2013年末中國的國債余額在8.7萬億，而同期銀行投資的非標(biāo)資產(chǎn)余額在7萬億之上，非標(biāo)資產(chǎn)和債券是銀行投資的兩個重要標(biāo)的，兩者具有相互替代的關(guān)系，而且這兩年銀行的非標(biāo)資產(chǎn)迅速膨脹，2013年末銀行投資的非標(biāo)資產(chǎn)余額大約是投資債券余額的4倍左右，大量擠占了債券的空間，是導(dǎo)致這兩年債券利率一直較高的內(nèi)在原因。所以研究債券的走勢，需要先對非標(biāo)資產(chǎn)做一個系統(tǒng)性、深入的介紹，我們先深入研究非標(biāo)資產(chǎn)。

（1）非標(biāo)資產(chǎn)的概念和分類

非標(biāo)資產(chǎn)的全名為非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)資產(chǎn)，是相對于在銀行間市場或交易所流通的債券來講的，銀行通過銀行理財(cái)或同業(yè)業(yè)務(wù)等形式投資的類信貸資產(chǎn)都屬于非標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)，不能在銀行間市場或交易所流通。非標(biāo)資產(chǎn)較早的形式有信托受益權(quán)、信托貸款、信貸資產(chǎn)。近年來非標(biāo)資產(chǎn)的存在形式不斷變化、擴(kuò)充，2013年3月底出臺的銀監(jiān)會8號文，明確將非標(biāo)資產(chǎn)做了定義：非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權(quán)性資產(chǎn)，包括但不限于信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債券、承兌匯票、信用證、應(yīng)收賬款、各類受（收）益權(quán)、帶回購條款的股權(quán)型融資等。非標(biāo)資產(chǎn)的業(yè)務(wù)形式有：銀信合作、票據(jù)雙買斷、同業(yè)代付、信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓、買入返售銀行承兌匯票同業(yè)償付、銀證合作。

（2）銀行非標(biāo)業(yè)務(wù)迅速膨脹的原因和主要融資方

由于銀監(jiān)會對銀行的信貸領(lǐng)域和信貸規(guī)模都有所限制，例如地方融資平臺、房地產(chǎn)企業(yè)和產(chǎn)能過剩行業(yè)是銀監(jiān)會限制銀行貸款投向的領(lǐng)域，75%的存貸比紅線也使銀行的信貸規(guī)模受限，在追逐利潤的吸引下，銀行采用了一些變換形式，來合法地避開銀監(jiān)會的監(jiān)管，非標(biāo)資產(chǎn)便是一種重要的途徑和工具。非標(biāo)資產(chǎn)本質(zhì)上相當(dāng)于給企業(yè)發(fā)放貸款，但通過引入過橋企業(yè)、過橋銀行后，這類資產(chǎn)通常處理在同業(yè)買入返售資產(chǎn)、應(yīng)收款項(xiàng)類投資或可供出售金融資產(chǎn)等會計(jì)科目，而不計(jì)入貸款科目，從而避開了監(jiān)管。例如，有“同業(yè)之王”稱號的興業(yè)銀行，早在2010年就以自營資金投資信托貸款的模式，變相發(fā)放貸款，然后將自營資金投資的非標(biāo)資產(chǎn)，處理在應(yīng)收款項(xiàng)投資和可供出售金融資產(chǎn)的會計(jì)科目下。

地方融資平臺和房地產(chǎn)企業(yè)是非標(biāo)資產(chǎn)背后的主要融資方。由于非標(biāo)融資的利率比較高，顯著大于銀行貸款利率，因此需要通過非標(biāo)融資的行業(yè)應(yīng)該是利潤率較高或?qū)什幻舾械男袠I(yè)，而產(chǎn)能過剩的行業(yè)，例如鋼鐵、水泥、有色等，雖然也需要資金，但由于行業(yè)本身的利潤微薄，高利率的融資會加劇經(jīng)營困難，所以對非標(biāo)融資的需求甚少。而房地產(chǎn)企業(yè)的利潤率較高，地方政府為了追求政績，對利率也不敏感，同時，銀行表內(nèi)貸款對房地產(chǎn)企業(yè)和地方融資平臺貸款都有限制，所以這類貸款受限制的企業(yè)被迫轉(zhuǎn)向非標(biāo)融資。

對于地方融資平臺而言，09年四萬億的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，使地方政府積極、活躍地上項(xiàng)目，由于所投資的項(xiàng)目大多是周期長、回報(bào)率低的基建項(xiàng)目，在2010年信貸政策突然剎車的背景下，地方政府措手不及，投資的項(xiàng)目已經(jīng)啟動，而后續(xù)的銀行信貸資金沒有按照計(jì)劃下放，項(xiàng)目又不能停止，于是地方政府的一部分融資不得不轉(zhuǎn)向非標(biāo)融資，通過地方融資平臺，以非標(biāo)融資的方式變相獲得銀行貸款。在這種背景下，地方融資平臺出現(xiàn)爆發(fā)性的增長，截至2013年6月底，全國地方融資平臺貸款余額為9.7萬億。

圖1：地方融資平臺貸款余額

對于房地產(chǎn)而言，2010年在調(diào)控樓市的背景下，銀監(jiān)會限制對地產(chǎn)商的貸款，地產(chǎn)企業(yè)不得不轉(zhuǎn)向其他融資方式。過去八九年中國房價(jià)的快速上漲，使地產(chǎn)開發(fā)商的盈利豐厚，盈利能力較高，在各個行業(yè)中，地產(chǎn)行業(yè)的回報(bào)率排名前列，權(quán)益回報(bào)率在12%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于其他行業(yè)，所以地產(chǎn)企業(yè)有足夠的利潤空間，可以承受成本更高的融資成本，非標(biāo)融資便成為地產(chǎn)商追逐的融資方式。

圖2：上市房企的盈利能夠承受較高的融資成本

（3）銀行投資非標(biāo)資產(chǎn)的主要渠道

站在銀行的角度上，非標(biāo)融資的利率較高，過去幾年來看，房地產(chǎn)企業(yè)的融資利率達(dá)到14%-15%左右，地方融資平臺的融資利率也超過10%，而銀行的貸款利率也就6.5%左右，顯然非標(biāo)融資對于銀行的吸引力是很大的，銀行有充足的內(nèi)在動力，通過非標(biāo)資產(chǎn)的形式變相發(fā)放貸款。

銀行投資非標(biāo)資產(chǎn)，通過三種形式，實(shí)現(xiàn)非標(biāo)投資：

1、以銀行理財(cái)產(chǎn)品的形式，投資非標(biāo)資產(chǎn)

銀行理財(cái)產(chǎn)品是一種非傳統(tǒng)的儲蓄產(chǎn)品，所募得的資金與一般的存款分開管理，這些被募集的資金往往被集中在一起，從銀行資產(chǎn)池中選擇匹配的對象進(jìn)行投資（或者進(jìn)入資產(chǎn)池），這些資產(chǎn)池包括企業(yè)貸款、同業(yè)貸款、貼現(xiàn)票據(jù)、委托貸款及其他金融工具。銀行通常只把保本型的理財(cái)產(chǎn)品記入資產(chǎn)負(fù)債表，而不正式承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品則記在表外，實(shí)際中大約四分之三的銀行理財(cái)產(chǎn)品都會記入資產(chǎn)負(fù)債表外，這個賬戶下的非標(biāo)資產(chǎn)，既不耗用銀行資本金，也不計(jì)提撥備，能夠有效地回避銀監(jiān)會的貸款限制和存貸比限制。

在2010年信貸政策突然剎車、實(shí)體經(jīng)濟(jì)又渴求資金的情況下，銀行急需一種能夠突破存貸比限制、表內(nèi)資產(chǎn)表外化的工具，此時理財(cái)產(chǎn)品和信托公司的價(jià)值充分顯現(xiàn)，通過理財(cái)產(chǎn)品的表外資金，以及信托公司的通道形式，銀行可以“曲線救國”，通過“消表內(nèi)、擴(kuò)表外”，來達(dá)到對信貸限制進(jìn)行規(guī)避的目的。在2013年銀監(jiān)會下發(fā)8號文之前，銀行用理財(cái)資金對接非標(biāo)，一度以理財(cái)資金對接單一信托、券商資管、基金子公司等通道機(jī)構(gòu)，實(shí)施“曲線放貸”，以非標(biāo)的形式存在于理財(cái)項(xiàng)下。

由于市場對非標(biāo)融資的需求較大，所以理財(cái)產(chǎn)品的收益率不斷攀升，2010年理財(cái)產(chǎn)品的收益率僅僅在2.7%左右，到了2013年底，收益率就攀升到了5.5%附近，其中在2012年理財(cái)產(chǎn)品的收益率進(jìn)行了調(diào)整，因?yàn)?012年國內(nèi)貨幣政策開始放松，地產(chǎn)企業(yè)可以從銀行獲得貸款，所以市場對非標(biāo)融資的需求減弱，使理財(cái)產(chǎn)品收益率下行。銀監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，截至2013年上半年，銀行理財(cái)產(chǎn)品余額為9.08萬億，其中非標(biāo)債權(quán)類產(chǎn)品達(dá)2.78萬億，占比約30%。

2、以同業(yè)業(yè)務(wù)的形式，投資于非標(biāo)資產(chǎn)

銀行同業(yè)業(yè)務(wù)，指商業(yè)銀行以金融同業(yè)客戶為服務(wù)與合作對象，以同業(yè)資金融通為核心的各項(xiàng)業(yè)務(wù)，具體包括：代理同業(yè)資金清算、同業(yè)存放、債券投資、同業(yè)拆借、外匯買賣、衍生產(chǎn)品交易、代客資金交易和同業(yè)資產(chǎn)買賣回購（包括信托受益權(quán)）、票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)等業(yè)務(wù)，其中信托受益權(quán)和票據(jù)類業(yè)務(wù)是同業(yè)業(yè)務(wù)中的最大塊頭。這些同業(yè)業(yè)務(wù)中，小部分存放在同業(yè)科目，如委托定向投資（基本模式是：委托行-甲方在受托行-乙方開設(shè)同業(yè)存款賬戶，存放同業(yè)資金，受托行再按照委托行的指令以受托行的名義投資于受托行指定的金融資產(chǎn)項(xiàng)目，可以是直接投資信托計(jì)劃、定向資管計(jì)劃，也可以是間接的金融資產(chǎn)受益權(quán)，如銀行存款、票據(jù)資產(chǎn)、存單收益權(quán)、信托受益權(quán)等）；大部分同業(yè)業(yè)務(wù)，以買入返售的形式，記入返售科目（買入返售，就是“逆回購”，是指甲方與資金需求乙方簽訂協(xié)議，現(xiàn)在買入證券，同時在規(guī)定時間被乙方以規(guī)定金額贖回的行為。

同業(yè)科目和返售科目下的非標(biāo)，由于屬于同業(yè)資產(chǎn)，因此僅計(jì)提20%（3個月內(nèi)）或25%（3個月外）的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，而傳統(tǒng)信貸的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為100%，信托風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重最高甚至可達(dá)150%，因此同業(yè)資產(chǎn)如此低的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，可以美化銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，降低銀行的撥備率，放大信貸杠桿。

為了限制銀行的表外融資，控制金融風(fēng)險(xiǎn)，2013年3月，銀監(jiān)會下發(fā)8號文，正式對理財(cái)產(chǎn)品中的非標(biāo)資產(chǎn)劃出總量上限，其規(guī)定理財(cái)資金投資非標(biāo)資產(chǎn)應(yīng)不超過理財(cái)總額的35%和銀行總資產(chǎn)的4%。

8號文下發(fā)后，多數(shù)銀行紛紛就理財(cái)賬戶中的超額非標(biāo)進(jìn)行應(yīng)對，方法主要有兩種：第一種，通過發(fā)行大量機(jī)構(gòu)理財(cái)做大分母，即“理財(cái)總額”來間接擴(kuò)充非標(biāo)額度；第二種，以機(jī)構(gòu)間“互買”、“過橋”等方式，將超額非標(biāo)從理財(cái)賬戶向自營賬戶轉(zhuǎn)移，其資產(chǎn)則反映在同業(yè)資產(chǎn)及其他類投資項(xiàng)下。由于在買入返售非標(biāo)等同業(yè)業(yè)務(wù)中，銀行既可突破信貸額度限制，又能通過引入過橋方和擔(dān)保方將風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重占用降至25%，因此多數(shù)銀行紛紛采用這種方式，導(dǎo)致2013年同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模迅速膨脹，截至2013年三季度，16家上市銀行同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模占總資產(chǎn)比例達(dá)10.6%。8號文促使大量非標(biāo)從銀行表外進(jìn)入表內(nèi)同業(yè)項(xiàng)下，導(dǎo)致銀行同業(yè)杠桿上升的太快，14家上市銀行的同業(yè)杠杠率從2013年初的不到8倍，躍升到2013年年中的16倍。另一方面，在8號文的指導(dǎo)下，銀行理財(cái)產(chǎn)品的非標(biāo)業(yè)務(wù)受到壓縮，截止到2013年6月末，理財(cái)中非標(biāo)債權(quán)類產(chǎn)品為2.78萬億，比2012年下降7%，非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)約占理財(cái)產(chǎn)品余額的31%，顯著低于2012年底的42%，銀行理財(cái)非標(biāo)占銀行業(yè)總資產(chǎn)比例為2%，均低于“8號文”35%和4%的要求。

3、投資項(xiàng)下

主要記入在可供出售和應(yīng)收款科目，體現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)信貸收支表——股權(quán)及其他投資。

由于股權(quán)投資相對穩(wěn)定，其他投資基本為信托及其他受益權(quán)，該項(xiàng)余額從2013年上半年的3.2萬億，上升到2014年3月的近5萬億。近幾個月來一直維持在6%左右的增速，說明投資項(xiàng)下的非標(biāo)增速并未放緩，反而因?yàn)榛乇芡瑯I(yè)業(yè)務(wù)的監(jiān)管而進(jìn)行的科目騰挪，將同業(yè)項(xiàng)下的非標(biāo)資產(chǎn)，部分轉(zhuǎn)移到了投資項(xiàng)下。

（4）非標(biāo)業(yè)務(wù)的兩大風(fēng)險(xiǎn)——期限錯配，杠桿放大，導(dǎo)致2013年6月份“錢荒”的發(fā)生

一方面，短期資金的利率較低，而長期資金的利率較高，銀行可以短借長用，通過發(fā)行短期的理財(cái)產(chǎn)品，或者借入短期的同業(yè)資金，以滾動發(fā)行的形式，投入到期限較長的非標(biāo)資產(chǎn)，從而獲得較高的利息差。另一方面，銀行投資于同業(yè)資產(chǎn)，并不納入信貸規(guī)模，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重僅為25%，相當(dāng)于同業(yè)資產(chǎn)的同業(yè)經(jīng)濟(jì)資本占用僅為25%，遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)信貸的100%，并且不計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)撥備、不占用授信規(guī)模，便能放大信貸杠桿，14家上市銀行的同業(yè)杠桿率從2012年初的不到8倍，躍升到2013年年中的16倍多。杠桿的放大在放大銀行利潤的同時，也放大了金融的風(fēng)險(xiǎn)。

隨著非標(biāo)業(yè)務(wù)規(guī)模的迅速擴(kuò)大，銀行在理財(cái)產(chǎn)品市場、同業(yè)市場中所需要滾動續(xù)接的資金規(guī)模也迅速膨脹，當(dāng)上游提供的流動性縮量時，在杠杠的放大作用下，資金利率便會劇烈上沖。以同業(yè)資金為例，中小銀行較為激進(jìn)，對同業(yè)資金的依賴性逐漸加大，而資金的拆出方主要是全國性大銀行，一旦后者發(fā)生轉(zhuǎn)變，比如暫停同業(yè)拆借，將導(dǎo)致中小銀行的資金需求一時間難以對接，容易觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

6月份國內(nèi)出現(xiàn)嚴(yán)重的“錢荒”，6月20日上海銀行間隔夜拆放利率（SHIBOR）達(dá)到史無前例的13.44%，震驚國內(nèi)外，對于產(chǎn)生原因，眾所紛紜，央行在《2013年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，首次對“錢荒”的成因做出了解釋，央行認(rèn)為，2013年6月份出現(xiàn)的“錢荒”是由多種因素疊加作用下導(dǎo)致的結(jié)果，這些影響因素包括：市場傳聞擾動、企業(yè)稅收集中清繳、端午節(jié)假期現(xiàn)金需求、外匯市場變化以及商業(yè)銀行半年末指標(biāo)考核等因素。但是這些因素都不是關(guān)鍵的原因，因?yàn)槊磕昴曛秀y行業(yè)都會面臨同樣的問題，但不至于產(chǎn)生如此嚴(yán)重的“錢荒”?！板X荒”產(chǎn)生的關(guān)鍵原因，除了美聯(lián)儲退出QE預(yù)期導(dǎo)致資金外流的原因之外，還有一個更為重要的原因，就是銀行非標(biāo)業(yè)務(wù)迅速膨脹，期限錯配嚴(yán)重，杠桿較大，使金融機(jī)構(gòu)對流動性的變化非常敏感。每年年中是銀行的季節(jié)性考核期，每年在這個階段央行都會放水，所以按照往年經(jīng)驗(yàn)，商業(yè)銀行預(yù)計(jì)央行會放水，所以沒有提前準(zhǔn)備充足的流動性資金，而2013年年中央行“拒絕放水”，導(dǎo)致商業(yè)銀行措手不及，流動性開始緊張，為了及時兌付理財(cái)產(chǎn)品或同業(yè)業(yè)務(wù)的短期融資，整個銀行界都需要流動性資金，出現(xiàn)了爭奪資金的激烈情況，流動性陡然加劇，使國內(nèi)市場突然間顯得急缺資金，上演了“錢荒”事件。　　　　

（5）“錢荒”之后，2013年下半年銀行非標(biāo)資產(chǎn)壓縮，以壓縮票據(jù)類非標(biāo)資產(chǎn)為主

由于銀行因?yàn)闆]有準(zhǔn)備充足的流動性資金，導(dǎo)致6月份“錢荒”的發(fā)生，“錢荒”之后，銀行吸取了教訓(xùn)，開始壓縮非標(biāo)資產(chǎn)，以騰出流動性資金，來兌付短期融資。

根據(jù)2013年主要銀行的年報(bào)來看，2013年下半年，主要銀行總體壓縮了同業(yè)項(xiàng)下買入返售同業(yè)資產(chǎn)，非標(biāo)資產(chǎn)壓縮月8000億，主要是壓縮了買入返售票據(jù)資產(chǎn)，而買入返售項(xiàng)下類信貸非標(biāo)資產(chǎn)（包括信托受益權(quán)，資管計(jì)劃等）仍然增長月2000億，但較前期增速有所放緩。6月“錢荒”之后，部分非標(biāo)資產(chǎn)擠入投資項(xiàng)下，綜合同業(yè)項(xiàng)和投資項(xiàng)兩個科目，非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模壓縮約5200億，占總資產(chǎn)比重下降0.5個百分點(diǎn)至5.5%，主要是銀行壓縮收益率較低、風(fēng)險(xiǎn)較低的票據(jù)非標(biāo)資產(chǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)較高的類信貸資產(chǎn)仍然保持較快增速，增長5200億至2.6萬億，占總資產(chǎn)比重為2.9%。而國債金融債等利率債在2013年下半年壓縮約560億，占總資產(chǎn)的比重降至歷史的低位1.4%。從具體銀行來看，2013年末，同業(yè)和投資項(xiàng)下非標(biāo)資產(chǎn)（含票據(jù)）占比最高的是興業(yè)、浦發(fā)和民生，分別占33%、20%和18%，其中風(fēng)險(xiǎn)較大的類信貸非標(biāo)資產(chǎn)占比最高的銀行分別是興業(yè)、浦發(fā)和招商，分別占23%、13%和10%，而5大國有銀行的類信貸非標(biāo)資產(chǎn)接近0%。

圖7：2013年下半年上市銀行同業(yè)和投資項(xiàng)下的非標(biāo)資產(chǎn)壓縮約5200億