整體而言，這次大資管新規(guī)只是一個指導(dǎo)原則，具體的細(xì)節(jié)后續(xù)會由三會進(jìn)行制定。但是，筆者認(rèn)為有必要在三會進(jìn)行各自細(xì)則制定之前，在以下14個細(xì)節(jié)層面統(tǒng)一口徑和原則，否則所謂的功能監(jiān)管只能流于形式，后續(xù)監(jiān)管政策的套利空間仍然大量存在。

筆者的建議主要從是否會在未來留下套利空間的角度出發(fā)，按照公募和私募的不同特征而展開的。從過往10幾年的金融監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)看，監(jiān)管規(guī)則首先需要預(yù)留一些彈性空間，給新政之后合理的、更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融創(chuàng)新留一定的空間，同時又不能留下監(jiān)管漏洞，從而導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)展開大量的監(jiān)管套利。所謂不能給金融機(jī)構(gòu)鉆漏洞是考驗(yàn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)立法技術(shù)和嚴(yán)謹(jǐn)性的地方，在措辭表述，概念定義，邏輯結(jié)構(gòu)搭建方面都有很高專業(yè)性要求。同時針對其他相關(guān)修訂意見和疑問，添加筆者微信haibosun88，共同探討。

首先其實(shí)需要理清預(yù)期收益率產(chǎn)品發(fā)售和凈值型轉(zhuǎn)型的關(guān)系。

筆者建議短期內(nèi)不應(yīng)將凈值型產(chǎn)品和預(yù)期收益率宣傳對立起來，也就是說銷售環(huán)節(jié)仍然允許宣傳預(yù)期收益率，但需要以紅色字體顯眼位置，在收益率后面一律加一句免責(zé)條款，預(yù)期收益率不作為最終收益標(biāo)準(zhǔn)，具體收益以后續(xù)凈值披露為準(zhǔn)。

這一個過渡期非常重要，其重要性絕不亞于存量產(chǎn)品清理的過渡期。筆者相對中立的角色，很多建議其實(shí)是幫助監(jiān)管堵漏洞，但在預(yù)期收益率宣傳的角度如果立即實(shí)施，則的確會引起比較大的銀行理財(cái)和信托產(chǎn)品收縮，這樣實(shí)實(shí)在在的沖擊不論是對金融體系還是轉(zhuǎn)型都不利。

過渡期后，預(yù)期收益率宣傳和凈值管理再進(jìn)行徹底的切割。在雙錄環(huán)節(jié)，再強(qiáng)化預(yù)期收益率本身不屬于未來收益依據(jù)，需要以凈值為準(zhǔn)的表述，且客戶經(jīng)理銷售環(huán)節(jié)不允許再次宣傳預(yù)期收益率，或者每次提及預(yù)期收益率，后面必須同時強(qiáng)制加上凈值為準(zhǔn)的表述。

此外從征求意見稿表述看，公允價值肯定是報(bào)告攤余成本法，而且筆者相信對于流動性非常差的資產(chǎn)，比如非標(biāo)資產(chǎn)，或者處于流動性層級第四層的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)（私募債、信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)和債權(quán)融資計(jì)劃等）當(dāng)前來看也只有攤余成本法一條路。銀行公募產(chǎn)品以投資固定收益類產(chǎn)品為主，其中固定收益類產(chǎn)品包括標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)和非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)兩大類。

但商業(yè)銀行和信托產(chǎn)品中大量資產(chǎn)配置在信用債、ABS、利率債和金融債四大類資產(chǎn)中，面臨債市大幅波動，能否選擇攤余成本法存在爭議。筆者從公募和私募劃分來看，凡是公募在估值方法上更應(yīng)以嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)來對投資者進(jìn)行披露，而且對開放式產(chǎn)品也是申購贖回的依據(jù)，對于債券固收類產(chǎn)品，尤其是長久期類產(chǎn)品很可能因?yàn)榧兝什▌赢a(chǎn)生凈值大幅波動，所以即便是沒有信用風(fēng)險(xiǎn)，存續(xù)期內(nèi)向客戶按照市值法披露凈值也可能引起客戶恐慌，這正式商業(yè)銀行擔(dān)心的地方。

所以估值方法的選擇一定要和前面的期限錯配結(jié)合起來，因?yàn)楣笺y行理財(cái)和公募基金的資產(chǎn)類別差異，所以需要創(chuàng)新出中國特色的一套體系。如果允許期限錯配，那么反而更加需要選擇市值法，如果禁止非標(biāo)的期限錯配，那么就應(yīng)該選擇攤余成本法。其實(shí)國內(nèi)公募基金唯一允許攤余成本法的貨幣基金就是因?yàn)槠湓诰闷诠芾砩戏浅?yán)格（平均剩余期限120天），在基本杜絕了大規(guī)模期限錯配的情況下，同時也設(shè)計(jì)一套影子定價的方法，規(guī)定負(fù)偏離不能太高否則管理人有義務(wù)糾正，此外還對大額贖回進(jìn)行了限制，外加特定情況下的擺動定價。反思公募銀行理財(cái)，如果投資的是標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)也希望采用攤余成本法則需要更加嚴(yán)格的獨(dú)立一套流動性管理辦法，在銀行公募產(chǎn)品這個類別里面單獨(dú)劃分出一類高流動性、低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)形態(tài)，且嚴(yán)格計(jì)算負(fù)偏離，這顯然短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)，但基本符合整個資管的定位。

其實(shí)對于流動性非常差的資產(chǎn)類別，不論是標(biāo)還是非標(biāo)，市值法和攤余成本法都不靠譜，和真正的市場交易價格比，這兩種估值方法下的價格差異并不大。相對而言，市值法只是體現(xiàn)了利率波動的價格影響而已。

保本理財(cái)筆者認(rèn)為肯定是走進(jìn)歷史，取而代之的應(yīng)該是更加豐富的銀行負(fù)債產(chǎn)品。但銀行仍然可以繼續(xù)發(fā)行結(jié)構(gòu)性存款。之前銀行結(jié)構(gòu)性存款被劃入銀行理財(cái)產(chǎn)品范圍，未來肯定需要從銀行理財(cái)范疇劃出到“存款”范圍。

政策建議：目前在利率市場化方面仍然存在一定管制，所以負(fù)債端的大額存單并不活躍。所以在打破剛兌的同時需要豐富銀行保本的負(fù)債工具，供投資人選擇。

還有對結(jié)構(gòu)性存款的處理有幾個細(xì)節(jié)，監(jiān)管部門需要高度注意：

1）保本結(jié)構(gòu)性存款一旦被劃入存款范圍，會在諸多細(xì)節(jié)上發(fā)生變化，比如首次臨柜風(fēng)險(xiǎn)評估、起售金額、雙錄要求等是否都可以放松？筆者認(rèn)為至少在臨柜風(fēng)險(xiǎn)評估和起售金額兩方面可以大幅度降低要求。但如果是線下銷售仍然需要執(zhí)行雙錄，因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)性存款結(jié)構(gòu)相對復(fù)雜，且銀行在衍生品資質(zhì)的取得方面，監(jiān)管是否需要對銀行有一個基本的準(zhǔn)入，在產(chǎn)品銷售方面銷售人員仍然需要獲得一定的資質(zhì)，而不是普通的拉存款的客戶經(jīng)理對外銷售保本的結(jié)構(gòu)性性存款。

即便是保本的結(jié)構(gòu)性存款，在存續(xù)期內(nèi)客戶如果提前贖回仍然面臨虧損可能性，主要是看結(jié)構(gòu)性存款的期限，期限越長的產(chǎn)品，久期越長，所以在市場利率大幅上升的時候客戶提前贖回可能面臨本金損失。這和一般的存款存在非常大的差異，如果不納入資產(chǎn)管理層產(chǎn)品，這是銷售環(huán)節(jié)需要著重提示的內(nèi)容。

2）并不是所有的結(jié)構(gòu)性存款都是保本，所以非保本的結(jié)構(gòu)性存款理論上仍然屬于資產(chǎn)管理的范疇。這里所謂非保本一般是有一個限度，比如說最低可以按照90%的比例對本金進(jìn)行保障。

但從另一個角度看，部分保本的結(jié)構(gòu)性存款也存在管理人部分兜底，仍然不符合打破剛兌，風(fēng)險(xiǎn)隔離的原則。比如一款80%本金保障的結(jié)構(gòu)性存款，之所以能夠80%保本，主要是內(nèi)部核算的時候產(chǎn)品募集資金仍然是表內(nèi)，投資方向是表內(nèi)存款+衍生品，但衍生品部分可能會導(dǎo)致大幅本金虧損，虧到本金20%比例是理論最大虧損幅度。但是對于部分保本的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品則很難處理，即不能完整納入到我們資管產(chǎn)品范圍，也不能簡單當(dāng)存款處理。筆者建議只要是管理人信用參與其中，哪怕有很少一部分的表內(nèi)本金保證，都需要款排除在資產(chǎn)管理產(chǎn)品之外，所以銀監(jiān)會后續(xù)需要針對所有結(jié)構(gòu)性存款單獨(dú)發(fā)布規(guī)則進(jìn)行規(guī)范管理。

3）結(jié)構(gòu)性存款在互聯(lián)網(wǎng)銷售，基于II類賬戶可以直接銷售產(chǎn)品吸收存款，而不需要在網(wǎng)點(diǎn)柜臺開立I類賬戶（如果不需要臨柜做風(fēng)險(xiǎn)評估的話）。其實(shí)對于部分互聯(lián)網(wǎng)銀行是一個突破，因?yàn)?/span>II類賬戶的服務(wù)范圍包括吸收存款和理財(cái)，但之前的購買理財(cái)首次需要臨柜開戶阻礙了此類產(chǎn)品的銷售。所以筆者建議對于保本的結(jié)構(gòu)性存款可以放開臨柜風(fēng)險(xiǎn)評估改為線上風(fēng)險(xiǎn)評估（如果設(shè)計(jì)合理，線上風(fēng)險(xiǎn)評估更加能夠避免客戶經(jīng)理的誘導(dǎo)）。

適用于所有的持牌金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品，也適用于所有類型的私募基金；但不適用于財(cái)產(chǎn)權(quán)信托和ABS。未備案的有限合伙企業(yè)不適用，但理論上未備案的有限合伙就不能實(shí)質(zhì)上從事“資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”，具體關(guān)于備案的探討參見此前文章《私募備案，并不是所有的有限合伙都要做【附近期監(jiān)管表態(tài)】》。

在其定義中只列舉了資金信托計(jì)劃。所以，財(cái)產(chǎn)權(quán)信托以被排除在整個《指導(dǎo)意見》定義的資管計(jì)劃之外。也即在嵌套和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)層面上，通過財(cái)產(chǎn)權(quán)信托仍有一些空間。當(dāng)然，這還是要看監(jiān)管意圖，尤其是那些債權(quán)作為委托財(cái)產(chǎn)的財(cái)產(chǎn)權(quán)信托，其實(shí)質(zhì)仍是屬于具備融資功能的SPV，在大規(guī)模急劇擴(kuò)張之后可能面臨窗口指導(dǎo)。

私募基金雖然在定義中沒有被納入正文的資管定義，但很顯然私募基金從事了資產(chǎn)管理活動，筆者認(rèn)為絕大部分內(nèi)容仍然需要參照適用，不體現(xiàn)在本規(guī)則中，可能考慮到私募的監(jiān)管體系和持牌金融機(jī)構(gòu)不一樣，后續(xù)也會出臺國務(wù)院的私募基金條例，但在諸如嵌套層級、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等都方面會統(tǒng)一口徑。

筆者提出的建議：給予私募基金在以下幾個方面在《合同法》等基礎(chǔ)上由投資人和管理人自行約定。

（1）實(shí)際上是私募股權(quán)投資基金的收益分配順序問題（私募股權(quán)投資基金的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品分級問題）。在分級設(shè)定上給予一定空間，不是限死。實(shí)際上私募股權(quán)投資基金自身分級的意義并不大，由于股權(quán)投資退出期漫長，不確定性高，流動性差，其分級的風(fēng)控措施有效性和證券投資的分級比要弱很多。所以國內(nèi)之所以私募股權(quán)投資基金在分級層面仍然有旺盛需求，核心在于大量明股實(shí)債的設(shè)置上，有回購等安排的基礎(chǔ)上如果再增加一個次級收益人安排更好。所以筆者建議對私募股權(quán)投資基金核心是在分類的認(rèn)定上嚴(yán)格執(zhí)行，明股實(shí)債的項(xiàng)目是否可以劃分到“其他類別”？對私募證券基金、投資非證券類標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)和非標(biāo)債權(quán)的私募基金都嚴(yán)格參照本規(guī)定執(zhí)行，防止監(jiān)管套利。私募股權(quán)投資基金的收益分配順序問題并不會引起監(jiān)管擔(dān)心的市場動蕩。

（2）不同于持牌金融機(jī)構(gòu)，重點(diǎn)是要打破利用金融機(jī)構(gòu)自身的信用進(jìn)行資產(chǎn)管理活動，私募基金管理人并沒有綁架國家信用，所以在部分細(xì)節(jié)安排比如管理費(fèi)的分配安排，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)給予私募基金管理人和投資者更高的自由度，從而激勵部分私募基金從事深度盡調(diào)和精細(xì)化管理。但同時需要有類似激勵延遲機(jī)制，比如項(xiàng)目沒有完全退出實(shí)現(xiàn)收益，只是部分退出情況下，超額收益的分成應(yīng)當(dāng)適當(dāng)延后，這部分管理費(fèi)暫時納入風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。

（3）風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金

私募基金也應(yīng)當(dāng)計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，但風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金作為典型風(fēng)險(xiǎn)保障措施，在如何動用風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，以及風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的第三方存管都需要有非常詳細(xì)的約束，尤其是私募基金更加容易走偏。否則風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金非常容易演變?yōu)樽兿嗟膿?dān)保，違背資產(chǎn)管理買者自負(fù)的原則。筆者認(rèn)為私募基金應(yīng)當(dāng)執(zhí)行和持牌金融機(jī)構(gòu)一致的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度，但尤其需要注意：

首先區(qū)分公募和私募，相對而言，私募產(chǎn)品尤其是私募證券是否應(yīng)該執(zhí)行更低的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，私募股權(quán)和非標(biāo)類相對稍微高一些。

其次風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金嚴(yán)格禁止在銷售環(huán)節(jié)進(jìn)行宣傳，筆者認(rèn)為一旦銷售環(huán)節(jié)允許宣傳風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，會誤導(dǎo)投資人，非常容易演變?yōu)樽兿嘈麄鲹?dān)保，此前很多P2P平臺的宣傳銷售采取這樣的策略有一定誤導(dǎo)性。

再次風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的動用原則，需要明確，一律禁止用于補(bǔ)貼因?yàn)槭袌鲲L(fēng)險(xiǎn)波動導(dǎo)致的虧損或預(yù)期收益不達(dá)標(biāo)。尤其是一家公司的管理人只能有一個風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金科目，不應(yīng)該針對不同產(chǎn)品單獨(dú)設(shè)置不同的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金變相進(jìn)行收益調(diào)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金提取只能從管理費(fèi)中提取，管理費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一開始予以明確。

（4）股權(quán)投資的部分期限匹配問題，下面會詳細(xì)描述。

征求意見稿規(guī)定：“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日”；同時規(guī)定：投資未上市股權(quán)只能是封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資，且退出日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日。

該表述比此前銀監(jiān)會的銀行理財(cái)新規(guī)征求意見稿更加嚴(yán)謹(jǐn)規(guī)范，真正做到了禁止期限錯配。所以銀行或信托通過開放式產(chǎn)品的方式規(guī)避禁止期限錯配的做法，基本行不通。

非常嚴(yán)謹(jǐn)?shù)牧⒎夹g(shù)，但也帶來一個全新的問題，本條規(guī)則需要在兩個細(xì)節(jié)上高度關(guān)注：

（1）妨礙了部分真股權(quán)類投資的市場化選擇。同樣筆者呼吁的監(jiān)管思路是公募和私募分開，凡是私募產(chǎn)品，更多的是基于合同自治的領(lǐng)域，鑒于私募股權(quán)投資基金實(shí)際業(yè)務(wù)來看，有限合伙企業(yè)組織形式為主，LP資金募集的期限以7年（5+2）為主，投資的股權(quán)項(xiàng)目再資金募集時間點(diǎn)也不會真正明確回購或其他退出安排，第5年管理人有選擇權(quán)是否延長2年?，F(xiàn)實(shí)情況是即便7年到期后仍然有可能會再延長（LP同意的情況下），所以退出時間點(diǎn)不確定是私募股權(quán)投資與生俱來的一個基本特征。

項(xiàng)目選擇退出時間點(diǎn)和能否找到下一個產(chǎn)業(yè)并購方或私募股權(quán)投資人，或者IPO，是純商業(yè)化的安排。能夠在募集資金的時候就明確退出安排的，恰恰是銀行喜歡玩的明股實(shí)債投資項(xiàng)目，所以筆者建議修改：募集資金期限在5年及以上的情況下（下一個開放日超過5年），可以不用明確退出時間表。

（2）如何定義產(chǎn)品期限的問題：即對于允許客戶提前贖回，或者在合同中約定附條件的提前贖回條款的封閉式產(chǎn)品，如何界定后續(xù)實(shí)際執(zhí)行肯定會遇到新的問題。

筆者建議統(tǒng)一明確類似合同安排情形的期限認(rèn)定：對于管理人有延長產(chǎn)品期限選擇權(quán)的產(chǎn)品，只要合同中不對管理人附加任何懲罰性措施（比如一旦延長降低管理費(fèi)甚至0管理費(fèi)），筆者認(rèn)為可以按照延長后的期限認(rèn)定。如果有懲罰措施，則按照最短的期限認(rèn)定。

對于客戶贖回有選擇權(quán)的產(chǎn)品，筆者認(rèn)為重點(diǎn)看懲罰機(jī)制，比如約定可以贖回，但提前贖回所有利息損失甚至部分本金損失，且這部分懲罰的利息或本金收入計(jì)入基金財(cái)產(chǎn)凈值而不是管理費(fèi)收入，筆者建議認(rèn)定為不屬于產(chǎn)品開放日。

（3）資產(chǎn)端的期限認(rèn)定問題

資產(chǎn)端的期限認(rèn)定，從現(xiàn)實(shí)來看，主要是利率調(diào)升機(jī)制、或類似的回購價格設(shè)定問題。比如每兩年利率大幅度跳升（2個百分點(diǎn)），雖然有逼迫投資人還款的可能性，但并不能作為融資人一定還款的依據(jù)，所以不應(yīng)該輕易認(rèn)定為第一個利率調(diào)升期為債權(quán)資產(chǎn)終止日，但監(jiān)管需要統(tǒng)一協(xié)調(diào)一個認(rèn)定口徑?；刭忂x擇權(quán)如果設(shè)定的回購價格不斷提高，也能促使融資人盡早回購，推算為IRR也同樣是利率調(diào)升的機(jī)制。

 同時針對其他相關(guān)修訂意見和疑問，添加筆者微信haibosun88，共同探討

意見稿第十九條：資產(chǎn)管理產(chǎn)品的持有人不得以所持有的資產(chǎn)管理產(chǎn)品份額進(jìn)行質(zhì)押融資，放大杠桿。

這里的立法出發(fā)點(diǎn)本身依據(jù)并不充分，因?yàn)槿绻钟腥藶槠渌Y管產(chǎn)品（一層嵌套），該條法規(guī)已經(jīng)明確需要穿透合并計(jì)算杠桿率，比如，10億的銀行理財(cái)產(chǎn)品投資另外一個凈值為20億的基金專戶，投資規(guī)模2個億；銀行理財(cái)其他8億元自主投資沒有杠桿。如果底層基金專戶通過回購加杠桿，形成了30億的基金財(cái)產(chǎn)。那么對于凈資產(chǎn)10億銀行理財(cái)而言，其總資產(chǎn)實(shí)際要穿透計(jì)算為8億+2億*（30/20）=11億，銀行理財(cái)?shù)母軛U率為110%。

如果持有人為非資管產(chǎn)品，比如是金融機(jī)構(gòu)自營資金或者個人、企業(yè)等，那么通過質(zhì)押融資是其應(yīng)有的財(cái)產(chǎn)權(quán)。而且從未來的金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的角度看，理財(cái)?shù)怯浲泄苤行暮椭行诺嵌加锌赡苓M(jìn)一步開發(fā)理財(cái)產(chǎn)品流轉(zhuǎn)和信托受益權(quán)流轉(zhuǎn)，如果能實(shí)現(xiàn)權(quán)屬登記和流轉(zhuǎn)，筆者認(rèn)為也就能實(shí)現(xiàn)質(zhì)押融資，希望當(dāng)前的指導(dǎo)意見預(yù)留一定的彈性。當(dāng)然后續(xù)能否質(zhì)押融資更多的是法律層面的物權(quán)法是否支持其質(zhì)押登記效力以及操作層面的問題，筆者認(rèn)為本身和資管產(chǎn)品的杠桿率沒有相關(guān)性。

這里恰恰是不能提供過多彈性的地方，否則容易產(chǎn)生監(jiān)管套利，主要是兩個方面：

（1）夾層的認(rèn)定問題和補(bǔ)倉問題，夾層產(chǎn)品在計(jì)算杠桿率的時候筆者認(rèn)為認(rèn)定為優(yōu)先級相對更加科學(xué)，其實(shí)分級產(chǎn)品產(chǎn)品整個監(jiān)管邏輯存在過于依賴數(shù)字的杠桿率級別，忽略了對劣后級投資人補(bǔ)倉能力的相關(guān)要求。證監(jiān)會甚至一度禁止劣后級投資人單方面補(bǔ)倉，筆者認(rèn)為不符合限制杠桿率水平的初衷（穩(wěn)定市場，防范風(fēng)險(xiǎn)），在符合杠桿率要求的情況下，允許后續(xù)補(bǔ)倉且強(qiáng)制要求金融機(jī)構(gòu)管理人進(jìn)行補(bǔ)倉能力盡職調(diào)查更符合監(jiān)管初衷。

（2）第二十條：分級資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或者間接對優(yōu)先級份額認(rèn)購者提供保本保收益安排。

建議監(jiān)管后續(xù)統(tǒng)一定義產(chǎn)品不能對優(yōu)先級保本保收益的含義。筆者總結(jié)的幾層含義：

• 劣后級和優(yōu)先級需要同虧同贏，也就是如果劣后級發(fā)生虧損的情況下，優(yōu)先級不能有任何收益；如果優(yōu)先級有收益的情況下，劣后級不得有任何虧損。當(dāng)然這里可以收益和虧損的分配比例自由約定；

• 劣后級投資人不得對優(yōu)先級投資人進(jìn)行擔(dān)保、差額補(bǔ)足；

• 第三方（通常是融資人關(guān)聯(lián)方）不得對優(yōu)先級投資人進(jìn)行擔(dān)保；

• 產(chǎn)品未實(shí)現(xiàn)退出并盈利的情況下，只是賬面盈利時候，優(yōu)先級提前退出；

• 優(yōu)先級提前分配利潤；

《關(guān)于印發(fā)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)銷售專區(qū)錄音錄像管理暫行規(guī)定的通知》（銀監(jiān)辦發(fā)[2017]110號）規(guī)定：銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)建立統(tǒng)一的產(chǎn)品信息查詢平臺，并由專門部門負(fù)責(zé)平臺的信息錄入及管理工作。產(chǎn)品信息查詢平臺應(yīng)收錄全部在售及存續(xù)期內(nèi)金融產(chǎn)品的基本信息，凡未在平臺上收錄的產(chǎn)品，一律不得銷售。產(chǎn)品信息查詢平臺應(yīng)建立產(chǎn)品分類目錄，嚴(yán)格區(qū)分自有與代銷、公募與私募等不同產(chǎn)品類型，充分披露產(chǎn)品信息。

這里是銷售期間統(tǒng)一披露所有金融產(chǎn)品基本信息，包括私募產(chǎn)品，當(dāng)時主要出發(fā)點(diǎn)是為防止飛單，但也容易出現(xiàn)私募產(chǎn)品公開宣傳的誤區(qū)。筆者建議將私募產(chǎn)品單獨(dú)設(shè)置不同查詢權(quán)限，私募產(chǎn)品信息僅僅列舉產(chǎn)品名稱，一律屏蔽其他信息，如果公眾需要了解此類產(chǎn)品需要有一個篩選過程。當(dāng)然銀行客戶經(jīng)理定向推介不屬于公開宣傳，但一次性幾百封郵件對存量普通客戶的宣傳推介筆者認(rèn)為也存在問題。

1）低風(fēng)險(xiǎn)的公募銀行理財(cái)產(chǎn)品，起售金額可能會降低？

2）首次風(fēng)險(xiǎn)評估必須臨柜的要求能否放松？

3）資產(chǎn)管理子公司發(fā)行資管產(chǎn)品可以直接在工商登記為股東，后續(xù)對于股權(quán)投資和有限合伙企業(yè)的LP更加方便。

4）對于整個代銷和渠道變革會發(fā)生革命性變化；可能會打開部分銀行渠道代銷其他銀行的資產(chǎn)管理子公司的產(chǎn)品空間，實(shí)現(xiàn)部分中小銀行產(chǎn)品突破自己銀行渠道限制，拓展銷售空間；

5）破剛對和激勵制度的變化，有利于投資更高風(fēng)險(xiǎn)級別的資產(chǎn)，比如真股權(quán)投資，配合銀行實(shí)現(xiàn)投貸聯(lián)動；

最大變化在于廢止了銀監(jiān)會2013年發(fā)布的8號文，定義非標(biāo)的邏輯徹底發(fā)生了變化。首先只定義標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，然后規(guī)定所有其他債權(quán)資產(chǎn)都是非標(biāo)。而之前銀監(jiān)會8號文定義是首先定義非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)，至于非標(biāo)之外資產(chǎn)類別是什么沒有明確說法，因此導(dǎo)致后來市場出現(xiàn)了非標(biāo)、非非標(biāo)、標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)三類資產(chǎn)。

所以未來債權(quán)類資產(chǎn)只有兩類：標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)和非標(biāo)資產(chǎn)。也就是未來是一個非黑既白的世界。標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的認(rèn)定以及標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)和證券化資產(chǎn)的概念統(tǒng)一問題，參見下面討論。具體標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)認(rèn)定仍然需要一行三會重新協(xié)調(diào)，一行三會各自都有自己下屬的資產(chǎn)交易平臺，所以整體爭論和協(xié)調(diào)難度非常大。

“單只公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資單只證券或者單只證券投資基金的市值不得超過該資產(chǎn)管理產(chǎn)品凈資產(chǎn)的10%；同一金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的全部公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資單只證券或者單只證券投資基金的市值不得超過該證券市值或者證券投資基金市值的30%”

這兩點(diǎn)主要防止金融機(jī)構(gòu)對公眾發(fā)售產(chǎn)品包養(yǎng)部分證券，比如當(dāng)前部分PPN和私募債，包括部分流動性不好的ABS、ABN和信用債都可能面臨這樣的問題，因?yàn)楣蓟鹨呀?jīng)實(shí)行了集中度限制，此次新規(guī)沒有影響；但對銀行理財(cái)而言，后續(xù)包養(yǎng)和單接的做法不能持續(xù)。

需要注意這里的單一集中度只針對證券而言，所以不包括北金所債權(quán)融資計(jì)劃，銀登中心信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)。

原因就在于新的征求意見稿看，并沒有把標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)和證券概念梳理清楚。有些地方用的是標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，有些地方用的是證券。如果部分流動性相對較差的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)不屬于證券，那么這里的單一集中度覆蓋范圍反而只覆蓋一部分標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)，有違背制定這一單一集中度初衷的嫌疑。

之所以制定這兩項(xiàng)指標(biāo)，主要是從降低債券過度集中在部分投資人手里從而降低市場流動性；同時單個公募產(chǎn)品持有過多的單一資產(chǎn)會導(dǎo)致其流動性大幅度下降，所以這里的10%和30%筆者建議擴(kuò)展到所有的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的范圍。因?yàn)橹挥袠?biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)允許期限錯配才需要限制單一集中度，如果是非標(biāo)，因?yàn)閲?yán)格期限匹配，不存在拋售和流動性問題，也就沒有必要限制單一集中度。

資管新規(guī)之后，“標(biāo)”和“非標(biāo)”將是一場生死訣別？非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的盛宴剛剛開啟！

過去2年非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)只是為了符合非標(biāo)銀行理財(cái)余額不超過理財(cái)發(fā)行銀行上年末資產(chǎn)余額的4%，但是未來非標(biāo)和標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)不僅僅是額度限制的問題，同時也是定義期限錯配的核心差異。因?yàn)橹挥匈Y產(chǎn)管理產(chǎn)品投資非標(biāo)的時候才可能發(fā)生“期限錯配”，如果是標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)則不會有期限錯配的問題。舉例來說如果是6個月期的產(chǎn)品，可以投資3年期的ABS資產(chǎn)，也可以投資8年期的信用債，也可以投資3年期銀登流轉(zhuǎn)資產(chǎn)，盡管上述幾類資產(chǎn)流動性也不好。但卻不可以投資7個月的非標(biāo)資產(chǎn)。

所以一旦非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)就可以突破期限錯配的約束，這是未來標(biāo)和非標(biāo)的生死訣別。換一句話說，如果是被納入標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)類別，意味著幾十萬億的資管產(chǎn)品可以自由配置，一旦落選“標(biāo)”的選秀，則幾乎不會受到任何類型資管產(chǎn)品（不論是公募還是私募）的寵幸。

不僅如此，如果部分標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)同時不屬于“證券類”資產(chǎn)，也可以規(guī)避很多針對證券資產(chǎn)類別的限制，主要是10%和30%的集中度限制，和底層資產(chǎn)超過50%投資于證券類不得進(jìn)行分級的限制。看到了沒有，一類全新的資產(chǎn)類別誕生了，名字叫“非證券類標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)”占盡了所有便宜。此類資產(chǎn)和普通的銀行間交易所債券、ABS相比，反而更有優(yōu)勢。除少量證監(jiān)會的 公募基金不能投資外，其他所有資產(chǎn)管理產(chǎn)品類別都可以投（私募性質(zhì)的券商資管和基金母公司專戶能否投資尚不確定，需要后續(xù)證監(jiān)會細(xì)則規(guī)定確認(rèn)）。

盡管過去兩年非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)已經(jīng)非常盛行（主要是包括交易所的ABS協(xié)助表外銀行理財(cái)投增量資產(chǎn)進(jìn)行非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，以及銀登中心的存量及增量資產(chǎn)出表的非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)），但和未來幾年非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的市場行情相比，幾乎可以忽略。筆者樂觀預(yù)計(jì)，未來3年的非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)市場的數(shù)量級很可能是十萬億級別。

正如前面已經(jīng)提及的，標(biāo)和非標(biāo)的劃分其實(shí)一個生死決別，但是實(shí)際市場的資產(chǎn)形態(tài)看又是一個多姿多彩，多層次的市場，所以監(jiān)管的選擇來看，筆者提出兩點(diǎn)建議：

1）對標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)進(jìn)行按照流動性進(jìn)行分層，比如國債、政策性金融債、金融債、CD等屬于第一層流動性；高等級信用債第二層；票據(jù)、其他信用債、ABS為第三層；私募債、PPN、其他非證券類標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)（比如銀登中心信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)、北金所債權(quán)融資計(jì)劃，假如這些被正式納入到標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)）為第四層。

對此類資產(chǎn)需要設(shè)定不同的系數(shù)，既然是標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，當(dāng)然允許期限錯配，但不同層次流動性意味著有一定的折扣。比如第三層和第四層次的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)類別，在期限錯配的度量上仍然需要設(shè)定一定的門檻，防止一旦非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，造成大量非標(biāo)涌入這一類別但流動性沒有解決的情況并不解決此前資管實(shí)際面臨的問題。

2）此次標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的認(rèn)定意義非凡，然后僅僅依靠行政指定肯定也難以服眾，所以更多需要客觀的標(biāo)準(zhǔn)對所有的交易平臺，以及這些平臺不同類型資產(chǎn)進(jìn)行辨別。筆者此前認(rèn)定的標(biāo)準(zhǔn)大致有：

既然標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的認(rèn)定如此重要，我們是否應(yīng)該從當(dāng)初引入非標(biāo)概念的本源出發(fā)，對交易場所和資產(chǎn)類別兩個維度定期進(jìn)行判定（比如按年度）？其中前面三項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)：市場準(zhǔn)入、登記制度、交易結(jié)算屬于中國金融市場的基礎(chǔ)設(shè)施的概念。國內(nèi)目前的各類金融市場基礎(chǔ)設(shè)施大致遵循從這個角度來定義公開交易場所。比如銀行間市場信用債準(zhǔn)入在交易商協(xié)會、發(fā)改委，金融債在央行和三會；登記在上清所和中債登；交易在CFETS。交易所的準(zhǔn)入在證監(jiān)會和交易所，登記在中證登，交易在交易所。票交所是三合一，集中為一體。中信登和銀登中心事實(shí)上也是三合一，集中為一體。理財(cái)直融工具是登記在中債登、交易和準(zhǔn)入在理財(cái)?shù)怯浲泄苤行摹?/span>

后面4、5、6不是簡單的制度建設(shè)，而是制度建設(shè)、市場發(fā)展和資產(chǎn)特征多方面要素綜合，其實(shí)在標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的認(rèn)定上更為關(guān)鍵。

既然是一行三會一起討論，更加需要公平的制度安排，而且動態(tài)監(jiān)測，決不能再搞一旦認(rèn)定終生認(rèn)定，更不能一旦某交易場所認(rèn)定可以轉(zhuǎn)標(biāo)，該場所未來所有資產(chǎn)都為“標(biāo)”。

雖然這些6個維度標(biāo)準(zhǔn)，尤其是4、5、6都是很難量化的指標(biāo)，但從現(xiàn)實(shí)的監(jiān)管框架看，沒有哪一項(xiàng)量化監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)是完全100%讓人滿意，但至少量化比非量化要好，比直接監(jiān)管機(jī)構(gòu)指定更讓人信服。比如流動性，在計(jì)算LCR的時候，其實(shí)很多流動性的流出的假設(shè)也較為粗糙，在認(rèn)定什么是一級高流動性資產(chǎn)哪些是二級，標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)定也有一些人為干預(yù)的因素，但至少總體上更加透明公平。

多層嵌套的目的多種多樣，筆者此前總結(jié)了大約14項(xiàng)目，其中多數(shù)并值得監(jiān)管鼓勵甚至部分違規(guī)的操作。但其中不乏合理的訴求，比如FOF基金，包括地方政府的產(chǎn)業(yè)基金母子基金，銀行理財(cái)產(chǎn)品不能直接投資股權(quán)并在當(dāng)?shù)毓ど痰怯浶枰短祝糠之a(chǎn)品不能在中證登開戶需要嵌套，信托不能直接參與定增需要嵌套。這幾類嵌套筆者認(rèn)為后續(xù)需要監(jiān)管協(xié)調(diào)推動統(tǒng)一的市場準(zhǔn)入，在正式統(tǒng)一市場準(zhǔn)入之前，應(yīng)該允許這幾類嵌套行為。