2017年金融業(yè)內(nèi)監(jiān)管政策接連不斷，堪稱(chēng)金融監(jiān)管年，預(yù)計(jì)2018年金融監(jiān)管仍會(huì)保持強(qiáng)監(jiān)管的主基調(diào)。自2017年底至2018年初，“一行三會(huì)”密集發(fā)文，從資金來(lái)源、交易結(jié)構(gòu)、資金流向、業(yè)務(wù)期限等多個(gè)維度進(jìn)一步完善和細(xì)化監(jiān)管政策，規(guī)范金融市場(chǎng)。

在去年底至今年初，一系列的監(jiān)管政策中，央行通過(guò)官網(wǎng)發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》無(wú)疑是反響最強(qiáng)烈的監(jiān)管政策之一，雖然正式稿尚未正式落地，涉及的相關(guān)金融機(jī)構(gòu)，尤其是商業(yè)銀行均已參照征求意見(jiàn)稿開(kāi)始進(jìn)行內(nèi)部整改并進(jìn)行相應(yīng)的政策調(diào)整。

近年來(lái)，產(chǎn)業(yè)基金是大型國(guó)企業(yè)乃至地方政府熱衷的融資模式，而銀行理財(cái)資金作為產(chǎn)業(yè)基金的重要資金來(lái)源，在新規(guī)即將落地的大背景下，如何參與到產(chǎn)業(yè)基金之中也成了目前商業(yè)銀行以及產(chǎn)業(yè)基金發(fā)起方共同關(guān)心的問(wèn)題。筆者結(jié)合資管新規(guī)的征求意見(jiàn)稿及近期相關(guān)的監(jiān)管政策，結(jié)合目前產(chǎn)業(yè)基金的實(shí)際運(yùn)作模式，簡(jiǎn)要的談?wù)剛€(gè)人的理解。

一、新規(guī)解讀

新規(guī)將所有金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品納入統(tǒng)一監(jiān)管體系，體現(xiàn)了十九大后黨中央對(duì)金融行業(yè)強(qiáng)化監(jiān)管協(xié)調(diào)、補(bǔ)齊監(jiān)管短板的精神。從長(zhǎng)期來(lái)看為資管行業(yè)健康有序發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，但短期會(huì)對(duì)傳統(tǒng)資管業(yè)務(wù)運(yùn)作模式帶來(lái)沖擊。就商業(yè)銀行而言，對(duì)于表內(nèi)外產(chǎn)品發(fā)行、凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型、非標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)標(biāo)、表外資產(chǎn)配置等都提出了更高的要求。簡(jiǎn)要概括，該文一是明確了資管業(yè)務(wù)的基本原則：基本底線是嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)，根本目標(biāo)是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)；二是明確了資管業(yè)務(wù)的產(chǎn)品分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)公募產(chǎn)品的投資范圍作了一定的約束；三是強(qiáng)調(diào)了對(duì)于資管產(chǎn)品不得剛性?xún)陡兜囊螅凰氖敲鞔_了資管產(chǎn)品管理人職責(zé)；五是禁止期限錯(cuò)配；六是重新界定了資管的投資范疇；七是央行堅(jiān)持自己獨(dú)立資產(chǎn)管理計(jì)劃的報(bào)送系統(tǒng)，未來(lái)資管產(chǎn)品需報(bào)送央行；八是明確穿透式監(jiān)管。

不難看出，新規(guī)監(jiān)管的核心思想為：破剛兌、降杠桿；禁止期限錯(cuò)配；降通道、防止監(jiān)管套利。監(jiān)管的最終目的為：金融回歸實(shí)體，資管業(yè)務(wù)回歸本源；套利轉(zhuǎn)向產(chǎn)融結(jié)合，倒逼資管行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展。

二、新規(guī)對(duì)現(xiàn)行產(chǎn)業(yè)基金模式的具體影響

現(xiàn)行環(huán)境下，產(chǎn)業(yè)基金的交易結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單，銀行理財(cái)資金參與產(chǎn)業(yè)基金的模式也基本為統(tǒng)一的明股實(shí)債形式。

一般情況下，產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)的基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)為一個(gè)分層的有限合伙企業(yè)，商業(yè)銀行的理財(cái)資金會(huì)以資管計(jì)劃或信托計(jì)劃通過(guò)一層嵌套的方式認(rèn)購(gòu)產(chǎn)業(yè)基金的優(yōu)先級(jí)；同時(shí)，由發(fā)起人或第三方提供差額補(bǔ)足或回購(gòu)的方式進(jìn)行擔(dān)保。一般基金的期限較長(zhǎng)，多為5年以上，7年左右的居多。進(jìn)入退出期后，通過(guò)原股東回購(gòu)、第三方轉(zhuǎn)讓、上市退出、二級(jí)市場(chǎng)拋售等方式退出。

現(xiàn)行的產(chǎn)業(yè)基金模式將在多層嵌套、產(chǎn)品分級(jí)、杠桿比例、優(yōu)先級(jí)保本保收益、非標(biāo)資產(chǎn)期限錯(cuò)配等多個(gè)方面與新規(guī)直接相關(guān)。以下將逐一分析：

（一）多層嵌套

新規(guī)中明確要求資管產(chǎn)品消除多層嵌套和通道，但公募基金除外。目前的銀行理財(cái)資金參與產(chǎn)業(yè)基金均需要嵌套一層信托或資管結(jié)構(gòu)，由資管計(jì)劃再投資到產(chǎn)業(yè)基金時(shí)，實(shí)際已經(jīng)嵌套了兩層結(jié)構(gòu)。這個(gè)問(wèn)題提的核心點(diǎn)是：產(chǎn)業(yè)基金本身是否算是一層嵌套結(jié)構(gòu)？從新規(guī)對(duì)資管產(chǎn)品的定義來(lái)說(shuō)，私募基金并未在本次新規(guī)的監(jiān)管范圍內(nèi)，但在之后的問(wèn)答環(huán)節(jié)，私募基金現(xiàn)應(yīng)該是需要按照新規(guī)要求執(zhí)行的，有限合伙制的私募基金是應(yīng)當(dāng)作為一層嵌套結(jié)構(gòu)來(lái)理解的。那么，這是否意味著傳統(tǒng)的理財(cái)通過(guò)資管或信托方式投資產(chǎn)業(yè)基金，再由基金投資權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的方式一定無(wú)法維繼呢？筆者認(rèn)為該模式在新規(guī)后還是有可能得以延續(xù)的，原因有二：其一、近期的監(jiān)管政策多次提到去通道，但也可以看出監(jiān)管機(jī)構(gòu)去通道的真實(shí)目的在于防止規(guī)避監(jiān)管，防止利用監(jiān)管套利，對(duì)于“善意通道”監(jiān)管政策還是留有余地的；其二、有限合伙制的基金最終是否嚴(yán)格參照資管產(chǎn)品作為一層嵌套來(lái)監(jiān)管仍存有一定的爭(zhēng)議，在新規(guī)正式落地后，有待監(jiān)管機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步明確。

如果在后續(xù)的監(jiān)管政策中明確有限合伙企業(yè)的私募基金作為一層嵌套結(jié)構(gòu)來(lái)管理，用公司制的基金代替有限合伙企業(yè)作為基金的基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)的可行性（涉及稅收、退出的諸多不便）將是下一步商業(yè)銀行和產(chǎn)業(yè)基金發(fā)起人探索的方向。

（二）產(chǎn)品分級(jí)

新規(guī)中對(duì)于不能進(jìn)行份額分級(jí)的資管產(chǎn)品做了明確的規(guī)定公募及開(kāi)放式私募；投資于單一標(biāo)的私募產(chǎn)品；投資債券、股票等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的私募產(chǎn)品。對(duì)于產(chǎn)業(yè)基金而言，多是以股權(quán)形式投資權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，且投資標(biāo)的分散（很少達(dá)到產(chǎn)業(yè)基金投資單個(gè)標(biāo)的超過(guò)基金規(guī)模的50%）。銀行資金參與的產(chǎn)業(yè)基金一般為私募基金，所以對(duì)于大多數(shù)理財(cái)資金參與的產(chǎn)業(yè)基金而言，是不屬于新規(guī)中不得進(jìn)行份額范疇內(nèi)的。銀行理財(cái)資金通過(guò)資管或信托投資產(chǎn)業(yè)基金優(yōu)先級(jí)的形式從目前看應(yīng)該不受新規(guī)產(chǎn)品分級(jí)的影響。

需要指出的是，在資管計(jì)劃層面來(lái)看，投資的標(biāo)的為產(chǎn)業(yè)基金的股權(quán)，屬于單一標(biāo)的，是受到分級(jí)限制的，因此在資管計(jì)劃層面是不能購(gòu)再進(jìn)行產(chǎn)品分級(jí)的。同時(shí)，銀行理財(cái)資金通過(guò)資管計(jì)劃或信托計(jì)劃直接對(duì)外投資，一般也會(huì)做為公募產(chǎn)品納入到新規(guī)不能分級(jí)的范疇內(nèi)，這對(duì)于采用契約式為主體結(jié)構(gòu)的產(chǎn)業(yè)基金會(huì)有實(shí)質(zhì)性的影響，在契約性基金層面將不能采用以往的優(yōu)先劣后級(jí)設(shè)置。

（三）杠桿比例限制

新規(guī)中對(duì)于資管計(jì)劃的杠桿比例也做出了相應(yīng)的安排：投資固定收益類(lèi)的產(chǎn)品杠桿比例不得超過(guò)3:1；權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品不得超過(guò)1:1；混合類(lèi)產(chǎn)品不得超過(guò)2:1。產(chǎn)業(yè)基金一般投資標(biāo)的為企業(yè)股權(quán)，應(yīng)被納入到權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品范疇；與目前銀行理財(cái)資金投資產(chǎn)業(yè)基金4:1的杠桿比較，新規(guī)對(duì)于理財(cái)資金投資到產(chǎn)業(yè)基金的杠桿比例有較大的限制。

（四）優(yōu)先級(jí)保本保收益

在實(shí)際操作層面來(lái)看，銀行理財(cái)資金在產(chǎn)業(yè)基金中不僅要求投資優(yōu)先級(jí)份額，還要求劣后方或關(guān)聯(lián)方對(duì)優(yōu)先級(jí)自己的本金及收益提供保障，形式不限于差額補(bǔ)足及回購(gòu)方式。這也就實(shí)際意義上構(gòu)成了我們所說(shuō)的“明股實(shí)債”結(jié)構(gòu)。這種劣后級(jí)或其關(guān)聯(lián)方為優(yōu)先級(jí)本金提供保障的形式在新規(guī)中是明確禁止的。對(duì)于大多數(shù)商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，銀行理財(cái)資金參與產(chǎn)業(yè)基金的“明股實(shí)債”形式被堵死。

在征求意見(jiàn)稿中，對(duì)與獨(dú)立于劣后級(jí)之外的第三方等是否屬于不能擔(dān)保的范疇沒(méi)有明確指出。但從去年底至今年初的監(jiān)管政策導(dǎo)向來(lái)看，“明股實(shí)債”的基金投資方式已經(jīng)被多次指出，并重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)該種形式不是未來(lái)基金投資的發(fā)展方向。

后期，理財(cái)資金參與產(chǎn)業(yè)基金可能需要新的探索，通過(guò)金融衍生品等工具相互組合，如收益互換等新的方式對(duì)沖未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。這也對(duì)理財(cái)資金的運(yùn)營(yíng)方提出了更高的運(yùn)營(yíng)要求。

（五）非標(biāo)資產(chǎn)不得期限錯(cuò)配

新規(guī)對(duì)于理財(cái)資金池業(yè)務(wù)作出了較高的要求，對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)存在期限錯(cuò)配，對(duì)于非標(biāo)資產(chǎn)不得進(jìn)行期限錯(cuò)配。在實(shí)際操作中，產(chǎn)業(yè)基金的期限較長(zhǎng)，一般多為5年以上，且股權(quán)退出具有不確定性，在退出期，往往會(huì)設(shè)置選擇權(quán)。

所以，商業(yè)銀行無(wú)論是從成本控制、還是剛性?xún)陡兜姆矫婵紤]，現(xiàn)階段，基本上所有參與產(chǎn)業(yè)基金的理財(cái)產(chǎn)品均為短期產(chǎn)品的滾動(dòng)發(fā)行。這與目前新規(guī)的要求沖突明顯，也是關(guān)系到銀行理財(cái)資金能否在未來(lái)參與到產(chǎn)業(yè)基金中去的決定因素。如果新規(guī)嚴(yán)格按照征求意見(jiàn)稿執(zhí)行，未來(lái)銀行參與的產(chǎn)業(yè)基金期限應(yīng)會(huì)相應(yīng)縮短，以方便商業(yè)銀行發(fā)行期限可以匹配的理財(cái)產(chǎn)品對(duì)應(yīng)投資標(biāo)的；在投資階段，可能會(huì)在項(xiàng)目退出上做好明確的回購(gòu)安排或相應(yīng)的補(bǔ)充協(xié)議，確保理財(cái)資金按期限退出。即便如此，考慮到新規(guī)中對(duì)于合格投資人的限制及理財(cái)產(chǎn)品的長(zhǎng)期性及封閉性，產(chǎn)業(yè)基金從銀行融資的難度及成本都將大幅提升。

綜合以上的各個(gè)方面的分析，筆者認(rèn)為新規(guī)出臺(tái)后。產(chǎn)業(yè)基金從銀行獲得融資的難度將大幅度提高。從融資成本上說(shuō)，資金價(jià)格將高于目前水平；從交易結(jié)構(gòu)上說(shuō)，交易結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)從簡(jiǎn)，盡量避免多層嵌套等復(fù)雜的投資結(jié)構(gòu)；從基金期限上說(shuō)，應(yīng)當(dāng)縮短基金的投資及退出期限，盡量募集期限匹配的資金；從增信方式上來(lái)說(shuō)，將由傳統(tǒng)的“明股實(shí)債”形式逐漸向純市場(chǎng)的方式過(guò)渡或采用金融衍生品組合規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。