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注冊制的改革浪潮下，一個(gè)被不少資管機(jī)構(gòu)所忽視的市場機(jī)會，正在愈發(fā)明顯。 3月30日，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正式上線新三板市場的公開發(fā)行和連續(xù)競價(jià)業(yè)務(wù)系統(tǒng)。 這意味著，去年至今的新三板精選層改革，距離最終落地只有“一步之遙”。 對醞釀多年的轉(zhuǎn)板機(jī)制和多層次資本市場而言，精選層或許只是一個(gè)開始。 對資管機(jī)構(gòu)來說，新三板卻是一個(gè)昔日的“傷心之地”，2015年以來大量押注制度紅利的新三板專戶頻頻遭遇退出困難，至今仍是不少參與者的夢魘。 然而，在入場門檻大幅下降、IPO紅利加持、轉(zhuǎn)板路徑明晰的當(dāng)下，資管機(jī)構(gòu)若仍然以過去判定未來并對新三板市場敬而遠(yuǎn)之，恐怕要同這個(gè)潛在展業(yè)空間巨大的市場生態(tài)上落后了。 重返傷心之地？ 近年來，一些資管人士聽聞新三板改革訊息的最正常反應(yīng)，常常是“累覺不愛”。 如此結(jié)果，恰恰是5年前新三板快速擴(kuò)容所掀起市場熱潮的反襯。 面對當(dāng)時(shí)盛傳的“轉(zhuǎn)板機(jī)制”想象空間，新三板成為了當(dāng)時(shí)諸多資管機(jī)構(gòu)爭相追逐的對象，并一度收獲了可觀的市場反響。 中證報(bào)的一篇報(bào)道曾記錄了當(dāng)時(shí)的市場盛況。
然而，杠桿牛市的覆滅及隨后出現(xiàn)的股災(zāi)，終結(jié)了這一市場共識。 隨后的數(shù)年中，監(jiān)管者忙碌于災(zāi)后重建與亡羊補(bǔ)牢，無論是策劃注冊制還是給新三板以紅利，均成了緩發(fā)事項(xiàng)。 對政策趨勢的誤判，讓一眾資管機(jī)構(gòu)在新三板市場的漫長熊市里忍受煎熬。 面對流動(dòng)性的日趨萎縮、凈值的冷酷下跌、客訴率的直線上升、三類股東的制度歧視，使無數(shù)機(jī)構(gòu)苦不堪言，甚至一些專戶和私募因退出問題而陷入絕境。 Wind數(shù)據(jù)顯示，從2015年4月7日的最高點(diǎn)，至2019年初的近一千個(gè)交易日里，三板做市指數(shù)下跌了71.71%。 一個(gè)擁有數(shù)百只成分股的指數(shù)，在不到5年的時(shí)間里創(chuàng)造出如此巨大的下跌幅度，即便是平成蕭條之初的日經(jīng)225大崩盤恐怕也望其項(xiàng)背。 最后的市場活躍度降至冰點(diǎn)，這既是資管機(jī)構(gòu)集體離場的原因，同樣也是結(jié)果。 就這樣，新三板市場，成為了資管行業(yè)的“傷心之地”。 這次不一樣 面對曾經(jīng)的傷心之地，似乎并無多少資管機(jī)構(gòu)敢于高調(diào)殺回馬槍，對于去年10月以來不斷出現(xiàn)的政策利好，一些從業(yè)者也只是視其為“騙自己無數(shù)次”的簡單重復(fù)。 可是，從種種信號來看，這一次改革與以往有著本質(zhì)上的區(qū)別。 首先是市場基礎(chǔ)制度的確定性利好。 如果說2015年以來的新三板產(chǎn)品熱潮，是一種在不確定性背景下對政策紅利預(yù)期的下注，那么2019年的這輪新三板改革，無論從投資門檻帶來的潛在投資者數(shù)量，到針對掛牌企業(yè)的融資機(jī)制，再到向主板市場“轉(zhuǎn)板”的銜接可能性，都已從多維度印證了新三板改革的確定性。 對于精選層100萬元的準(zhǔn)入門檻和連續(xù)競價(jià)機(jī)制，更是讓新三板精選層在交易制度上無限趨近于科創(chuàng)板為代表的滬深市場，要知道，科創(chuàng)板的開戶門檻尚有50萬元。 據(jù)上交所統(tǒng)計(jì)，截至2018年底，擁有50萬元以上市值的投資者比例為10.7%，而擁有100萬元以上市值的個(gè)人投資者數(shù)量占比是6.3%，換而言之，具有進(jìn)入精選層能力的潛在投資者人數(shù)占比，僅比科創(chuàng)板少了4.4%。 此外，針對精選層的公募產(chǎn)品已經(jīng)箭在弦上，目前已有10多家公募機(jī)構(gòu)完成了精選層公募產(chǎn)品的上報(bào)。 精選層雖未成型，但潛在投資者人數(shù)的增長，公募進(jìn)場，以及連續(xù)競價(jià)機(jī)制等多因素的共同作用下，整個(gè)板塊估值中樞的上移仍然是大概率事件。 對于一些大股東是上市公司、長期存在分拆上市障礙的新三板企業(yè)來說，他們甚至不再需要向滬深交易所投懷送抱，在精選層上就有望獲得IPO融資的效果并擁有不菲的估值。 其次是史無前例的改革節(jié)奏。 從推進(jìn)節(jié)奏看，新三板精選層的建設(shè)速度已經(jīng)與2019年設(shè)立的科創(chuàng)板相差無幾。 參考科創(chuàng)板的創(chuàng)設(shè)進(jìn)度，從18年11月底在進(jìn)博會提出，到19年3月“2+6”制度框架的正式實(shí)施，前后用時(shí)共4個(gè)月。 而此次新三板精選層改革，從19年10月底證監(jiān)會吹響改革號角，到20年1月份的新三板深改7項(xiàng)規(guī)則全部落地，前后用時(shí)不超過3個(gè)月。 到了3月份初，就連打通滬深交易所的轉(zhuǎn)板機(jī)制也直接放出了，“在精選層連續(xù)掛牌一年以上”就符合轉(zhuǎn)板條件。 這期間，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對于精選層的預(yù)備項(xiàng)目發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)保持了密集且及時(shí)的溝通和督促，就連持續(xù)擴(kuò)散的病毒，也未能任何實(shí)質(zhì)性阻礙。 熟悉A股制度變遷歷史的人知道，改革節(jié)奏是政策力度與決心的晴雨表。 勢如破竹的改革節(jié)奏，正在呈現(xiàn)出一個(gè)重要信號：資管機(jī)構(gòu)對新三板市場政策風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，已基本得到清除。 精選層的改革紅利，正在從一個(gè)小概率的不確定性，脫變?yōu)橐粋€(gè)大概率的確定性事件。 機(jī)會與挑戰(zhàn) 除去對改革預(yù)期不確定性的擔(dān)憂，另一項(xiàng)潛在的關(guān)注點(diǎn)在新三板的估值問題。 對于一些已經(jīng)公告沖刺精選層且進(jìn)入輔導(dǎo)期的公司來說，它們的確已經(jīng)擁有了相對較高的估值，例如貝特瑞的PE已經(jīng)達(dá)到了25.8倍，同行業(yè)的主板公司杉杉股份才33.4倍，潛在的估值差套利空間已經(jīng)相對有限。 在精選層創(chuàng)設(shè)的背景下，已經(jīng)有部分資金先發(fā)之人，據(jù)浙江的一位券商人士透露，去年10月開始，某營業(yè)部受理的新三板開戶就要排期長隊(duì)了。 但以上只是從投資者角度能夠得出的簡單結(jié)論。 而對資管行業(yè)來說，新三板市場仍然廣闊天地，大有作為。 一是估值預(yù)期可能尚未完全兌現(xiàn)。 精選層雖然投資者門檻設(shè)定在100萬元以上，在改革效應(yīng)的推動(dòng)下，有可能出現(xiàn)超出市場預(yù)期的估值水平。 可供參照的案例是科創(chuàng)板，作為準(zhǔn)入門檻高達(dá)50萬的市場，卻擁有更高的估值。截至3月30日，科創(chuàng)板平均PE為96倍，為同期創(chuàng)業(yè)板的兩倍。 若精選層出現(xiàn)一定程度的估值溢價(jià)，必然吸引更多機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入新三板的創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層掘金，并尋找不同市場層級間的估值套利，這些行為一旦發(fā)生，無疑將促使新三板市場的整體估值中樞獲得持續(xù)上修的動(dòng)力。 甚至可以進(jìn)一步大膽假設(shè)，在資金持續(xù)進(jìn)入新三板市場的狀態(tài)下，創(chuàng)新層與精選層、精選層與交易所之間甚至還有可能出現(xiàn)“估值倒掛”的現(xiàn)象——在一級市場過熱的周期中，類似現(xiàn)象并不鮮見。 二是投資的“單選”空間。 新三板定位介于主板市場和私募股權(quán)市場之間的“一級半市場”，資管機(jī)構(gòu)能夠發(fā)揮更好的主觀能動(dòng)性。 在傳統(tǒng)的一級市場或一級半市場中，投資機(jī)構(gòu)與被投資企業(yè)之間往往是“雙向選擇”的結(jié)果。即投資機(jī)構(gòu)看好一家企業(yè)，但是仍然需要對方給出投資額度方可進(jìn)入。 但由于新三板基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層本就擁有的做市、競價(jià)機(jī)制，能夠讓資管機(jī)構(gòu)通過交易系統(tǒng)完成對所看中標(biāo)的的上市前少量投資，無須和被投資方進(jìn)行額外斡旋。 資管機(jī)構(gòu)大可以將新三板視為一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的Pre-IPO投資場所，上市前股份的有條件流通，將帶來更好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和市場效率。 盡管當(dāng)前大量新三板公司交投缺乏活躍，但伴隨市場環(huán)境的改善，相信資管機(jī)構(gòu)的活躍于其中的便利性將會得到持續(xù)的邊際改善，此外，積極參與新三板市場定增、IPO也將成為資管機(jī)構(gòu)的可見機(jī)會。 三是挖掘潛在的賣方業(yè)務(wù)。 精選層的流動(dòng)性溢價(jià)預(yù)期一旦兌現(xiàn)后，將會衍生出大量的賣方業(yè)務(wù)。 例如基于精選層股票的質(zhì)押回購交易、精選層公司的發(fā)債融資，發(fā)起并購基金乃至轉(zhuǎn)板之后的更多的資本運(yùn)作可能性，都是尚未浮出水面的制度紅利。 看好并押注一家公司，并通過對資管牌照功能的發(fā)揮，為其成長過程提供全方位金融服務(wù)，屆時(shí)將成為不少資管機(jī)構(gòu)能夠看到的思路。 正如財(cái)通資管曾在再融資市場成為“定增王”一樣，新三板市場未來也一樣會有在該領(lǐng)域長裙善舞呼風(fēng)喚雨的資管機(jī)構(gòu)。 當(dāng)然，在進(jìn)入這個(gè)市場前，資管機(jī)構(gòu)仍然繞不過諸多待解的剛性難題。 首當(dāng)其沖的問題仍是流動(dòng)性不足。 即便是宣布沖刺精選層的企業(yè)，其多數(shù)換手率也不超過1%，偏低的市場深度，不僅帶來了交易價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，大體量產(chǎn)品的進(jìn)入和退出本身就會變得更加困難。 因此在初期階段，發(fā)行小規(guī)模產(chǎn)品并采取一定程度的均衡配置，也許會是個(gè)不錯(cuò)的策略。 其次是三類股東的障礙。 要謹(jǐn)慎觀察IPO對三類股東的歧視是否得以根本性掃除，雖然證監(jiān)會已多次對三類股東的要求進(jìn)行明晰，但在審核實(shí)踐中，若這一問題仍然被重提，那么對掛牌企業(yè)來說，資管產(chǎn)品將被視為不被歡迎的投資者。 盡力滿足口徑上的監(jiān)管要求也變得非常重要，至少在新三板產(chǎn)品的運(yùn)營環(huán)節(jié)，資管機(jī)構(gòu)要提高對KYC工作的重視程度。 三是投研團(tuán)隊(duì)的短板。 影子銀行時(shí)代，資管機(jī)構(gòu)在人才結(jié)構(gòu)上更多偏向融資類模式，包括通道、類信托和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)，如今的轉(zhuǎn)型過程中，投研團(tuán)隊(duì)的構(gòu)成將更加偏向主動(dòng)管理。 在新三板業(yè)務(wù)上，資管機(jī)構(gòu)顯然需要擁有與之匹配的投研團(tuán)隊(duì)建設(shè)，但絕大部分資管機(jī)構(gòu)暫并不具有這種能力。 團(tuán)隊(duì)建設(shè)將是個(gè)可預(yù)見的過程，亦是對資管行業(yè)玩家們的新挑戰(zhàn)。 [1]《資管機(jī)構(gòu)集結(jié)新三板》，中國證券報(bào)，2015年04月04日。 |
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