 醫(yī)藥是產(chǎn)生大牛股的集中營(yíng)，美股千億美元以上市值的醫(yī)藥公司高達(dá)9家，是千億美元巨頭最密集的行業(yè)之一。 美股醫(yī)藥巨頭的成長(zhǎng)路徑，大概有兩種：一是押重注，研發(fā)出超級(jí)單品，在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，享受創(chuàng)新者紅利；二是耗費(fèi)巨資，直接將王牌產(chǎn)品甚至擁有王牌產(chǎn)品的公司收購(gòu)，買下現(xiàn)金奶牛。 在中國(guó)市場(chǎng)也是如此嗎？研發(fā)真的是醫(yī)藥公司最重要的競(jìng)爭(zhēng)力嗎？ 真實(shí)的情況未必全都如此。至少在翻查了一批在港股上市的醫(yī)藥大牛股之后，我們發(fā)現(xiàn)：在特殊的國(guó)情和行業(yè)環(huán)境之下，過去二十年，超強(qiáng)的銷售能力才是很多公司崛起的關(guān)鍵因素。 產(chǎn)品當(dāng)然很重要，但未必都來源于自主研發(fā)，甚至不來源于仿制。偉人說“科技是第一生產(chǎn)力”，但在某種情況下，銷售才是醫(yī)藥行業(yè)的第一競(jìng)爭(zhēng)力。 今天，面包財(cái)經(jīng)研究一家以銷售見長(zhǎng)的醫(yī)藥公司——康哲藥業(yè)（0867.HK）。 2017年11月，康哲藥業(yè)總市值一度突破400億港元大關(guān)，進(jìn)入港股市值十大醫(yī)藥股行列。 與眾不同的是，這家公司的營(yíng)收主要并不來自于自主研發(fā)的藥物，幾乎全部來自代理或者買斷的產(chǎn)品，尤其是進(jìn)口藥。 簡(jiǎn)單的說，龐大的銷售能力和銷售網(wǎng)絡(luò)而不是研發(fā)能力，成就了這家醫(yī)藥巨頭。 “代售”帝國(guó)雛形初現(xiàn) 康哲藥業(yè)創(chuàng)始人林剛，醫(yī)學(xué)科班出身，20多年前就開始從事藥品推廣，并組建了醫(yī)藥銷售公司。 當(dāng)時(shí)，中國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)正由缺醫(yī)少藥時(shí)代進(jìn)入蓬勃發(fā)展期，制藥廠如雨后春筍般出現(xiàn)。同時(shí)，大多藥企存在藥品重復(fù)以及管理上的問題，而藥品的質(zhì)量也是參差不齊，療效堪憂，很多關(guān)鍵藥品仍然稀缺。 在這樣的大環(huán)境下，由國(guó)外引進(jìn)的原研藥雖然價(jià)格高，但仍然具有相當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。另一方面，由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境復(fù)雜，很多國(guó)際藥企尤其是中小藥企缺乏推廣和銷售渠道?！熬葡阋才孪镒由睢?，進(jìn)口藥能否占領(lǐng)市場(chǎng)，在很大程度上由銷售渠道以及推廣能力決定。 在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，林剛及康哲藥業(yè)的前身，開始在國(guó)際市場(chǎng)上物色具有商業(yè)潛力的優(yōu)質(zhì)藥品，并引進(jìn)中國(guó)。 1997 年，益僑國(guó)際（林剛擁有 99%權(quán)益）獲得丹麥制藥公司 Lundbeck Export A/S 制造的藥物黛力新（用于治療輕度至中度抑郁和焦慮）在中國(guó)的獨(dú)家推廣及銷售權(quán)。 1998 年，益僑國(guó)際從德國(guó)制造商 Dr. FalkPharma GmbH 獲得優(yōu)思弗（用于治療膽囊膽固醇結(jié)石、膽汁淤積性肝病及膽汁反流性胃炎）在中國(guó)的獨(dú)家推廣及銷售權(quán)。 2002 年，公司分別與 Lundbeck Export A/S 及 Dr. Falk Pharma GmbH 直接訂立獨(dú)家協(xié)議，在中國(guó)推廣及銷售黛力新和優(yōu)思弗。由此，獲得了公司的兩大主力產(chǎn)品，并且，后來均進(jìn)入國(guó)家醫(yī)保目錄。 自 2002 年公司獲得獨(dú)家推廣銷售權(quán)以來，黛力新和優(yōu)思弗銷售額分別以 28.8%及 47.6%的年復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。2017年上半年，黛力新營(yíng)業(yè)收入為 4.83 億元，同比增長(zhǎng) 2.7%；優(yōu)思弗銷售額為 4.42 億元，同比增長(zhǎng) 24.6%。 謀求上市：從倫敦另類投資市場(chǎng)轉(zhuǎn)到港交所主板 隨著公司業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)大，康哲謀求在資本市場(chǎng)獲得資金以促進(jìn)發(fā)展，并于2007年，在倫敦證券交易所另類投資市場(chǎng)上市。 倫敦證券交易所另類投資市場(chǎng)交投清淡，康哲藥業(yè)于2010年9月從倫敦退市，并成功轉(zhuǎn)到香港聯(lián)交所主板上市。這對(duì)于康哲來說，可以說是重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，至少在資本市場(chǎng)上是。 在港交所上市的初期，康哲作為醫(yī)藥板塊的新兵，并未獲得市場(chǎng)太多的關(guān)注，月成交量經(jīng)常處于2000萬以下。但其業(yè)績(jī)表現(xiàn)卻比二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)更為亮眼。 2010-2016年，其營(yíng)收從8.76億元增加至49.04億元，凈利潤(rùn)由2.03億元增加至13.76億元，營(yíng)收及凈利潤(rùn)的年均復(fù)合增長(zhǎng)率分別為33%及38%。  度過了近兩年的潛伏期之后，在持續(xù)高速增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)加持之下，康哲藥業(yè)于2012年7月發(fā)力向上，在2015年股災(zāi)中調(diào)整過后，繼續(xù)向上進(jìn)發(fā)，并在今年11月底再次創(chuàng)下歷史新高，總市值突破400億港幣大關(guān)。 2012年7月初至今，其漲幅超過4倍，成為在港上市醫(yī)藥股中總市值排名前十的公司之一。 康哲藥業(yè)高速增長(zhǎng)的背后：銷售才是第一生產(chǎn)力 從目前來看，康哲基本上靠代理或者買斷藥品在中國(guó)銷售掙錢。這一商業(yè)模式下，公司基本不需要生產(chǎn)投入，以輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)， 而主要的工作重心集中在藥品銷售。 因此，公司賬面上固定資產(chǎn)及其他非流動(dòng)資產(chǎn)占比較少，資產(chǎn)主要由流動(dòng)資產(chǎn)、投資性權(quán)益、商譽(yù)及無形資產(chǎn)構(gòu)成，且在2016年以前，資產(chǎn)負(fù)債率低于20%。所以，每年需計(jì)提折舊費(fèi)用相應(yīng)較少。以下為截止2016年公司主要產(chǎn)品和權(quán)重清單：  從清單中可以看出，通過權(quán)利控制和獨(dú)家代理合約所獲得產(chǎn)品，占公司總營(yíng)收的99.3%。通過這一數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)，自主研發(fā)并不是康哲獲取產(chǎn)品的渠道，銷售才是公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。 盡管通過權(quán)利控制和獨(dú)家代理獲取產(chǎn)品需要支付不菲的費(fèi)用，壓低毛利率，但同時(shí)可以節(jié)省研發(fā)時(shí)間、避免研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)。 反映在財(cái)務(wù)上，公司銷售費(fèi)用高，而研發(fā)費(fèi)用占比相當(dāng)?shù)?。銷售費(fèi)用在公司每年司營(yíng)業(yè)收入占比維持在的20%左右的水平。主要用于市場(chǎng)推廣、銷售渠道的構(gòu)建。 覆蓋全國(guó)的銷售網(wǎng)絡(luò)是醫(yī)藥銷售型公司的命脈。公開資料顯示：康哲的銷售網(wǎng)絡(luò)包括直接網(wǎng)絡(luò)（學(xué)術(shù)推廣）與代理商網(wǎng)絡(luò)兩大銷售體系。截止2017年6月30日，集團(tuán)直接網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)超過44000家醫(yī)院及醫(yī)療機(jī)構(gòu)，代理商網(wǎng)絡(luò)已覆蓋全國(guó)約7900家醫(yī)院及醫(yī)療機(jī)構(gòu)。 在這樣的成本結(jié)構(gòu)下，公司每年的毛利率維持在50%以上，凈利率在30%左右，凈資產(chǎn)收益率保持在20%以上。 公司也有少量自主研發(fā)的產(chǎn)品，但至今沒有貢獻(xiàn)規(guī)?；臓I(yíng)收。例如，從2011年啟動(dòng)的酪絲亮肽III期臨床試驗(yàn)，用于原發(fā)性肝癌的治療，在2014年III期試驗(yàn)揭盲后未能達(dá)到理想效果，目前仍在推進(jìn)酪絲亮肽新的III期擴(kuò)大試驗(yàn)中。 亂局終結(jié)者：入主西藏藥業(yè) 強(qiáng)大的銷售能力甚至讓康哲獲得了入主A股醫(yī)藥公司的機(jī)會(huì)，至少起到了部分作用。 前幾年，在A股上市公司——西藏藥業(yè)身上發(fā)生過著名的控制權(quán)之爭(zhēng)。 以新鳳凰城為首的陣營(yíng)，和以華西藥業(yè)為首的另一陣營(yíng)，對(duì)西藏藥業(yè)控制權(quán)之爭(zhēng)經(jīng)過長(zhǎng)期發(fā)酵已經(jīng)是公開化的矛盾，并引起監(jiān)管部門關(guān)注。 當(dāng)時(shí)，康哲已經(jīng)是西藏藥業(yè)的小股東，并且是其主打產(chǎn)品的代理商。自2008年以來，康哲藥業(yè)一直為西藏藥業(yè)主打產(chǎn)品“新活素”在全國(guó)地區(qū)的獨(dú)家代理，同時(shí)，新活素也是康哲第三大銷售藥品（2016年以前）。 2014年10月，上海證券交易所向公司股東西藏華西藥業(yè)集團(tuán)有限公司、北京新鳳凰城房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、深圳市康哲藥業(yè)有限公司、西藏通盈投資有限公司發(fā)出了問詢函，要求上述四家股東各自核查上述四家股東及其一致行動(dòng)人相互之間，或與公司其他股東之間是否通過協(xié)議或者其他安排互為一致行動(dòng)人。 最終經(jīng)過協(xié)商，新鳳凰城等退出，康哲醫(yī)藥及其一致行動(dòng)人成為西藏藥業(yè)的第一大股。作為股東，康哲于2015 年1月也拿下西藏藥業(yè)諾迪康產(chǎn)品獨(dú)家代理、推廣協(xié)議。 2016年，在康哲的推動(dòng)下，西藏藥業(yè)與阿斯利康達(dá)成協(xié)議，以1.9億美元的許可費(fèi)獲得預(yù)防心絞痛藥物依姆多（Imdur）在美國(guó)以外市場(chǎng)的的相關(guān)資產(chǎn)。 同時(shí)，康哲與阿斯利康簽訂獨(dú)家許可協(xié)議，獲得高血壓藥物波依定（Plendil）在華獨(dú)家銷售權(quán)利?？嫡芩帢I(yè)向阿斯利康一次性支付3.1億美元的許可費(fèi)，獲得其20+5年中國(guó)獨(dú)家銷售權(quán)。 從代理商轉(zhuǎn)身成為上市公司大股東，這種案例在A股并不多見，但其實(shí)也符合商業(yè)邏輯。 仿制藥困局：大家都在吃合法的“假藥”？ 康哲藥業(yè)的商業(yè)模式可以說是在特殊行業(yè)環(huán)境下產(chǎn)生的。 很長(zhǎng)一段時(shí)間，國(guó)內(nèi)批準(zhǔn)上市的仿制藥沒有與原研藥一致性評(píng)價(jià)的強(qiáng)制性要求。仿制藥和原研藥，看似一樣的藥品，雜質(zhì)的含量可能不一樣，生物利用度不一樣，副作用和療效往往有很大差別，臨床上的安全性和有效性也不同。為了保證仿制藥與原研藥具有近乎相同的療效，對(duì)仿制藥進(jìn)行一致性評(píng)價(jià)是國(guó)際通行的做法，但卻是中國(guó)藥企的軟肋。 2015年8月，國(guó)務(wù)院明確指出加快仿制藥質(zhì)量一致性評(píng)價(jià)后，CFDA（國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理局）隨即出臺(tái)一系列配套政策，2018年底前要完成289個(gè)品種的一致性評(píng)價(jià)。 開展仿制藥質(zhì)量和療效一致性評(píng)價(jià)工作，要求已經(jīng)批準(zhǔn)上市的仿制藥品，在質(zhì)量和療效上與原研藥品能夠一致，臨床上與原研藥品可以相互替代。如果沒有進(jìn)行嚴(yán)格一致性評(píng)價(jià)，盡管獲得許可上市，但與原研藥療效差距巨大，被很多業(yè)內(nèi)人士戲稱為合法的“假藥”。 在這樣特殊的國(guó)情和行業(yè)環(huán)境之下，過去二十年，超強(qiáng)的銷售能力是很多醫(yī)藥公司崛起的關(guān)鍵因素。 經(jīng)統(tǒng)計(jì)，在港交所上市總市值排名前十的制藥公司中，銷售費(fèi)用支出占營(yíng)業(yè)收入比例均值為25.19%，其中，該項(xiàng)占比超過20%的有7家公司。 以下為在港交所上市總市值排名前十的制藥公司銷售費(fèi)用占比情況：  然而，在美股上市的總市值排名前十的醫(yī)藥公司中，平均的研發(fā)支出占比就達(dá)到了20%。在中國(guó)的醫(yī)藥類上市公司中，研發(fā)投入超過10%的只有恒瑞醫(yī)藥一家，研發(fā)投入超過5%的醫(yī)藥公司也在少數(shù)。 不管你是否接受，在研究了一系列醫(yī)藥類上市公司之后，我們發(fā)現(xiàn)：過往，醫(yī)藥上市公司的典型套路就是全力以赴賣藥，以至于能把藥賣出去才是大部分上市公司最主要的核心競(jìng)爭(zhēng)力。 但市場(chǎng)正在發(fā)生著變化，仿制藥一致性評(píng)價(jià)正讓整個(gè)行業(yè)面臨大洗牌。而研發(fā)費(fèi)用占比最高的恒瑞醫(yī)藥，總市值已經(jīng)摸高到2000億人民幣，今年以來飆漲超過80%，過去15年，復(fù)權(quán)漲幅超過100倍，在超級(jí)牛股排行榜上僅次于騰訊。 賣藥成為第一甚至唯一的核心競(jìng)爭(zhēng)力，不僅是對(duì)醫(yī)藥行業(yè)莫大的反諷，亦是資本市場(chǎng)頭上隨時(shí)可能落下的達(dá)摩克斯之劍。 本文作者：面包財(cái)經(jīng)
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