讀塞思卡拉曼《安全邊際》有感

作者：王海平

第一部分多數(shù)投資者會在哪里跌倒

   一、投資者和失敗的投資者

    1、投資與投機(jī)：①對投資者來說，股票代表的是相應(yīng)企業(yè)的部分所有權(quán)，而債券則是給這些企業(yè)的貸款。②當(dāng)投資者認(rèn)為自己知道一些其他人不知道、不關(guān)心或者寧愿忽略的事情時，他們就會買進(jìn)交易。③投機(jī)者則是根據(jù)證券價格下一步會上漲還是下跌的預(yù)測來買賣證券。

    2、投資品和投機(jī)品：區(qū)別投資品與投機(jī)品的一個重要區(qū)別：投資品會為持有人帶來現(xiàn)金流，而投機(jī)品不會（是否是生息資產(chǎn)，即是“公”的資產(chǎn)還是“母”的資產(chǎn)）。收藏品（例如：藝術(shù)品、古董、稀有硬幣、棒球撲克牌、大師繪畫、中國瓷器等等）歸類于投機(jī)品。收藏品的價值完全隨供求關(guān)系而波動。

    3、市場先生與有效市場假說：①當(dāng)你買入一只價格隨后下跌的股票，多數(shù)投資者自然會變得焦慮，他們開始擔(dān)心“市場先生”也許比自己知道得更多，擔(dān)心或許他們最初的買入評估是錯誤的。②人們從來不清楚也不可能知道到底是哪些未來事件被投資者預(yù)期到了，并且已經(jīng)反應(yīng)在今天的價格之中，所以，投資者必須在證券價格之外看到企業(yè)的價值，并且總是把對兩者的比較作為投資過程的一部分。

    4、失敗投資者和他們昂貴的情緒：①極度的貪婪有時會導(dǎo)致市場參與者提出新時代思維來證明買入或者持有估值過高的證券是合理的，人們給出理由來說明為什么這次與以往任何時候都不同。當(dāng)現(xiàn)實(shí)被扭曲時，投資者的行為就失控到極點(diǎn)。②當(dāng)債收益率低的不可接受時，部分無知投資在“能想象的最壞的時機(jī)”將錢砸向股市。這些投資者未能明白債券收益率是公開信息，股市投資已經(jīng)將當(dāng)前的利率水平考慮進(jìn)股票價格中。當(dāng)債券收益率低時，股票價格可能會高。那些當(dāng)債券收益率低時而盲目沖進(jìn)股市追求高收益的投資者不但不能看到免費(fèi)的午餐，而且很可能在市場最高點(diǎn)或者接近最高點(diǎn)時買入。（注意）

   二、與投資者對立的華爾街本質(zhì)（研究華爾街的行為）

    1、華爾街有三項(xiàng)主營業(yè)務(wù)：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)和商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。（與國內(nèi)有差別）

    2、紀(jì)股票經(jīng)紀(jì)人（證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)）：出于經(jīng)濟(jì)利益考慮，有動機(jī)①銷售高傭金證券；②鼓勵過度的短期交易。

    3、證券承銷業(yè)務(wù)（投資銀行業(yè)務(wù)，包括股票和債券的承銷）：高額費(fèi)用刺激投資銀行部門①承銷價格過高，或者②承銷風(fēng)險過高的證券。（華爾街對承銷業(yè)務(wù)的喜歡甚于二級市場交易業(yè)務(wù)，因?yàn)檎麄€華爾街中承銷中獲得的總費(fèi)用為融資總額的2%－8%，經(jīng)紀(jì)人可以獲得傭金占總費(fèi)用的15%－30%）

    4、證券發(fā)行人：證券發(fā)行人的動機(jī)也讓人懷疑，買家必須全面調(diào)查這一動機(jī)。長期前景明朗而短期內(nèi)缺乏資金且別無選擇的企業(yè)，才會發(fā)行新證券的日子已經(jīng)一去不復(fù)返了。如今，IPO就是將希望和夢想用高估值轉(zhuǎn)換成資本的地方。

    5、投資者：在面對精明能干的證券發(fā)行人和貪婪的承銷商時（發(fā)行人和承銷商不僅擁有信息優(yōu)勢，還掌握對時間、定價以及股票或債券分配的控制權(quán)時），如何才可能獲得成功？甲板上幾乎總是擠滿了買家。

    6、對承銷費(fèi)用的渴望會驅(qū)使華爾街創(chuàng)造出承銷客戶，這么做的唯一目的就是為了獲得可以出售的證券。

    7、在美國，多數(shù)封閉式基金的成立幾乎僅僅是為了給股票經(jīng)紀(jì)人產(chǎn)生傭金以及給投資經(jīng)理人提供費(fèi)用。（例如，有承銷商獲得8%的傭金，只留下0.92凈值交易）

    8、1991年年初掀起的“資產(chǎn)證券化”風(fēng)潮展現(xiàn)了華爾街令人作嘔的偽善，那些債務(wù)高舉的企業(yè)在這一波風(fēng)潮中通過發(fā)行股票所得資金來支付債務(wù)。當(dāng)那些企業(yè)被收購方使用高杠桿垃圾債融資進(jìn)行收購時，華爾街收取了投資銀行業(yè)務(wù)和承銷業(yè)務(wù)費(fèi)用，并在將債務(wù)替換成剛剛進(jìn)行承銷的股票時又收取了巨額費(fèi)用。

    9、華爾街有強(qiáng)烈的看漲傾向，華爾街所做的研究大部分給出買入建議，而不是賣出建議：一份樂觀的研究報(bào)告較之一份悲觀的報(bào)告能帶來更多的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。（任何持有現(xiàn)金的人都可能買入一只股票或債券，而只有那些已經(jīng)擁有了股票或債券的人才有可能選擇賣出）

    10、華爾街的分析師不太可能給出賣出建議。分析師可能會因?yàn)閷懥艘环葙u出報(bào)告而得罪上市公司，丟了工作等等。

    11、政府監(jiān)管者也對市場持有看漲傾向。限制許多機(jī)構(gòu)做空股票或債券。

    12、1987年股票大崩盤后，推出“熔斷機(jī)制”，限制一天內(nèi)股市下跌幅度。

    13、金融市場創(chuàng)新有利于華爾街但不利于客戶。金融創(chuàng)新的目的：更低的風(fēng)險，更高的回報(bào)，更好的流動性。一項(xiàng)金融創(chuàng)新，投資者會在短期內(nèi)受益，否則這項(xiàng)創(chuàng)新就不會由設(shè)計(jì)方案轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)際產(chǎn)品，然而，人們可能并未仔細(xì)考慮此類創(chuàng)新在更長一段時期內(nèi)可能造成的后果。

    重要結(jié)論：對投資者來說，除了在華爾街進(jìn)行交易外你別無選擇，但你必須時刻保持警惕。華爾街從業(yè)人員的標(biāo)準(zhǔn)行為就是追求自身利益的最大化，并且只注重短期利益。投資者必須認(rèn)識、接受并應(yīng)對這種行為。如果你同華爾街打交道的時候能時刻牢記這些警訓(xùn)，那么你就能獲得成功。如果你寄希望于華爾街來提供幫助，那么投資可能永遠(yuǎn)也無法獲得成功。

   三、機(jī)構(gòu)表現(xiàn)競賽：客戶是輸家（研究機(jī)構(gòu)投資者的行為）

    1、為什么要研究機(jī)構(gòu)投資的行為？（機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)了證券交易市場近3/4的交易量），所有投資者都受到機(jī)構(gòu)行為的影響，因?yàn)?/span>機(jī)構(gòu)巨大的資金影響力能對證券價格產(chǎn)生影響。了解它們的行為有助于了解為何特定的證券會被高估，而其他一些證券價格會出現(xiàn)打折，并可能讓投資者找到潛在的機(jī)會。

    2、多數(shù)資金管理人的報(bào)酬是根據(jù)所管理資金的規(guī)模的一定比率來支付的（資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)）：有動機(jī)擴(kuò)大資產(chǎn)管理規(guī)模而犧牲投資業(yè)績。

    3、追求短期相對表現(xiàn)（為了留住客戶）：①邊際成本低，客戶流失會對利潤造成很大影響，為留住客戶追求短期業(yè)表現(xiàn)。②養(yǎng)老金顧問加劇資金管理人注重短期表現(xiàn)的定位。③短期業(yè)績表現(xiàn)定位：不是“追求絕對回報(bào)”，而是根據(jù)股市指數(shù)或者其他人的業(yè)績的比較來衡量業(yè)績?？赡懿粫P(guān)心投資機(jī)會是否誘人，甚至不關(guān)心投資的絕對回報(bào)。（作者點(diǎn)評：沒有人在短期相對回報(bào)競賽中獲勝，試圖在短期內(nèi)跑贏市場的嘗試是徒勞無功，因?yàn)楣善焙蛡瘍r格短期內(nèi)的波動是隨機(jī)的）

    4、機(jī)構(gòu)取得出色投資表現(xiàn)所面臨的障礙。

    ①在市場營銷（開拓潛在客戶及維持現(xiàn)有客戶的開會等）上花的時間過多；

    ②官僚化的投資決策流程（很少有機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行非常規(guī)投資、擔(dān)心不利的銷售暗示、擔(dān)心職業(yè)生涯受到影響、傾向持有已經(jīng)完全反映價值或價格高估的投資、不愿意給出賣出建議除非市場對賣出已經(jīng)形成了基本一致的看法等等）；

    ③多數(shù)投資的流動性不足（在想賣出時遇到麻煩）；

    ④賣出意味著進(jìn)行再投資，持有頭寸相對輕松容易，不愿意主動找事；

    ⑤監(jiān)管機(jī)構(gòu)（SEC）不希望機(jī)構(gòu)組合有太高的調(diào)倉率；

    ⑥大型機(jī)構(gòu)將分析任務(wù)和投資組合管理任務(wù)分開，投資組合經(jīng)理的地位高于分析師，這種方法容易出錯，因?yàn)橹贫Q策的人沒有對自己買進(jìn)及賣出的證券親自進(jìn)行分析。另外，分析師給出的意見受到投資組合經(jīng)理自上而下的思維偏見所影響；

    ⑦機(jī)構(gòu)投資組合經(jīng)理人也是人，會受到外界的影響：對又快又輕松的獲利的貪婪，對基本一致意見的滿足，對股價下跌感到害怕等等；

    ⑧機(jī)構(gòu)投資自愿接受的約束：對投資組合中持有的現(xiàn)金設(shè)置限制，任何時候都保持滿倉投資，不考慮價格低于5美元的股票、沒上市的證券、遇到財(cái)政困境或者陷入破產(chǎn)的的股票和債券，目前沒有支付股息的股票等等；

    ⑨機(jī)構(gòu)投資者常犯的一個錯誤是將自己的資產(chǎn)分配在過于細(xì)分的類別上（例如：一只以股票為主的投資組合不能持有破產(chǎn)債券；投資垃圾債的投資組合只能投資垃圾債；一只市政公債投資組合通常不能持有應(yīng)征稅的債務(wù)工具等等），雖然能簡化投資決策，但只會讓你付出回報(bào)下降的代價，一方面，許多誘人的投資可能位于常規(guī)的類別以外；此外，誘人的歷史回報(bào)吸引投資者涌向某一特定類型投資，但這種誘人的回報(bào)可能在人們認(rèn)同這一投資之前就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了。

    ⑩賬面粉飾（為了讓投資組合季報(bào)看起表現(xiàn)出色而采取的操作）：刻意買入當(dāng)季市場表現(xiàn)最好的股票，同時賣出表現(xiàn)大幅落后的股票，甚至?xí)u出有著大量未實(shí)現(xiàn)虧損的頭寸，這種行為導(dǎo)致股票進(jìn)一步下跌而為價值投資者創(chuàng)造出誘人的機(jī)會。

    5、機(jī)構(gòu)投資者放棄基本面投資分析

    ①投資組合保險策略：股市下跌3%便用股指期貨對沖，鎖定虧損；

    ②戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略；

    ③指數(shù)基金：不用腦子進(jìn)行投資的傾向。（1、大量的機(jī)構(gòu)投資者跑輸指數(shù)；2、交易成本低，管理費(fèi)用低；3、許多機(jī)構(gòu)投資者和養(yǎng)老金相信有效市場假說；）

    ④作者認(rèn)為，指數(shù)基金是一種既危險又有缺陷的策略。（1、指數(shù)化投資者越多，研究和分析基本面的投資者越少，對應(yīng)的指數(shù)標(biāo)的股票越易高估；2、當(dāng)指數(shù)中需要替換上或替代下某只股票時，會導(dǎo)致該股票出現(xiàn)巨幅上漲或下跌，此時可能會出現(xiàn)投資機(jī)會）

    重要結(jié)論：投資必須試圖了解機(jī)構(gòu)投資者的心理，理由有二：第一，機(jī)構(gòu)主導(dǎo)了金融市場中的交易，那些忽略機(jī)構(gòu)行為的投資者會周期性的受到傷害；第二，在被多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者排除在外的證券中可能存在充足的投資機(jī)會。從投資大象所丟棄的碎屑中挑選股票能夠帶來回報(bào)。

   四、價值錯覺：20世紀(jì)80年代對垃圾債的迷思和錯誤觀念

1、描述垃圾債市場簡史，以及市場參與者的眾生相。

2、作者對垃圾債的評價是極其負(fù)面的：“同承銷商承諾相反，垃圾債是一項(xiàng)糟糕的投資。垃圾債投資需要面臨血本無歸的風(fēng)險，而可能的回報(bào)則非常有限”。

3、研究垃圾債崩潰的投資者也許能夠分辨出必然會出現(xiàn)的新的投資狂潮，并予以規(guī)避。

第二部分 價值投資哲學(xué)

五、明確你的投資目標(biāo)

1、巴菲特說的第一條投資原則是“不要虧錢”，第二條規(guī)則是“永遠(yuǎn)不要忘記第一條”。作者也認(rèn)為防止出現(xiàn)虧損應(yīng)是每個投資者的主要目標(biāo)。（并不是說不承擔(dān)任何可能出現(xiàn)虧損的風(fēng)險，而是幾年后本金不應(yīng)出現(xiàn)明顯虧損），避免損失是確保能獲利的最穩(wěn)妥的方法。

2、謬誤一：風(fēng)險不是來源于擁有股票，而是來自于沒有購買股票。錯誤。

3、謬誤二：只有承擔(dān)高風(fēng)險才能取得高回報(bào)。錯誤。

4、股票在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的地位最低：無利息，無到期日而且是企業(yè)清算的最后受償人，所以天生較債務(wù)型工具具有更高的風(fēng)險。為了說服投資者冒險投資股票而不是更安全的債務(wù)工具，股票必須用更高的回報(bào)前景來誘惑投資。

5、為意想不到的災(zāi)難支付保險費(fèi)（付出一定的代價）。（①河水漫過堤岸的情況一個世紀(jì)內(nèi)可能只出現(xiàn)一兩次，但你依然每年會為自己的房屋購買防洪險；②經(jīng)濟(jì)大蕭條或金融恐慌一個世紀(jì)內(nèi)可能只出現(xiàn)一兩次，且惡性通脹可能永遠(yuǎn)也不會破壞美國經(jīng)濟(jì)，但因知道確實(shí)可能會發(fā)生金融災(zāi)難，穩(wěn)健、有遠(yuǎn)見的投資會據(jù)此來管理自己的投資組合，如有必要，投資必須愿意放棄短期內(nèi)的回報(bào)。）

6、投資者應(yīng)當(dāng)對風(fēng)險設(shè)定目標(biāo)，而不是給回報(bào)設(shè)定目標(biāo)。①風(fēng)險補(bǔ)償機(jī)制。②遵守一種始終受到紀(jì)律約束的投資方法，隨著時間的推移，最終將獲得回報(bào)。

7、多數(shù)投資方法并沒有將焦點(diǎn)放在規(guī)避損失上，所我所知只有一種方法是這么做的：價值投資法。

六、價值投資：安全邊際的重要性

1、尋找便宜貨：便宜是指50美分年買下價值1美元。

2、嚴(yán)格遵守紀(jì)律，讓價值投資法看起來非常像一種風(fēng)險規(guī)避法。

3、對內(nèi)在價值的保守分析+價格較內(nèi)在價值足夠低時才購買的必不可少的紀(jì)律和耐心。

4、價值投資的正常心態(tài)：成為一名價值投資者意味著①和不同人群站在一起；②挑戰(zhàn)傳統(tǒng)“智慧”（打引號）；③反對時下流行的投資風(fēng)格；④非常孤獨(dú)（在市場高估期延長的時候，一名價值投資者的表現(xiàn)可能不及其他投資者或者整個市場，甚至更糟）；

5、芒格的“擊球理論”：對一名價值投資者而言，球不僅要在他的擊球區(qū)內(nèi)，而且必須是在他的”“最理想擊球區(qū)”內(nèi)。——守株待兔型價值投資者。

6、投資機(jī)會比較：價值投資者會不斷地拿潛在的新投資機(jī)會與自己當(dāng)前持有的投資進(jìn)行比較，以確保他們擁有眼下可獲得的低估程度最大的投資機(jī)會。換句話說，當(dāng)出現(xiàn)更好的投資機(jī)會時，沒有一項(xiàng)投資應(yīng)當(dāng)被看做是神圣不可侵犯的。

7、企業(yè)的價值不像刻在石頭上的印記那樣永恒不變。①“信貸周期”——信貸周期性的出現(xiàn)收緊和放松，會影響到借款成本以及借款條款，這會反過來影響買家愿意對企業(yè)支付怎樣的價格；②“通脹和通縮趨勢也會造成企業(yè)價值的波動”，資產(chǎn)（如自然資源或房地產(chǎn)等）的價值隨著通脹而增加，隨著通縮而下跌；③企業(yè)價值持續(xù)下降的可能性是插在價值投資心臟上的匕首。

8、投資者應(yīng)當(dāng)對企業(yè)價值可能下跌的可能性感到擔(dān)憂嗎？完全應(yīng)該。對策：①因?yàn)闊o法預(yù)測何時價值會上升或下降，投資者應(yīng)總是給出保守評估，并對最糟糕情況下的清算價值以及其它方法給予相當(dāng)大的重視；②對通縮感到擔(dān)憂的投資者在進(jìn)行新投資或者保持當(dāng)前頭寸的時候，要求較正常情況下更多的價格與潛在價值之間的折扣；③資產(chǎn)貶值前景提升了投資時間和能實(shí)現(xiàn)潛在價值的催化劑的重要性。

9、投資者如何才能獲得確定的安全邊際呢？一直以大幅低于潛在價值的打折價進(jìn)行購買，以及更看重有形資產(chǎn)而不是無形資產(chǎn)。當(dāng)任何一項(xiàng)投資的價格開始反映其潛在價值時賣出，以及在必要的情況下持有現(xiàn)金，直到獲得其它有吸引力的投資機(jī)會。

10、投資不應(yīng)只將注意力放在當(dāng)前持有的投資“是否”被低估上，還應(yīng)包括“為什么”被低估。（重要的是知道為何你進(jìn)行了這項(xiàng)投資，以及當(dāng)支持你繼續(xù)持有這項(xiàng)投資的理由不復(fù)存在時賣出）。

11、尋找那些擁有能直接幫助實(shí)現(xiàn)潛在價值的催化劑的投資。

12、優(yōu)先選擇管理層優(yōu)秀且管理人員在這家企業(yè)中擁有個人金融利益的企業(yè)。

13、多樣化你的持股。

14、下跌的市場是對一種投資哲學(xué)真正的考驗(yàn)。價值投資一個突出的特征就是能在整個市場下跌時期取得優(yōu)異的表現(xiàn)。

15、“雷管股票”：在強(qiáng)勁的市場中表現(xiàn)不錯的證券通常是那些投資者給予最高預(yù)期的證券，當(dāng)這些預(yù)期沒有實(shí)現(xiàn)時，這些證券就會大跌，這一類型的股票被稱為“雷管股票”。

16、對大盤股的定價較之小盤股、問題債券以及其他不受歡迎的投資標(biāo)的更有效。（盡管數(shù)百名投資分析師都在跟蹤IBM公司，只有少數(shù)幾人在分析數(shù)以千計(jì)的小盤股和不受關(guān)注的垃圾債），因此，投資者更可能從標(biāo)準(zhǔn)普爾100指數(shù)指標(biāo)股以外找到無效定價的證券，而不是在這些指標(biāo)股中找到此類證券。

17、許多價值投資者中的唯一共性就是以低于潛在價值的打折價購買證券的哲學(xué)。

18、為何股價往往會偏離潛在價值，并因而造成市場無效呢？理由很多，最明顯的理由就是短期內(nèi)的證券價格由供需關(guān)系決定，任何時候供需力量都無需與價值有聯(lián)系。此外，許多買家與賣家會考慮潛在價值以外的因素，并據(jù)此行動，他們愿意買賣的價格可能與一名價值投資的價格存在非常大的差別。例如：①如果是指標(biāo)股，指數(shù)基金就會購買，而不考慮股價是否高估；②一只股票近期成交量增加，技術(shù)分析師覺得有吸引力；③如果企業(yè)展示出快速的增長力，股票將尺碼“成長股”來定價，這種價格大幅度高于一名價值投資者愿意支付的價格；④近期公布失望業(yè)績報(bào)告的企業(yè)可能遭到只關(guān)注盈利數(shù)據(jù)的投資拋售，從而股價跌至大幅低于潛在價值的水平；⑤一名無法支付保證金追繳的投資無法維持所有頭寸，被迫以一般價格賣出；⑥機(jī)構(gòu)投資者對低定價、小市值拆分股票的賣出行為可能造成短期的供需失衡，導(dǎo)致被分拆出來的企業(yè)的證券價格被低估；⑦如果企業(yè)的分紅政策不及預(yù)期，機(jī)構(gòu)投資者會減持這種股票；⑧債券型基金只允許持有投資級別的債券，如果評級機(jī)構(gòu)將一只債券的評級調(diào)低至BBB級別，這類基金就會馬上賣出這只債券；⑨年底出于稅收因素的賣盤以及季度末的賬面粉飾行為也會造成市場無效，因?yàn)閮r值以外的因素會得到優(yōu)先考慮。等等。

19、修正證券價格與潛在價值差距的催化劑：①股票發(fā)行②股票回購③拆分子公司④調(diào)整資本結(jié)構(gòu)⑤清算或出售企業(yè)⑥敵意收購⑦委托書爭奪戰(zhàn)，等等。

20、警惕“價值騙子”：為了吸引資金而頻繁調(diào)整策略的投資變色龍。

本章結(jié)論：

價值投資的難點(diǎn)在哪里？遵守紀(jì)律。遵守什么紀(jì)律？避免擊打許多扔過來的毫無吸引力的投球，耐心等待扔進(jìn)“最佳擊球區(qū)”的投球。

七、價值投資哲學(xué)起源

1、價值投資哲學(xué)三個要素：①采用自下而上策略分辨特定的被低估的投資機(jī)會；②價值投資追求絕對表現(xiàn)，而不是相對表現(xiàn)；③價值投資是一種風(fēng)險規(guī)避方法，對會出現(xiàn)哪些錯誤（風(fēng)險）和哪些會進(jìn)展順利（回報(bào)）給予同等關(guān)注。

2、價值投資使用自下而上策略。價值投資者一個接一個尋找便宜的證券，對每個單獨(dú)投資機(jī)會進(jìn)行基本面分析。只有在影響到證券的評估時，才會考慮使用自上而下的方法。

3、自下而上和自上而下這兩種策略的一個重要區(qū)別：為什么有時需要持有現(xiàn)金？

當(dāng)無法找到誘人的投資機(jī)會時，采用自下而上的投資者會持有現(xiàn)金，只有當(dāng)可以組建擁有誘

人投資機(jī)會的多樣化投資組合時，采用自下而上法的投資者才會滿倉投資。相反，自上而下投資者會根據(jù)宏觀預(yù)測（如利率漲跌等）對市場的影響而做出購買股票或持有現(xiàn)金的判斷。

4、價值投資者采用絕對表現(xiàn)定位（追求絕對回報(bào)）。

5、在無效市場中，有可能找到低風(fēng)險高回報(bào)的投資機(jī)會。

6、投資者能做幾件事應(yīng)對風(fēng)險：①足夠的多元化；②如果合適，進(jìn)行對沖；③在擁有安全邊際的情況下進(jìn)行投資。

八、企業(yè)評估藝術(shù)

1、證券分析的目的：不是精確計(jì)算某種證券的內(nèi)在價值，而是確定價值是否大幅高于或低于市場上的價格。對內(nèi)在價值的粗略和大致的衡量可能就已經(jīng)足以達(dá)到這樣的目的了。

2、為了闡明正確評估企業(yè)內(nèi)在價值的困難，投資者只需要考慮一下華爾街對公司發(fā)行股票時給出的預(yù)期范圍何等之大就知道了（最高預(yù)期是最低預(yù)期的兩倍以上）。

3、如果有著廣泛信息的專業(yè)分析師都無法更確定地判斷這些知名企業(yè)的價值，那么投資者不應(yīng)自欺欺人，認(rèn)為自己購買可交易的證券時有能力根據(jù)從公開渠道獲得的有限信息作出更準(zhǔn)確的預(yù)測。

4、要想成為一名價值投資者，你必須以低于潛在價值的貼現(xiàn)價格購買證券。因此，對每一項(xiàng)價值投資機(jī)會的分析始于對企業(yè)價值的評估。

5、雖然存在許多用于企業(yè)價值評估的方法，但我發(fā)現(xiàn)只有三種方法是有用的：①凈現(xiàn)值法（NPV），即企業(yè)可能產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值；②私有市場價值法（PMV），使用普遍但有缺陷的快捷方法，根據(jù)老練商業(yè)之前達(dá)成的交易來評估企業(yè)的價值；③清算價值（還包括由清算價值衍生出的拆賣價值法）④股市價值法（有缺點(diǎn)，可靠性不及前兩者），即預(yù)測一家企業(yè)在股市上以怎樣的價格進(jìn)行交易來評估企業(yè)價值。

6、凈現(xiàn)值法——預(yù)測未來現(xiàn)金流的困難。

①盡管一些企業(yè)較其他企業(yè)更穩(wěn)定，也更可預(yù)測，然而預(yù)測一家企業(yè)未來的現(xiàn)金流通常只是一種猜謎游戲。

②本書一再出現(xiàn)的一個主題是未來是不可預(yù)測的，除非是一些限定條件下。

③大量的因素會讓預(yù)測出現(xiàn)偏差。

④總的來說，找到可能讓企業(yè)收益增長的來源較之預(yù)測最終企業(yè)收益將增長多少以及這些來源如何影響利潤要簡單的多。

⑤一個不可解決的矛盾：為了進(jìn)行現(xiàn)值分析，你必須對未來進(jìn)行預(yù)測，然而對未來的預(yù)測并不可靠。

⑥成長型投資的遇到一些難題：

首先：這類投資者經(jīng)常對自己預(yù)測未來的能力過于自信；

其次：對那些快速成長的企業(yè)而言，人們對企業(yè)年成長率的預(yù)期即使出現(xiàn)微小的差異也會給價值評估帶來巨大的影響；

第三：許多投資都想購買成長股，可能會在引誘之下，根據(jù)暫時性的強(qiáng)勁業(yè)績作出過分樂觀的預(yù)期，最終讓自己對那些普普通通的企業(yè)支付了過高的價格。一旦企業(yè)實(shí)際增長達(dá)不到預(yù)期，最終導(dǎo)致股價下跌。（前文“雷管股票”）

第四：投資過于簡單的認(rèn)為企業(yè)成長只是一個數(shù)字而已，而實(shí)際上企業(yè)成長包括許多變化的內(nèi)容，這些不斷變化的內(nèi)容的可預(yù)測性也完全不同。（例如：消費(fèi)習(xí)慣的改變<</SPAN>喝威士忌的人改喝啤酒>VS地域及人口擴(kuò)張<</SPAN>連鎖>，后者較前者更具有可預(yù)測性）

⑦價值投資者如何通過預(yù)測不可預(yù)測的事情來進(jìn)行分析呢？唯一的答案就是保持保守立場。所有的預(yù)測都會出現(xiàn)錯誤。

樂觀的預(yù)測往往會讓投資者處在不確定性的情形中，必須諸事正確才能確保盈利，否則可能蒙受持續(xù)虧損。

保守的預(yù)測可能更容易實(shí)現(xiàn)甚至被超越。

以大幅低于根據(jù)保守預(yù)測作出的價值評估的價格購買證券。

7、凈現(xiàn)值法——貼現(xiàn)率的選擇。

①不存在“正確”的“單一”貼現(xiàn)率。

②兩種現(xiàn)值分析法（1、計(jì)算企業(yè)的現(xiàn)值；2、計(jì)算證券持有人將獲得的現(xiàn)金流的現(xiàn)值<</SPAN>債券持有人所獲得的利息和本金；股東所獲得的股息和未來股份預(yù)期>）

③理論上講，投資者可能會對眾多的現(xiàn)金流預(yù)期給出不同的概率，然后計(jì)算這項(xiàng)投資的預(yù)期值，將各種現(xiàn)金流預(yù)期下的現(xiàn)值乘上各自的概率并加總。

④在實(shí)踐中，鑒于給不同預(yù)期分配概率極其困難，投資者只會對少數(shù)幾種可能的情況分配概率，然后必須進(jìn)敏感度分析，即評估不同現(xiàn)金流預(yù)期和貼現(xiàn)率給現(xiàn)值所帶來的影響。

⑤投資將謹(jǐn)慎使用這種價值評估法。

8、私有市場價值法

①定義：私有市場價值法，即根據(jù)老練且謹(jǐn)慎的商人最近購買的類似企業(yè)來評估企業(yè)，這種方法以乘數(shù)估值法為基礎(chǔ)（如：稅前現(xiàn)金流倍數(shù)等）。

②老練的私有市場買家如何對自己可能購買的企業(yè)進(jìn)行評估？總的來說，他們會對自由現(xiàn)金流作出預(yù)測，然后計(jì)算自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值，評估不同的假設(shè)對估值所帶來的影響。換句話說，他們使用現(xiàn)值分析法。

9、清算價值

①清算價值是對處在最壞情況下的企業(yè)進(jìn)行的估值。

②現(xiàn)金、投資證券、應(yīng)收賬款、存貨（原材料、半成品、成品）、企業(yè)固定資產(chǎn)（廠房<</SPAN>老外計(jì)固定資產(chǎn)，國內(nèi)計(jì)無形資產(chǎn)>及設(shè)備等）

③格雷厄姆常用的概念：“純營運(yùn)資金凈額”。

純營運(yùn)資金凈額＝流動資產(chǎn)（現(xiàn)金+可交易證券+應(yīng)收賬款+庫存）－流動債務(wù)（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+一年內(nèi)支付的稅收）－所有長期債務(wù)

④企業(yè)的清算或拆賣是實(shí)現(xiàn)企業(yè)潛在價值的催化劑。

⑤清算為股市提供了一個范圍，迫使高估或者低估的股價圍繞實(shí)際的潛在價值附近波動。

10、股市價值法

①股市價值法，是一項(xiàng)有缺點(diǎn)的評估方法。

②適用于封閉式基金或者只擁有可交易證券的企業(yè)。

11、選擇價值評估方法

①在這幾項(xiàng)價值評估方法，投資應(yīng)如何選擇呢？

②對有著穩(wěn)定現(xiàn)金流的高回報(bào)企業(yè)，如一家生產(chǎn)消費(fèi)類產(chǎn)品的企業(yè)，凈現(xiàn)值法將是最適合的評估方法。對這樣的企業(yè)使用清算價值法得到的評估將大幅低于凈現(xiàn)值法得出的評估。

③對于資產(chǎn)回報(bào)率受到控制的企業(yè)，如一家公用事業(yè)類企業(yè)，凈現(xiàn)值法可能是最適合的評估方法。

④對于股價大幅低于賬面價值的一家沒有盈利的企業(yè)而言，最好的評估方法是清算價值法。

⑤一家封閉式基金，或者只擁有可交易證券的企業(yè)應(yīng)該用股市價值法來加以評估。

⑥在評估一家復(fù)雜的企業(yè)，如經(jīng)營著幾種不同業(yè)務(wù)的綜合性企業(yè)時，部分資產(chǎn)可能最好使用一種評估方法來加以評估，其他資產(chǎn)則使用另外一種方法來評估。

12、市場價格與潛在價值之間的反射關(guān)系

理論來源于索羅斯：股價有時可以給企業(yè)的價值帶來巨大的影響。

1、當(dāng)企業(yè)急需資金時，證券價格所處的水平顯示出處在繁榮、勉強(qiáng)維持或者破產(chǎn)狀態(tài)下的差異；

2、債務(wù)即將到期且使用高杠桿融資；

3、經(jīng)理人使用證券價格而非企業(yè)基本面評估企業(yè)價值而低價增發(fā)股票或與其他企業(yè)合并。

結(jié)論：僅在自己知道的領(lǐng)域內(nèi)進(jìn)行投資的投資者，會較其他人擁有更多的優(yōu)勢。

第三部分 價值投資過程

第九章  投資研究：找到誘人投資的挑戰(zhàn)（在哪里尋找投資機(jī)會？）

1、盡管不斷研究成千上萬家上市公司的當(dāng)期財(cái)務(wù)報(bào)告，華爾街分析師每月、每周甚至每天所寫的成百上千份研究報(bào)告，以及股票和債券價值走勢所體現(xiàn)出來的市場行為，但投資者最終只是將所有的時間都花在了那些沒有研究價值、價格已經(jīng)充分反映了潛在價值的證券身上。

2、好的投資機(jī)會不僅稀少，而且很有價值，必須刻苦鉆研才能找到這種機(jī)會。

3、有時會大量出現(xiàn)誘人的機(jī)會，那時唯一缺少的就是可以用于投資的資金，但多數(shù)時候更加缺乏的是誘人的機(jī)會。

4、在探索少量激動人心的具體投資機(jī)會之前，通過分辨出哪里有可能出現(xiàn)誘人的投資機(jī)會，投資者能夠讓自己免于對多數(shù)乏味的投資機(jī)會徒勞無功的研究。

5、價值投資圍繞三類投資縫隙：

①交易價格低于清算價值的股票：電腦技術(shù)可以幫助挑選出該類股票。

②風(fēng)險套利和復(fù)雜證券（投資者可以在進(jìn)行投資時根據(jù)已知的退出價格和大概的時間范圍計(jì)算出回報(bào)率）：財(cái)經(jīng)媒體（如華爾街日報(bào)及紐約時報(bào)每天都會對合并、要約收購及其他類型的風(fēng)險套利交易進(jìn)行鋪天蓋地的報(bào)道）+專業(yè)的時事通訊社和期刊。

③陷入財(cái)務(wù)困境和破產(chǎn)的證券、企業(yè)重組以及證券交換等（投資者當(dāng)前持有的資產(chǎn)將被轉(zhuǎn)換成一種或者多種新證券）：財(cái)務(wù)報(bào)告（找到陷入麻煩的企業(yè)）+法院文件（找到破產(chǎn)企業(yè)）+財(cái)經(jīng)報(bào)道（找到進(jìn)行重組和證券交換的企業(yè)）+證券交易委員會（非常規(guī)交易）

6、其它提高找到定價錯誤的證券幾率的方法：①查看跌幅排行榜和創(chuàng)新低名單；②當(dāng)一家企業(yè)不再支付股息，其股價經(jīng)常會跌過頭等等。

7、研究工作并沒有因?yàn)檎业揭恢缓鼙阋说淖C券而結(jié)束，投資者有責(zé)任試著搞明白這只證券為何變得這么便宜。

8、對便宜貨審查審查再審查，看看是否存在缺陷。也許這家企業(yè)背負(fù)著或有債務(wù)，或者正陷入法律糾紛，或者競爭對手準(zhǔn)備推出一款更好的產(chǎn)品等等。

9、證券為什么會低估（四）——研究市場限制和機(jī)構(gòu)限制：①機(jī)構(gòu)投資者不能購買低價格、分拆企業(yè)證券的法律約束是產(chǎn)生低估的一個原因；②許多機(jī)構(gòu)投資者成為了牽涉進(jìn)風(fēng)險套利交易的證券主要賣家；③華爾街幾乎沒有人會關(guān)心那些價格幾乎不動且很少交易的小股票，讓這些股票以令人沮喪的價格進(jìn)行交易；④年底時出于稅收考慮而進(jìn)行的賣出操作造成市場的無效；⑤季節(jié)性因素而不是基本面變化所推動的賣盤能夠讓那些年內(nèi)已經(jīng)大幅下跌的股票進(jìn)一步下跌，為價值投資者創(chuàng)造了機(jī)會。

10、安全邊際會出現(xiàn)在哪里？當(dāng)遭到拋售、無人察覺或者被人忽視的時候，價值就會出現(xiàn)。

11、多少研究和分析足夠？

①一些投資者堅(jiān)持試圖獲得所有與自己即將進(jìn)行的投資有關(guān)的信息。（對企業(yè)進(jìn)行研究，直至認(rèn)為自己知道了所有應(yīng)該知道的東西）

②他們會對行業(yè)和競爭情況進(jìn)行研究，與前雇員、行業(yè)咨詢?nèi)藛T和分析師進(jìn)行交流，并了解公司的管理層。他們研究過去10年來的財(cái)務(wù)報(bào)告，并研究時間跨度大的股價走勢。

③如此勤奮值得贊賞，但這種做法存在五個不足（一、無論進(jìn)行了多少研究，一些信息總是會被漏掉，投資者必須適應(yīng)信息的不充分；二、即使一名投資者能夠知道與某項(xiàng)投資有關(guān)的所有信息，也并不一定能夠從中贏利；三、信息通常遵循80/20法則，最初80%的信息可以在最初所花的20%的時間內(nèi)獲得，徹底的基本面分析會降低邊際回報(bào)；四、并不總能輕而易舉地獲得信息，內(nèi)部消息不易獲得并且不合法；五、商業(yè)信息很容易出現(xiàn)變化）。

④為什么采用華爾街分析師的建議無法取得一流的回報(bào)？（1、分析師們面臨著需要頻繁給出建議，而非給出明智建議的壓力；2、在同其他替代投資機(jī)會進(jìn)行比較的時候，行業(yè)分析師無法對自己所跟蹤的證券作出正確的評估。）

⑤由于為了做到確定和準(zhǔn)確，并避免那些信息難以獲得的投資機(jī)會，多數(shù)投資都沒有獲得回報(bào)。因?yàn)楫?dāng)不確定性消除的時候，價格可能已經(jīng)漲出來了。

⑥在沒有獲得所有信息的情況下所作出的投資決定常常能給投資者獲利，其他投資者可能因?yàn)榛〞r間研究最后一些尚未得到答案的細(xì)節(jié)而錯過了買入的機(jī)會，而且如此低的價格能夠?yàn)樗麄兲峁?b>安全邊際，盡管他們所獲得的信息并不全面。

12、內(nèi)部人士買入和管理層股票期權(quán)能對機(jī)會給出暗示。

第十章 機(jī)會所在：催化劑、市場無效、和機(jī)構(gòu)限制

1、價值投資者總是留意著催化劑。

2、在不存在催化劑的情況下，潛在價值可能會遭腐蝕，而價格和潛在價值之間的缺口會因市場反復(fù)無常的行為而擴(kuò)大。因此，擁有可以實(shí)現(xiàn)價值的催化劑的證券是投資者一種降低投資組合風(fēng)險的重要方法。

3、催化劑來自于：

①有序出售或清算；②外部股東行為；③企業(yè)分拆、股票回購、調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以及大量資產(chǎn)出售等；④……

4、關(guān)于風(fēng)險套利交易（收購?fù)顿Y）：小投資者無法克服那些擁有規(guī)模巨大的投資組合的套利交易所擁有的優(yōu)勢。根據(jù)投資組合的規(guī)模，最大的套利交易者有能力聘請最好的律師、會計(jì)師和其他顧問來獲得信息，其他投資者無法在獲得信息的廣度、深度以及實(shí)效性方面與他們相匹敵。

5、在諸如長期清算、拆分和大規(guī)模的善意股權(quán)收購案例中，最好的風(fēng)險套利者所擁有的信息優(yōu)勢并不非常突出。（例如，規(guī)模最大的善意收購中，專業(yè)風(fēng)險套利群體會以較快的速度消耗自己的購買力，從而將非常誘人的差價留給其他的投資者。）

6、從某種意義上說，任何一種投資哲學(xué)或者市場縫隙中的投資結(jié)果都有周期性，因?yàn)橐环N投資方法會在某個特定的時期內(nèi)相對受歡迎或者不受歡迎。

十一章 投資儲蓄機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)制

略

十二章 投資財(cái)政陷入困境和破產(chǎn)的證券

1、一家破產(chǎn)企業(yè)在媒體上的一貫形象就是封鎖的大門遠(yuǎn)處一座滿是銹跡的龐大工廠。盡管有時確實(shí)如此，但更多的時候破產(chǎn)企業(yè)仍然在斷續(xù)經(jīng)營。實(shí)際上，盡管可能需要重建受損的關(guān)系，一家申請破產(chǎn)的企業(yè)通常都已經(jīng)度過了最困難的時期，許多這樣的企業(yè)很快便開始恢復(fù)元?dú)狻?/span>

2、破產(chǎn)投資的誘人特征之一就是重組過程能成為實(shí)現(xiàn)潛在價值的催化劑。

3、破產(chǎn)投資的另一誘人之處：破產(chǎn)債券對股市或者債市的波動非常不敏感，尤其是那些高等級債券。對破產(chǎn)證券的投資有點(diǎn)像風(fēng)險套利投資，這些證券的價格波動與重組進(jìn)程有關(guān)，與整個市場走勢無關(guān)。

其它略。

備注：這篇總結(jié)文章我是兩年前寫的，今天再次讀了一遍，感覺甚好！留作紀(jì)念！