuàng)造為減稅融資，等價(jià)于國(guó)債融資加上美聯(lián)儲(chǔ)在債券市場(chǎng)上的公開市場(chǎng)操作。簡(jiǎn)言之,貨幣融資=國(guó)債融資+公開市場(chǎng)操作。”兩種不同財(cái)政赤字融資方式以及公開市場(chǎng)操作對(duì)金融體系資產(chǎn)、負(fù)債變化的不同影響，可以總結(jié)為：發(fā)債融資不增加貨幣供應(yīng)量但增加資產(chǎn)，貨幣融資增加貨幣供應(yīng)量同時(shí)也增加資產(chǎn)，公開市場(chǎng)操作是增加貨幣供應(yīng)但不增加資產(chǎn)。

伯南克說貨幣融資等于國(guó)債融資加公開市場(chǎng)操作，這兩者沒有區(qū)別。但是我覺得是有區(qū)別的。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表上負(fù)債方所增加的是準(zhǔn)備金，而不是一般的貨幣，不是一般的MO和M1。貨幣融資增加的是存款，這個(gè)存款是可以花的。國(guó)債融資加公開市場(chǎng)操作后，商業(yè)銀行還必須通過貸款創(chuàng)造貨幣才能造成通貨膨脹壓力，這是問題的關(guān)鍵。當(dāng)然也要看情況，在經(jīng)濟(jì)繁榮期有了準(zhǔn)備金當(dāng)然要增加貸款，但在經(jīng)濟(jì)收縮期誰都不愿意借錢，商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金就放在了中央銀行的債務(wù)上。因此，這種區(qū)別決定了在什么情況下應(yīng)該使用何種赤字融資方式。

美國(guó)國(guó)債持有者如果按國(guó)內(nèi)和國(guó)外來劃分，國(guó)內(nèi)的持有者占大部分；如果按類別來劃分，美聯(lián)儲(chǔ)擁有的國(guó)債第二大、僅次于其他所有外國(guó)中央銀行所持有的國(guó)債。商業(yè)銀行持有的美國(guó)國(guó)債比較少。各個(gè)國(guó)家通過QE等方式實(shí)現(xiàn)的財(cái)政赤字貨幣化的程度，美國(guó)是20%多，日本是40%多，德國(guó)是40%多，德國(guó)這么高有些出人意料。前幾天新西蘭中央銀行定一個(gè)限額，財(cái)政赤字貨幣化的程度不能超過60%。你可以看到西方這些中央銀行是他們自己國(guó)家國(guó)債的最大持有者或第二大持有者，這些都是通過公開市場(chǎng)的操作，或通過財(cái)政部發(fā)債暗中配合。西方國(guó)家財(cái)政赤字貨幣化的程度越來越高，以后西方國(guó)家會(huì)不會(huì)爆發(fā)大規(guī)模的通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫？誰也不能排除這種可能性，我們必須要保持警惕，以便把未來可能遭受的損失降到最低限度。

三、中國(guó)的應(yīng)對(duì)政策

借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，就中國(guó)而言，擔(dān)心未來通貨膨脹的威脅是正確的。但保住2.5%以上的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是中國(guó)的第一要?jiǎng)?wù)，其他問題可以以后再處理。因而，中國(guó)還是要堅(jiān)持?jǐn)U張性的財(cái)政政策，并輔之以擴(kuò)張性的貨幣政策。未來中國(guó)可能面臨的兩難是：一方面，經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期，財(cái)政赤字增加、財(cái)政狀況惡化；另一方面，為滿足最低限度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，需要進(jìn)一步加大財(cái)政政策的擴(kuò)張力度，而這又會(huì)導(dǎo)致財(cái)政狀況的進(jìn)一步惡化。但是，除進(jìn)一步加強(qiáng)財(cái)政政策的擴(kuò)張力度之外，中國(guó)可能沒有更好的選擇。在這種情況下，為了支持抑制擴(kuò)張性財(cái)政政策導(dǎo)致的擠出效應(yīng)，為了使國(guó)債能夠順利發(fā)行，中國(guó)可能需要加大公開市場(chǎng)操作。實(shí)際上我們有可能不得不考慮在中國(guó)實(shí)行中國(guó)式的QE。

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來自：陽(yáng)光正能 > 《金融》

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