摘要：

一、26年聚焦于營養(yǎng)保健食品領(lǐng)域，4年凈利潤復合增長率超過30%

公司自成立以來一直深耕于營養(yǎng)保健食品領(lǐng)域，已經(jīng)成長成為一家集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、技術(shù)服務(wù)為一體的綜合服務(wù)提供商。按照劑型分類，公司產(chǎn)品主要有軟膠囊、片劑、粉劑、軟糖、硬膠囊、口服液等多種劑型。

公司2018年營業(yè)收入達到15.95億元，歸母凈利潤達到2.03億元。且近幾年保持穩(wěn)定的財務(wù)增長，2014-2018年營業(yè)收入復合增長率為19.62%，扣非歸母凈利潤的復合增長率達到32.85%。與2014、2015年相比，公司最近兩年的毛利率略有下滑。但是，得益于對費用的控制，企業(yè)2014年以來的銷售利潤率穩(wěn)步提升，2019年上半年達到11.27%。

二、全球膳食營養(yǎng)補充劑行業(yè)市場規(guī)模超千億美元，中國十年復合增長率將近10%

營養(yǎng)保健食品主要包括保健食品、特殊膳食食品和營養(yǎng)強化食品，產(chǎn)業(yè)鏈主要包括原料供應(yīng)商、產(chǎn)品生產(chǎn)商、品牌商、經(jīng)銷商、食用客戶等。

全球營養(yǎng)保健食品行業(yè)2007年至2017年復合增長率5.86%，2017年全球膳食營養(yǎng)補充劑消費市場規(guī)模已達到1,283.13億美元。作為新興發(fā)展中國家，伴隨著消費升級、人口老齡化等因素，中國國保健行業(yè)也發(fā)展迅速，近10年營養(yǎng)膳食補充劑市場復合增速接近10%，遠超全球市場。但是，由于行業(yè)發(fā)展歷史短，中國居民的消費意識尚未完全建立，行業(yè)發(fā)展?jié)摿σ廊痪薮?。我國保健品行業(yè)競爭格局極度分散，CR10僅僅30%。

消費能力提升是中國營養(yǎng)保健消費水平不斷提高的基礎(chǔ)，老齡化趨勢是中國營養(yǎng)保健行業(yè)發(fā)展的背景，而政策對行業(yè)規(guī)范發(fā)展提供指導，保障行業(yè)健康、長遠發(fā)展。

三、做專業(yè)的制造商，仙樂健康打造行業(yè)壁壘

仙樂健康是國內(nèi)首批營業(yè)保健食品制造商之一，經(jīng)過26年發(fā)展，公司成功打造多重行業(yè)壁壘。

多年研發(fā)創(chuàng)新與技術(shù)改進打造多劑型、大規(guī)模生產(chǎn)能力。技術(shù)創(chuàng)新是公司的重要戰(zhàn)略導向之一。公司自成立起一直專注于營養(yǎng)保健食品的研發(fā)與生產(chǎn)，不斷開發(fā)多種劑型技術(shù)的產(chǎn)品應(yīng)用，為海內(nèi)外客戶提供配方開發(fā)、工藝設(shè)計、標準研究、產(chǎn)品注冊支持、產(chǎn)品生產(chǎn)等全面的專業(yè)服務(wù)。而這一切都是建立在公司每年大額研發(fā)支出的基礎(chǔ)上的。

堅持國際化戰(zhàn)略，打造渠道壁壘，提升技術(shù)水平。國際化是公司的另外一個重要戰(zhàn)略導向。公司成立以來，一直服務(wù)于輝瑞制藥、HTCGroupLtd.、葆嬰、安琪酵母、NowFoods、修正藥業(yè)、Takeda等國內(nèi)外知名客戶，海外客戶遍及德國、英國、美國、加拿大、意大利等國家。另外，公司通過向輝瑞出售廣東千林以及收購Ayanda等資本重組，加強與海外龍頭合作，提升技術(shù)服務(wù)水平。自2014年起，公司海外收入占比基本超過30%，有效的支撐了公司的長遠發(fā)展。

最后，仙樂健康通過全劑型及豐富的產(chǎn)品線，專業(yè)的供應(yīng)鏈管理能力，完善的質(zhì)量管理體系，建立了綜合性的行業(yè)壁壘。

仙樂健康（300791）于9月25日起正式登陸創(chuàng)業(yè)板開始上市交易，作為國內(nèi)營養(yǎng)保健食品行業(yè)的龍頭，湯臣倍健在A股迎來競爭對手。

1.   26年聚焦于營養(yǎng)保健食品領(lǐng)域，4年凈利潤復合增長率超過30%

1.1成長歷程：歷經(jīng)26年，成長為全球化的營養(yǎng)保健食品龍頭

仙樂健康科技股份有限公司成立于1993年，總部位于廣東省汕頭。公司自成立以來一直深耕于營養(yǎng)保健食品領(lǐng)域，已經(jīng)成長成為一家以技術(shù)創(chuàng)新及國際化為戰(zhàn)略導向，集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、技術(shù)服務(wù)為一體的綜合服務(wù)提供商。

按照劑型分類，公司產(chǎn)品主要有軟膠囊、片劑、粉劑、軟糖、硬膠囊、口服液等，劑型豐富，可滿足消費者的多樣化需求。

按照原料來源分類，公司產(chǎn)品包括動物來源、植物來源、化學來源和發(fā)酵來源等。典型產(chǎn)品包括魚油、維生素、礦物質(zhì)、氨糖、膠原蛋白、輔酶Q10、益生菌、蛋白質(zhì)粉、藻油DHA、蜂膠、歐洲越橘、葉黃素、蔓越莓、葡萄籽等。

按照功能分類，公司產(chǎn)品涵蓋補充維生素和礦物質(zhì)、輔助降血脂、增強免疫力、增加骨密度、緩解體力疲勞、抗氧化、改善記憶、改善睡眠、改善營養(yǎng)性貧血、改善皮膚水分、緩解視疲勞、減肥、提高缺氧耐受力、通便、輔助降血糖、對輻射危害有輔助保護功能、調(diào)節(jié)腸道菌群和整體健康等18項用途，可滿足從嬰童、青少年、孕婦到中老年人等不同人群的多樣化健康需求。

1.2股權(quán)結(jié)構(gòu)：林培青、陳瓊夫妻合計占比55.42%，擁有對公司的絕對控股權(quán)

仙樂健康實際控制人為林培青與陳瓊夫妻，兩人直接及通過廣東光輝間接合計持有發(fā)行前55.42%的股份，擁有對公司的絕對控股權(quán)。

1.3財務(wù)狀況：4年扣非歸母凈利潤增速達到32.85%，凈利率穩(wěn)步提升

公司近幾年保持穩(wěn)定的財務(wù)增長，2014-2018年營業(yè)收入復合增長率為19.62%，扣非歸母凈利潤的復合增長率達到32.85%。

與2014、2015年相比，公司最近兩年的毛利率有所下滑。但是，得益于對費用的控制，企業(yè)2014年以來的銷售利潤率得到穩(wěn)步提升，2019年上半年達到11.27%。

2.   全球膳食營養(yǎng)補充劑行業(yè)市場規(guī)模超千億美元，我國十年復合增長率接近10%

食物是人類維持生命、生長發(fā)育和健康的重要物質(zhì)基礎(chǔ)。隨著社會發(fā)展進步，溫飽問題基本得到滿足，人們對身體健康日益看重，對食物的需求也日益提高，營養(yǎng)保健食品應(yīng)運而生。營養(yǎng)保健食品行業(yè)在全球沒有標準的定義，但是世界上多數(shù)國家對于類似產(chǎn)品均有法律定義。美國稱為膳食補充劑（DietarySupplement），歐盟稱為食品補充劑（Food Supplement），中國近年來形成了“膳食營養(yǎng)補充劑”的概念，但是其所指向的產(chǎn)品內(nèi)容基本一致。

營養(yǎng)保健食品主要包括保健食品、特殊膳食食品和營養(yǎng)強化食品，產(chǎn)業(yè)鏈主要包括原料供應(yīng)商、產(chǎn)品生產(chǎn)商、品牌商、經(jīng)銷商、食用客戶等。

2.1全球營養(yǎng)保健食品市場超過千億美元，亞洲異軍突起位居第一

近年來，全球營養(yǎng)保健食品行業(yè)保持穩(wěn)定快速增長，根據(jù)《營養(yǎng)商務(wù)雜志（2018年）》，2007年至2017年復合增長率586%，2017年全球膳食營養(yǎng)補充劑消費市場規(guī)模已達到1,283.13億美元。

由于歷史原因，歐美等發(fā)達國家是營養(yǎng)保健食品行業(yè)的傳統(tǒng)區(qū)域，發(fā)展較早。近年來，以中國為代表的亞洲市場異軍突起，2017年在全球保健品市場的占比已經(jīng)達到39%，超過北美與西歐兩地的市場總和，位居第一位。其中中國占比達到16%。

2.2國內(nèi)營養(yǎng)膳食補充劑市場10年復合增速達到9.58%

作為新興發(fā)展中國家，伴隨著消費升級、人口老齡化等因素，我國保健行業(yè)也發(fā)展迅速，近10年營養(yǎng)膳食補充劑市場復合增速接近10%，遠超全球市場。

但是，我國也要看到，由于行業(yè)發(fā)展歷史短，我國居民的消費意識尚未完全建立，造成我國消費潛力依然巨大。在以美國為代表的發(fā)達國家，超過2/3的居民已經(jīng)養(yǎng)成食用膳食營養(yǎng)補充劑的習慣，而我國的這一比例不足20%。表現(xiàn)在人均消費額上，我國不到美國的1/8，約為韓國的1/7。

2.3行業(yè)集中度極為分散，進口產(chǎn)品更受青睞

我國保健品行業(yè)競爭格局極度分散，CR10僅僅30%。經(jīng)過將近20年的發(fā)展，我國出現(xiàn)了湯臣倍健、東阿阿膠等一大批保健品品牌企業(yè)，但是，無限極、安利、完美等海外龍頭在我國的銷售額依然排名前列，且占據(jù)我國保健品行業(yè)的高端市場。

2.4消費升級、人口老齡化等因素促進行業(yè)快速發(fā)展

2.4.1消費能力提升是我國營養(yǎng)保健消費水平不斷提高的基礎(chǔ)

改革開放以來，我國人均消費能力得到極大提高。在解決溫飽問題以外，尚有余力對身體所需的維生素、微量元素、動植物提取物等營養(yǎng)保健食品進行消費，這是我國營養(yǎng)保健行業(yè)得到快速發(fā)展的物質(zhì)基礎(chǔ)。

2.4.2老齡化趨勢是我國營養(yǎng)保健行業(yè)發(fā)展的背景

相比較年輕人群，老年人由于身體機能退化，對營養(yǎng)保健的需求明顯提高。而我國近二十年來的老齡化明顯提高，65歲及以上人口比重從1999年的6.90%上市至2018年的11.94%，這是營養(yǎng)保健行業(yè)在我國得到快速發(fā)展的背景。

2.4.3政策對行業(yè)規(guī)范發(fā)展提供指導，行業(yè)長遠發(fā)展得到保障

由于健康屬性，我國營養(yǎng)保健食品行業(yè)主要受國家市場監(jiān)督管理總局和國家衛(wèi)生健康委員會監(jiān)管。而基于保健產(chǎn)品對居民健康的重大意義，監(jiān)管機構(gòu)出臺一系列政策，對行業(yè)制定了一系列的標準、準則以規(guī)范、鼓勵行業(yè)健康、快速發(fā)展。

圖表14.近年來我國保健品行業(yè)的重要規(guī)范政策及內(nèi)容

數(shù)據(jù)來源：政府官網(wǎng)、新康界產(chǎn)業(yè)資本研究中心

除了鼓勵發(fā)展，監(jiān)管機構(gòu)更是對行業(yè)進行規(guī)范。近十年來，我國保健品行業(yè)經(jīng)歷過兩次較大規(guī)模的行業(yè)整頓。一次是2013年的打“四非”，即打擊保健食品非法生產(chǎn)、非法經(jīng)營、非法添加和非法宣傳，時間從2013年5月初到9月底。另一次是2019年1月權(quán)健事件導致的“百日行動”，即13部門聯(lián)合部署整治“保健”市場亂象的百日行動。

但是，我們看到，行業(yè)沒有被這兩場監(jiān)管風暴所擊垮，而是不斷走上規(guī)范的道路，行業(yè)龍頭反而抓住機會，快速擴大自己的市場份額。

3.做專業(yè)的制造商，仙樂健康打造行業(yè)壁壘

仙樂健康是國內(nèi)首批營業(yè)保健食品制造商之一，經(jīng)過26年發(fā)展，公司成功打造多重行業(yè)壁壘。

3.1多年研發(fā)創(chuàng)新與技術(shù)改進打造多劑型、大規(guī)模生產(chǎn)能力

技術(shù)創(chuàng)新是公司的重要戰(zhàn)略導向之一。公司自成立起一直專注于營養(yǎng)保健食品的研發(fā)與生產(chǎn)，不斷開發(fā)多種劑型技術(shù)的產(chǎn)品應(yīng)用，為海內(nèi)外客戶提供配方開發(fā)、工藝設(shè)計、標準研究、產(chǎn)品注冊支持、產(chǎn)品生產(chǎn)等全面的專業(yè)服務(wù)。

公司擁有超過4,000個成熟產(chǎn)品配方、126個保健食品注冊證書，擁有軟膠囊、粉劑、片劑、軟糖、口服液、硬膠囊等多種劑型的規(guī)模生產(chǎn)能力，建立了高效的研發(fā)管理和供應(yīng)鏈管理體系，在營養(yǎng)保健食品制造領(lǐng)域具有一定的市場影響力。公司憑借多劑型、多功能的技術(shù)平臺，快速響應(yīng)客戶需求，實現(xiàn)從需求到產(chǎn)品的快速轉(zhuǎn)化，為客戶提供高效、周到、精準的產(chǎn)品解決方案。而這一切都是建立在公司每年大額研發(fā)支出的基礎(chǔ)上的。

3.2堅持國際化戰(zhàn)略，積累渠道壁壘及先進經(jīng)驗

3.2.1一直服務(wù)于全球保健品行業(yè)龍頭，前五大客戶均為海外龍頭

國際化是公司的另外一個重要戰(zhàn)略導向。公司成立以來，一直服務(wù)于輝瑞制藥、HTCGroupLtd.、葆嬰、安琪酵母、NowFoods、修正藥業(yè)、Takeda等國內(nèi)外知名客戶，客戶遍及中國、德國、英國、美國、加拿大、意大利等國家。通過與優(yōu)質(zhì)企業(yè)的合作，公司建立了完善的質(zhì)量管理體系，在國內(nèi)和全球主要營養(yǎng)保健食品市場取得了11項資格認證。根據(jù)商務(wù)部下屬的中國醫(yī)藥保健品進出口商會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015年至2018年公司出口額均保持行業(yè)第二名。

3.2.2通過“賣出去，買進來”，加強與海外龍頭合作，提升技術(shù)服務(wù)水平

公司成立至今，完成兩筆重大的資產(chǎn)重組，均為與全球保健品領(lǐng)域龍頭的合作。

以1.44億美元向輝瑞制藥旗下的Pfizer ConsumerHealthcare Ltd.出售廣東千林100%股權(quán)，與輝瑞建立深度合作關(guān)系，提升公司研發(fā)與技術(shù)服務(wù)水平。

廣東千林專注于打造“千林”牌營養(yǎng)保健食品，其定位為專注于“女性”的營養(yǎng)保健食品品牌運營商，為仙樂健康的下游，廣東千林專注于品牌建設(shè)及下游銷售渠道的拓展，其主要產(chǎn)品包括魚油軟膠囊、各類維生素咀嚼片、氨糖軟骨素加鈣片等。輝瑞制藥是全球最大的制藥企業(yè)之一，通過向輝瑞制藥出售廣東千林，公司實現(xiàn)了與輝瑞制藥的長期、穩(wěn)定的深度合作。

與行業(yè)巨頭輝瑞制藥的深度合作，顯著提升了公司自身合同生產(chǎn)業(yè)務(wù)的品牌影響力以及行業(yè)客戶的認可度，為公司海內(nèi)外業(yè)務(wù)的開展提供良好的宣傳示范效應(yīng)。

此外，通過為全球領(lǐng)先的制藥企業(yè)輝瑞制藥提供產(chǎn)品升級與改良技術(shù)服務(wù)，仙樂健康可以有效提升自身研發(fā)能力，以適應(yīng)行業(yè)中優(yōu)質(zhì)客戶的需求。同時，通過為輝瑞制藥提供技術(shù)服務(wù)，也有助于公司深入了解輝瑞制藥的整體研發(fā)體系、研發(fā)理念以及管理機制，以完善自身研發(fā)體系，為公司未來的業(yè)務(wù)開拓做好技術(shù)儲備。

以3,143.75萬歐元收購Ayanda，擴大市場占有率，提升行業(yè)地位。

Ayanda成立于1992年，位于德國法爾肯哈根市，是一家歐洲大型的專注于復雜配方軟膠囊的營養(yǎng)保健食品行業(yè)合同生產(chǎn)商。其生產(chǎn)的主要產(chǎn)品包括姜黃素軟膠囊、魚油軟膠囊等營養(yǎng)保健食品，主要客戶包括國際知名醫(yī)藥與營養(yǎng)保健食品企業(yè)，如Takeda、QueisserPharma、Orthomol等。

收購前，Ayanda為仙樂健康的直接競爭對手，兩者均定位于營養(yǎng)保健食品行業(yè)的合同生產(chǎn)商。通過并購Ayanda，公司極大的提高了在歐洲地區(qū)的行業(yè)地位，是公司全球化戰(zhàn)略的重要一步。另外，軟膠囊作為Ayanda的主要產(chǎn)品，同時也是仙樂健康的主打產(chǎn)品之一，Ayanda在混懸類等復雜配方軟膠囊的產(chǎn)品配方研發(fā)與批量化生產(chǎn)領(lǐng)域具有較強的技術(shù)積累。通過對Ayanda的收購，仙樂健康有效提高了復雜配方軟膠囊產(chǎn)品的生產(chǎn)與技術(shù)水平。

總之，仙樂健康與Ayanda的協(xié)同作用明顯。