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孫海波:資管新規(guī)40問答(經(jīng)典收藏版)

 張凌武 2018-05-30





本文綱要

一、標(biāo)與非標(biāo)的問題

二、估值核算、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金

三、多層嵌套、委外

四、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品

五、單一集中度比例控制和流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)

六、新規(guī)的適用范圍


標(biāo)與非標(biāo)的問題

正式稿新增標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的5個(gè)條件:

1.等分化,可交易。

2.信息披露充分。

3.集中登記,獨(dú)立托管。

4.公允定價(jià),流動(dòng)性機(jī)制完善。

5.在銀行間市場、證券交易所市場等經(jīng)國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場交易。


1標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的交易場所包括哪些?

目前,國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的交易場所包括:

上海證券交易所;

深圳證券交易所;

全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng);

上海期貨交易所;

鄭州商品交易所;

大連商品交易所;

中國金融期貨交易所;

上海黃金交易所;

上海保交所。

經(jīng)國務(wù)院同意的有中信登、票交所等。

需要注意的是,與征求意見稿相比,這里大幅度縮窄了交易場所的范圍。但并不意味著不在上述場所范圍內(nèi)的交易場所交易資產(chǎn)一定被永久認(rèn)定為非標(biāo),我們認(rèn)為應(yīng)該可以動(dòng)態(tài)做調(diào)整。

符合上述要求的交易場所,也并不意味著一定被定為標(biāo),同時(shí)還要結(jié)合1-4的4個(gè)條件綜合來看。


2和之前8號(hào)文的非標(biāo)口徑比,具體發(fā)生哪些變化?

(1)同業(yè)借款,資管產(chǎn)品,私人銀行全權(quán)委托都將被列入非標(biāo)資產(chǎn)。

(2)同業(yè)存款,協(xié)議存款,債券質(zhì)押式回購等應(yīng)該有一定的探討空間。同業(yè)存款如果帶有提前贖回條款,應(yīng)能符合流動(dòng)性機(jī)制完善的要求,但還需要有明確估值和完善的信息披露。

(3)同業(yè)資管產(chǎn)品

- 底層是私募資管產(chǎn)品(不論是直接還是受(收)益權(quán))都應(yīng)該列為非標(biāo),比如私募銀行理財(cái)投資基金專戶,即便專戶投資標(biāo)的都是標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn),但由于專戶本身不具備流動(dòng)性,且專戶本身信息披露也做了一層過濾,不符合標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)定義。

- 底層是開放式公募資管產(chǎn)品,筆者認(rèn)為應(yīng)該可以認(rèn)定為標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn),即便該公募份額不具備統(tǒng)一交易場所,從流動(dòng)性和信息披露角度看足夠。

- 底層是封閉式公募資管產(chǎn)品,筆者認(rèn)為應(yīng)該可以認(rèn)為是標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn),但需要期限匹配。

(4)場內(nèi)股票質(zhì)押式回購,北金所債權(quán)融資計(jì)劃等此前已經(jīng)在銀監(jiān)會(huì)的口徑中被納入非標(biāo),未來的口徑變化應(yīng)該不大。銀登中心流轉(zhuǎn)資產(chǎn)在監(jiān)管明確新口徑前,目前多數(shù)謹(jǐn)慎銀行也都暫時(shí)納入非標(biāo)的口徑進(jìn)行考核。


3如何理解“金融機(jī)構(gòu)不得將資產(chǎn)管理產(chǎn)品資金直接投資于商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)。商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)受(收)益權(quán)的投資限制由金融管理部門另行制定?

關(guān)于商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)和信貸資產(chǎn)收益權(quán),市場一直非常關(guān)注,我們先來梳理一下監(jiān)管脈絡(luò),此前銀行的理財(cái)規(guī)定是理財(cái)發(fā)行人不能直接或間接投資本行的信貸資產(chǎn)(包括信貸資產(chǎn)收益權(quán)),文件主要是2016年82號(hào)文以及2018年4號(hào)文檢查文件。

《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的通知》(銀監(jiān)發(fā)[2010]102號(hào))規(guī)定:銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)的各項(xiàng)規(guī)定,不得使用理財(cái)資金直接購買信貸資產(chǎn)。

但是上述規(guī)定,并沒有禁止其他資管計(jì)劃投資商業(yè)銀行信貸資產(chǎn),比如信托、券商資管。所以資管新規(guī)的條款只是稍微擴(kuò)大了禁止投資商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)的范圍,影響并不大(直接投資信貸資產(chǎn)的情況并不多)。

所以未來關(guān)鍵看如何定義商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)受(收)益權(quán),所以筆者認(rèn)為另行制定很可能意味著需要對原先的銀監(jiān)辦發(fā)[2016]82號(hào)文進(jìn)行修訂。同時(shí)筆者一直呼吁在銀行子公司成立后,風(fēng)險(xiǎn)和銀行自身已經(jīng)有效隔離,那么銀行資管子公司私募產(chǎn)品在解決內(nèi)部利益沖突情況下,應(yīng)該允許其直接發(fā)放貸款。

4如果一個(gè)10億元資管計(jì)劃,其中3億元的資金屬于長期限資金比如3年,那么是否意味著開資管計(jì)劃即便是開放式,每月開放一次,底層資產(chǎn)仍然可以配置期限不長于3年的非標(biāo)?

該做法明顯違反資管新規(guī)關(guān)于期限匹配的要求。所謂期限匹配是要求所有資產(chǎn)的終止日都不得晚于開放式產(chǎn)品的下一次開放日。也就是無法單獨(dú)將某一筆資金和底層某一筆資產(chǎn)進(jìn)行對比。因?yàn)檎麄€(gè)基金財(cái)產(chǎn)屬于所有投資人共有,只有一個(gè)投資者的期限早于底層資產(chǎn)終止日,其贖回相應(yīng)的份額時(shí)候就面臨非標(biāo)的估值是否公允問題,即便整個(gè)產(chǎn)品的流動(dòng)性不會(huì)因?yàn)閭€(gè)別投資者贖回發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。所以理解非標(biāo)債權(quán)期限匹配應(yīng)該更多從估值和公允的角度理解,不是從流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理角度理解。


5非標(biāo)口徑發(fā)生變化后,舊的非標(biāo)比例限制是否適用?非標(biāo)監(jiān)管仍然按照比例控制是否合理?

2013年的8號(hào)文規(guī)定:商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)合理控制理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的總額,理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的余額在任何時(shí)點(diǎn)均以理財(cái)產(chǎn)品余額的35%與商業(yè)銀行上一年度審計(jì)報(bào)告披露總資產(chǎn)的4%之間孰低者為上限。

該文件是在商業(yè)銀行非標(biāo)愈演愈烈的歷史大背景下出臺(tái),起到了一定的抑制作用。資管新規(guī)后,從監(jiān)管的態(tài)度來看,非標(biāo)繼續(xù)壓縮是板上釘釘?shù)氖虑?,但是之前非?biāo)所存在的期限錯(cuò)配、分離定價(jià)、信批落后等問題隨著新規(guī)落地,實(shí)際上也完成了自我救贖,所以筆者認(rèn)為5年前8號(hào)文的出臺(tái)背景和當(dāng)前新規(guī)后情況有所不同,有可以調(diào)整的空間。同時(shí)如果比例依舊存在,原先被認(rèn)定為是“非非標(biāo)”的存量資產(chǎn)重新打上非標(biāo)的標(biāo)簽,后續(xù)如何處理也是問題。


6如果銀行口徑調(diào)整或者因?yàn)閴航挡缓弦?guī)產(chǎn)品規(guī)模而出現(xiàn)的非標(biāo)比例超標(biāo)是否可以給于豁免?

未來應(yīng)該著眼于新資金新資產(chǎn)業(yè)務(wù)的非標(biāo)監(jiān)管框架,因此銀行的合規(guī)性更多是期限匹配和信息披露的要求。而不應(yīng)該仍然對比例設(shè)置限制。因?yàn)椴煌愋徒鹑跈C(jī)構(gòu)根據(jù)自身業(yè)務(wù)特點(diǎn)進(jìn)行展業(yè),在符合統(tǒng)一的資管新規(guī)監(jiān)管要求下,非標(biāo)業(yè)務(wù)能做多大應(yīng)該是其自身特點(diǎn)決定。對于私募資金募集能力強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu),且可以募集長期限資金,那么未來其資管產(chǎn)品配置非標(biāo)比例較高也很合理。

筆者認(rèn)為不僅僅過渡期內(nèi)因?yàn)橐?guī)模動(dòng)態(tài)遞減和非標(biāo)口徑放大導(dǎo)致的非標(biāo)占比過高可以豁免4%和35%的要求,后續(xù)新資金新資產(chǎn)的部分也應(yīng)該廢止非標(biāo)比例控制(在破剛對和期限匹配等監(jiān)管要求能夠徹底貫徹執(zhí)行的 前提下)。


7如果QDII投資境外的結(jié)構(gòu)化票據(jù),票據(jù)掛鉤的底層資產(chǎn)為港股IPO份額,是否會(huì)被認(rèn)定為非標(biāo)?

結(jié)構(gòu)化票據(jù)不屬于非標(biāo)。由于資管新規(guī)對于“非標(biāo)”的概念界定為從國內(nèi)金融市場角度角度,結(jié)構(gòu)化票據(jù)屬于境外產(chǎn)品,無法完全適用該定義。經(jīng)與金融同業(yè)交流,認(rèn)定為“標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)”,依據(jù)資管新規(guī)的判斷標(biāo)準(zhǔn):

(1)等分化、可交易:結(jié)構(gòu)化票據(jù)可分份額,(與境外債券、優(yōu)先股一樣)可在香港OTC市場交易;

(2)信息披露充分:票據(jù)文件充分揭露關(guān)聯(lián)資產(chǎn)標(biāo)的、投資收益、期限、風(fēng)險(xiǎn)等。

(3)集中登記:票據(jù)發(fā)行方/擔(dān)保人的發(fā)行規(guī)劃將體現(xiàn)在發(fā)行方(上市公司)公告。

(4)公允定價(jià)、流動(dòng)性機(jī)制完善:票據(jù)估值依據(jù)底層資產(chǎn)(港股IPO)公允價(jià)值扣減票據(jù)層面稅費(fèi)后確定,具備公允定價(jià);OTC市場流通,票據(jù)發(fā)行人、票據(jù)持有人可找其他dealer提供流動(dòng)性報(bào)價(jià)。

(5)經(jīng)國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場:境外不適用。


8存量非標(biāo)如果出現(xiàn)跨過渡期情況,或者出現(xiàn)資產(chǎn)質(zhì)量的瑕疵都可能面臨回表需求,這類回表導(dǎo)致的關(guān)聯(lián)交易是否有任何限制?

筆者認(rèn)為上述分屬于兩種不同情況,前者是過去發(fā)行的周期超長資產(chǎn)導(dǎo)致出現(xiàn)過渡期結(jié)束后仍有較長期限,無法通過表外理財(cái)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品對接所產(chǎn)生的問題;后者是非標(biāo)出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)面臨無法剛兌,資管機(jī)構(gòu)考慮表內(nèi)接回所產(chǎn)生的問題。

我們從新規(guī)第二十四條關(guān)聯(lián)交易規(guī)定來看:金融機(jī)構(gòu)不得以資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金與關(guān)聯(lián)方進(jìn)行不正當(dāng)交易、利益輸送、內(nèi)幕交易和操縱市場,包括但不限于投資于關(guān)聯(lián)方虛假項(xiàng)目、與關(guān)聯(lián)方共同收購上市公司、向本機(jī)構(gòu)注資等。從事重大關(guān)聯(lián)交易的,應(yīng)當(dāng)建立健全內(nèi)部審批機(jī)制和評估機(jī)制,并向投資者充分披露信息。

這里的邏輯十分清晰,一是交易動(dòng)機(jī),動(dòng)機(jī)不純即不能發(fā)生關(guān)聯(lián)交易,二是如果動(dòng)機(jī)是可允許的,內(nèi)部必須做好審批和評估,外部做好信息披露。

結(jié)合上面兩者情況來看,筆者認(rèn)為,前者屬于新規(guī)之前的老資產(chǎn),表內(nèi)接回有情可原,但必須做好公允估值,對外特別要做好信息披露。后者屬于變相剛兌,應(yīng)該在禁止之列,如果都通過此種方式進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易,那么表外的信用風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)仍舊傳導(dǎo)進(jìn)表內(nèi)。


9存量理財(cái)資產(chǎn)信用債可能出現(xiàn)回表,但交易價(jià)格肯定會(huì)發(fā)生偏離,此類偏離是否可以給與特殊政策,以順利解決存量理財(cái)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。

我們從新規(guī)第二十四條關(guān)聯(lián)交易規(guī)定來看:金融機(jī)構(gòu)不得以資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金與關(guān)聯(lián)方進(jìn)行不正當(dāng)交易、利益輸送、內(nèi)幕交易和操縱市場,包括但不限于投資于關(guān)聯(lián)方虛假項(xiàng)目、與關(guān)聯(lián)方共同收購上市公司、向本機(jī)構(gòu)注資等。從事重大關(guān)聯(lián)交易的,應(yīng)當(dāng)建立健全內(nèi)部審批機(jī)制和評估機(jī)制,并向投資者充分披露信息。

這里的邏輯十分清晰,一是交易動(dòng)機(jī),動(dòng)機(jī)不純即不能發(fā)生關(guān)聯(lián)交易,二是如果動(dòng)機(jī)是可允許的,內(nèi)部必須做好審批和評估,外部做好信息披露。表內(nèi)接回存量信用債不是不可行,正常的交易是被允許的。問題是發(fā)生了交易價(jià)格偏離,特別是非正常的偏離,在對外信息披露中如何同公眾交待和解釋,因此筆者認(rèn)為存在特殊政策的可能性不大。


10非標(biāo)資產(chǎn)的信息披露時(shí)點(diǎn)如何認(rèn)定?

(1)如果是私募可以每季度進(jìn)行信息披露,一般非標(biāo)以私募產(chǎn)品承接為主,是否意味著需要每季度做一次貸后管理?如果只是一年做一次貸后管理,那么前三次的信息披露是否可以簡單用舊的信息?

非標(biāo)用撥備對資產(chǎn)進(jìn)行減值準(zhǔn)備,一旦出現(xiàn)逾期,是否應(yīng)該允許部分投資人提前贖回?還是全部等到非標(biāo)資產(chǎn)保全最終結(jié)果發(fā)布之后才能進(jìn)行贖回。因?yàn)榇藭r(shí)的估值波動(dòng)很大。

(2)如果出現(xiàn)二級(jí)市場份額流轉(zhuǎn),那么每次流轉(zhuǎn),是否考慮需要管理人都進(jìn)行一次重新的信息披露,確保信的份額受讓人獲得最新的產(chǎn)品信息?

(3)出現(xiàn)非標(biāo)和標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)混合型的公募理財(cái)產(chǎn)品,一定會(huì)以封閉式的情形出現(xiàn),那么這個(gè)時(shí)候需要至少每周進(jìn)行信息披露,每周凈值披露是否需要特別說明非標(biāo)的估值方法?


11私募資管計(jì)劃投資非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn),如果用攤余成本法估值,是否在銷售端允許按照預(yù)期收益率進(jìn)行宣傳?

預(yù)期收益率已經(jīng)是資管新規(guī)前的舊產(chǎn)物,帶有剛兌意味,在銷售端肯定是嚴(yán)禁通過預(yù)期收益率的方式進(jìn)行宣傳,未來都必須通過凈值法體現(xiàn)。


12未來銀行理財(cái)產(chǎn)品可以再投資一個(gè)銀行理財(cái)產(chǎn)品嗎?

先拋開資管新規(guī),從目前的監(jiān)管體系看,筆者認(rèn)為不能嵌套,但有一定的爭議。我們先梳理一下監(jiān)管脈絡(luò):

1)關(guān)于這個(gè)問題,明文規(guī)定是2011年《關(guān)于印發(fā)王華慶紀(jì)委書記在商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)管座談會(huì)上講話的通知》(銀監(jiān)發(fā)[2011]76號(hào)):商業(yè)銀行不得通過相互購買理財(cái)產(chǎn)品或發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品投資另一款理財(cái)產(chǎn)品來進(jìn)行監(jiān)管套利,變相調(diào)節(jié)監(jiān)管指標(biāo)。對于上述表述有一些爭論點(diǎn),部分銀行理解為是只要不變相調(diào)節(jié)監(jiān)管指標(biāo)或監(jiān)管套利就可以進(jìn)行理財(cái)產(chǎn)品之間的嵌套。

2)后來2014版理財(cái)征求意見稿進(jìn)一步明確了表述:第七十二條 商業(yè)銀行理財(cái)資金不得投資于銀行貸款及其受(收益權(quán)),不得投資于本行或他行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品,本辦法另有規(guī)定的除外。商業(yè)銀行自有資金不得購買本行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品。盡管只是征求稿,但結(jié)合前面2011年文件,監(jiān)管意圖非常明顯,所以2014年之后對于理財(cái)嵌套很少有銀行敢于突破。

3)但2016年7月新版的理財(cái)征求意見稿,明確銀行理財(cái)可以投資“特定目的載體”,其中銀行理財(cái)屬于特定目的載體一種類型。所以只要底層資產(chǎn)不屬于非標(biāo)就可以進(jìn)行理財(cái)產(chǎn)品之間的嵌套。正是2016年的征求意見稿,使得越來越多的銀行開始松動(dòng),認(rèn)可銀行理財(cái)嵌套不違法監(jiān)管規(guī)則這一說法。

4)2017年4月份以來的三三四監(jiān)管檢查基本上的思路看,禁止了銀行理財(cái)投資其他銀行理財(cái)進(jìn)行嵌套。隨著銀監(jiān)會(huì)檢查風(fēng)暴和去通道的強(qiáng)監(jiān)管環(huán)境,顯然理財(cái)之間的嵌套合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)很高。

5)但本次《資管新規(guī)》對產(chǎn)品嵌套的定義中:資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品,但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

該定義似乎沒有否定銀行公募理財(cái)產(chǎn)品嵌套銀行公募理財(cái)產(chǎn)品的做法,但是筆者認(rèn)為,可能從當(dāng)前短期內(nèi),特別是三三四檢查的監(jiān)管思路來看,馬上放開的可能性不大。如果銀行公募理財(cái)產(chǎn)品想有這方面突破,那么一定要在筆者前面提到的“打破剛兌”、“信息披露”、“非資金池”、“凈值化管理”及“標(biāo)準(zhǔn)化投資”上持續(xù)向公募基金靠攏。既然前兩稿理財(cái)新規(guī)都有提到這個(gè)問題,預(yù)計(jì)未來理財(cái)新規(guī)出臺(tái)也會(huì)給出答案。


估值核算、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金

資管新規(guī)的第十八條:金融資產(chǎn)堅(jiān)持公允價(jià)值計(jì)量原則,鼓勵(lì)使用市值計(jì)量。符合以下條件之一的,可按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以攤余成本進(jìn)行計(jì)量:

(一)資產(chǎn)管理產(chǎn)品為封閉式產(chǎn)品,且所投金融資產(chǎn)以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期。

(二)資產(chǎn)管理產(chǎn)品為封閉式產(chǎn)品,且所投金融資產(chǎn)暫不具備活躍交易市場,或者在活躍市場中沒有報(bào)價(jià)、也不能采用估值技術(shù)可靠計(jì)量公允價(jià)值。


本專題部分問題的回復(fù),團(tuán)隊(duì)仍然在繼續(xù)整理中,敬請關(guān)注本公眾號(hào)。


13對于非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)或者非上市股權(quán)的估值方法,在新規(guī)之下如何選擇?

筆者建議選用公允價(jià)值方法,慎重選擇攤余成本法。因?yàn)楣乐捣椒ú痪窒抻谑兄捣ê蛿傆喑杀痉?,法?guī)只要求堅(jiān)持“公允估值”,公允包括很多其他的方法。非標(biāo)可以不選用攤余成本法,從而不受5%偏離度限制。

這對于很多以非標(biāo)為主的信托公司或者其他類私募基金管理人非常關(guān)鍵。因?yàn)榇祟悪C(jī)構(gòu)如果按照攤余成本法估值,很容易出現(xiàn)5%以上的產(chǎn)品估值的偏離度超過5%。


14如果采用攤余成本法,負(fù)偏離度超過5%,管理人是否承擔(dān)賠償責(zé)任?


15金融機(jī)構(gòu)以攤余成本計(jì)量金融資產(chǎn)凈值,應(yīng)當(dāng)采用適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)控制手段,對金融資產(chǎn)凈值的公允性進(jìn)行評估,這里適當(dāng)?shù)娘L(fēng)控手段具體指?


16如何理解,堅(jiān)持公允價(jià)值原則,鼓勵(lì)適用市值法計(jì)量?

估值方法不局限于市值法和攤余成本法,法規(guī)只要求堅(jiān)持“公允估值”,公允包括很多其他的方法,所以非標(biāo)可以不選用攤余成本法,從而不受5%偏離度限制。


17如何理解資管新規(guī)第十八條第二條款適用攤余成本法的條款?

(1)未來金融機(jī)構(gòu)會(huì)集中在配置此類流動(dòng)性不好,估值不可靠的資產(chǎn),允許期限錯(cuò)配,又能攤余成本法,占盡了所有便宜。后續(xù)可能會(huì)導(dǎo)致很多機(jī)構(gòu)扎堆利用該條款。

(2)如果沒有活躍交易場所,或者有活躍交易場所但交易不活躍且估值不可靠,那么其實(shí)意味著信息披露不充分流動(dòng)性不高,和標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)定義實(shí)質(zhì)上是沖突的。

(3)是否符合企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求?

(4)初步評估,一致認(rèn)為私募債和ABS比較適合第二款,但我建議未來應(yīng)該有一個(gè)統(tǒng)一的清單,羅列符合要求的資產(chǎn)類別。


18估值方法能否穿透?即如果銀行自營資金投資券商資管計(jì)劃,如果券商資管用市值法給銀行一個(gè)估值,銀行是否可以不采用,并直接穿透到底層采用攤余成本法?


19外部審計(jì)時(shí)是逐個(gè)產(chǎn)品審計(jì)還是全部產(chǎn)品一起審計(jì)?

當(dāng)前的外部審計(jì)確實(shí)無法做到逐個(gè)產(chǎn)品審計(jì),工作量過于龐大,在工作效率上無法實(shí)現(xiàn)。建議參考公募基金,即便是公募基金也做不到逐個(gè)產(chǎn)品審計(jì),按體系評估。筆者建議,先按照不同產(chǎn)品的估值進(jìn)行分類評估,并出具評估報(bào)告,后續(xù)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行產(chǎn)品,只需要標(biāo)注屬于哪一類產(chǎn)品,并引用相應(yīng)的評估報(bào)告即可。

動(dòng)態(tài)看,每個(gè)產(chǎn)品具體的估值是否準(zhǔn)確,或者說金融機(jī)構(gòu)引用的會(huì)計(jì)師事務(wù)所的評估報(bào)告是否準(zhǔn)確,應(yīng)該由托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行再確認(rèn)。


20新規(guī)要求未來按照管理費(fèi)收入的10%計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金,那么哪些情況下可以動(dòng)用風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金?

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金筆者建議后續(xù)從三個(gè)角度進(jìn)行規(guī)范:

(1)機(jī)構(gòu)對于風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的宣傳一定要有度。監(jiān)管機(jī)構(gòu)最好禁止風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的宣傳。實(shí)際上風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金屬于管理費(fèi)中額外扣除的部分,是管理人已經(jīng)確認(rèn)為收入之后的資金使用,其實(shí)和資管產(chǎn)品投資人不相關(guān),沒有必要宣傳或產(chǎn)品說明書中披露風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金概念。

(2)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金只用于彌補(bǔ)因金融機(jī)構(gòu)違法違規(guī)、違反資產(chǎn)管理產(chǎn)品協(xié)議、操作錯(cuò)誤或技術(shù)故障的損失。如果是底層資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),則不屬于動(dòng)用風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金范圍。

(3)包括部分銷售環(huán)節(jié)明顯誤導(dǎo)投資者的宣傳銷售,后續(xù)如果產(chǎn)品虧損或不達(dá)預(yù)期,在調(diào)看錄音錄像后如果確認(rèn)銷售違規(guī),筆者認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)有賠償義務(wù)。這個(gè)賠償可以從風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金中扣除。


21管理人是否可以在開放式產(chǎn)品運(yùn)作過程中從管理費(fèi)收入中額外計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金,用于彌補(bǔ)部分投資人面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)?

產(chǎn)品運(yùn)行的托管賬戶現(xiàn)金流角度分析:

1)任何管理費(fèi)收入一旦確認(rèn)為管理費(fèi)就屬于管理人的財(cái)產(chǎn),再為后續(xù)部分投資者進(jìn)行損失補(bǔ)償就屬于剛兌。

2)如果不確認(rèn)為管理費(fèi)收入就屬于整個(gè)基金財(cái)產(chǎn),計(jì)入凈值計(jì)算的范疇,不應(yīng)該為部分投資者進(jìn)行買單。

所以上述模式資管新規(guī)之前部分機(jī)構(gòu)使用,資管新規(guī)之后應(yīng)該不符合新規(guī)要求。所以從管理費(fèi)收入中額外計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金,用于彌補(bǔ)部分投資人面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)屬于剛兌行為。


多層嵌套、委外

第二十二條 資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品,但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

金融機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資于其他機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品,從而將本機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品資金委托給其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資的,該受托機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)為具有專業(yè)投資能力和資質(zhì)的受金融監(jiān)督管理部門監(jiān)管的機(jī)構(gòu)。

公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品的受托機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)為金融機(jī)構(gòu),私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品的受托機(jī)構(gòu)可以為私募基金管理人。受托機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)切實(shí)履行主動(dòng)管理職責(zé),不得進(jìn)行轉(zhuǎn)委托,不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。委托機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對受托機(jī)構(gòu)開展盡職調(diào)查,實(shí)行名單制管理,明確規(guī)定受托機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和程序、責(zé)任和義務(wù)、存續(xù)期管理、利益沖突防范機(jī)制、信息披露義務(wù)以及退出機(jī)制。委托機(jī)構(gòu)不得因委托其他機(jī)構(gòu)投資而免除自身應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任。


22資管新規(guī)允許一層嵌套,那么公募銀行理財(cái)是否可以嵌套私募性質(zhì)的產(chǎn)品?

從法規(guī)字面意義理解看,筆者認(rèn)為公募產(chǎn)品可以委托給持牌金融機(jī)構(gòu)管理人發(fā)行的私募產(chǎn)品但不能委托給私募基金管理人。而這里的委托從上下文語境看,應(yīng)該就是指金融機(jī)構(gòu)受托資產(chǎn)的再委托,所以才緊接著禁止受托機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)委托,因?yàn)橐坏┺D(zhuǎn)委托實(shí)際上就是2層嵌套了。

但是如果公募銀行理財(cái)可以委外給私募性質(zhì)的基金專戶,券商資管和信托計(jì)劃,那么從這些私募產(chǎn)品向上穿透是否會(huì)觸及合格投資者和突破200人的問題。這里區(qū)分兩種情況:

(1)向上穿透識(shí)別合格投資者

筆者認(rèn)為從法規(guī)原文第27條第二款看,只有存在“多層嵌套”的情況下才有可能向上識(shí)別合格投資者,如果只是一層嵌套是否向上穿透識(shí)別合格投資者存在爭議。當(dāng)前根據(jù)各家銀行的反饋看,多數(shù)暫停了公募理財(cái)新增投資基金專戶和券商資管,主要也是對這一條的理解不一。

(2)向上穿透識(shí)別是否超過200人

這點(diǎn)不需要穿透審查,基本是明確的,因?yàn)榧幢闶撬侥贾g的嵌套也可能存在這個(gè)問題。從過往證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管管理看,私募相互之間的嵌套,只要在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案可以不穿透識(shí)別200人的問題。除非同一個(gè)管理人同時(shí)發(fā)行多個(gè)產(chǎn)品投資同一個(gè)項(xiàng)目,明顯存在繞監(jiān)管的特征才會(huì)合并計(jì)算200人。

這個(gè)條款的解讀和理解至關(guān)重要,因?yàn)橹苯佑绊懥宋磥磴y行理財(cái)子公司公募銀行理財(cái)運(yùn)營模式的問題,如果不能委外私募產(chǎn)品(公募FOF空間不大),那么意味著龐大的公募理財(cái)都需要自己管理,對整個(gè)投研團(tuán)隊(duì)要求非常高。


23禁止多層嵌套情況下,投顧和MOM是否可以成為未來的一種合作模式?

筆者傾向于肯定態(tài)度,投顧和MOM都不屬于嵌套的范疇,但MOM需要防止其向傘型賬戶方向發(fā)展。

因?yàn)楸O(jiān)管規(guī)則不允許公募理財(cái)通過篩選私募基金管理人進(jìn)行委托管理,讓私募基金管理人基于銀行理財(cái)?shù)奶摂M子賬戶進(jìn)行分倉操作,也就是MOM模式,仍然有待監(jiān)管政策明確。MOM模式在母基金層面是統(tǒng)一的收益核算,原理是發(fā)揮銀行的資金和渠道優(yōu)勢,在資產(chǎn)管理方面通過試錯(cuò)篩選優(yōu)秀的私募基金管理人。如果委外形式確實(shí)難以獲得監(jiān)管點(diǎn)頭,也可以通過投顧模式進(jìn)行。


24信托公司內(nèi)部TOTOT結(jié)構(gòu)是否屬于多層嵌套?

肯定是多層嵌套。其實(shí)允許信托TOT已經(jīng)是一個(gè)突破。類比其他類型的資管,比如券商資管和銀行理財(cái),同一個(gè)管理人內(nèi)部的嵌套都是禁止的。


25資管新規(guī)中關(guān)于多層嵌套的問題,若嵌套的是有限責(zé)任公司或未在基金業(yè)協(xié)會(huì)登記的有限合伙企業(yè),是否會(huì)被判定為多層嵌套?

個(gè)人不認(rèn)可這種做法。理論上未備案的有限合伙企業(yè)本身就不具備發(fā)行銷售資管產(chǎn)品的資質(zhì)。如果資管產(chǎn)品嵌套有限合伙企業(yè),該企業(yè)不具備經(jīng)營性現(xiàn)金流,那么應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為嵌套。最近基金業(yè)協(xié)會(huì)洪磊會(huì)長在會(huì)上呼吁要求從事資管業(yè)務(wù)的有限合伙企業(yè)都必須到協(xié)會(huì)進(jìn)行備案。


26QDII是否適用于多層嵌套的約束?

比如境內(nèi)銀行理財(cái)投資境內(nèi)公募基金或信托的QDII產(chǎn)品,該QDII產(chǎn)品投資境外的結(jié)構(gòu)化票據(jù),境外的結(jié)構(gòu)化票據(jù)掛鉤境外的石油或黃金ETF產(chǎn)品或者是高收益?zhèn)闹笖?shù)。從資管新規(guī)的規(guī)定看并沒有給QDII任何豁免條款,意味著QDII也要符合資管新規(guī),但考慮到國內(nèi)監(jiān)管當(dāng)局就QDII一般都和對應(yīng)的海外監(jiān)管機(jī)構(gòu)簽訂過合作備忘錄,所以筆者建議如果海外的嵌套部分符合當(dāng)?shù)氐谋O(jiān)管要求,應(yīng)該認(rèn)可其合規(guī)性,但需要注意防止通過嵌套繞開當(dāng)前QDII的監(jiān)管要求,比如集中度和投資范圍等。

但筆者建議資管新規(guī)之后,境內(nèi)應(yīng)當(dāng)禁止嵌套,比如通過理財(cái)嵌套信托借道信托的QDII投資海外,境內(nèi)已經(jīng)一層嵌套,海外應(yīng)該禁止嵌套層級(jí)。


結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品

二十一 公募產(chǎn)品和開放式私募產(chǎn)品不得進(jìn)行份額分級(jí)。

分級(jí)私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%。分級(jí)私募產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)根據(jù)所投資資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度設(shè)定分級(jí)比例(優(yōu)先級(jí)份額/劣后級(jí)份額,中間級(jí)份額計(jì)入優(yōu)先級(jí)份額)。固定收益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過3:1,權(quán)益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過1:1,商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過2:1。發(fā)行分級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對該資產(chǎn)管理產(chǎn)品進(jìn)行自主管理,不得轉(zhuǎn)委托給劣后級(jí)投資者。

分級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或者間接對優(yōu)先級(jí)份額認(rèn)購者提供保本保收益安排。

本條所稱分級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品是指存在一級(jí)份額以上的份額為其他級(jí)份額提供一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償,收益分配不按份額比例計(jì)算,由資產(chǎn)管理合同另行約定的產(chǎn)品。


27銀行理財(cái)產(chǎn)品能否發(fā)售分級(jí)產(chǎn)品?

1)在2014版理財(cái)征求意見稿中監(jiān)管首次引入分級(jí)理財(cái)產(chǎn)品的概念。所謂分級(jí)產(chǎn)品指的是根據(jù)投資者不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好,對理財(cái)產(chǎn)品受益權(quán)進(jìn)行分層配置,按照分層配置中的優(yōu)先與劣后安排進(jìn)行收益分配,使具有不同風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和意愿的投資者通過投資不同層級(jí)的受益權(quán)來獲取不同的收益并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的理財(cái)產(chǎn)品。

2)2016年5月,監(jiān)管部門曾窗口指導(dǎo)過部分商業(yè)銀行暫停分級(jí)理財(cái)產(chǎn)品發(fā)售。

3)2016年7月新版的理財(cái)征求意見稿中再次出現(xiàn),銀行分級(jí)理財(cái)產(chǎn)品已屬禁止發(fā)行之列。分析個(gè)中原因,或?yàn)榉旨?jí)產(chǎn)品或涉嫌產(chǎn)品分離定價(jià),以及產(chǎn)品間的利益輸送問題,不過商業(yè)銀行發(fā)行的分級(jí)理財(cái)產(chǎn)品較少,因此影響有限。

4)本次《資管新規(guī)》中規(guī)定:公募產(chǎn)品、開放式私募產(chǎn)品不得進(jìn)行份額分級(jí)。發(fā)行分級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對該資產(chǎn)管理產(chǎn)品進(jìn)行自主管理,不得轉(zhuǎn)委托給劣后級(jí)投資者。分級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或者間接對優(yōu)先級(jí)份額認(rèn)購者提供保本保收益安排。

關(guān)于分級(jí)產(chǎn)品,一行兩會(huì)持有不同的態(tài)度。人行認(rèn)為分級(jí)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)可以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的差異化的投資需求。銀保監(jiān)會(huì)過去的監(jiān)管邏輯一直是對理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行優(yōu)先劣后分級(jí)進(jìn)行禁止。證監(jiān)會(huì)允許資管產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化,只是有較多的監(jiān)管要求和限制。

從過去的情況看來,銀行理財(cái)很少通過結(jié)構(gòu)化優(yōu)先劣后加杠桿,后來也直接禁止了銀行理財(cái)分級(jí)產(chǎn)品。從結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)特征看,筆者認(rèn)為過去銀行理財(cái)不適合做結(jié)構(gòu)化安排,主要是銀行理財(cái)在信息披露和風(fēng)險(xiǎn)隔離方面相對較弱,且投資標(biāo)的中,也有不屬于容易獲得公允估值的資產(chǎn)(比如非標(biāo)),管理人也很難通過清倉底層資產(chǎn)的方式,為優(yōu)先提供風(fēng)險(xiǎn)保障;如果設(shè)計(jì)為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,容易出現(xiàn)劣后對優(yōu)先的風(fēng)險(xiǎn)保障嚴(yán)重不足,實(shí)際上有為劣后輸送利益嫌疑。

但是,未來銀行理財(cái)在信息披露和風(fēng)險(xiǎn)隔離方面按照新規(guī)要求將比照其他資管產(chǎn)品,較以前更加透明和嚴(yán)格,且本次資管新規(guī)在各產(chǎn)品之間拉平監(jiān)管要求,明確了封閉式的私募產(chǎn)品可以進(jìn)行份額分級(jí),如果銀行理財(cái)產(chǎn)品不能進(jìn)行分級(jí),意味著將繼續(xù)像以前一樣嵌套一層資管產(chǎn)品,這無形間也拉長了產(chǎn)品鏈條。


28結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品能否嵌套?

從證監(jiān)會(huì)過往的規(guī)則看,結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品肯定不能嵌套下一層結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的劣后級(jí)。因?yàn)檫@種操作會(huì)循環(huán)加杠桿。但法規(guī)并沒有禁止嵌套優(yōu)先級(jí),只是這樣的嵌套商業(yè)上的可行性不高。


29為何“同虧同盈”?

最早起源于證監(jiān)會(huì)的制度設(shè)計(jì),2016年7月份發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》明確“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的原則。

在2016年10月份基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第3號(hào)--結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃》中進(jìn)一步細(xì)化為以下要求:

一、嚴(yán)格按照“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配”原則設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃。

所謂利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配,是指在結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃產(chǎn)生投資收益或出現(xiàn)投資虧損時(shí),所有投資者均應(yīng)當(dāng)享受收益或承擔(dān)虧損,但優(yōu)先級(jí)投資者與劣后級(jí)投資者可以在合同中合理約定享受收益和承擔(dān)虧損的比例,且該比例應(yīng)當(dāng)平等適用于享受收益和承擔(dān)虧損兩種情況。

自此之后,凡是受備案3號(hào)限制的產(chǎn)品,比如私募證券投資基金,券商資管和基金專戶的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品備案基本處于凍結(jié)狀態(tài)。

這一條款實(shí)際上等于徹底封殺了結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品備案的可能性。

在大資管統(tǒng)一監(jiān)管之前,這樣的監(jiān)管理念只是封堵了證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的持牌金融機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)行,然后資管新規(guī)之后,所有的產(chǎn)品類型,包括信托、私募股權(quán)都將受到統(tǒng)一的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)限制,筆者認(rèn)為未來銀行理財(cái)、信托、私募股權(quán)都應(yīng)該不折不扣履行同虧同贏的標(biāo)準(zhǔn),但所謂“同虧同盈”應(yīng)該是同一個(gè)時(shí)間點(diǎn),劣后級(jí)和優(yōu)先級(jí)必須同時(shí)虧損或同時(shí)盈利,不允許出現(xiàn)優(yōu)先級(jí)有盈利,劣后級(jí)發(fā)生虧損情形;


30何為“結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品不得為優(yōu)先級(jí)提供保本保收益安排”?

在大資管新規(guī)之前,證監(jiān)會(huì)已經(jīng)非常明確券商資管、基金子公司發(fā)行的所有產(chǎn)品以及證券類私募都不能對優(yōu)先級(jí)進(jìn)行保本保收益安排。但是私募基金中的私募股權(quán)和其他類私募都不受此規(guī)則的限制,信托也同樣不受限制。

所以,此次規(guī)則主要影響信托、私募股權(quán)和其他類型私募產(chǎn)品(銀保監(jiān)會(huì)要求銀行理財(cái)本身不能分級(jí))。如何定義產(chǎn)品層面對優(yōu)先級(jí)的“保本保收益”至關(guān)重要。

(1)如果是劣后級(jí)出資到位,僅以出資額為限對優(yōu)先級(jí)的收益保障不屬于保本保收益安排。

(2)從保本保收益的提供主體而言,本文認(rèn)為主要包括以下幾類主體:

①管理人。

首先,管理人不能為優(yōu)先級(jí)的本金及收益提供任何不虧損的承諾或擔(dān)保。這在整個(gè)新規(guī)對資管產(chǎn)品的基本定義中就已經(jīng)明確。

②劣后投資人。

劣后投資人進(jìn)行保本保收益的做法常見于私募基金,是最應(yīng)禁止的類型。銀行理財(cái)資金通過資管產(chǎn)品投資產(chǎn)業(yè)基金時(shí),往往要求產(chǎn)業(yè)基金的劣后對銀行理財(cái)間接持有的優(yōu)先級(jí)份額進(jìn)行遠(yuǎn)期回購或者差額補(bǔ)足。

③劣后投資人的關(guān)聯(lián)方。

這個(gè)我們認(rèn)為同劣后投資人相同,也屬于應(yīng)禁止的范疇。這個(gè)常見于劣后投資人由于自身屬于上市公司、國企,存在對外負(fù)債或者擔(dān)保的限制,所以往往找一家關(guān)聯(lián)方提供相應(yīng)的增信措施。

④獨(dú)立的第三方。

對于擔(dān)保公司等獨(dú)立第三方如何認(rèn)定,則需要監(jiān)管明確。筆者傾向于認(rèn)定這是合規(guī)的做法,但需要強(qiáng)調(diào)相關(guān)擔(dān)保費(fèi)需要整個(gè)資管產(chǎn)品收益中扣除,而不是由融資人或劣后級(jí)單獨(dú)支付擔(dān)保費(fèi)。而且擔(dān)保需要針對整個(gè)資管計(jì)劃,而不是單獨(dú)針對優(yōu)先級(jí)。


31公募銀行產(chǎn)品能否投資私募結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)?

這其實(shí)是公募產(chǎn)品能否委托資金給持牌金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的私募產(chǎn)品的爭論,總體上因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)化產(chǎn)品是封閉式私募基金才能分級(jí),而且監(jiān)管規(guī)定禁止公募產(chǎn)品本身分級(jí),所以允許公募產(chǎn)品投資私募分級(jí)產(chǎn)品份額有繞監(jiān)管的嫌疑。


32安全墊產(chǎn)品在新規(guī)之后是否符合監(jiān)管要求?

目前基金業(yè)協(xié)會(huì)暫停備案,但從我們的定義看認(rèn)為合規(guī)。

這個(gè)問題是關(guān)注焦點(diǎn),新規(guī)正式稿表述“一級(jí)份額以上的份額為其他級(jí)份額提供一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償,收益分配不按份額比例計(jì)算。

八條底線的安全墊模式有一個(gè)特點(diǎn),雖然做了風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償,但是收益端有平等份額分配收益的,摳字眼的話這種產(chǎn)品不違反資管新規(guī)。但后續(xù)能否發(fā),還要看證監(jiān)會(huì)確認(rèn)。安全墊產(chǎn)品一直也備受爭議,當(dāng)初證監(jiān)會(huì)制定這項(xiàng)規(guī)則,銀監(jiān)會(huì)和央行都沒有出臺(tái)限制結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的規(guī)則,安全墊產(chǎn)品主要考慮到很多銀行有這樣的實(shí)際需求做的一種妥協(xié)。

但此次是一行兩會(huì)聯(lián)合行動(dòng),取消安全墊符合資管的總體發(fā)展方向,銀行和券商在未來合作過程中需要適應(yīng)全新的監(jiān)管環(huán)境。筆者認(rèn)為安全墊產(chǎn)品過渡期之后可能會(huì)面臨政策變動(dòng),但至少當(dāng)前字面理解看仍然合規(guī)。


33結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品能否做回購和擔(dān)保等增信措施?

分兩種情形:

(1)資管新規(guī)并沒有禁止結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)過程中,相關(guān)方或第三方對底層項(xiàng)目的回購和擔(dān)保;也就是在一個(gè)結(jié)構(gòu)化信托中,劣后級(jí)的關(guān)聯(lián)方對底層信托貸款的增信措施(回購擔(dān)保等)并沒有違反資管新規(guī),因?yàn)檫@種增信措施的受益方是整個(gè)資產(chǎn)管理產(chǎn)品,而不僅僅是優(yōu)先級(jí)。

(2)如果是劣后級(jí)關(guān)聯(lián)方,或者第三方對優(yōu)先級(jí)的擔(dān)保、回購、差額補(bǔ)足、遠(yuǎn)期受讓則違反資管新規(guī)的要求。


單一集中度比例控制和流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)


33投ABS受30%比例限制,那么是按照份額計(jì)算30%還是按照整個(gè)證券的30%?

雖然資管新規(guī)明確ABS本身不屬于資產(chǎn)管理產(chǎn)品,但其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品如果投資ABS仍然需要符合單一集中度的要求,也就是同一個(gè)管理人發(fā)行的所有公募產(chǎn)品投資同一款A(yù)BS不超過該ABS產(chǎn)品的30%。但這里證券的定義筆者認(rèn)為應(yīng)該定義為整個(gè)ABS,而不是ABS某一個(gè)層級(jí)。


34銀行定制化公募,單一管理人不超過30%,是否也是因?yàn)橘Y管新規(guī)的要求?

具體要看資金來源是理財(cái)資金還是銀行自營資金?如果資金來自自營資金,不受30%比例限制,如果資金來自理財(cái)資金,如果是新發(fā)公募理財(cái)產(chǎn)品,投資公募被認(rèn)定為為“新資產(chǎn)”,則受30%比例限制;

如果是舊的產(chǎn)品,重新開放募集的新資金或者是部分資產(chǎn)池的資產(chǎn)到期投資定制化購買能否超過30%,筆者認(rèn)為需要具體看舊資產(chǎn)整改方案是否被主監(jiān)管認(rèn)可。如果新增投資規(guī)模不大,總的規(guī)模符合遞減的規(guī)劃,筆者認(rèn)為可以不適用這里的30%限制。

但是從證監(jiān)會(huì)的產(chǎn)品備案角度,也可能在備案層面進(jìn)行設(shè)限,具體參見此前文章《資管新政威力初顯,傳單一客戶持倉將按30%執(zhí)行》。


新規(guī)適用范圍


35資管新規(guī)第二條的定義里只提及資金信托,是不是未來所有財(cái)產(chǎn)權(quán)信托不適用,從而給信托很大的的創(chuàng)新空間?

因?yàn)檎嬲呢?cái)產(chǎn)權(quán)信托不屬于資產(chǎn)管理的范疇,所以不適用比較合理。

如有繞道資管新規(guī),比如以財(cái)產(chǎn)權(quán)名義做信托受益權(quán)拆分轉(zhuǎn)讓的,我們認(rèn)為需要參照資管新規(guī)執(zhí)行。


36從信托報(bào)酬到資管新規(guī)提及的“合理業(yè)績報(bào)酬”有什么差異?所謂合理未來是否可以按照80%或90%計(jì)提業(yè)績報(bào)酬?

資管新規(guī)正式稿加入合理業(yè)績報(bào)酬,相比征求意見稿已經(jīng)是很大進(jìn)步。但超額收益的業(yè)績報(bào)酬應(yīng)該有限度,主要是此前信托、券商資管、銀行理財(cái)都是普遍用80-100%的業(yè)績報(bào)酬,凡是超過預(yù)期收益率的部分都是業(yè)績報(bào)酬。

這個(gè)做法其實(shí)是剛兌的一種實(shí)現(xiàn)手段,所以業(yè)績報(bào)酬應(yīng)該按照公募和私募進(jìn)行區(qū)分,公募的業(yè)績報(bào)酬應(yīng)該嚴(yán)格控制在很小的范圍內(nèi)比如10-20%;私募業(yè)績報(bào)酬應(yīng)該至少控制在50%以內(nèi)。


37政府出資的產(chǎn)業(yè)基金和創(chuàng)業(yè)投資基金另行制定,不適用新規(guī),那么如何界定這兩類基金?

創(chuàng)投和政府出資產(chǎn)業(yè)基金不適用資管新規(guī),是個(gè)巨大的政策優(yōu)勢。雖然這兩類基金都有很明確的定義,但實(shí)操上應(yīng)當(dāng)是根據(jù)發(fā)改部門和基協(xié)的備案結(jié)果。目前主要有兩個(gè)關(guān)注問題:一是在基金業(yè)協(xié)會(huì)這邊備案的創(chuàng)投和股權(quán)如何區(qū)分;二是對于政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金,哪些出資屬于“政府出資”,比如城投代為出資算不算?

目前,基金業(yè)協(xié)會(huì)在私募基金管理人登記上,對這創(chuàng)投和股權(quán)類基金業(yè)沒有作具體的區(qū)分,被統(tǒng)一歸為一大類;在產(chǎn)品備案上,雖然要求在股權(quán)、創(chuàng)投中二選一,但區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)主要是根據(jù)被投企業(yè)的發(fā)展階段,這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)存在一定的模糊性。

對于政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金,財(cái)政部210號(hào)文有關(guān)政府出資主要是指通過財(cái)政預(yù)算安排的資金,然而發(fā)改委2800號(hào)文的規(guī)定則更為廣闊,除了預(yù)算內(nèi)資金,還包括了中央和地方各類專項(xiàng)建設(shè)基金及其他財(cái)政性資金,即包括了如下三大類:

  • 財(cái)政預(yù)算內(nèi)投資(根據(jù)預(yù)算法,預(yù)算包括一般公共預(yù)算、政府性基金預(yù)算、國有資本經(jīng)營預(yù)算、社會(huì)保險(xiǎn)基金預(yù)算)

  • 中央和地方各類專項(xiàng)建設(shè)基金

  • 其他財(cái)政性資金

所以如果基金的資金來源于上述三大類的其中一個(gè),該類基金則屬于“政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金”。

不過發(fā)改委發(fā)布的《登記指引》也明確規(guī)定,在出資主體方面,“政府出資”可以由政府(含所屬部門、直屬機(jī)構(gòu))直接或委托出資。所以如果政府部門委托平臺(tái)公司或者國有企業(yè)出資,也可能屬于“政府出資”的情形。我們認(rèn)為,除非能明確政府平臺(tái)、國有企業(yè)或者全民所有制企業(yè)對產(chǎn)業(yè)基金的投資屬于政府(部門)的委托出資外,否則該等主體對私募基金進(jìn)行的投資不應(yīng)視為政府出資。


38政府出資產(chǎn)業(yè)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、ABS都不適用資管新規(guī),是否意味著銀行理財(cái)投資這些產(chǎn)品可以不適用新規(guī)要求?

不是。

所謂不適用,是指這三類產(chǎn)品本身作為一個(gè)SPV不適用新規(guī),但其他資管產(chǎn)品投資這三類產(chǎn)品仍然要根據(jù)資管新規(guī)要求進(jìn)行審核合規(guī)性,如果是非標(biāo)需要期限匹配,識(shí)別是否多層嵌套。

對于杠桿率的要求,ABS沒有問題;但如果是其他類型資管產(chǎn)品投資政府出資產(chǎn)業(yè)基金,仍然面臨銀保監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)的合規(guī)性審查,很有可能不允許投資杠桿率不符合資管新規(guī)要求的結(jié)構(gòu)化政府出資的產(chǎn)業(yè)基金要求。


39資管新規(guī)發(fā)布后,私募基金的合格投資者應(yīng)當(dāng)如何適用?

目前針對私募基金的合格投資者標(biāo)準(zhǔn),主要規(guī)定在現(xiàn)行實(shí)施的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》中,和資管新規(guī)規(guī)定的私募基金合格投資者標(biāo)準(zhǔn)存在一定的差異。


資管新規(guī)

私募暫行辦法

合格投資者

家庭金融凈資產(chǎn)不低于300萬元,家庭金融資產(chǎn)不低于500萬元,或者近3年本人年均收入不低于40萬元。

金融資產(chǎn)不低于300萬元或者最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬元的個(gè)人

最近1年末凈資產(chǎn)不低于1000萬元的法人單位

凈資產(chǎn)不低于1000萬元的法人單位

金融監(jiān)督管理部門視為合格投資者的其他情形

——

單只產(chǎn)品最低認(rèn)購金額

固定收益類產(chǎn)品

30萬元

100萬元

混合類產(chǎn)品

40萬元

權(quán)益類產(chǎn)品、商品及金融衍生品類產(chǎn)品

100萬元

在合格投資者標(biāo)準(zhǔn)上,資管新規(guī)和證監(jiān)會(huì)《私募暫行辦法》的規(guī)定相差不大,但也差異,主要有如下點(diǎn):

1、對于個(gè)人合格投資者的認(rèn)定,引入“家庭金融資產(chǎn)”概念,凈資產(chǎn)不低于300萬元且總資產(chǎn)不低于500萬元;人均收入要求從50萬元降低到40萬元,但新增要求有2年以上投資經(jīng)驗(yàn)。

2、對于單位合格投資者,凈資產(chǎn)1000萬元的要求未變,但限定為近1年末凈資產(chǎn)。此外,單位主體限制為法人單位,這意味這合伙企業(yè)等非法人形式的單位被排除在外,但由于最后有兜底性規(guī)定,這限制實(shí)際上影響不大。

據(jù)媒體報(bào)道,目前包括中信證券在內(nèi)的個(gè)別券商均已經(jīng)暫停銷售所有的私募權(quán)益類產(chǎn)品,具體恢復(fù)時(shí)間待定。具體原因系資管新規(guī)對投資者準(zhǔn)入門檻和適當(dāng)性管理有新的規(guī)定,而具體細(xì)則尚未出臺(tái),但其中對于合格投資者的認(rèn)定并沒有相關(guān)的執(zhí)行細(xì)則,各家券商對于如何執(zhí)行投資者適當(dāng)性管理存在不一致。因此,個(gè)別券商選擇暫停銷售私募產(chǎn)品,但大部分券商還在繼續(xù)代銷私募基金產(chǎn)品。

為此,基金業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長洪磊近期也在講話中明確,行業(yè)自律標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)高于法律底線標(biāo)準(zhǔn),公司標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)高于行業(yè)自律標(biāo)準(zhǔn),掌握好公司標(biāo)準(zhǔn),就可以放心大膽地開展業(yè)務(wù)?,F(xiàn)在行業(yè)的自律標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)高于法律底線標(biāo)準(zhǔn),我們也呼吁銀行和證券公司,不應(yīng)當(dāng)拒絕代銷或發(fā)行私募基金產(chǎn)品。我們認(rèn)為,這個(gè)實(shí)際上是為了打消券商的疑慮,呼吁相關(guān)機(jī)構(gòu)不要擔(dān)心目前基金業(yè)協(xié)會(huì)執(zhí)行的私募基金適當(dāng)性和合格投資者標(biāo)準(zhǔn)不符合資管新規(guī)的問題。


40如何理解過渡期內(nèi)允許對老資產(chǎn)進(jìn)行“接續(xù)”操作?

博弈主要在于兩個(gè)方面:一是新資金來接續(xù)資產(chǎn)的定義,二是如何彌補(bǔ)老資產(chǎn)存量虧損的問題。

過渡期內(nèi)即未來兩年半,市場上兩種產(chǎn)品將并行不悖。即便是同一家銀行同一個(gè)理財(cái)室,也可能同時(shí)存在兩種產(chǎn)品,分別適用舊的監(jiān)管制度體系和全新的監(jiān)管框架,我稱之為“一柜兩制”;相對而言新資金比較好判斷,但是“老資產(chǎn)”面臨較多爭議,只要是被認(rèn)定為老資產(chǎn),就能過渡期內(nèi)不適用資管新規(guī)。

問題的焦點(diǎn)是,在存在新募集資金的情況下,未到期的老資產(chǎn)[1]能否動(dòng)態(tài)調(diào)整和交易?

存在新資金募集大致有兩種情形,一是封閉式滾動(dòng)發(fā)售的產(chǎn)品,二是開放式申購贖回的產(chǎn)品。

如果未來需要按照監(jiān)管要求及提交計(jì)劃進(jìn)行規(guī)模遞減,可以變賣缺口部分底層流動(dòng)性較高的資產(chǎn)提前預(yù)備現(xiàn)金應(yīng)對可能的贖回;如果遞減要求比較嚴(yán)格,而且底層流動(dòng)性并不是很高的情況下,就不存在配置新資產(chǎn)的可能性。

如果監(jiān)管對規(guī)模遞減要求不高,比如2018年只要求遞減10%,2019年20%,2020年70%的進(jìn)度,那么可以募集新的資金用于償還到期贖回壓力。(不過這個(gè)可能性相對較小。據(jù)報(bào)道,在整改計(jì)劃方面,監(jiān)管的建議是“未來三年建議按每年壓縮整改計(jì)劃目標(biāo)的三分之一進(jìn)度進(jìn)行,不能到過渡期的最后半年再去做。整改進(jìn)度每半年考核一次”。)存在新資金募集的開放式產(chǎn)品,后續(xù)底層資產(chǎn)配置將面臨比前面分析的舊資金新資產(chǎn)更加嚴(yán)格的合規(guī)性審查。

本文認(rèn)為銀行主要有以下三種選擇:

  • 選擇一:底層資產(chǎn)到期回籠資金存放商業(yè)銀行,等待負(fù)債端資金贖回。

    這種情況雖然不論對于開放式還是封閉式理財(cái)都完全合規(guī),但由于大量資金低息運(yùn)作,可能導(dǎo)致未來收益遠(yuǎn)低于預(yù)期收益率,客戶及商業(yè)銀行都將難以接受。所以這種過渡期解決方案可能性很小。

  • 選擇二:底層資產(chǎn)到期回籠資金繼續(xù)投資高流動(dòng)性債券。

    債券屬于標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn),流動(dòng)性大,處置便利,同時(shí)收益相對較高。因此筆者認(rèn)為續(xù)投投資級(jí)以上的債券應(yīng)該是可以考慮的。

  • 選擇資產(chǎn)到期回籠資金繼續(xù)配置一些期限合理的非標(biāo)(到期日在2020年底之前)。

    存在新資金募集的情況下,如果繼續(xù)配置非標(biāo)資產(chǎn),可能觸碰過渡期的合規(guī)紅線(新資金新資產(chǎn))。盡管適當(dāng)維持底層資產(chǎn)收益率,以應(yīng)對老資金的預(yù)期收益率需要,這種選擇看起來更合理,但如果金融機(jī)構(gòu)都如此選擇,顯然容易在2020年下半年引發(fā)一輪表外融資集中到期的風(fēng)險(xiǎn)。這顯然是監(jiān)管不愿意看到的。

總體上看,筆者認(rèn)為選擇二從合規(guī)性和可行性上都比較高,但應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持兩個(gè)基本的原則,就是總量逐季遞減,流動(dòng)性不能在過渡期內(nèi)惡化。比如雖然總量是遞減,但同時(shí)大幅度賣出國債買入ABS和私募債,屬于流動(dòng)性惡化。

此外過渡期內(nèi)量不能增,而且需要逐步削減,到2020年底,不符合新規(guī)的產(chǎn)品需要清零。應(yīng)該是逐個(gè)產(chǎn)品進(jìn)行測算不能新增,而不是整體盤算全行的量不能新增。

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