信公咨詢資本市場部——為上市公司提供專業(yè)的資本市場策略、投資者關(guān)系管理、企業(yè)價(jià)值梳理、媒體關(guān)系管理、危機(jī)公關(guān)等服務(wù)。團(tuán)隊(duì)成員來自滬深交易所、國內(nèi)一線投行及券商研究所、知名財(cái)經(jīng)公關(guān)公司等，依托豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)助力上市公司高質(zhì)量發(fā)展。11月8日晚，證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》的征求意見稿，頓時(shí)在市場上掀起了一陣議論熱潮。作為資本市場老兵的信公君也不禁老淚縱橫，被戴上“緊箍咒”的上市公司再融資，終于守得云開見月明了。
為了引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱保糁七^度融資及頻繁融資等亂象，舊版再融資新規(guī)于2017年2月17日發(fā)布，其從定價(jià)基準(zhǔn)日、定增規(guī)模、融資間隔期、融資用途等方面對定增規(guī)則作出了條件嚴(yán)格的修訂。同年6月發(fā)布的減持新規(guī)更是從退出行為的限定上給予非公開發(fā)行致命一擊。自2017年以來，定增市場萎縮，融資規(guī)模持續(xù)下滑。由于定增的定價(jià)方式及退出方式改變，導(dǎo)致定增產(chǎn)品的收益效應(yīng)降低，定增市場成為純粹的買方市場，上市公司的定增發(fā)行變得十分困難，發(fā)行失敗的比例持續(xù)攀升。當(dāng)時(shí)市場上甚至流傳著“定增已死”的悲觀言論，越來越多的上市公司開始選擇采用發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式替代非公開發(fā)行。如今新一套再融資新政出臺，對非公開發(fā)行進(jìn)行松綁，且松綁力度超出市場預(yù)期，再次給上市公司帶來更多的再融資方式選擇。信公君今天就收到了上市公司小伙伴的咨詢請求，讓我們在再融資方案選擇上為其支招。該公司近期計(jì)劃發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資用于項(xiàng)目建設(shè)。面對著11月8日晚出臺的再融資新規(guī)對上市公司非公開發(fā)行的重大松綁，上市公司再融資的購物車該怎么加呢？對上述兩種再融資方式從上市公司主體、實(shí)際控制人以及公司管理層維度進(jìn)行三回合的比拼，或許能幫助這位小伙伴找到解答。（1）發(fā)行費(fèi)用由于可以轉(zhuǎn)股，可轉(zhuǎn)債通常采用溢價(jià)發(fā)行，其發(fā)行總額需要按照負(fù)債成分和權(quán)益成分進(jìn)行分?jǐn)?，分別計(jì)入“應(yīng)付債券”和“其他權(quán)益工具”。同時(shí)發(fā)行費(fèi)用也按照負(fù)債成分和權(quán)益成分相應(yīng)進(jìn)行分?jǐn)?，沖減各自部分的公允價(jià)值。其中負(fù)債成分承擔(dān)的發(fā)行費(fèi)用計(jì)入利息調(diào)整借方金額，此部分體現(xiàn)在債券的實(shí)際利率上，即對于上市公司來說，自己承擔(dān)的實(shí)際利率高于市場的實(shí)際利率。對于發(fā)行定增而言，發(fā)行費(fèi)用沖減資本公積。因此不論是發(fā)行定增還是發(fā)行可轉(zhuǎn)債，上市公司實(shí)際募資額均為發(fā)行總額減去發(fā)行費(fèi)用，在會計(jì)處理上的差異不影響上市公司募資金額。而一般地，在發(fā)行金額相同的情況下，發(fā)行可轉(zhuǎn)債所支付的手續(xù)費(fèi)要遠(yuǎn)低于非公開發(fā)行。因此，出于節(jié)約發(fā)行費(fèi)用的角度考慮，上市公司應(yīng)該更傾向于選用發(fā)行可轉(zhuǎn)債。（2）融資規(guī)模該公司目前市值為20億，股本2億股，其近20個(gè)交易日的股票均價(jià)為10元，最新一期資產(chǎn)負(fù)債表顯示其凈資產(chǎn)為10億元，沒有存續(xù)債券，最新一期凈資產(chǎn)收益率為8%。按照可轉(zhuǎn)債中“累計(jì)債券余額不超過公司凈資產(chǎn)額的40%”的發(fā)行條件，該公司可發(fā)行可轉(zhuǎn)債金額上限為4億元。而按照非公開發(fā)行中“非公開發(fā)行股份數(shù)量不得超過本次發(fā)行前總股本的20%”的發(fā)行條件，在目前股價(jià)下，該公司采用非公開發(fā)行股份募集資金上限為4億元（按照市價(jià)發(fā)行，沒有折扣）。第一回合，從上市公司主體角度，發(fā)行可轉(zhuǎn)債優(yōu)勢略勝一籌。（1）可獲收益在發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)，大股東和實(shí)際控制人可以優(yōu)先認(rèn)購。根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，最近一年上市的可轉(zhuǎn)債上市后10、30個(gè)交易日的平均漲跌幅接近10%。表1 近一年上市可轉(zhuǎn)債上市表現(xiàn)大股東和實(shí)際控制人在可轉(zhuǎn)債上市之后通過二級市場上賣出持有部分，可一次性獲得近10%的收益（平均而言）?？紤]到實(shí)務(wù)中可能出現(xiàn)大股東/實(shí)際控制人因缺少資金而通過過橋形式借入資金產(chǎn)生融資成本（3%-4%），實(shí)際收益會更少。
而對于大股東/實(shí)際控制人參與的非公開發(fā)行，收益就沒有這么簡單直觀了。首先要考慮選擇采用競價(jià)還是定價(jià)模式進(jìn)行非公開發(fā)行；其次解禁時(shí)的股價(jià)決定了最終的收益，大股東/實(shí)際控制人需對解禁時(shí)公司股價(jià)有一定的預(yù)判。新一版再融資新規(guī)中提到，若采用競價(jià)發(fā)行的方式，定價(jià)基準(zhǔn)日為發(fā)行期首日，股份鎖定期為6個(gè)月；若上市公司董事會決議提前確定全部非公開發(fā)行對象，董事會可以提前確定發(fā)行價(jià)格，股份鎖定期18個(gè)月。公司預(yù)計(jì)2019年12月召開董事會決議，綜合考慮證監(jiān)會過會審批、上市公司拿到發(fā)行批文之后的發(fā)行程序以及相應(yīng)的股份鎖定期：對于競價(jià)發(fā)行模式，發(fā)行底價(jià)為2020年9月市場價(jià)格的8折，股份發(fā)行時(shí)間為2020年9月，大股東/實(shí)際控制人認(rèn)購股份將在2021年3月解禁。 對于定價(jià)發(fā)行模式，發(fā)行底價(jià)為目前市場價(jià)格的8折（即8元），股份發(fā)行時(shí)間為2020年6月，大股東/實(shí)際控制人認(rèn)購股份將在2021年12月解禁。 關(guān)鍵在于對公司未來股價(jià)的預(yù)測。這可是個(gè)見仁見智，高深莫測的工作。信公君這里只能簡化模型，拋磚引玉了。
據(jù)了解，公司目前在手訂單較多，2019年凈利潤增長率達(dá)到60%，預(yù)計(jì)2020年-2021年凈利潤年均復(fù)合增長率為30%。發(fā)行股份數(shù)量則簡化假設(shè)為4000萬股。同時(shí)需考慮注冊制的實(shí)施對資本市場的影響。注冊制改革無疑使更多企業(yè)獲得上市機(jī)會，對于小市值公司，其估值體系將受到一定負(fù)面沖擊。加上公司所在行業(yè)的周期性特性，預(yù)計(jì)2019-2021年公司PE倍數(shù)呈現(xiàn)穩(wěn)步下降。
表3 公司未來3年P(guān)E估值預(yù)測我們可以根據(jù)以上預(yù)測的公司EPS與PE倍數(shù)線性推算未來三年上市公司關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的股價(jià)（假設(shè)期間上市公司沒有任何利潤分配）：? 2020年9月：（0.48*1/4 0.52*3/4）*（22*1/4 20*3/4）=10.46? 2021年3月：（0.52*3/4 0.81*1/4）*（20*3/4 16*1/4）=11.26相應(yīng)的，大股東/實(shí)際控制人參與競價(jià)模式的預(yù)估收益上限為：11.26/（10.46*0.8）-1=34.56%大股東/實(shí)際控制人參與定價(jià)模式的預(yù)估收益上限為：可以看出，公司估值的下降和發(fā)行股份帶來的權(quán)益攤薄部分抵消了公司因業(yè)績增長帶來的EPS增長，公司股價(jià)在未來三年的漲幅在16%以內(nèi)。大股東/實(shí)際控制人參與定增的收益主要來自折價(jià)發(fā)行的部分。因此在大股東/實(shí)際控制人對公司未來業(yè)績增長較為明確的背景下，通過非公開發(fā)行方式募資并參與認(rèn)購，可以為大股東/實(shí)際控制人帶來更高的收益絕對值（不考慮時(shí)間成本）。（2）融資成本對于發(fā)行可轉(zhuǎn)債而言，如果發(fā)行時(shí)正好處于股份解禁期，大股東和實(shí)際控制人可通過減持部分股票收回資金，轉(zhuǎn)而認(rèn)購可轉(zhuǎn)債。這樣可避免大股東和實(shí)際控制人因過橋借入資金而產(chǎn)生的融資成本（年化在8%左右）。對于非公開發(fā)行股份而言，由于非公開發(fā)行存在短線交易限制，大股東和實(shí)際控制人不能通過減持原有股份轉(zhuǎn)而認(rèn)購非公開發(fā)行股票實(shí)現(xiàn)套利，增加了大股東和實(shí)際控制人認(rèn)購非公開發(fā)行份額的融資成本。（3）減持限制再融資新規(guī)將非公開發(fā)行股票的鎖定機(jī)制進(jìn)行修改。由原來的“發(fā)行股份自發(fā)行結(jié)束之日起12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”及“控股股東、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購的股份，36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”分別調(diào)整為“6個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”和“18個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”，并明確規(guī)定其減持不適用于減持規(guī)則的限制。此次修訂縮短了鎖定機(jī)制期限要求，在減持退出方式方面也消除了此前非公開發(fā)行變相延長鎖定期的弊端。（4）股份攤薄可轉(zhuǎn)債擁有雙重身份，在債券持有人繼續(xù)持有債券時(shí)，可在償還期滿時(shí)收回本金和利息。簡化假設(shè)，將可轉(zhuǎn)債賦于股權(quán)性質(zhì)，即所有債券持有人都會按照約定進(jìn)行轉(zhuǎn)股。債券面值為100元，按股票均價(jià)10元確定轉(zhuǎn)股價(jià)格，則4億元的可轉(zhuǎn)債最終可轉(zhuǎn)換為4000萬股。而非公開發(fā)行股份要求發(fā)行股份數(shù)量不得超過本次發(fā)行前總股本的20%，因此通過公司當(dāng)期的總股本可以確定最大的非公開發(fā)行規(guī)模。據(jù)了解，該公司在2019年最新一期資產(chǎn)負(fù)債表上列示的總股本為2億股，因此公司通過非公開發(fā)行的最大規(guī)模為4000萬股。因此，在可轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股，非公開發(fā)行按照市價(jià)發(fā)行的假設(shè)下，當(dāng)大股東或?qū)嶋H控制人參與認(rèn)購非公開發(fā)行和可轉(zhuǎn)債，且認(rèn)購比例相同時(shí)，發(fā)行可轉(zhuǎn)債和非公開發(fā)行股份攤薄的大股東或?qū)嶋H控制人股權(quán)比例相同。第二回合，雙方你來我往，似乎是打了個(gè)平局。（1）可轉(zhuǎn)債由于管理層沒有可轉(zhuǎn)債的優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，因此如果想讓公司管理層參與到可轉(zhuǎn)債的優(yōu)先配售，則需要借用大股東的優(yōu)先配售通道（非正式方式）。此方式會占用大股東認(rèn)購的額度，實(shí)際上是大股東參與可轉(zhuǎn)債無風(fēng)險(xiǎn)套利收益向管理層的讓渡。該方案的實(shí)施取決于大股東的認(rèn)可。同時(shí)該方案僅體現(xiàn)上市公司對管理層一次性的獎勵，無法和上市公司利益深度綁定。（2）非公開發(fā)行管理層可通過兩種正式方式認(rèn)購非公開發(fā)行股份：1.設(shè)定資管計(jì)劃。管理層可通過設(shè)定資管計(jì)劃作為單一主體，以單一認(rèn)購方身份認(rèn)購特定份額；2.成為特定發(fā)行對象。前一版再融資規(guī)則規(guī)定，非公開發(fā)行股票的特定發(fā)行對象不超過10名，而11月8日發(fā)布的再融資新規(guī)對這一標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行放寬，允許發(fā)行對象人數(shù)擴(kuò)大至35名。管理層人員因而可以直接以35個(gè)發(fā)行對象之一的身份參與非公開發(fā)行認(rèn)購。此時(shí)需要考慮管理層人員無法全額認(rèn)購而需要借貸資金形成的資金成本。不過讓管理層參與到非公開發(fā)行中，尤其是定價(jià)發(fā)行的方式（股份鎖定期為18個(gè)月，提前鎖定市價(jià)8折的發(fā)行價(jià)），可以將管理層利益與上市公司利益在較長時(shí)間內(nèi)綁定，作為一種新型的股權(quán)激勵模式也未嘗不可。相比于傳統(tǒng)的股權(quán)激勵，非公開發(fā)行有兩點(diǎn)特色，由此給非公開帶來兩個(gè)競爭優(yōu)勢：1.成本接近。傳統(tǒng)股權(quán)激勵在考慮繳納個(gè)人所得稅的情況下，股權(quán)的實(shí)際獲取成本為市價(jià)的7-7.5折。而采取定價(jià)發(fā)行的定增，發(fā)行價(jià)格為市價(jià)8折。兩者差別較小。2.操作更為靈活。參與非公開發(fā)行并不對管理層設(shè)置業(yè)績指標(biāo)，同時(shí)期限也顯著低于傳統(tǒng)股權(quán)激勵模式。綜合對比來看，再融資新規(guī)解綁之后的非公開發(fā)行，相比于可轉(zhuǎn)債已經(jīng)具有相當(dāng)?shù)母偁幜?。非公開發(fā)行作為上市公司再融資手段的重要一員，也將在資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)功能中發(fā)揮更大的作用。
上市公司再融資的購物車又有了新成員，真是個(gè)甜蜜的煩惱。 — End — 轉(zhuǎn)載授權(quán)請聯(lián)系微信 infaithjinjin（信公小安） 
|
