 開花結(jié)果 作者：林克 編輯：劉海濱 觀典防務(wù)獲準(zhǔn)登陸科創(chuàng)板：A股的轉(zhuǎn)板機(jī)制演化史 時隔多年，A股首例轉(zhuǎn)板案例終于走完了最終的審核流程。 3月31日晚間的上交所官網(wǎng)顯示，上交所同意觀典防務(wù)（832317.BJ）轉(zhuǎn)板至科創(chuàng)板上市。 對于這一刻，早在1月27日就已通過上市委審核的觀典防務(wù)已經(jīng)苦苦等候了兩月有余。 從掛牌新三板到登陸精選層，再從精選層全面升級為北交所，再由北交所憑借轉(zhuǎn)板機(jī)制沖刺科創(chuàng)板，觀典防務(wù)的資本運(yùn)作之路推進(jìn)耗時長達(dá)接近7年之久。 最終獲準(zhǔn)的背后，也和觀典防務(wù)對擺在自身面前的兩項(xiàng)潛在障礙得到清除有關(guān)：一方面，觀典防務(wù)就股東一致行動關(guān)系的信披存在前后矛盾之處，但該問題最終得到修正；另一方面，由于精選層升級為北交所，上交所需要重新確認(rèn)新的轉(zhuǎn)板框架，直到今年3月，上交所正式發(fā)布《北京證券交易所上市公司向上海證券交易所科創(chuàng)板轉(zhuǎn)板辦法（試行）》（下稱《轉(zhuǎn)板辦法》），才讓這一轉(zhuǎn)板機(jī)制具有了制度保證。 事實(shí)上，這也是A股討論、醞釀轉(zhuǎn)板機(jī)制多年以來，首個貨真價實(shí)的轉(zhuǎn)板項(xiàng)目，而觀典防務(wù)轉(zhuǎn)板上市的成功，不但將對后續(xù)轉(zhuǎn)板機(jī)制的運(yùn)作產(chǎn)生更多變化，其轉(zhuǎn)板后的表現(xiàn)，也將成為更多效仿者的有益參考。 01 轉(zhuǎn)板機(jī)制養(yǎng)成記 對于觀典防務(wù)及其股東來說，完成從北交所到科創(chuàng)板的躍遷，意味著更好的流動性和潛在估值的提升，而對于A股市場來說，觀典防務(wù)轉(zhuǎn)板的獲準(zhǔn)無疑成為了一場無先例事件。 事實(shí)上，有關(guān)A股轉(zhuǎn)板機(jī)制的醞釀由來已久。 早在創(chuàng)業(yè)板設(shè)立之初，由于市場擔(dān)心創(chuàng)業(yè)板具有更高的投資者適當(dāng)性要求，因此就有市場人士提出過“轉(zhuǎn)板通道”這一概念，即為創(chuàng)業(yè)板公司向主板“轉(zhuǎn)板”提供制度空間。 但真正將轉(zhuǎn)板納入到監(jiān)管層考慮范疇的還是新三板市場改革的啟動。 2012年，新三板市場的擴(kuò)容獲得了國務(wù)院的正式批準(zhǔn)，此后數(shù)年，圍繞新三板公司的投融資景氣度也在快速升溫，最多時掛牌公司數(shù)量超過一萬家。 正是在這一期間，“轉(zhuǎn)板”這一關(guān)鍵詞多次出現(xiàn)在管理層的文件中。 國務(wù)院2012年發(fā)布的《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》提出，“完善不同層次市場間的轉(zhuǎn)板機(jī)制和市場退出機(jī)制，逐步建立各層次市場間的有機(jī)聯(lián)系，形成優(yōu)勝劣汰的市場環(huán)境”。 這是轉(zhuǎn)板機(jī)制首次在國家層面形成了明確的制度預(yù)期。 2013年12月，國務(wù)院《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》指出，達(dá)到上市條件的新三板公司，可直接向證交所申請上市；2014年，證監(jiān)會多次表態(tài)，將支持“尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)在新三板掛牌一年后到創(chuàng)業(yè)板上市”。 然而彼時的轉(zhuǎn)板制度暢想，最終在2015年的A股大幅震蕩下跌中隨之消逝。 但監(jiān)管層始終未放棄對A股市場轉(zhuǎn)板機(jī)制可能性的探索。2016年，證監(jiān)會在4月份的一次發(fā)布會上再度強(qiáng)調(diào)，新三板轉(zhuǎn)板上市相關(guān)制度仍在研究之中，但最終此輪轉(zhuǎn)板制度也在時間的拖沓下腹死胎中。 “當(dāng)時的轉(zhuǎn)板爭議比較大，因?yàn)樾氯搴虯股差的距離太遠(yuǎn)了?！币晃唤咏O(jiān)管層人士表示，“A股的主板、創(chuàng)業(yè)板幾乎不設(shè)資產(chǎn)門檻，而新三板（門檻）卻高達(dá)500萬，而且在這個過程中是走核準(zhǔn)制還是走注冊制也存在爭議，因?yàn)榇蟮姆较蚴亲灾聘母?，但如果?dāng)時轉(zhuǎn)板采用注冊制，又存在一定的市場風(fēng)險(xiǎn)，這是一個很難平衡的地方，所以轉(zhuǎn)板改革一直'慎之又慎’。” 直到2019年秋，新三板市場始終沒有等來轉(zhuǎn)板機(jī)制的直接落地，相反一場轟轟烈烈圍繞其板塊地位的精選層改革開始了。 根據(jù)改革精神，新三板公司可以申報(bào)登陸精選層，并以非上市公眾公司的身份直接在精選層市場IPO，同時新三板公司的投資者門檻得到了大幅降低。 恰恰在首批精選層公司完成轉(zhuǎn)層，精選層改革取得初步進(jìn)展后，轉(zhuǎn)板制度罕見的作為后續(xù)配套機(jī)制隨之出爐。 根據(jù)規(guī)定，精選層公司掛牌滿一年可申請轉(zhuǎn)板至科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板，且無需經(jīng)過證監(jiān)會核準(zhǔn)。 作為如今北交所的前身，彼時的這一配套機(jī)制，正是今天北交所向科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板的制度雛形。 整個過程中，觀典防務(wù)不但是首批登陸精選層并升級為北交所上市公司的項(xiàng)目，更成為了北交所設(shè)立后首家申請轉(zhuǎn)板的公司。 “觀典防務(wù)的轉(zhuǎn)板上市獲得同意，意味著走完了最后的轉(zhuǎn)板程序，對市場顯然具有標(biāo)志性意義。”北京一位投行人士表示，“未來更多北交所公司伴隨自身發(fā)展達(dá)到滬深市場標(biāo)準(zhǔn)的，也有可能申請轉(zhuǎn)板?！?/p> 02 苦候兩月內(nèi)情 從新三板到精選層，從北交所再到科創(chuàng)板，觀典防務(wù)可謂一路綠燈。 但在1月27日科創(chuàng)板上市委會議審核通過后，觀典防務(wù)的轉(zhuǎn)板進(jìn)度卻在長達(dá)兩個月的時間里杳無音訊，一度備受市場關(guān)注。 “因?yàn)橛幸恍╉?xiàng)目如果長時間拖著可能就拖沒了，觀典防務(wù)作為第一單轉(zhuǎn)板項(xiàng)目，很受到市場關(guān)注?！鄙鲜霰本┑貐^(qū)投行人士稱。 據(jù)信風(fēng)（ID：TradeWind）獲悉，觀典防務(wù)在完成過會后遲遲未能獲得交易所的上市許可，主要來自于兩方面原因。 一方面，觀典防務(wù)此前有關(guān)股東的一致行動關(guān)系陳述存在合理性瑕疵。 招股書顯示，觀典防務(wù)實(shí)控人兼董事長，同樣是第一大股東的高明持有觀典防務(wù)41.45%的股份，而第二大股東李振兵持股比例為11.258%。 公開資料顯示，李振冰的另一身份是高明的胞弟，但在觀典防務(wù)的轉(zhuǎn)板上市申請中，卻僅將高明認(rèn)定為是實(shí)控人，卻并未將李振兵披露為一致行動人。 胞兄弟關(guān)系卻未作為一致行動人進(jìn)行披露，一度引起了交易所的質(zhì)疑。 在首輪問詢中，上交所要求觀典防務(wù)結(jié)合公司章程、協(xié)議約定等情形，說明“李振冰與高明不存在一致行動關(guān)系的理由是否充分”。 觀典防務(wù)在回復(fù)中做出了種種解釋，例如聲稱早在2014年11月12日，高明與李振冰便簽署了《關(guān)于不存在一致行動的確認(rèn)函》，確認(rèn)了雙方不存在一致行動關(guān)系。 但這種解釋最終未能得到上交所的認(rèn)同，在重重壓力下，觀典防務(wù)最終決定放棄這一關(guān)系的合理性，并最終確認(rèn)高明、李振兵存在一致行動關(guān)系。 “這一問題在會后事項(xiàng)得到了補(bǔ)充和修正，實(shí)際上為觀典防務(wù)減少了潛在的一致行動人、實(shí)際控制人的認(rèn)定障礙?！币晃唤咏^典防務(wù)人士稱，“但解決這個會后問題也消耗了一定的時間?！?/p> 另一方面，由于觀典防務(wù)申請轉(zhuǎn)板時的身份還是一家新三板精選層公司，但伴隨著精選層升級為北交所，監(jiān)管層有關(guān)轉(zhuǎn)板方面的制度亟待更新和明確。 “因?yàn)橹吧暾堔D(zhuǎn)板的幾家公司是都是從精選層時候就開始申報(bào)了，做的材料和適應(yīng)的規(guī)則也是精選層轉(zhuǎn)科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板的，雖然法不溯及既往，但對交易所來說，這些公司還是從北交所過來的，規(guī)則上要做出更新?！币晃唤咏灰姿耸恐赋觯捌鋵?shí)北交所設(shè)立基本沿用了精選層的制度，對轉(zhuǎn)板機(jī)制的細(xì)節(jié)影響是非常小的，但仍然需要一個上層制度予以明確?！?/p> 今年3月4日，上交所終于發(fā)布《轉(zhuǎn)板辦法》，基于也在同日，深交所隨之發(fā)布了《深圳證券交易所關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板上市辦法(試行)》，有關(guān)北交所公司向科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的轉(zhuǎn)板制度完成了制度閉環(huán)，至此相應(yīng)的轉(zhuǎn)板機(jī)制也得到了后續(xù)推動。 “像觀典防務(wù)以及后來過會的翰博高新（833994.BJ），其實(shí)都是在等這個規(guī)則的落地，這也是讓轉(zhuǎn)板生效在制度建設(shè)上的最后一公里，估計(jì)翰博高新在創(chuàng)業(yè)板的同意上市也快了?！鄙鲜鼋咏灰姿耸糠Q，“而且轉(zhuǎn)板上市始終屬于A股市場無先例事項(xiàng)，這個重塑制度的空檔也可以留出一些時間來審慎推進(jìn)轉(zhuǎn)板項(xiàng)目?！?/p> 03 轉(zhuǎn)板后估值受矚 觀典防務(wù)轉(zhuǎn)板上市的獲準(zhǔn)，既是轉(zhuǎn)板機(jī)制在A股市場醞釀至今的一個最終實(shí)踐成果，同樣也是北交所公司和投資者審視轉(zhuǎn)板機(jī)制效應(yīng)的一個新的開端。 雖然觀典防務(wù)作為北交所首個轉(zhuǎn)板上交所科創(chuàng)板上市的成功案例，但在投資者適當(dāng)性層面，北交所與科創(chuàng)板已相差無多，均為50萬元日均金融資產(chǎn)。 但從動態(tài)市盈率來看，截至3月31日，北交所89家公司的滾動市盈率中位數(shù)僅為21.75倍、算數(shù)平均值僅為26.90倍，而科創(chuàng)板同期的兩項(xiàng)指標(biāo)則分別高達(dá)41.74倍、55.50倍。 在同一投資者門檻面前，科創(chuàng)板明顯擁有更高的估值中樞，但這更多來自于市場對于科創(chuàng)題材的篤信與追逐。 科創(chuàng)板的科創(chuàng)“光環(huán)”究竟能夠帶來怎樣的估值溢價，如今觀典防務(wù)的轉(zhuǎn)板上市則為市場量化觀察這一估值溢價創(chuàng)造了可能。 “這成為了一個觀察樣本，就是同一家公司，在投資者門檻幾乎一樣的兩個交易所和板塊，究竟會獲得怎樣不同的市場估值?！币患宜侥紮C(jī)構(gòu)投資經(jīng)理指出，“這也是驗(yàn)證科創(chuàng)板'科創(chuàng)’概念泡沫的好機(jī)會?！?/p> 在業(yè)內(nèi)看來，一旦觀典防務(wù)在科創(chuàng)板上市后獲得大幅度的估值修復(fù)，無疑將吸引更多北交所公司沖擊轉(zhuǎn)板窗口。 “如果觀典防務(wù)上市后估值獲得大幅提升，在不考慮基本面變動的情況下，無疑會給更多北交所乃至新三板公司走轉(zhuǎn)板路徑的信心?！鄙鲜霰本┑貐^(qū)投行人士指出，“如果公司得到足夠的發(fā)展，肯定希望追逐更好的估值水平，加上轉(zhuǎn)板程序的打通讓制度成本變低，相信會有更多公司來嘗試申請轉(zhuǎn)板?！?/p> 這一可能性的B面，顯然是北交所優(yōu)質(zhì)上市公司的外流，這并非北交所愿意看到的局面，因此有可能激發(fā)北交所采取更多提升流動性和刺激市場活力的舉措。 “如果估值差比較明顯，說明轉(zhuǎn)板是值得的，但北交所可能也會想辦法研究推出更多制度紅利，把好公司留在北交所，這才有助于一家新交易所的發(fā)展壯大?！鄙鲜霰本┑貐^(qū)投行人士稱。 當(dāng)然還有另一種可能——那就是觀典防務(wù)轉(zhuǎn)板上市后的估值提升效果有限，這無疑會打擊更多擬轉(zhuǎn)板公司的積極性，而如今才打通的這一轉(zhuǎn)板機(jī)制，可能又會變得較為“雞肋”。 “對于一家沒有上新三板的公司來說，轉(zhuǎn)板其實(shí)成本還是很高的，流程上多達(dá)三步：首先要上新三板，然后要申請北交所上市，而后還要再申請轉(zhuǎn)板，每一次流程都要重新做一遍盡調(diào)和申請材料，相當(dāng)于扒了三層皮?！鄙鲜霰本┑貐^(qū)投行人士表示，“如果公司無法享受到相應(yīng)的估值紅利，那么這個機(jī)制的吸引力也會大打折扣?！?/p> |
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