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《安全邊際》-----------塞思·卡拉曼 讀書摘要 第一部分 多數(shù)投資者會在那里跌倒 第一章 投機者和失敗的投資者 一個人的一生中在兩種情況下他不應(yīng)該去投機：當(dāng)他輸不起的時候，當(dāng)他輸?shù)闷鸬臅r候。
-------馬克·吐溫 投資與投機的對比：
投資者相信從長遠(yuǎn)來看，證券價格趨向于反映相應(yīng)企業(yè)的基本面，因此股票投資者期望至少以下三種方式之一獲利：1.企業(yè)運營所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流，這將反映在更高的股價或者被分配的股息上。2.投資者愿意以更高的比率（市凈率或者市盈率）來購買股票，這將反映在更高的股價上。3.或通過縮小股票價格與企業(yè)價值之間的差距。
投機者則根據(jù)證券價格下一步會上漲或者下跌的預(yù)測來買賣證券，他們對價格走向的預(yù)測不是基于基本面，而是基于對其他人買賣行為的揣摩，他們將證券看成是可以被反復(fù)換手的紙張，通常對投資的基本概念一無所知或者漠視不管，他們買入證券是因為這些證券的市場表現(xiàn)好，反之則賣出。 交易用沙丁魚和食用沙丁魚：投機的特性。
有一個關(guān)于市場瘋狂的古老故事，說的是沙丁魚交易，當(dāng)時沙丁魚從位于加利福尼亞的習(xí)慣水域消失了，交易商們趁機哄抬物價，致使每罐沙丁魚的價格一路高漲。一天一個買家決定用一頓昂貴的大餐來款待一下自己，他打開了一個罐頭吃起來。他立刻感覺不適，于是他對賣主抱怨這罐頭變質(zhì)了。賣主說：“你不了解，這些沙丁魚不是用來食用的，它們是用來交易的?！?br>就像沙丁魚交易商，很多金融市場的參與者沉迷于投機，他們從未品嘗過正在交易的沙丁魚。投機給人一種獲得快速回報的前景，如果你能快速致富，那為什么還要慢慢變得富有呢？而且投機是追隨大流而不是逆流，多數(shù)人認(rèn)可的東西總是讓人感到放心，他們從多數(shù)中獲取信心。
人們控制不住的將股票當(dāng)做是一張可交易的紙張，當(dāng)你看這樣看待股票的時候，你既不必進(jìn)行嚴(yán)格的分析，也不需要了解相應(yīng)的企業(yè)，而且交易本身就可以很刺激，同時只要市場在上升還可以獲利，但從本質(zhì)上來看，這是投機不是投資，也許你可以找到一個買家，一個更傻的傻瓜，愿意出更高的價格，也許你也找不到，這樣你就成了那個最后的傻瓜。
價值投資者在作出投資決定時著重于財務(wù)現(xiàn)狀，而投機者則沒有這種束縛，因為許多今天的市場參與者是投機者而不是投資者，企業(yè)的基本面不一定是正確定價的限制因素，因此導(dǎo)致股市周期性地被持續(xù)高估，真正的投資者更需要仔細(xì)謹(jǐn)慎，以避免擁有那些估值過高需要賣給一個更傻的傻瓜的證券。 成功的投資者和失敗的投資者的區(qū)別：成功的投資者傾向于不情緒化，并利用他人的貪婪和恐懼為自己服務(wù)。由于對他自己的分析和判斷有信心，他們對市場力量的反應(yīng)不是盲目的沖動，而是適當(dāng)?shù)睦碇?，比如成功的投資者在充滿泡沫的市場里會小心謹(jǐn)慎，而在充滿恐懼的市場里會堅定信心。的確投資者看待市場和價格波動的方式是決定他們最終投資成敗的關(guān)鍵因素。 利用“市場先生”：
（注“市場先生”是格雷厄姆對股票交易市場中假設(shè)的一個交易對手）
價值投資者則利用市場先生的非理性以低于內(nèi)在價值的價格買入證券。利用市場先生周期性的非理性行為的投資者，則有很大機會享受長期投資的成功。
區(qū)別股票價格的波動和相應(yīng)的企業(yè)實體，對投資者來說是非常重要的。如果大眾的普遍傾向是追漲殺跌，投資者必須抵抗這種傾向。你不能忽略市場，忽略一個投資機會的來源顯然是錯誤的，但是你必須自己獨立思考，不能被市場左右。你的投資決定必須取決于價值與價格的對比，而不僅僅是價格，如果你以市場先生作為投資機會的創(chuàng)造者（當(dāng)價格與內(nèi)在價值背離時），你就具有了一個價值投資者的素質(zhì)。
證券價格因為兩個基本原因而上下波動：反映企業(yè)實體狀況（或者投資者對他的感覺），或者反映供求關(guān)系的短期變化。實體狀況會以許多方式發(fā)生變化，一些與特定的企業(yè)有關(guān)，另一些則牽扯到宏觀經(jīng)濟。
證券價格波動有時并不是基于任何實體狀況的明顯改變，而是因為投資者感覺的變化。
短期內(nèi)供求關(guān)系獨自決定了市場價格，如果有許多大的賣主和很少的買主，價格會下跌，有時甚至非理性的下跌。大多數(shù)市場價格的日常波動是由于供求關(guān)系的變化，而不是由于基本面的發(fā)展。
投資者常常不知道證券價格為什么會波動，價格的波動也許是由于內(nèi)在價值的變化或者缺乏內(nèi)在價值的變化，或者與內(nèi)在價值的變化毫無關(guān)系。短期來說，投資者的感覺對股價的決定作用也許與實體狀況一樣重要。人們從來不清楚到底是哪些未來事件被投資者預(yù)期到了，并已經(jīng)反映在今天的價格之中，由于證券價格可能因為任何原因而波動，也由于不可能知道任何一個特定的價格到底反映了什么預(yù)期，投資人必須在證券價格之外看到相應(yīng)企業(yè)的價值，并且總是把對兩者的比較作為投資過程的一部分。 失敗的投資者和他們昂貴的情緒
失敗的投資者被情緒所控制，他們對市場波動的反應(yīng)不是冷靜和理智，而是貪婪和恐懼。許多失敗的投資者將股市當(dāng)做是可以不勞而獲的掙錢機器，而不是投資本金已獲得合理的回報。任何人都會喜歡快捷容易的盈利，不勞而獲的期望煽動了投資者貪婪的欲望，貪婪使得很多投資者通過尋找捷徑來取得投資成功。他們不是讓時間去發(fā)揮復(fù)利的作用，而是試圖通過熱門的內(nèi)幕消息來獲得快捷的盈利，他們不會停下來仔細(xì)想想那個提供內(nèi)幕消息的人怎么可能擁有那些不是合法獲得的、有價值的信息，也不去想想，如果這個消息真的有價值，又怎么可能讓他們來分享。貪婪也會以一種盲目樂觀的形式表現(xiàn)出來，或者更加微妙的地，表現(xiàn)為在面對壞消息時滿不在乎。最后貪婪會讓投資者把焦點從取得長期投資目標(biāo)轉(zhuǎn)向短期投機。
極度的貪婪有時會導(dǎo)致市場參與者提出新時代思維來證明買入或者持有價值過高的證券是合理的，人們給出理由來說明為什么這次與以往任何時候都不同。當(dāng)現(xiàn)實被扭曲時，投資者的行為就失控到了極點。保守的假設(shè)被重新審視和修改，以便證明越長越高的價格是合理的，市場的瘋狂可能接踵而至。在短期內(nèi)抵抗市場瘋狂，不僅在心理上，而且在財務(wù)上都是困難的。因為參與者能掙很多錢，至少賬面上是如此，然后可以預(yù)見瘋狂會到達(dá)頂峰，人們最終認(rèn)識到這種瘋狂，于是情勢逆轉(zhuǎn)，演變成恐慌性拋售，貪婪讓路于恐懼，投資者可能會損失慘重。 尋找投資公式
許多投資者貪婪地堅持尋找投資領(lǐng)域版本的圣杯：企圖發(fā)現(xiàn)一個成功的投資規(guī)則。人們的本性總是想尋找解決問題的簡單方法，而不論這個問題有多復(fù)雜，考慮到投資過程的復(fù)雜性，人們很自然的就就覺得必須有一個規(guī)則才能通向投資成功。
正如很多將軍堅持發(fā)起一場戰(zhàn)爭一樣，多數(shù)投資規(guī)則將最近發(fā)生的事情投射到未來。有些投資者采用一個過分單純的向后看的投資規(guī)則：買入低市盈率的股票。許多投資使用的另一個規(guī)則，包括將他們最近的個人經(jīng)驗投射到未來。
金融市場太復(fù)雜了，不能簡單的被歸納為一個投資規(guī)則。況且如果任何成功的投資規(guī)則可能被人想出來，擁有他的那些人將利用他直到競爭消除了超額利潤，尋求有效的規(guī)則的努力又將重新開始。投資者如果將花在尋找規(guī)則上的時間和精力轉(zhuǎn)移到某一特定投資機會的基本面分析上，結(jié)果將會更好。
結(jié)論：金融市場為易受影響的投資者提供了許多誘惑，很容易去做錯事、去投機，而不是投資。多數(shù)投資者的情緒很危險的一觸即發(fā)，當(dāng)市場價格朝任何一個方向顯著波動時，這種情緒會非常強烈。對投資者來說，至關(guān)重要的是理解投機與投資之間的區(qū)別，并且會利用“市場先生”提供的機會。 第二章 與投資者對立的華爾街本質(zhì) 華爾街有三項主要業(yè)務(wù)：交易業(yè)務(wù)，投資銀行業(yè)務(wù)和商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。
預(yù)付費費用和傭金，華爾街的主要利益沖突。華爾街對傳銷業(yè)務(wù)的喜歡甚于二級市場交易業(yè)務(wù)。通過既扮演投資銀行又扮演經(jīng)紀(jì)人的角色，多數(shù)華爾街的公司創(chuàng)造出了自己的產(chǎn)品來進(jìn)行銷售。華爾街預(yù)付費用的定位導(dǎo)致了人們只關(guān)注短期利益。
華爾街的看漲傾向。投資者永遠(yuǎn)不要忘記華爾街有著強烈的看漲傾向，而這種傾向與其自身利益相一致。
金融市場創(chuàng)新有利于華爾街，但不利于客戶。
應(yīng)該注意到，區(qū)分投資狂潮與真正的商業(yè)趨勢并不容易，事實上許多投資狂潮源于真實的商業(yè)趨勢，而股價應(yīng)當(dāng)反映的是這些真實的商業(yè)趨勢。然而當(dāng)股價上升到無法得到對潛在價值保守評估的支持時，這種狂潮就變得危險起來。
對投資者而言，華爾街是個危險的地方。除了在華爾街中進(jìn)行交易你別無選擇，但你必須時刻保持警惕，華爾街從業(yè)人員的標(biāo)準(zhǔn)行為就是追求自身利益的最大化，并且只注重短期利益。投資者必須認(rèn)識、接受并應(yīng)對這種行為。如果你在華爾街打交道的時候能夠時刻牢記這些警訓(xùn)，那么你就能夠獲得成功，如果你寄希望于華爾街來提供幫助，那么投資可能永遠(yuǎn)無法獲得成功。 第三章 機構(gòu)表演競賽：客戶是輸家
沒有人在短期相對回報競賽中獲勝，試圖在短期內(nèi)跑贏市場的嘗試徒勞無功，因為股票和債券價格短期內(nèi)的波動是隨機的，也因為為了實現(xiàn)這一目標(biāo)而已經(jīng)使用了大量的體力和勞力。這種努力只會讓一名資金管理人偏離找到穩(wěn)健的長期投資機會并采取行動的跑道，因為他將資金都用在了實際上無法獲勝的比賽上了，結(jié)果導(dǎo)致客戶只能獲得普普通通的回報，因為資金被分配到短期交易而不是長期交易上，整個經(jīng)濟利益的表現(xiàn)也一般，只有經(jīng)紀(jì)人從活躍的交易中獲得了好處。
其他人的資金對比你自己的資金。你應(yīng)該對不吃自己烹飪的食物的資金管理人感到不滿。值得注意的是很少有機構(gòu)的資金管理人會將自己的錢投資于自己客戶所購買的基金中，這么做讓這些基金經(jīng)理可以只關(guān)注追求自己公司的利益最大化，而不是客戶的利益最大化。
機構(gòu)投資者取得出色投資表現(xiàn)所遇到的一個主要障礙就是時間有限。另外一個讓機構(gòu)投資者感到煩惱的難題是官僚化的投資決策過程。盡管成功管理資金對任何人都不容易，然而遵守規(guī)則的傾向讓許多機構(gòu)投資者實現(xiàn)這一任務(wù)的難度加大。出錯的成本遠(yuǎn)高于金錢上的損失，包括可能會造成不利的銷售暗示，以及自己的職業(yè)生涯受到影響。這解釋了為何很少有機構(gòu)投資者進(jìn)行非常規(guī)的投資，也展示了為何他們傾向于持有那些已經(jīng)完全反映了價值或者價格高估了的投資，而不愿意給出賣出建議，除非市場對賣出已經(jīng)形成了基本一致的看法。過久持有所遇到的諸多風(fēng)險因素往往低于過早賣出所遇到的風(fēng)險。還有另外三個理由可以解釋為何資金管理人會在賣的時候遇到麻煩。第一多數(shù)投資的流動性不足，對機構(gòu)規(guī)模的頭寸的處理不僅僅依賴于處理頭寸的欲望，還要看其他因素。第二賣出會帶來額外的工作，因為必須隨后進(jìn)行另外一項購買已對賣出所進(jìn)行再投資，而持有當(dāng)前的頭寸則要容易的多。因為時間有限，資金管理人為自己找更多事情來做的動機不大。最后作為對共同基金負(fù)有監(jiān)督責(zé)任的證券政府機構(gòu)，證監(jiān)會不希望投資組合有太高的調(diào)倉率。因此共同基金的經(jīng)理人又多了一條避免賣出的理由。機構(gòu)投資者取得優(yōu)秀投資表現(xiàn)所遇到的另外一個障礙是：機構(gòu)投資組合經(jīng)理人也是人，那些對個人投資產(chǎn)生影響的因素也會對他們產(chǎn)生影響。
投資組合規(guī)模的暗示。機構(gòu)投資者陷入了惡性循環(huán)，他們管理的資金規(guī)模越大，自己就越賺的多，然而說管理資金規(guī)模的增加并沒有給投資回報率帶來規(guī)模效應(yīng)。
結(jié)論：投資者必須試圖了解機構(gòu)投資者的心理。理由一，機構(gòu)主導(dǎo)了金融市場中的交易，那些忽視機構(gòu)行為投資者會周期性的受到傷害。理由二，在被多數(shù)機構(gòu)投資者排除在外的證券中可能存在足夠的投資機會。從投資大象們所丟棄的碎屑中挑選股票能夠帶來回報。 第四章 價值錯覺 20世紀(jì)80年代對垃圾債的迷思和錯誤觀念 第二部分 價值投資哲學(xué) 第五章 明確你的投資目標(biāo) 明確你的投資目標(biāo)。第1條投資原則是：不要虧錢，第2條投資的原則是永遠(yuǎn)也不會忘記第1條原則。實際上不要虧錢，意味著經(jīng)過幾年之后，投資組合中的本金不應(yīng)該出現(xiàn)明顯的。如果你是絕大多數(shù)有著風(fēng)險規(guī)避意識的投資者中的一員，那么避免損失必須是你投資哲學(xué)中的基石。貪婪的短線投資者可能忽略了解釋為何需要避免損失的一個重要數(shù)學(xué)理由：即使回報也一般，但時間一長，復(fù)利效應(yīng)所帶來的回報，即使不會讓你驚呆，也會讓你大吃一驚。堅持獲得哪怕是相對一般的回報率，是讓你的資產(chǎn)實現(xiàn)復(fù)合增長的最重要的因素。
許多投資者錯誤的為投資設(shè)定了一個具體的回報率目標(biāo)，不幸的是設(shè)定目標(biāo)并不會對實現(xiàn)目標(biāo)提供任何幫助。未來是不可預(yù)測的。為投資回報設(shè)定目標(biāo)會導(dǎo)致投資者只關(guān)注上漲潛力，而忽視了下跌風(fēng)險。 第六章 安全邊際的重要性 安全邊際的重要性。
價值投資是一門關(guān)于大幅低于當(dāng)前潛在價值的價格買入證券，并持有至價格更多地反映這些價值時的學(xué)科。便宜是這一投資過程的關(guān)鍵。有時價值投資者可能會對大量的潛在投資機會進(jìn)入深入研究，但卻沒有找到一個足夠吸引人的投資機會，然而這種堅持是必須的，因為價值經(jīng)常會隱藏的很好。在尋找便宜貨時需要嚴(yán)格遵守紀(jì)律，是讓投資價值投資法看起來非常像一種風(fēng)險規(guī)避法，投資者面臨的最大挑戰(zhàn)就是保持這種所需的紀(jì)律。成為一名價值投資者，往往意味著和不同人群站在一起。挑戰(zhàn)傳統(tǒng)智慧并反對時下流行的投資風(fēng)格，它可能是一項非常孤獨的任務(wù)，在市場高估，其延長的時候，一名價值投資者的表現(xiàn)可能不及其他投資者或者整個市場甚至更糟，然而從長期看價值投資方非常成功，這使得這一投資哲學(xué)的倡導(dǎo)者很少放棄這一方法。
等待合適的投球。這樣是投資者不會對自己不了解，或者他們認(rèn)為風(fēng)險非常大的企業(yè)進(jìn)行投資。明駕駛投資者而言，球不僅要在他的擊球區(qū)內(nèi)，而且必須是在他的最理想的擊球區(qū)內(nèi)。價值投資者會不斷的拿潛在的新的投資機會與當(dāng)前持有的投資進(jìn)行比較，以確保他們擁有眼下可能獲得低估成度最大的投資機會。當(dāng)新機會出現(xiàn)時，投資者永遠(yuǎn)也不應(yīng)該對重新審視當(dāng)前持有的投資而感到害怕，即使這樣可能意味著對現(xiàn)在持有的投資進(jìn)行止損，換句話說，當(dāng)出現(xiàn)更好的投資機會時，沒有一項投資應(yīng)當(dāng)被看作是神圣不可侵犯的。
企業(yè)評估的復(fù)雜性和易變形。如果認(rèn)為表示一項特定投資的所有設(shè)施都是已知或者可以被獲知的，那么你就犯了一個嚴(yán)重的錯誤。即使能夠知道有關(guān)一項投資的一切事情，復(fù)雜的現(xiàn)實情況就是企業(yè)價值并不像刻在石頭上的印記，那樣永恒不變。企業(yè)價值直線波動有很多解釋信貸周期，是一個主要的因素。通脹或者通縮趨勢也會造成企業(yè)價值的波動。價值投資法可以在通脹環(huán)境下取得非常好的成績。在通俗環(huán)境下，資產(chǎn)價值往往會下跌。企業(yè)價值持續(xù)下降的可能性是插在價值投資者的心臟上的匕首。
安全邊際的重要性。因為投資是一門科學(xué)，更是一門藝術(shù)，投資者需要安全邊際。格雷厄姆說：安全邊際總是依賴于所支付的價格。即使在價值投資者之間，對究竟多大的安全邊際才算合適，仍然存在著分歧。
投資者如何才能獲得確定的安全邊際呢？一直以大幅度低于潛在價值的打折價進(jìn)行購買，以及更看重有形資產(chǎn)而不是無形資產(chǎn)。將當(dāng)前持有的股票替換成新出現(xiàn)的更好的便宜貨。到任何一項投資的價格開始反映其潛在價值賣出，以及在必要的情況下持有現(xiàn)金，直至可以獲得其他有吸引力的投資。
投資者不應(yīng)只將注意力放在當(dāng)前持有的投資是否被低估上，還應(yīng)當(dāng)包括為什么被低估。重要的是知道了為何你進(jìn)行了這項投資，以及當(dāng)支持你繼續(xù)持有這項投資的理由不復(fù)存在時賣出。尋找那些擁有能夠直接幫助實現(xiàn)潛在價值的催化劑的投資，優(yōu)先選擇管理層優(yōu)秀且企業(yè)管理人員在這家企業(yè)中擁有個人金融利益的企業(yè)。最后多樣化你的持股，如果你能從財政角度來看有吸引力的話，還可以進(jìn)行對沖。
價值投資在下跌的市場中閃閃發(fā)光。下跌的市場是對一種投資哲學(xué)真正的考驗。價值投資者所擁有的證券無需非常高預(yù)期的支持，相反他們通常不會為了如此高的預(yù)期而歡呼，或者干脆忽略這些預(yù)期。價值投資一個突出的特征就是能在整個市場下跌時取得優(yōu)異的表現(xiàn)。無論何時，只要金融市場沒有將基本面價值完全反映在價證券價格中，投資者就能獲得高安全邊際。
價值投資的基礎(chǔ)是有效市場假設(shè)是錯誤的。價值投資法之所以能夠獲得成功，非常關(guān)鍵的一點就是市場中證券的價格會周期性的出現(xiàn)錯誤。價值投資的一個中心原則就是隨著時間的推移，潛在價值總是趨向于反映在證券價格之中，或者股東們最終認(rèn)識到這一價值。
結(jié)論：價值投資知易行難，價值投資者并不是超深奧的分析大師，并沒有發(fā)明和使用復(fù)雜的電腦模型來找到吸引人的機會或者評估潛在的價值。就難在要遵守紀(jì)律，要有耐心和判斷力。投資者需要遵守紀(jì)律，以避免許多扔過來的毫無吸引力的投球，耐心等待合適的投球，被判斷該在何時擊球。 第七章 價值投資哲學(xué)起源 價值投資哲學(xué)起源。
價值投資者有三個要素：一價值投資是自下往上的策略，使用這種方法可以分辨出特定的被低估的投資機會。2價值投資追求的是絕對表現(xiàn)，而不是相對表現(xiàn)。3價值投資是一種風(fēng)險規(guī)避方法，對會出現(xiàn)哪些錯誤（風(fēng)險）和那些會進(jìn)展順利（回報）給予同等關(guān)注。
價值投資者使用自下往上的策略，通過這種方法，投資者每次對一個單獨的投資機會進(jìn)行基本面分析，價值投資者一個接一個的尋找便宜的證券，并根據(jù)實際情況分析每個證券的基本面情況，只有在影響到對證券的評估時，才會考慮使用自上往下的方法。在投資中改變主義永遠(yuǎn)不會錯，只有當(dāng)你改變了主意，但卻沒有相應(yīng)采取行動的時候才是錯的。
價值投資者追求的是絕對回報，他們只關(guān)心是否實現(xiàn)自己的投資目標(biāo)，而不是自己的投資回報與整個市場或者其他投資者相比于怎樣的表現(xiàn)。通過買入低估的證券，然后當(dāng)價格越來越體現(xiàn)價值的時候，賣出已獲得出色的絕對回報。
風(fēng)險和回報。當(dāng)多數(shù)投資者將全部精力放在能賺多少錢上，而不是放在可能會虧多少錢的時候，投資者對風(fēng)險給予了同回報一樣的關(guān)注。從某種程度上講，多數(shù)投資者也考慮到風(fēng)險，他們是否搞混了什么是風(fēng)險，一些人堅持認(rèn)為風(fēng)險與回報總是正相關(guān)的，風(fēng)險越大回報也越高。事實上，這幾乎是所有商學(xué)院中教授的資本資產(chǎn)定價模型中的一個基本原則。然而這一原則并不總是正確的。其他一些人則錯誤地將風(fēng)險等同于波動，強調(diào)證券價格波動的風(fēng)險，而忽視了可能做出定價過高，欠考慮或者糟糕投資的風(fēng)險。風(fēng)險本身并不創(chuàng)造差額回報，只有價格能夠創(chuàng)造差額回報。
風(fēng)險的本質(zhì)。可以將一項投資的風(fēng)險描述成虧損概率以及潛在虧損額。一項投資的風(fēng)險——出現(xiàn)相反結(jié)果的概率——部分是與生俱來的。風(fēng)險是每個投資者經(jīng)過對一項投資的虧損概率和潛在虧損額進(jìn)行分析之后所形成的認(rèn)知。多數(shù)情況下，在投資結(jié)束之后所知道的風(fēng)險并不會多于在進(jìn)行投資者所知道的風(fēng)險。作者只能做幾件事才能應(yīng)對風(fēng)險：進(jìn)行足夠的多元化投資，如果合適進(jìn)行對沖，以及在擁有安全邊際的情況下進(jìn)行投資。
Beta值就是將一種證券或者一種投資組合過去的價格波動與整個市場的價格波動進(jìn)行比較。他們認(rèn)為具有高beta值的股票在上漲的市場中能夠一般的股票取得更大的漲幅。而在下跌的市場中，跌幅也會更大。因為波動性更大，具有高beta值的股票的風(fēng)險被認(rèn)為高于低beta股票。我認(rèn)為用一個反映過去價格波動的數(shù)字，就能夠完全描述一種證券風(fēng)險的想法，真是太荒謬了，有關(guān)beta值的觀點，僅僅考慮了市場上的價格，而沒有考慮到企業(yè)具體基本面或者經(jīng)濟發(fā)展。同時價格所處的水平也被忽略了。
價格暫時性波動的實用性。一項投資除了伴有蒙受永久性損失的概率外，還伴有價格出現(xiàn)與潛在價值無關(guān)的暫時性波動的概率。長期而言，這種價格的波動不會有多大的影響價值，最終將反映在證券的價格中。事實上，長期投資的價格走向與受到市場影響的短期價格走向正好相反，例如短期內(nèi)價格的下跌實際上增長了長期投資者的回報。成為成功投資者的秘訣就是當(dāng)他們想賣出的時候賣出，而不是當(dāng)他們不得不賣的時候賣出。長期投資者對短期價格波動感興趣的原因還有一個“市場先生”能夠創(chuàng)造出非常誘人的和買入和賣出機會。
結(jié)論：價值投資的主要目標(biāo)是避免虧錢，價值投資策略的一個要素讓這一目標(biāo)的實現(xiàn)成為可能。自下往上法、通過基本面分析，尋找一只低風(fēng)險的便宜或是避免虧錢最可靠的方法。追求絕對表現(xiàn)的定位與避免虧損的目標(biāo)相一致，而追求相對表現(xiàn)的定位，強于這一目標(biāo)不一致。最后仔細(xì)關(guān)注風(fēng)險——因價值永久性損失而出現(xiàn)損失的概率以及潛在的虧損額——將幫助投資者避免虧錢。只要投資組合中現(xiàn)金的產(chǎn)生，與賺取滿意回報的目標(biāo)一致，投資者就可以在實現(xiàn)長期投資目標(biāo)的時候，降低有短期價格下跌所引起的機會成本。 第八章 企業(yè)評估藝術(shù) 企業(yè)評估藝術(shù)。
許多投資者總希望給自己的投資給出一個精確的評估，一再讓自己在不確定的世界中尋找精確，然而我們無法對企業(yè)給出精確的評估。
投資者通常只認(rèn)為最終的評估結(jié)果很重要，而對進(jìn)行評估時作出的假設(shè)沒有給予更多的關(guān)注?！袄M(jìn)，垃圾出”是對這一評估過程的形象描述。
價值范圍?！蹲C券分析》談到了價值范圍的概念：關(guān)鍵的一點是證券分析并不是未來精確決定某種證券的內(nèi)在價值，證券分析的目的僅僅是確定價值是否足夠——如是否足以支持這一債券或者支持購買一種股票——或者價值是否大幅高于或者低于市場上的價格，對內(nèi)在價值粗略和大致的衡量可能就已經(jīng)足以達(dá)到這樣的目的了。
投資者意見分歧是市場存在的根本，如果可以精確評估證券的價值，市場的意見分歧將消失，價格的波動也會小很多，交易活動也將隨之減少。
企業(yè)評估。要想成為一名價值投資者，你必須以低于潛在價值貼現(xiàn)價格購買證券，因此，對每一項價值投資機會的分析始于對企業(yè)價值的評估。依然存在許多用于企業(yè)價值評估的方法，但我發(fā)現(xiàn)只有三種方法是有用的。一，對于連續(xù)經(jīng)營價值的分析，也就是凈現(xiàn)值法。進(jìn)線執(zhí)法就是計算一家企業(yè)可能產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。第2種是分析一家將要結(jié)束并出售資產(chǎn)企業(yè)的清算價值。第3種是股市價值法，這種方法通過預(yù)測一家企業(yè)或者子公司在分拆之后會在股市上以怎樣的價格進(jìn)行交易來評估企業(yè)價值。
現(xiàn)值分析法和預(yù)測未來現(xiàn)金流中的困難。當(dāng)未來現(xiàn)金流很好預(yù)測且能夠選擇合適的貼現(xiàn)率是那么近線執(zhí)法是最準(zhǔn)確和定精確的價值評估之一。不幸的是未來現(xiàn)金流通常情況下是不確定的，而且經(jīng)常是高度不確定的，此外對貼現(xiàn)率的選擇也可能有些武斷，這些都讓現(xiàn)值法成為一種不精確的分析法，讓現(xiàn)值分析成為一種高難度的任務(wù)。價值投資者如何通過預(yù)測不可預(yù)測的事情來進(jìn)行分析呢？唯一的答案就是保持保守立場。
貼現(xiàn)率的選擇?，F(xiàn)值分析法的另一項內(nèi)容，即選擇貼現(xiàn)率，很少得到投資的足夠重視。推薦率是指讓當(dāng)前的現(xiàn)金流與未來的現(xiàn)金流一致的利率。不存在適用于所有未來現(xiàn)金流的正確的單一貼現(xiàn)率，在選擇貼現(xiàn)率時也不存在精確的方法。
投資者可以用兩種方法來使用現(xiàn)值分析法。投資者可以計算一家企業(yè)的現(xiàn)值，然后使用運算出的現(xiàn)值，對證券進(jìn)行估值。投資者可以計算出證券持有人將獲得的現(xiàn)金流的現(xiàn)值，將這些現(xiàn)金流包括債券持有人所獲得的利息和本金支付，股東所獲得的股息和未來股價預(yù)期。
私有市場價值法。這種方法以乘數(shù)估值法為基礎(chǔ)。即根據(jù)老練且謹(jǐn)慎的商人，最近購買了類似的企業(yè)來評估企業(yè)的價值。
清算價值法僅對有形資產(chǎn)的價值做出保守的評估，這種方法并不評估，如持續(xù)經(jīng)營價值等這些無形資產(chǎn)的價值。
股市價值法。有時候投資者必須依賴公開交易的股票市場和債券市場來對一只證券給出大致的價值評估。
市場價值與潛在價值之間的反射關(guān)系。證券分析中一個復(fù)雜的因素，就是證券價格與企業(yè)潛在的價值之間的反射關(guān)系或者互反關(guān)系。索羅斯的反射理論。
結(jié)論：企業(yè)評估是一個能產(chǎn)生不精確和不確定結(jié)果的復(fù)雜過程，許多企業(yè)變化多多，而且很難搞清楚，因此對這類企業(yè)的評估并不容易。投資者必須記住，無需在每項投資中都做得很好，事實上選擇性投資無疑能改善投資業(yè)績。 第三部分 價值投資過程 第九章 投資研究 找到誘人投資的挑戰(zhàn) 好的投資機會不僅稀少，而且很有價值，必須刻苦鉆研才能找到這種機會。不會放在你面前，也不會憑空出現(xiàn)。
價值投資圍繞著一系列特定的投資縫隙，并可以將其歸為三類：以低于拆賣價值或者清算價值的打折價交易的證券；與回報率有關(guān)的情形；資產(chǎn)轉(zhuǎn)換時所產(chǎn)生的機會。
風(fēng)險套利和復(fù)雜的證券構(gòu)成了第2類誘人的價值投資來源。投資者可以再進(jìn)行投資時，根據(jù)已知的退出價格和大概的時間范圍計算是回報率。
陷入財務(wù)困境和破產(chǎn)的證券企業(yè)重組以及證券交換等都屬于第3類的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換。在這一領(lǐng)域，投資者當(dāng)前持有的資產(chǎn)將被轉(zhuǎn)換成一種或者更多的新的證券。
許多低估的證券并不屬于這三類，找到他們最好的辦法就是傳統(tǒng)的努力工作。然而可以使用許多方法來提高找到定價錯誤的證券的幾率。例如查看跌幅排行榜和創(chuàng)新第一的名單，有時能找到一個不受歡迎的投資機會。
投資者有責(zé)任甚至搞明白，這次證件為何變得這么便宜。許多誘人的投資機會來自于市場的無效，也就是說信息并沒有完全散布開來，或者供需出現(xiàn)短暫失衡。
從本質(zhì)上看，價值投資就是逆向投資，不受歡迎的證券可能被低估，而深受歡迎的股票幾乎永遠(yuǎn)都不會被低估。投資者可能發(fā)現(xiàn)很難成為逆向投資者，因為他們永遠(yuǎn)也無法肯定自己是否正確，以及何時能證明自己是正確的。因為要從人群對著干，逆向投資者在一開始的時候幾乎都是錯的，而且可能在一段時間內(nèi)沒有蒙受賬面上的損失。逆向投資者不僅僅是在最初的時候是錯的，同其他人相比他們可能有著更高的出錯率，且錯誤維持的時間可能更長，因為市場趨勢能夠讓價格脫離價值持續(xù)很長一段時間。
無論進(jìn)行多少研究，一些信息總是會被漏掉，投資者必須學(xué)會適應(yīng)信息的不充分。其次，即使一名投資者能夠知道與某項投資有關(guān)的所有信息，也并不一定能夠從中盈利。這并不說明基本面分析沒有用基本面分析肯定有用，在信息通常遵循80／20原則，最初80%的信息可以在最初所花的20%的時間內(nèi)獲得。徹底的基本面分析會降低邊際回報。
由于為了做到確定和準(zhǔn)確并避免那些信息難以獲得的投資機會，多數(shù)投資者都沒有獲得回報。然而高不確定性經(jīng)常伴隨著低價格。當(dāng)不確定性消除的時候，價格可能已經(jīng)漲上來了，在沒有獲得所有信息的情況下，所做出的投資決定常常能給投資者獲利，同時承擔(dān)有不確定性所帶來的風(fēng)險也常常能讓投資者獲得回報。其他投資者可能因花時間研究最后一些尚未得到答案的細(xì)節(jié)，而錯過了低價買入的機會。而且如此低的價格能夠為他們提供安全邊際，盡管他們所獲得的信息并不全面。
內(nèi)部人士買入和管理層股票期權(quán)能夠?qū)C會給出暗示。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部人士拿自己與股東的錢一起通過公開市場買入股票來進(jìn)行投資的時候，投資者應(yīng)該受到鼓舞。
公開信息和內(nèi)部信息之間的模糊界限，讓投資者研究變得更加復(fù)雜。
結(jié)論：投資研究是將大量的信息消減至易于管理的信息，從谷殼中分離出投資界中的小麥的過程。首先是將耐心在研究過程中找到的低估證券納入投資組合，最終由市場來實現(xiàn)其價值，事實上不會馬上出現(xiàn)買入機會，今天的研究可能是對每天可能出現(xiàn)的機會預(yù)先做出準(zhǔn)備。 第十章 機會所在 催化劑、市場無效和機構(gòu)限制。 一些價值投資的誘人之處就在于簡單和直白，持續(xù)經(jīng)營能賺錢以及業(yè)務(wù)不斷增加，而股價卻大幅低于保守估計中的潛在價值。然而通常情況下分析越是簡單以及打折幅度越大，其他人就越容易看到這些便宜貨。因此高回報企業(yè)的證券的價格只在少數(shù)時候才會跌至讓人產(chǎn)生興趣的低估水平。投資者通常必須通過更努力的工作和更深入的挖掘，才能找出隱藏的價值，或者充分了解復(fù)雜的情況，并找到那些被低估的機會。
一直股票以低于潛在價值的打折價，被買下來之后，如果股價上漲只能夠更反映潛在價值的水平，或者某一事件的發(fā)生，讓股東實現(xiàn)了這支股票的價值，那么這只股票的持有人就能馬上獲利。這種事件讓投資者的回報不再依賴于市場力量，此外，因為馬上實現(xiàn)潛在價值，這類事件能夠大幅提高投資的安全邊際，把這類事件稱之為催化劑。因此，擁有那些有著可以實現(xiàn)價值的催化劑的證券是投資者一種價值投資組合的重要方法，從而增加了由低于潛在價值打的價格所提供的安全邊際。
投資企業(yè)清算。
投資于復(fù)雜證券。并不是所有的附加證券都有投資價值，這些證券價值很可能被高估或者來進(jìn)行評估。
投資認(rèn)股權(quán)配售。
投資風(fēng)險套利。風(fēng)險套利是價值投資者高度專業(yè)化的領(lǐng)域。
投資市場之周期：風(fēng)險套利周期。
投資分拆企業(yè)。 第十一章 投資儲蓄機構(gòu)轉(zhuǎn)制 投資財政陷入困境和破產(chǎn)的證券。因為多數(shù)投資者沒有能力分析這些證券，也不愿意對他們進(jìn)行投資，財政陷入困境和破產(chǎn)的企業(yè)的證券能夠提供誘人的投資機會。企業(yè)之所以陷入財政困境，至少是因為以下三個原因中的一個：公司經(jīng)營出現(xiàn)了問題，陷入了法律糾紛，以及（或者）財政出現(xiàn)的問題。財政困境典型的特征就是現(xiàn)金激活，無法滿足企業(yè)運作和債務(wù)支付的需要。遇到財政困境的債券發(fā)行，主要有三種選擇：到期時繼續(xù)支付本金和利息；提議用新證券交換持有人目前持有的未到期的債券；或者違約并申請破產(chǎn)。申請破產(chǎn)會暫時終止債權(quán)人從債務(wù)人手中獲得支付的努力。 對財政陷入困境和破產(chǎn)的證券進(jìn)行投資，要求投資者具備等待出現(xiàn)合適條件、合適證券、合適的價格的耐心，并擁有恪守價值投資標(biāo)準(zhǔn)的紀(jì)律。 第十二章 投資財政陷入困境和破產(chǎn)的證券 因為多數(shù)投資者沒有能力分析這些證券，也不愿意對他進(jìn)行投資，財政陷入困境和破損的企業(yè)的證券能夠提供誘人的投資機會。企業(yè)之所以會陷入財政困境，至少因為以下三個原因中的一個：公司經(jīng)營出現(xiàn)問題，陷入法律糾紛，以及（或者）財政出現(xiàn)了問題。財政困境典型的特征就是現(xiàn)金幾乎無法滿足企業(yè)運作和債務(wù)支付的需求。遇到財政困境的債券，發(fā)行人主要有三種選擇：到期時繼續(xù)支付本金和利息，提議用新證券交換持有人目前持有的到期債券，或者違約被申請破產(chǎn)。申請破產(chǎn)會暫時終止債權(quán)人從債務(wù)人手中獲得支付的努力。對現(xiàn)有財政困境和破產(chǎn)的證券進(jìn)行投資，要求投資者具備等待出現(xiàn)合適條件、合適證券和合適價格的耐心。并擁有恪守價值投資標(biāo)準(zhǔn)的紀(jì)律。對破產(chǎn)證券和陷入財政困境證券的投資是一項復(fù)雜的高度專業(yè)化的活動。 第十三章 投資組合管理和交易 所有投資者必須對投資過程的持續(xù)性做出妥協(xié)，盡管一些投資有起點和終點，投資者和管理者永遠(yuǎn)存在。同在其他許多領(lǐng)域中所做的努力不同，投資不存在能夠產(chǎn)生持續(xù)現(xiàn)金流的盈利業(yè)務(wù)，也沒有能夠在未來帶來投資回報的儲備。某家公司所取得的回報與投資這家公司股票的投資者所獲得的回報可能沒有關(guān)系。這些投資的回報有支付的價格決定，而不僅僅由公司的業(yè)績決定。
以投資組合使流動性的重要性。因為沒有投資者能夠做到絕對不出錯，也沒有一項投資是完美的，能做到改變主意意義重大。多數(shù)時候流動性并不是長期投資組合管理的重要因素。然而有時確實會對流動性產(chǎn)生出出乎意料的需求。當(dāng)你的投資組合都是現(xiàn)金時，不存在虧損的風(fēng)險，然而也不存在賺取高額回報的可能性。獲取高回報和規(guī)避風(fēng)險之間的關(guān)系可能會很緊張，永遠(yuǎn)無法輕而易舉的確定如何在流動性和缺乏流動性、獲取回報和避免風(fēng)險之間取得平衡。某些方面來說，投資就是一個永無休止的流動性管理的過程。投資者往往從流動性開始進(jìn)行投資，他們將利用這些現(xiàn)金，這些最初的流動性被轉(zhuǎn)換成流動性更小的投資，以取得累積回報。當(dāng)投資開始開花結(jié)果的時候，流動性就會重新建立起來，然后就將重新開始原來的那個過程。
降低投資組合風(fēng)險。盡管在做出單個投資決定時應(yīng)該考慮風(fēng)險因素，但投資組合管理是一種進(jìn)一步降低投資者所面臨風(fēng)險的手段。
合理的多樣化投資。是相對安全的投資，也會有一定的下跌風(fēng)險，只不過風(fēng)險較小而已，可以通過謹(jǐn)慎的多樣化投資將下跌風(fēng)險降至最低水平。
對沖。無法通過多元化投資消除市場風(fēng)險，但可以通過對沖的現(xiàn)實主義風(fēng)險。對沖策略的有很多，一名投資者選擇那種對沖應(yīng)該視其所持有的頭寸的特性而定。對沖并不總是明智的選擇，例如當(dāng)可以獲得足夠的回報時，投資者應(yīng)當(dāng)愿意承擔(dān)風(fēng)險而堅持不進(jìn)行對沖。進(jìn)行對沖可能既耗費資金又耗費時間，如在對沖同時支付了過高的價格，那么無異于對一項投資支付要過高的價格。當(dāng)對沖成本合理時對沖策略可能讓投資者抓住機會，否則這種機會就會有過高的風(fēng)險。最好的情況就是有價值的對沖資產(chǎn)，也可能因自己的特質(zhì)而成為一項誘人的投資。
交易的重要性，投資機會與價格有關(guān)，而價格是在市場中形成的。投資者必須認(rèn)識到，盡管從長遠(yuǎn)角度來看投資通常是一項正和游戲，但一天之內(nèi)發(fā)生多次交易都是零和游戲。交易就是利用價格錯誤的過程。
市場保持聯(lián)系。
買入：為以低于平均價格買進(jìn)流出空間。交易時唯一重要的一個關(guān)鍵因素，就是對價格的波動做出合理的反應(yīng)。投資者必須學(xué)會抵制恐懼貪婪以及當(dāng)價格上漲時變得過于熱情的這種傾向。交易的一半是學(xué)會如何購買。投資者通常應(yīng)該避免馬上“滿倉”持有一種證券。
賣出：最艱難的決定。許多投資者都能找到便宜貨，但知道何時賣出去比較困難，原因之一是難以精確的知道一項投資的價值。 第十四章 個人投資者的投資替代品 個人投資者投資替代品。無法在自己的投資上方大量的時間的投資者有三個選擇：共同基金，全權(quán)票經(jīng)紀(jì)人和資金管理人。
不管你進(jìn)行怎樣的投資，風(fēng)險總是如影隨形。沒有選擇的余地。無論你擁有多少的財富，都需要經(jīng)過很長的時間才能積累起來。 投資者應(yīng)當(dāng)牢記一條——最重要的衡量標(biāo)準(zhǔn)不是所取得的回報，而是相對于承擔(dān)的風(fēng)險所取得的回報。對投資者而言，晚上睡個安穩(wěn)覺比什么都重要。
————塞斯·卡拉曼
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