4月社融新增3.09萬(wàn)億，貸款新增1.7萬(wàn)億，均大超市場(chǎng)預(yù)期，在可比口徑下，也要高于近三年和近五年的同期規(guī)模。

　　受超預(yù)期高增社融影響，扣除政府債券的社融存量同比增速上漲了0.7%，達(dá)到了11.4%。

　　再考慮到今年前幾個(gè)月也偏高的社融增量，今年前四個(gè)月，貨幣政策實(shí)際是一個(gè)寬貨幣與寬信用并行的組合，信用擴(kuò)張可能會(huì)成為今年的重要趨勢(shì)。

　　就四月份單個(gè)月份的數(shù)據(jù)來(lái)看，社融高增主要靠貸款和債券融資項(xiàng)兩項(xiàng)，表外三項(xiàng)加起來(lái)才21億。

　　如果看表外的環(huán)比增長(zhǎng)，4月要比3月份的2200億低了很多，但與2019年4月同期相比，又有很明顯的增長(zhǎng)，所以表外也可以給存量增速帶來(lái)一些貢獻(xiàn)。

　　1、新增人民幣貸款1.7萬(wàn)億，主要受企業(yè)加杠桿帶動(dòng)，居民部門(mén)加杠桿購(gòu)房的行為也已經(jīng)基本恢復(fù)(可能有部分是小微企業(yè)通過(guò)住房抵押貸款將資金投入了樓市)。

　　在1.7萬(wàn)億的信貸中，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款大概占三分之一，達(dá)到了5500億，是五年來(lái)的新高。

　　如此高的增量，我們認(rèn)為一方面是因?yàn)殡S著前期專項(xiàng)債的下發(fā)，疫情逐漸趨于結(jié)束，基建項(xiàng)目的融資需求大幅釋放所致，這背后體現(xiàn)的是政府寬財(cái)政的力量。

　　而且因?yàn)?月各地的建筑項(xiàng)目工地仍延續(xù)了3月復(fù)工的趨勢(shì)，所以在更多的項(xiàng)目復(fù)工后，趕工和開(kāi)工帶來(lái)的需求強(qiáng)度要更高，這在短期內(nèi)也會(huì)給金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)更高的融資需求。

　　另一方面，這也可能與監(jiān)管要求金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款的支持有關(guān)。

　　根據(jù)央行一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，央行已經(jīng)將這一點(diǎn)納入了MPA考核體系中，這可能會(huì)對(duì)部分金融機(jī)構(gòu)形成約束，使其加大對(duì)制造業(yè)企業(yè)的信貸投放。

　　當(dāng)然，由于海外疫情的沖擊，出口產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)的需求仍然偏差，企業(yè)家對(duì)未來(lái)前景的預(yù)期依然具有較高的不確定性，這部分企業(yè)舉債加杠桿，加大資本開(kāi)支的動(dòng)力總體來(lái)說(shuō)并不強(qiáng)。

　　他們形成的融資需求主要是補(bǔ)充經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流短缺帶來(lái)短期信貸，體現(xiàn)在票據(jù)貼現(xiàn)和短期貸款中。

　　企業(yè)部門(mén)主要的融資需求可能來(lái)源于受疫情影響較小，業(yè)績(jī)與基本面并沒(méi)有顯著變差的高技術(shù)制造業(yè)，這一點(diǎn)可以從央行披露的，一季度高技術(shù)制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額同比增長(zhǎng)39.2%中得到證實(shí)。

　　但與基建和傳統(tǒng)制造業(yè)相比，高技術(shù)制造業(yè)的規(guī)模仍然偏低，肯定帶不動(dòng)這么大的增量。真正帶動(dòng)中長(zhǎng)期信貸好轉(zhuǎn)的，大概率是由政府主導(dǎo)的基建項(xiàng)目。

　　企業(yè)短期貸款新增-62億，較過(guò)去三個(gè)月的增量出現(xiàn)了明顯的下降，這是因?yàn)閲?guó)內(nèi)疫情已經(jīng)趨于結(jié)束，除了面向出口的企業(yè)與影視等特殊的行業(yè)外，基本各個(gè)行業(yè)都恢復(fù)了正常的經(jīng)營(yíng)，對(duì)短期的流動(dòng)性貸款需求減弱。

　　而且，由于央行寬松的貨幣政策，債券市場(chǎng)的利率和票據(jù)貼現(xiàn)利率被壓至非常低的水平，企業(yè)即使有補(bǔ)充短期現(xiàn)金流的需求，可能也會(huì)更加傾向于選擇票據(jù)貼現(xiàn)和債券融資。

　　也正是因?yàn)檫@一原因，4月份票據(jù)貼現(xiàn)增量達(dá)到了3900億，顯著高于歷史同期值和3月新增量。

　　不過(guò)，這么高的增量，我們不排除里面有部分套利的資金。

　　比如由于票據(jù)貼現(xiàn)利率處于非常低的位置，理財(cái)收益和結(jié)構(gòu)性存款的收益又比較高，且基本無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，我們不能排除會(huì)有企業(yè)會(huì)去做金融套利，獲取其中的利差。

　　居民部門(mén)短期信貸新增2200億，中長(zhǎng)期信貸新增4300億，已經(jīng)基本恢復(fù)過(guò)去的平均水平。

　　在2200億居民短期貸款中，我們認(rèn)為有一部分是受汽車(chē)消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，4月份乘用車(chē)的銷量就明顯高于5月，另一部分可能涵蓋了對(duì)小微企業(yè)、個(gè)體工商戶等普惠領(lǐng)域的信貸支持，這部分是在監(jiān)管的要求下所增加的信用投放。

　　2、債券融資超過(guò)9000億，其中城投和國(guó)企是主要的融資對(duì)象。

　　債券融資已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月的規(guī)模超過(guò)9000億，這是近幾年來(lái)的比較罕見(jiàn)的現(xiàn)象。

　　這既反映了央行維持資金面寬松引導(dǎo)機(jī)構(gòu)加大了對(duì)信用債配置需求，也反映了居民理財(cái)化的趨勢(shì)。

　　在非常低的資金利率環(huán)境下，投資者也普遍采取加杠桿的策略，為信用債帶來(lái)了更高的需求。3、4月隔夜回購(gòu)成交量不斷創(chuàng)下歷史新高。

　　當(dāng)前理財(cái)、券商集合等金融產(chǎn)品收益率相對(duì)信用債收益率而言報(bào)價(jià)偏高，本身就存在較強(qiáng)的信用債配置需求。

　　同時(shí)，也不排除在更低的融資利率吸引下，企業(yè)減少了貸款融資，而更多轉(zhuǎn)向債券融資。

　　從發(fā)行人的角度看，這一波債券融資放量的主力仍然是國(guó)企和城投，民企新增信用債融資的比重僅為6.3%。

　　這既是金融機(jī)構(gòu)因民企違約率較高采取的避險(xiǎn)行為，減少對(duì)民企信用債的配置，也是民企自身在新冠疫情全球擴(kuò)散的情景下，由于外需低迷，實(shí)體總需求沒(méi)有恢復(fù)，擔(dān)心未來(lái)前景的不確定性，債務(wù)擴(kuò)張動(dòng)力偏弱所致。

　　3、表外三項(xiàng)的環(huán)比惡化，主要受表外票據(jù)少增所致，長(zhǎng)期限的信托貸款+委托貸款增量實(shí)際有改善。

　　與3月的2800億相比，4月表外票據(jù)新增僅577億，是造成表外三項(xiàng)融資規(guī)模環(huán)比惡化的主要原因。

　　委托貸款仍受委貸新規(guī)的限制，繼續(xù)維持負(fù)增長(zhǎng)，4月新增量為-580億。這一項(xiàng)可能在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間，都很難出現(xiàn)明顯的改善。

　　信托貸款本月小幅轉(zhuǎn)正，新增23億。從用益信托公布的集合資金信托的投向來(lái)看，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)是主要的貢獻(xiàn)項(xiàng)。

　　其中房地產(chǎn)依然受監(jiān)管影響較大，不少信托公司仍在壓縮房地產(chǎn)信托的業(yè)務(wù)比例，而更看重政信業(yè)務(wù)。預(yù)計(jì)未來(lái)，隨著房住不炒的大原則繼續(xù)貫徹，房地產(chǎn)信托的比例會(huì)繼續(xù)下降。

　　從大趨勢(shì)看，信托貸款整體可能不容樂(lè)觀。一方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)多家信托公司進(jìn)行了窗口指導(dǎo)，要求壓縮具有影子銀行特征的融資類信托業(yè)務(wù)，并制定壓縮計(jì)劃。

　　另一方面，監(jiān)管發(fā)布了對(duì)資金信托的監(jiān)管條例，限制資金信托計(jì)劃投向非標(biāo)的比例，以及融資的集中度限制，可能會(huì)對(duì)不少信托公司的融資類業(yè)務(wù)的開(kāi)展形成桎梏，對(duì)未來(lái)信托貸款的增量形成負(fù)面影響。

　　總結(jié)來(lái)看：

　　1、本次金融數(shù)據(jù)反映了信用周期再擴(kuò)張的趨勢(shì)，主要由政府基建和居民購(gòu)房行為恢復(fù)驅(qū)動(dòng)；

　　2、也正是基建恢復(fù)和工地趕工期帶動(dòng)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)總需求，與地產(chǎn)基建相關(guān)的大宗商品價(jià)格表現(xiàn)不弱，庫(kù)存也在逐步去化；

　　3、寬貨幣帶動(dòng)了信用債的配置需求，近期債券市場(chǎng)出現(xiàn)了調(diào)整，短期對(duì)信用債發(fā)行或有擾動(dòng)，但趨勢(shì)上貨幣寬松的趨勢(shì)并未終結(jié)，預(yù)計(jì)信用債發(fā)行仍將維持較高規(guī)模的增長(zhǎng)；

　　4、表外融資本月有所恢復(fù)，但后期形勢(shì)難有大的改善，政信合作是信托業(yè)務(wù)未來(lái)的主要增量。

（文章來(lái)源：粵開(kāi)證券）