最近，華泰證券給出了中信建投的賣出評(píng)級(jí)，那么整個(gè)券商相對(duì)來(lái)說(shuō)估值如何，本文試著分析一下。

一、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)

以下表格先對(duì)所有券商業(yè)績(jī)進(jìn)行多維度預(yù)測(cè)，再來(lái)跟華泰證券給出的中信建投賣出目標(biāo)價(jià)位進(jìn)行比對(duì)。

市面上，各大券商很少列出所有券商的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，因?yàn)槿痰臉I(yè)績(jī)本來(lái)就是動(dòng)態(tài)變化的，所以我先從3個(gè)方面進(jìn)行預(yù)測(cè)，最后匯總平均。

19利潤(rùn)1：這是從1-2月的已經(jīng)預(yù)告的業(yè)績(jī)來(lái)進(jìn)行合理預(yù)測(cè)，東方財(cái)富、國(guó)盛金控、錦龍股份沒有公告業(yè)績(jī)，這里為了方便，直接采用大致預(yù)測(cè)。

19利潤(rùn)2：這是根據(jù)各大券商分析報(bào)告給出的基本平均的數(shù)據(jù)。

19利潤(rùn)3：這是根據(jù)2017-2016-2015三年的數(shù)據(jù)給出的平均值，2018年的數(shù)據(jù)比較失真，而且數(shù)據(jù)也不全，沒有采納；18年也存在很多股權(quán)質(zhì)押的一次性損失；今年的環(huán)境可以考慮15-17三年的均值。

19利潤(rùn)4：前面三個(gè)預(yù)測(cè)值的平均值，后面比對(duì)以此數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。個(gè)別公司進(jìn)行了調(diào)整，如華泰證券、廣發(fā)證券。

做空PE、做空PB：華泰證券給的中信建投賣出目標(biāo)價(jià)是13.86--17.33元，我選取最低值，對(duì)應(yīng)19年P(guān)B是2,19PE是24；根據(jù)這兩個(gè)估值跟19PB4和19PE4進(jìn)行對(duì)比，正值為上升空間，負(fù)值為下降空間。對(duì)于華泰的賣出報(bào)告，個(gè)人認(rèn)為基本合理，券商在現(xiàn)在給2PB是可以的，中信建投確實(shí)炒得太高了；只是牛市的話，中信證券在2015年也有4PB。只能說(shuō)華泰證券給出的價(jià)格是理性的！

二、估值分析

券商分成A、B、C、D四類：根據(jù)凈資產(chǎn)規(guī)模分類。

頭部券商為A類，是中信證券、華泰證券、國(guó)泰君安、海通證券、廣發(fā)證券，這五家上市較早，規(guī)模領(lǐng)先，凈資產(chǎn)為前五。

1，A類中，國(guó)泰君安、海通證券偏低，廣發(fā)證券的業(yè)績(jī)暫時(shí)未體現(xiàn)出來(lái)，后續(xù)還需觀察，中信證券、華泰證券是市場(chǎng)分析師最看好的兩家，估值可能還會(huì)長(zhǎng)期有溢價(jià)。

2，B類中，光大證券、國(guó)信證券、國(guó)投資本、興業(yè)證券偏低，中信建投偏高；國(guó)信證券的PB一直高于市場(chǎng)平均水平，方正證券最近的業(yè)績(jī)體現(xiàn)較慢。

3，C類中，長(zhǎng)江證券、國(guó)元證券、東吳證券、國(guó)金證券、華西證券、東北證券偏低，財(cái)通證券、長(zhǎng)城證券偏高。

4，D類中，哈投股份偏低；東方財(cái)富特殊，不應(yīng)該按此估值；華創(chuàng)陽(yáng)安的業(yè)績(jī)還沒體現(xiàn)；次新券商偏高（浙商證券、天風(fēng)證券、南京證券、中原證券、第一創(chuàng)業(yè)、華鑫股份、華林證券、國(guó)盛金控）；國(guó)海證券、山西證券、華安證券、太平洋、錦龍股份有點(diǎn)偏高。

整體上來(lái)看，A、B、C類中，去掉次新券商中信建投、財(cái)通證券、長(zhǎng)城證券后，基本是低于平均值的；D類中，次新券商較多，小券商較多，除了哈投股份、華創(chuàng)陽(yáng)安外，基本都高于平均值。

根據(jù)對(duì)比，非常清晰地看到其實(shí)就是次新券商和D類券商的估值偏高，其他基本是理性合理的，只是估值修復(fù)后，獲利盤較多，需要休整。

三、券商業(yè)務(wù)

18年是各項(xiàng)業(yè)務(wù)，全線下滑。大券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比只有20%左右，所以成交量的彈性沒有小券商大，小券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比高，對(duì)成交量更敏感。

從2010年開始，券商行業(yè)PB持續(xù)下降，到2012年年初，行業(yè)PB降至1.5x，達(dá)到歷史低點(diǎn)；此后，因?yàn)閭蚪鹇氏禄?jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比持續(xù)下滑，但自營(yíng)業(yè)務(wù)開始發(fā)力，后來(lái)出現(xiàn)2014-2015年牛市行情，中信證券PB接近4。2015年進(jìn)入熊市后，券商PB開始下降，18年券商ROE跌到近幾年最低，PB一度跌到1.2左右，一度接近1。

2018 年證券行業(yè)業(yè)績(jī)?nèi)娉袎骸?018 年行業(yè)合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2663 億元，同比下降14.5%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)666 億元，同比下降41.0%。凈利潤(rùn)下滑幅度大幅高于營(yíng)收下滑幅度，主要由于資產(chǎn)減值損失計(jì)提增加。上市券商大額計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，影響凈利潤(rùn)超15%

18年對(duì)券商業(yè)務(wù)影響最大的是股權(quán)質(zhì)押的爆倉(cāng)，嚴(yán)重影響當(dāng)年利潤(rùn)，這是此前沒有遇到過，嚴(yán)重打擊了券商股的估值。因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}已經(jīng)緩解，19年開啟估值修復(fù)行情。

19年，各項(xiàng)業(yè)務(wù)都是好轉(zhuǎn)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營(yíng)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)等都在好轉(zhuǎn)；基本面好轉(zhuǎn)，估值修復(fù)是必然的。

券商又是股市自我強(qiáng)化的業(yè)務(wù)，目前能基本跟隨科技概念股的也就券商，現(xiàn)在券商和創(chuàng)業(yè)板的走勢(shì)是強(qiáng)相關(guān)。

國(guó)信證券預(yù)計(jì)2019 年行業(yè)迎來(lái)拐點(diǎn)，主要源于三方面：

第一，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)好概率加大。市場(chǎng)交易情緒回暖，2019 年經(jīng)紀(jì)、兩融、自營(yíng)業(yè)務(wù)有望回暖。

（1）成交量回升。2018 年全年A 股日均成交額為3691 億元，2019 年1 月、2 月日均成交額為2967 億元、5890 億元，2 月以來(lái)成交量回暖；

（2）兩融回升。2018 年兩融余額全年持續(xù)下滑，2018 年末下滑至7557 億元。2 月末兩融余額回升至8000 億元左右，預(yù)計(jì)后續(xù)繼續(xù)回暖。

（3）自營(yíng)業(yè)務(wù)好轉(zhuǎn)。市場(chǎng)企穩(wěn)，2019 年自營(yíng)業(yè)務(wù)大概率邊際改善。

第二，資本市場(chǎng)增量改革帶來(lái)業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。隨著資本市場(chǎng)直接融資制度改革的持續(xù)深化，多層次資本市場(chǎng)建設(shè)將被置于更加突出的位置，券商投行業(yè)務(wù)、交易業(yè)務(wù)等具備了縱深發(fā)展的市場(chǎng)空間。券商機(jī)構(gòu)服類型將更加豐富，圍繞業(yè)務(wù)等具備了縱深發(fā)展的市場(chǎng)空間。

第三，減值壓力大幅下降。減值風(fēng)險(xiǎn)于 2018 年報(bào)集中體現(xiàn)，2019 年預(yù)計(jì)減 年預(yù)計(jì)減 值壓力大幅減緩。此外，若信用環(huán)境改善金額或轉(zhuǎn)回作為利得計(jì)入當(dāng)期損益。