10月金融數(shù)據(jù)顯示，非標(biāo)仍在繼續(xù)壓降，但是表內(nèi)的股權(quán)及其他投資突然轉(zhuǎn)正，是否意味著非標(biāo)“王者歸來”？我們將主要從非標(biāo)需求端的角度，兼論供給端，討論非標(biāo)在監(jiān)管部分放松后何去何從，以期為明年的社融提供判斷依據(jù)。   一、非標(biāo)壓縮的背景 表內(nèi)外非標(biāo)可以規(guī)避各類限制。不管是表內(nèi)計(jì)入同業(yè)投資項(xiàng)下的非標(biāo)，還是表外理財(cái)投資非標(biāo)，動(dòng)機(jī)大致有三：1、繞開產(chǎn)業(yè)政策、為房地產(chǎn)企業(yè)和地方政府平臺(tái)放款；2、繞開狹義貸款的額度（資本計(jì)提、授信流程和集中度考核）；3、城/農(nóng)商行通過非標(biāo)突破資產(chǎn)異地?cái)U(kuò)張限制，跨區(qū)域進(jìn)行資產(chǎn)配置。 非標(biāo)規(guī)?？梢詮馁Y金端和資產(chǎn)端衡量，資產(chǎn)端包括銀行理財(cái)、券商資管、基金子公司專戶、信托、保險(xiǎn)、私募股權(quán)基金以及其他非資管委托人委貸、買入反售等等。但由于其中存在大量嵌套重復(fù)，實(shí)際規(guī)模難以估算，故一般從資產(chǎn)端看非標(biāo)現(xiàn)狀。社融中非標(biāo)融資包括委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票。此外，委托債權(quán)等也屬于非標(biāo)范疇。從社融口徑看，17年社融口徑委托貸款13.97萬億，信托貸款8.53萬億，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票4.44萬億，合計(jì)26.94萬億。截止今年10月，三者存量分別為12.71萬億，7.95萬億和3.72萬億，合計(jì)24.38萬億，較17年底縮減2.56萬億，占比約為9.5%。我們預(yù)計(jì)，明年隨著非標(biāo)的集中度到期以及房地產(chǎn)融資需求的下行，非標(biāo)仍會(huì)延續(xù)今年以來持續(xù)萎縮的趨勢(shì)。過去20年，中國(guó)金融業(yè)都在報(bào)表右側(cè)做融資，整個(gè)表的規(guī)模越做越大，但是降低了整個(gè)表的周轉(zhuǎn)率，嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿直接導(dǎo)致了再融資的崩塌，而以ABS為代表的資產(chǎn)端融資才剛起步，不能起到支撐作用。 年初去杠桿的基調(diào)從嚴(yán)，一系列監(jiān)管規(guī)定下發(fā)，非標(biāo)壓縮拉開大幕。1月5日，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》，規(guī)定商業(yè)銀行不得接受受托管理的他人資金發(fā)放委托貸款。此后，委托貸款持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，拖累社融整體增速。4月27日《資管新規(guī)》指出嚴(yán)格非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)投資要求，對(duì)理財(cái)資金投資非標(biāo)資產(chǎn)采取期限匹配、限額管理等監(jiān)管措施。5月4日《商業(yè)銀行大額風(fēng)險(xiǎn)暴露管理辦法》，明確單家銀行對(duì)單個(gè)企業(yè)或集團(tuán)的授信總量上限，要求穿透監(jiān)管，旨在圍堵各類通道業(yè)務(wù)：商業(yè)銀行對(duì)匿名客戶的風(fēng)險(xiǎn)暴露應(yīng)于2019年12月31日前達(dá)標(biāo)，意味著非標(biāo)通道業(yè)務(wù)需在19年底前穿透。但隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，7月20日，央行出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項(xiàng)的通知》（新規(guī)補(bǔ)充）明確公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以在資管新規(guī)前提下適當(dāng)投非標(biāo)，適當(dāng)發(fā)行一部分老產(chǎn)品投資新資產(chǎn)。隨后一個(gè)月，銀保監(jiān)會(huì)也改變年初對(duì)通道類信托的態(tài)度，鼓勵(lì)合法合規(guī)通道業(yè)務(wù)開展；為此央行甚至不要求估值一刀切，允許銀行發(fā)行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品和半年期以上定開產(chǎn)品，適用攤余成本法。整體來看，隨著經(jīng)濟(jì)下行和融資壓力的加大，今年以來監(jiān)管層對(duì)非標(biāo)的態(tài)度經(jīng)歷了從嚴(yán)格監(jiān)管到適度放寬的轉(zhuǎn)變，但對(duì)非標(biāo)持續(xù)壓降的大方向并沒有變化。所謂的寬信用，也主要是寬表內(nèi)信用，而表內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著低于表外，所以對(duì)非標(biāo)的配置缺乏，又沒有大量的ABS盤活存量，故難以完全替代。    二、銀行表內(nèi)表外投資非標(biāo)規(guī)模持續(xù)收縮 過去銀行表內(nèi)通過資管計(jì)劃、信托計(jì)劃、理財(cái)計(jì)劃等交叉金融載體投資非標(biāo)資產(chǎn)，非標(biāo)也是銀行表內(nèi)委外投資的最主要投向。梳理26家上市銀行中報(bào)，18H1上市銀行表內(nèi)非標(biāo)規(guī)模約6.5萬億，較17年年報(bào)減少近萬億，降幅約為13%。過去幾年，由于股份行和其他中小銀行在信貸額度、資本方面限制較多，因而通過投資非標(biāo)的方式進(jìn)行信貸投放，非標(biāo)占總資產(chǎn)的比例達(dá)到17%-18%。然而17年以來監(jiān)管趨嚴(yán)，上市銀行表內(nèi)自營(yíng)投資非標(biāo)的比例持續(xù)收縮。18H1上市銀行非標(biāo)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例由17年的5.1%進(jìn)一步下滑至4.3%，其中股份行、城農(nóng)商行的下降幅度比較明顯。如果考察壓降的具體結(jié)構(gòu)，從26家上市銀行財(cái)報(bào)看，交叉性金融科目主要減少的是其中的非標(biāo)科目——同業(yè)理財(cái)和信托計(jì)劃為主（圖2），資管計(jì)劃在17年大幅下降后維持了較為平穩(wěn)的規(guī)模。往后看，在消除多層嵌套的監(jiān)管原則下，依然會(huì)壓降銀行表內(nèi)非標(biāo)規(guī)模，預(yù)計(jì)銀行表內(nèi)非標(biāo)依然延續(xù)收縮的趨勢(shì)。而且表內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著低于表外，所以對(duì)非標(biāo)配置不足，需要表外來支持。 從表外理財(cái)投資非標(biāo)的總量看，自16年后規(guī)模和比例持續(xù)下滑（圖6），今年7月銀保監(jiān)會(huì)有關(guān)部門負(fù)責(zé)人答記者問中提到，2018年5月銀行非保本理財(cái)余額22.28萬億元，6月末余額21萬元，銀行理財(cái)非標(biāo)投資比例15%左右。若假設(shè)保本理財(cái)規(guī)?；境制?，則18年年中銀行理財(cái)投非標(biāo)約4.2萬億左右，較17年底下滑0.6萬億。 從需求角度看，“資產(chǎn)荒”背景下銀行理財(cái)和保險(xiǎn)對(duì)非標(biāo)的需求回升，有利于非標(biāo)的配置企穩(wěn)。720央行補(bǔ)充細(xì)則規(guī)定銀行公募理財(cái)可以適度投非標(biāo)，但要符合期限匹配的要求，監(jiān)管目前并沒有完全禁止理財(cái)非標(biāo)，例如發(fā)行長(zhǎng)期限理財(cái)對(duì)接非標(biāo)，只要期限匹配是完全合法合規(guī)的，只是這種長(zhǎng)期限產(chǎn)品不好發(fā)行，畢竟理財(cái)募集2-3年期限的資金存在一定困難。另外按照資管新規(guī)，公募類產(chǎn)品以配置標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)為主，但沒有限制公募的理財(cái)產(chǎn)品不能配置非標(biāo)，只要滿足期限不錯(cuò)配的要求，所以銀行理財(cái)會(huì)通過一些定開產(chǎn)品來配置非標(biāo)。然而主要的障礙是尋找風(fēng)險(xiǎn)偏好匹配的非標(biāo)資產(chǎn)，收益合適而風(fēng)險(xiǎn)不高的非標(biāo)產(chǎn)品并不多，所以在銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好比較低的情況下，銀行理財(cái)配置非標(biāo)也難以大規(guī)模上量。 此外，自14年監(jiān)管放寬保險(xiǎn)資金的資金運(yùn)用之后，保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置趨于多元化，非標(biāo)等其他投資占比逐年提高，截至2017年底，保險(xiǎn)資金中其他投資占比已經(jīng)達(dá)到40.2%。然而18年開始，保險(xiǎn)資金配置非標(biāo)的也開始下降（圖5），2018年前三季度，保險(xiǎn)資金其他投資占比回落至37.8%，有較大的上升空間。保險(xiǎn)投資非標(biāo)比例下降一方面是因?yàn)榉菢?biāo)收緊后缺乏安全但收益不錯(cuò)的非標(biāo)資產(chǎn)，另一方面，保險(xiǎn)以前發(fā)行投資性質(zhì)的萬能險(xiǎn)為主，對(duì)久期沒有太多要求，而隨著近兩年保險(xiǎn)監(jiān)管趨嚴(yán)，今年以來分紅險(xiǎn)和傳統(tǒng)壽險(xiǎn)的比例上升，因此保險(xiǎn)資金對(duì)長(zhǎng)久期投資品種的需求增加，而非標(biāo)類資產(chǎn)由于平均期限只有2-3年，并不能滿足這類配置需求，所以只會(huì)配置少數(shù)的長(zhǎng)久期非標(biāo)資產(chǎn)。但是最近利率下行如此之快，保險(xiǎn)對(duì)安全性的高收益非標(biāo)配置意愿提高。 三、監(jiān)管態(tài)度轉(zhuǎn)變后，非標(biāo)何去何從？ 從非標(biāo)的資金來源和投放渠道兩個(gè)方向看，非標(biāo)增長(zhǎng)緩慢。從資金來源看，短期資金來源無憂，通道仍然是痛點(diǎn)，盡管央行720新規(guī)基本放開了老理財(cái)投非標(biāo)、新公募理財(cái)投非標(biāo)兩大重要資金來源，但當(dāng)前仍然缺乏投放渠道——通道。更為甚者，資產(chǎn)荒和負(fù)債荒雙殺，制約非標(biāo)投資。如上周周報(bào)所述，在資產(chǎn)荒愈發(fā)明顯的同時(shí)，由于非標(biāo)萎縮導(dǎo)致存款派生乏力，銀行同樣面臨嚴(yán)重的負(fù)債荒，M2增速創(chuàng)新低反映了銀行存款增速也降至歷史低位。銀行的負(fù)債利率下行較資產(chǎn)端利率下行更為緩慢，銀行的息差趨窄。 銀行表內(nèi)部分，監(jiān)管依然要求壓降非標(biāo)規(guī)模，只是并沒有要求壓到0。由于既有的銀行財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)都截至7/20之前，所以我們需要借助央行公布的金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表考察監(jiān)管態(tài)度轉(zhuǎn)變后，表內(nèi)非標(biāo)的變化。信貸收支表的股權(quán)及其他投資科目在18年來負(fù)增長(zhǎng)明顯，原因在于表內(nèi)的非標(biāo)持續(xù)萎縮，同時(shí)銀行表內(nèi)的同業(yè)資產(chǎn)也持續(xù)壓縮，導(dǎo)致其派生的存款減少，以企業(yè)存款的下滑為主?？紤]銀行配置貨基和債基等資產(chǎn)規(guī)模上升，非標(biāo)和同業(yè)存款等不鼓勵(lì)的資產(chǎn)類別實(shí)際上比股權(quán)及其他投資顯示的壓縮更多。 在經(jīng)歷了二季度顯著的負(fù)增長(zhǎng)后，減少速度有所放緩。10月股權(quán)及其他投資環(huán)比增加955億元，其中大型銀行環(huán)比減少了561億元。中小銀行則結(jié)束連續(xù)5個(gè)月環(huán)比下降，較9月上升1485.5億元。但是值得注意，中小銀行環(huán)比由負(fù)轉(zhuǎn)正并非是轉(zhuǎn)變的開始，多源于季節(jié)性（圖8）。雖然資管新規(guī)和非標(biāo)監(jiān)管政策邊際影響減弱，但是股權(quán)及其他投資里除了非標(biāo)，還有對(duì)非銀的融出和銀行購(gòu)買的股票和債券基金，尤其是很多銀行最近出于避稅的考慮密集投資ETF，可能對(duì)轉(zhuǎn)正有一定影響。預(yù)計(jì)四季度股權(quán)及其他投資仍保持環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)。 表外部分缺乏及時(shí)的數(shù)據(jù)，根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)李文紅的發(fā)言，2018年8月末非保本理財(cái)產(chǎn)品余額為22.3萬億元。理財(cái)資金主要投向債券、存款、貨幣市場(chǎng)工具等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，占比約70%；非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)投資占比約為15%，總體3.3萬億保持穩(wěn)定。作為參考，2017年末的29.54萬億全部（表內(nèi) 表外）理財(cái)投向中，標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)占比67.56%，非標(biāo)占比16.2%。 另一個(gè)數(shù)據(jù)來源是信托業(yè)協(xié)會(huì)，最新的18Q2數(shù)據(jù)顯示，18H1信托余額壓減2萬億，但是到期量就有2.7萬億，而根據(jù)用益信托網(wǎng)，上半年新信托發(fā)行1.03萬億，理應(yīng)凈減少1.7萬億，所以實(shí)際余額壓減2萬億意味著有產(chǎn)品提前清盤/贖回的情況。而同期，社融的委托 信托貸款存量縮減近1萬億，6-10月縮減8600億元，縮減量呈現(xiàn)加速趨勢(shì)，體現(xiàn)為委托 信托總量的壓縮同比近乎線性遞減（圖7）。如果線性外推，19年10月委托 信托存量的同比為-22%，總量壓縮5萬億。而這個(gè)窟窿，是表內(nèi)融資如何補(bǔ)也補(bǔ)不上的。 由于信托業(yè)協(xié)會(huì)的18Q3數(shù)據(jù)尚未公布，為了考察信托發(fā)行最新的變化，我們主要借助用益信托網(wǎng)公布的信托發(fā)行高頻數(shù)據(jù)（與社融的信托貸款不完全對(duì)應(yīng)）。從今年的信托發(fā)行趨勢(shì)看，城投收益率上升最多（圖10），其次是地產(chǎn)類，體現(xiàn)了城投和地產(chǎn)融資需求較為旺盛，但是拿地放緩的多米諾骨牌效應(yīng)下，明年城投和地產(chǎn)需求將逆轉(zhuǎn)。融資量方面，下降較多是其他類別（圖1），據(jù)了解主要是城投類融資，所以城投相關(guān)的融資從去年同期的6530億元下降到截至11月23日的3100億元，基本腰斬，對(duì)應(yīng)廣義基建增速才一路下行。最近的趨勢(shì)在放緩，截至11月23日的一個(gè)月里，信托發(fā)行1413億元，而8/23至9/23共發(fā)行2081億元，監(jiān)管放松后發(fā)行量反而減速，主要是地產(chǎn)和金融類壓縮明顯（圖11）；需求走弱是一方面，但是從量?jī)r(jià)角度，近一月地產(chǎn)信托發(fā)行量縮價(jià)增，信托發(fā)行供給側(cè)影響也不可忽視，可能在發(fā)行端進(jìn)行了窗口指導(dǎo)。 從社融數(shù)據(jù)看，截止今年10月，委托貸款存量12.71萬億，較年初下降1.25萬億，下跌速度保持平穩(wěn)（圖7）。若非標(biāo)通道業(yè)務(wù)在19年底穿透，則意味著委托貸款模式的通道業(yè)務(wù)將同步壓縮。截止18年9月，券商資產(chǎn)規(guī)模為14.2萬億，而券商通道業(yè)務(wù)中投向委托貸款的占比約為14%左右，根據(jù)2019年底非標(biāo)通道業(yè)務(wù)穿透的要求，意味著明年委托貸款至少有2萬億的壓縮空間。 相比之下，信托貸款預(yù)計(jì)正增長(zhǎng)，對(duì)社融有所支撐。過渡期安排有所放松，信托通道業(yè)務(wù)調(diào)整壓力緩釋。8月17日銀保監(jiān)會(huì)下發(fā)了《信托部關(guān)于加強(qiáng)管產(chǎn)管理業(yè)務(wù)過渡期內(nèi)信托監(jiān)管工作的通知》（信托函[2018]37號(hào)，簡(jiǎn)稱“37號(hào)文”）。要求按照“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則，加強(qiáng)信托業(yè)務(wù)及創(chuàng)新產(chǎn)品監(jiān)管。37號(hào)文明確事務(wù)管理類信托（通道）區(qū)別對(duì)待，控制監(jiān)管套利，但是只要資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，允許符合監(jiān)管要求的事務(wù)管理類信托。信托公司過渡期可以發(fā)行存量老產(chǎn)品對(duì)接，但不得再發(fā)行或存續(xù)違反資管新規(guī)的信托產(chǎn)品。 從到期量角度，19年信托到期壓力不會(huì)大幅上升。據(jù)信托半年報(bào)統(tǒng)計(jì)，19H1信托到期量持平于18H1（圖9）。16-17年，由于地產(chǎn)調(diào)控下房企發(fā)債難度加大，非標(biāo)融資需求迅速增長(zhǎng)，而地方政府融資監(jiān)管也促使城投開始轉(zhuǎn)向非標(biāo)融資，因此非標(biāo)融資規(guī)模在這兩年間顯著增長(zhǎng)。因?yàn)榉菢?biāo)融資的到期期限平均在2-3年左右，因此18-19年非標(biāo)到期壓力較大。 綜上，從非標(biāo)的需求端看，在監(jiān)管放松的趨勢(shì)下，預(yù)計(jì)信托貸款明年可能有所回升，但是委托 信托貸款的總量仍然是收縮的。 四、非非標(biāo)部分替代非標(biāo) 其實(shí)除了非標(biāo)，還有一塊模糊地帶——所謂“非非標(biāo)”在迅速發(fā)展，監(jiān)管對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的定義尚未出臺(tái)，其中包括納入統(tǒng)計(jì)的票據(jù)和缺乏統(tǒng)計(jì)的銀登中心、北金所掛牌的非非標(biāo)；如果納入標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，可以降低一部分銀行理財(cái)?shù)姆菢?biāo)比例（非標(biāo)總體不超過資產(chǎn)規(guī)模的35%），提高其他真正意義上的非標(biāo)比例。資管新規(guī)頒布后，標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的具體認(rèn)定規(guī)則另行制定，對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)的界定只能采取排除法，在滬深交易所、銀行間市場(chǎng)之外交易的資產(chǎn)都是非標(biāo)資產(chǎn)。掛牌銀登中心、北金所等交易場(chǎng)所，只能成為介于“標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”和“非標(biāo)”之間的一種資產(chǎn)。當(dāng)然，即使當(dāng)北金所和銀登中心未來轉(zhuǎn)成標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)交易平臺(tái)，其產(chǎn)品也要滿足資管新規(guī)的其他條件。 未貼現(xiàn)票據(jù)屬于非標(biāo)還是標(biāo)？根據(jù)銀監(jiān)8號(hào)文，將未在銀行間或交易所市場(chǎng)交易的承兌匯票納入了非標(biāo)債權(quán)的范疇；根據(jù)資管新規(guī)對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的規(guī)定，承兌匯票由于不滿足等分化要求，目前也未被納入“標(biāo)”的范疇，但對(duì)于表外理財(cái)而言，票據(jù)是目前最可能轉(zhuǎn)為標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的一個(gè)類別。在票交所交易的票據(jù)，具備流通性質(zhì)，以后可能算作標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。在非標(biāo)大幅萎縮、經(jīng)濟(jì)下行以及影子銀行受限的情況下，銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)下降，表內(nèi)外票據(jù)的增量，今年是明顯恢復(fù)的（圖13），如果納入“標(biāo)”，可以提振銀行表外的配置需求。 五、融資需求下行意味著非標(biāo)將繼續(xù)走弱 即使從需求端的配置角度，非標(biāo)能夠得到一些支撐，但真正主導(dǎo)的是萎縮的需求（即非標(biāo)的供給端），配置端的支撐可能會(huì)顯得多余，反而會(huì)加劇資產(chǎn)荒。 由于房地產(chǎn)和城投是非標(biāo)的主要融資需求貢獻(xiàn)，用益信托網(wǎng)的信托發(fā)行中有43%來自于房地產(chǎn)行業(yè)（去年同期為25%，地產(chǎn)類可能混在其他項(xiàng)目里而造成低估；監(jiān)管后趨于回歸本源），房地產(chǎn)需求的放緩會(huì)導(dǎo)致非標(biāo)需求壓降。15-16年，隨著非標(biāo)規(guī)模的擴(kuò)張，各省市（尤其西部省市）的基建投資開始依賴非標(biāo)融資。18年非標(biāo)壓縮后，之前非標(biāo)增長(zhǎng)較快的發(fā)達(dá)省份和東北、西部省份非標(biāo)規(guī)模大幅萎縮。然而，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的情況下將貸款更多向中東部發(fā)達(dá)省份（圖16），比如廣東、江浙滬、四川和山東的貸款占比都明顯提升，但中西部落后省份的占比有所回落。由于西部欠發(fā)達(dá)地區(qū)融資渠道全面收窄，新增非標(biāo)/社融比例較低（圖17），對(duì)其固定資產(chǎn)投資增速形成掣肘，而發(fā)達(dá)省份由于有貸款補(bǔ)充，整體受到影響不大，省份之間分化更加明顯。值得注意的是，近1月，城投（其他）類信托收益率上升最多（圖10），土地出讓放緩后土地財(cái)政吃緊，城投融資被迫轉(zhuǎn)向非標(biāo)的跡象初步顯現(xiàn)，這可能是明年支撐融資需求的關(guān)鍵。 19年房地產(chǎn)融資需求下行將帶動(dòng)非標(biāo)繼續(xù)萎縮。自18年4月起，房企拿地增速持續(xù)下滑，而8月后拿地增速轉(zhuǎn)負(fù)且降幅持續(xù)擴(kuò)大，“金九銀十”不再，商品房銷售面積轉(zhuǎn)負(fù)，銷售前景放緩影響房企拿地意愿，進(jìn)而融資需求收縮，三季報(bào)顯示上市房企融資持續(xù)下行。從過去幾輪地產(chǎn)周期的拿地融資看，百城土地成交面積增速略領(lǐng)先于新增非標(biāo)增速（圖15）；隨著房企拿地持續(xù)放緩，明年非標(biāo)增速也會(huì)延續(xù)今年以來的下行趨勢(shì)。 總體看，綜合考慮需求端和供給端因素，明年非標(biāo)可能依然是壓降的，只是壓降規(guī)模是否顯著大于今年，取決于監(jiān)管態(tài)度和對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的定義，但只要是壓降的，對(duì)社融就是一個(gè)拖累，結(jié)合明年房地產(chǎn)融資需求下滑，明年不加入地方債、ABS和貸款核銷的老口徑社融增量依然難以超過今年的水平。另一方面，社融主要由貸款構(gòu)成，除了融資需求下滑制約以外，銀行資本金制約也很明顯，而銀行資本金補(bǔ)充尤其是核心一級(jí)資本的補(bǔ)充在目前的情況下仍舊非常困難，貸款想要大幅擴(kuò)張也很困難，制約老口徑社融擴(kuò)張。今年非標(biāo)萎縮2萬多億，今年社融預(yù)計(jì)增量15.5萬億，明年非標(biāo)預(yù)計(jì)仍萎縮2萬億左右，考慮融資需求明年收縮，預(yù)計(jì)明年社融增量15萬億，略少于今年。那么明年社融余額增速將繼續(xù)下降至8%以下。 雖然寬信用政策大量出臺(tái)，人民幣已經(jīng)大幅貶值，貨幣條件指數(shù)依然沒有明顯抬升（圖18），只有貨幣增速企穩(wěn)回升才有利于托底經(jīng)濟(jì)，這個(gè)更多要依賴財(cái)政政策，明年增量的金融資產(chǎn)必然是來自國(guó)債和地方政府債。因?yàn)閷捫庞谜?/span>主要是寬表內(nèi)信用，而表內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著低于表外，所以對(duì)非標(biāo)配置不足，又缺乏ABS類資產(chǎn)出表盤活存量，故表外難以完全回表。