【投資要點】
◆核心產(chǎn)品(組合)增長良好，新進的波依定、依母多等將成為新的增長點。未來2-3年，預(yù)計黛力新將保持年均約5%-10%的增長，優(yōu)思弗將保持年均約10%-15%的增長，新活素將保持年均約15%-20%的增長。新進產(chǎn)品波依定由阿斯利康制藥有限公司生產(chǎn)，用于高血壓及穩(wěn)定性心絞痛，屬于國家醫(yī)保目錄乙類產(chǎn)品。非洛地平是抗高血壓常用的鈣通道阻滯劑，該類藥品得到中國高血壓防治指南的推薦。我們預(yù)計2017年銷售額有望突破14億元，未來將保持年均約10%左右的增速，將成為公司新的業(yè)績增長點。新進產(chǎn)品依母多暫由阿斯利康制藥有限公司生產(chǎn)，2017H1銷售額為1522萬元，同比增長621.8%。
◆直接網(wǎng)絡(luò)、代理商網(wǎng)絡(luò)的全面覆蓋，醫(yī)院及醫(yī)療機構(gòu)的滲透率進一步提高。
◆創(chuàng)新藥II、III期臨床試驗推進順利。 【投資建議】
◆盈利預(yù)測
我們預(yù)計公司17/18/19年歸母凈利潤分別為17.21/19.91/22.64億元，EPS分別為0.69/0.80/0.91元。給予“買入”評級。
資料來源：Choice，東方財富證券研究所 【風險提示】
◆藥品招標落標； ◆三費增長過快； ◆醫(yī)?？刭M藥品降價。
1.公司基本情況
1.1 .公司簡介
康哲藥業(yè)是一家面對中國醫(yī)院全科室推廣的專業(yè)醫(yī)藥企業(yè)，公司面向全球搜索并購買具有創(chuàng)新性、高品質(zhì)、學術(shù)價值的藥品，并借助所覆蓋的全國推廣網(wǎng)絡(luò)，將藥品的學術(shù)價值和詢證醫(yī)學證據(jù)傳遞給醫(yī)生，為醫(yī)生和患者創(chuàng)造價值。集團擁有多家下屬公司，具有優(yōu)秀的自產(chǎn)、代理品種群和覆蓋中國的銷售推廣網(wǎng)絡(luò)；通過GMP認證的藥品生產(chǎn)基地。目前擁有2個處于III期臨床研究，1個處于II期研究的專利創(chuàng)新藥。公司于1995年成立，并于2010年9月28日從倫敦證券交易所的另類投資市場轉(zhuǎn)到香港聯(lián)合交易所的主板市場上市。2016年，隨著波依定和依姆多的加入，公司的核心產(chǎn)品已擴充至19個，其適應(yīng)癥領(lǐng)域已基本覆蓋中國三甲醫(yī)院主要科室。
1.2.公司歷史
公司成立于1995年，公司主席林剛先生通過其公司深圳市康哲實業(yè)投資有限公司收購康哲深圳，后者當時為一家主要從事藥品貿(mào)易的小型公司。公司逐漸轉(zhuǎn)型為專注于處方藥品的營銷、推廣及銷售服務(wù)的領(lǐng)先醫(yī)藥服務(wù)商。公司發(fā)掘具有龐大商業(yè)潛力的優(yōu)質(zhì)藥品進口中國，并從藥品制造商獲得藥品的獨家推廣及銷售權(quán)，以及將這些藥品引進中國并進行營銷。1997年，益僑國際（公司主席擁有99%權(quán)益）獲得丹麥制藥公司Lundbeck Export A/S制造的藥物黛力新在中國的獨家推廣及銷售權(quán)；1998年，益僑國際從德國制造商Dr. Falk Pharma GmbH獲得優(yōu)思弗產(chǎn)品在中國的獨家推廣及銷售權(quán)。2002年，公司分別與Lundbeck Export A/S及Dr. Falk Pharma GmbH直接訂立獨家協(xié)議，在中國推廣及銷售黛力新和優(yōu)思弗。
1.2.1.主要公司/子公司
康哲深圳
康哲深圳為深圳醫(yī)藥總公司(國有企業(yè))在1985年成立的國有企業(yè)，當時名為深圳市友誼藥材貿(mào)易中心。1995年1月，林剛先生通過擁有95%股權(quán)的公司深圳市康哲實業(yè)投資有限公司向康哲深圳注資現(xiàn)金人民幣288萬元以收購其90%股權(quán)。2000年3月，林剛先生通過其擁有90%股權(quán)的公司深圳市康義醫(yī)藥推廣咨詢有限公司以現(xiàn)金人民幣50萬元向深圳醫(yī)藥總公司收購康哲深圳的余下的10%股權(quán)。2004年11月，康哲深圳轉(zhuǎn)型為有限責任公司。2004年12月，康哲深圳的所有股權(quán)以現(xiàn)金代價人民幣1.23億元全部轉(zhuǎn)讓給訊凱，康哲深圳成為一家外商獨資企業(yè)。2007年7月至2008年4月，康哲深圳的注冊資本與投資總額分別增至人民幣1.50億元、3.5億元，其中注冊資本已由訊凱繳足。
康哲醫(yī)藥科技
康哲醫(yī)藥科技于2000年2月由深圳市康哲實業(yè)投資有限公司及深圳市康義醫(yī)藥推廣咨詢有限公司成立，注冊資本為人民幣300萬元。
康哲湖南
康哲湖南為澧縣政府于1996年成立的國有企業(yè)，當時名為澧州制藥廠。1996年4月，深圳市康哲實業(yè)投資有限公司及益僑國際收購澧州制藥廠的全部股權(quán)，現(xiàn)金代價為人民幣248萬元。1996年5月，澧州制藥廠轉(zhuǎn)型為中外投資企業(yè)并易名為益僑(湖南)制藥有限公司。1996年6月，康哲湖南的注冊資本增至人民幣828萬元。
康哲醫(yī)藥
康哲醫(yī)藥于2004年3月23日在英屬維爾京群島注冊成立，發(fā)行股本為5萬美元。康哲醫(yī)藥由康哲深圳直接全資擁有，為一家投資控股公司。
訊凱
訊凱于2004年10月29日在香港注冊成立，發(fā)行股本1港元，共有1股面值1港元的普通股，該股份由CMS International持有，為一家投資控股公司。
CMS International
CMS International于2004年2月17日在英屬維爾京群島注冊成立，發(fā)行股本為1萬美元。CMS International由公司直接全資擁有，為一家投資控股公司。
CMS藥品代理
CMS藥品代理于2008年7月2日在馬來西亞注冊成立，發(fā)行股本為1美元。CMS藥品代理由CMS International全資擁有，主要從事藥品貿(mào)易。
天佑
天佑于1995年8月1日在香港注冊成立，發(fā)行股本為10港元。天佑協(xié)助本集團進口若干藥品并收取費用。公司分別于2007年1月、2010年4月對天佑進行收購，天佑成為公司的間接全資附屬公司，由訊凱直接持有。
康哲常德
康哲常德是康哲湖南于2008年10月15日在中國成立的有限責任公司，注冊資本為人民幣200萬元，主要從事醫(yī)藥產(chǎn)品貿(mào)易。
廣東蘭太
廣東蘭太于2005年5月19日在中國成立，注冊資本為人民幣700萬元，主要從事銷售藥品業(yè)務(wù)。其銷售產(chǎn)品包括公司自行制造的部分產(chǎn)品及第三方所產(chǎn)藥品。2007年11月，公司收購廣東蘭太55%的股權(quán)，對公司在中國營銷、推廣及銷售處方藥的核心業(yè)務(wù)構(gòu)成補充。2009年12月，廣州佑生貿(mào)易發(fā)展有限公司以零代價將其在廣東蘭太持有的45%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給郭遠東先生(相關(guān)轉(zhuǎn)讓時廣東蘭太的資產(chǎn)為負值)。
歐佛有限公司
歐佛有限公司于2006年10月31日在香港注冊成立，發(fā)行股本為1萬港元。歐佛有限公司為一家投資控股公司，其主要資產(chǎn)為收取CMS藥品代理于2008年收購在中國推廣及銷售施圖倫滴眼液的獨家代理權(quán)而欠負的遞延代價年度付款的權(quán)利。2009年被公司收購前，歐佛有限公司由Winpro擁有73.5%的權(quán)益，余下權(quán)益則由另外兩名股東（原歐佛股東）持有，原歐佛股東均為公司的獨立第三方，其中之一為Synda Limited，而另一名為施圖倫滴眼液的制造商Pharma Stulln GmbH的股東。2009年6月完成轉(zhuǎn)讓歐佛有限公司73.5%的權(quán)益后，CMS藥品代理持有24.5%的權(quán)益，36.7%由Synda Limited持有，Pharma Stulln GmbH持有38.8%。
青島立康
青島立康曾從事多項業(yè)務(wù)，包括經(jīng)營藥店及批發(fā)與零售醫(yī)療器械，從Pharma Stulln GmbH獲得施圖倫滴眼液在中國的獨家代理權(quán)。2006年10月，康哲深圳同意向青島立康獲得施圖倫滴眼液在中國自2007年1月1日為期10年的獨家推廣及銷售權(quán)。2008年4月，公司與歐佛有限公司協(xié)定重組青島立康，并同意青島立康將歐佛有限公司轉(zhuǎn)讓施圖倫滴眼液的獨家代理權(quán)，而公司將直接自歐佛有限公司取得施圖倫滴眼液的獨家代理權(quán)。事實上，公司自歐佛有限公司收購施圖倫滴眼液的獨家代理權(quán)的49%權(quán)益。隨后，公司于2008年7月以現(xiàn)金代價約人民幣133萬元出售青島立康的全部權(quán)益給公司的獨立第三方青島立圖。
1.2.2.公司發(fā)展里程碑
1995年1月，公司創(chuàng)立。
1997年2月，益僑國際獲得黛力新在中國的獨家經(jīng)銷權(quán)，繼而在2002年，公司獲得其在中國的獨家推廣及銷售權(quán)。
1998年7月，益僑國際獲得優(yōu)思弗在中國的獨家推廣及銷售權(quán)，繼而在2002年，公司獲得優(yōu)思弗在中國的獨家推廣及銷售權(quán)。
2006年10月，公司獲得施圖倫滴眼液在中國的獨家推廣及銷售權(quán)。
2006年12月，公司獲得肝腹片在中國的獨家推廣及銷售權(quán)。
2007年6月，公司股份獲準在另類投資市場上市。
2008年3月，公司獲得新活素和西施泰在中國的獨家推廣及銷售權(quán)；2008年6月，公司獲深圳市授予“自主創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)”稱號。
2008年9月，公司獲得莎爾福在中國的獨家推廣及銷售權(quán)；2008年10月，公司入選2008年福布斯“亞洲中小公司200強”。
2009年2月，公司前研發(fā)附屬公司康哲研究被評為2008年國家級高新企業(yè)之一；2009年12月，公司獲得“深圳百強企業(yè)之一”稱號。
2010年1月，公司入選2010年福布斯“中國最有潛力中小企業(yè)”；2010年2月，公司獲得億活在中國的獨家推廣及銷售權(quán)。
2010年，公司從一個倫敦的上市公司轉(zhuǎn)變成為一個香港的上市公司；2010年9月28日，公司從已上市三年的倫敦證券交易所另類投資市場(AIM)退市，并成功轉(zhuǎn)到香港聯(lián)交所主板上市，這對集團的發(fā)展具有重大意義。
2013年，公司與兩家國外制藥廠商簽約，引進了四個產(chǎn)品。其中，集團通過支付一定對價，從瑞士制藥公司 Max Zeller引進了三個優(yōu)質(zhì)的植物藥產(chǎn)品，另一個新引進的產(chǎn)品是Stimol?。上述新引進的產(chǎn)品均需在中國辦理進口注冊申請。此外，于報告期內(nèi)，集團還成功收購了國藥藥材冷水江制藥有限公司（后更名為康哲冷水江）100%的股權(quán)，從而獲得了集團原代理產(chǎn)品肝復(fù)樂的產(chǎn)品權(quán)利。
2014年，集團作為西藏藥業(yè)的第一大股東，持股26.61%。2014年6月起，集團首次嘗試以購買產(chǎn)品中國資產(chǎn)的模式從海外引進產(chǎn)品，公司和英國Beacon Pharmaceuticals簽署資產(chǎn)購買協(xié)議，引入了琥珀酰明膠注射液（兩個產(chǎn)品）；截至2014年11月，現(xiàn)有產(chǎn)品目錄中的品種新活素的獨家銷售及推廣協(xié)議在2014年5月獲得續(xù)簽外，并于2014年12月及2015年1月初，公司通過購買希力藥業(yè)的股權(quán)獲得了其主要產(chǎn)品丹參酮的獨家經(jīng)銷權(quán)。2014年12月，又和Novartis AG和Novartis Pharma AG（諾華）簽署了購買蘭美抒?片和溴隱亭?片中國資產(chǎn)的協(xié)議，同月，公司與英國NORGINE B.V.就其主要產(chǎn)品默維可?簽署了資產(chǎn)購買協(xié)議。除不斷引進新的優(yōu)秀的海外品種，2014年7月份，集團通過簽署系列協(xié)議獲得正在代理經(jīng)銷的品種--施圖倫滴眼液在中國市場上的所有資產(chǎn)。
2015年1月14日，集團與西藏藥業(yè)簽署諾迪康產(chǎn)品獨家代理、推廣協(xié)議。協(xié)議的初始期限為協(xié)議簽署之日起至2017年12月31日，由雙方協(xié)商一致并按西藏藥業(yè)的要求履行相應(yīng)程序后協(xié)議延長至2020年12月31日。2015年3月25日，集團與大昌華嘉國際訂立資產(chǎn)購買協(xié)議，購買了其產(chǎn)品慷彼申在中國等指定國家或地區(qū)的資產(chǎn)以及喜遼妥的中國地區(qū)資產(chǎn)。2015年5月8日由林剛先生100%持有的私人公司（私人公司）與Faron制藥有限公司（Faron）簽署了協(xié)議（Faron協(xié)議）。根據(jù)Faron協(xié)議，私人公司獲得Faron 15.72%的股份且獲得Traumakine?在中國內(nèi)陸、香港、澳門和臺灣區(qū)域的有關(guān)資產(chǎn)及在區(qū)域內(nèi)使用有關(guān)產(chǎn)品的特定知識產(chǎn)權(quán)等權(quán)利。 2016年2月26日（倫敦時間），公司與AstraZeneca AB簽訂了獨家許可協(xié)議；根據(jù)該協(xié)議，AstraZeneca AB向公司授予了在中華人民共和國（不含香港、澳門和臺灣地區(qū)）商業(yè)化波依定（非洛地平緩釋片）的獨家權(quán)利。協(xié)議期限為20年，到期后根據(jù)協(xié)議條款自動延期5年。根據(jù)該協(xié)議，西藏藥業(yè)獲得依姆多（單硝酸異山梨酯緩釋片）除美國以外在全球的商標、生產(chǎn)產(chǎn)品的技術(shù)訣竅、商譽、產(chǎn)品記錄和相關(guān)的注冊許可中的法律權(quán)益（依姆多資產(chǎn)）。
2.醫(yī)藥治療領(lǐng)域市場
據(jù)統(tǒng)計，按制劑出廠金額計，2016年全球醫(yī)藥市場規(guī)模為10098億美元，首次突破1萬億美元。細分到各治療領(lǐng)域市場，抗腫瘤和免疫調(diào)節(jié)用藥金額位列第1位，達1646.4億美元，占市場份額的16.3%;第二位為消化道和代謝用藥，占14.8%;第三、四、五位分別為神經(jīng)系統(tǒng)、全身抗感染用藥和心血管系統(tǒng)用藥，分別占13.4%、12.8%和8.9%。 圖表1：2016年全球各治療領(lǐng)域醫(yī)藥品銷售金額(億美元)
資料來源：公開資料，醫(yī)藥經(jīng)濟報，東方財富證券研究所
據(jù)中國醫(yī)藥工業(yè)信息中心PDB數(shù)據(jù)，2016年國內(nèi)樣本醫(yī)院按治療領(lǐng)域劃分的20個大類合計采購金額為1661.5億元，同比增長9.1%（2015年為6.6%)。從國內(nèi)樣本醫(yī)院20個治療類別用藥采購金額市場表現(xiàn)來看，這與全球醫(yī)藥市場治療類別的排序存在一定差異。國內(nèi)樣本醫(yī)院抗感染藥仍居榜首，但其用藥金額占比已由2005年的26.1%下降至15.1%，下降了11個百分點。生活環(huán)境及空氣質(zhì)量存在的問題日益嚴峻，相應(yīng)地呼吸系統(tǒng)藥物用藥金額同比增長率較高，達12.5%。隨著癌癥的發(fā)病率提高、“二孩”政策及人口老齡化的比例提高，抗腫瘤藥、內(nèi)分泌及代謝調(diào)節(jié)用藥金額同比增長率也較高，在10%左右，生殖系統(tǒng)用藥及性激素用藥金額同比增長高達21.1%。
圖表2：國內(nèi)樣本醫(yī)院20個治療類別用藥采購金額(億元)
數(shù)據(jù)來源：公開資料，醫(yī)藥經(jīng)濟報，東方財富證券研究所
公司兩款授權(quán)引進產(chǎn)品新活素和黛力新分別屬于心血管系統(tǒng)、神經(jīng)系統(tǒng)領(lǐng)域，從上述數(shù)據(jù)來看，無論是國際還是國內(nèi)，這兩個領(lǐng)域均是用藥需求排名前五的治療領(lǐng)域。潰瘍性結(jié)腸炎和克羅恩病2008年在中國的發(fā)病率分別約為11.6/10萬和1.4/10萬，并逐年有上升趨勢。當前，我國的慢性乙肝病人超過3000萬人，很多人未進行任何治療。
2015年6月30日國務(wù)院新聞辦發(fā)布《中國居民營養(yǎng)與慢性病狀況報告（2015年）》：中國18歲以上居民高血壓患病率為25.2%，根據(jù)2010年第六次全國人口普查數(shù)據(jù)，測算我國高血壓患病人數(shù)為2.7億。2015年心血管病CVD死亡率仍居首位，高于腫瘤及其他疾病。2015年農(nóng)村CVD死亡率為298.42/10萬，城市CVD死亡率為264.84/10萬。根據(jù)CMH的數(shù)據(jù)，2016年我國心血管藥物的市場規(guī)模達到2769億人民幣，同比增長8.1%。
圖表3：我國農(nóng)村居民主要疾病死亡率變化
資料來源：《中國心血管病報告2016》
圖表4：我國城市居民主要疾病死亡率變化
資料來源：《中國心血管病報告2016》
3.我國藥品營銷推廣及銷售服務(wù)行業(yè)
我國藥品營銷、推廣及銷售服務(wù)行業(yè)由2007年的2.31億美元劇增至2009年的5.42億美元，年復(fù)合年增長率CAGR為53.1%。Frost&Sullivan報告預(yù)測該服務(wù)市場將會進一步增長，于2016年達46億美元。報告顯示，全球大型醫(yī)藥公司一般將資源集中于少數(shù)經(jīng)嚴格挑選的高收益產(chǎn)品上，并委聘第三方服務(wù)提供商提供營銷、推廣及銷售其他產(chǎn)品。另外，大多數(shù)海外中小型醫(yī)藥公司對中國市場和文化的了解有限，并缺乏將其產(chǎn)品引進中國市場的能力、專業(yè)知識及經(jīng)驗。這些中小規(guī)模的海外醫(yī)藥公司也經(jīng)常選擇委聘第三方服務(wù)提供商在中國推出和推廣其產(chǎn)品，作為符合成本效益的進入市場途徑。除上述國際公司外，我們預(yù)計缺乏相關(guān)營銷、推廣及銷售能力的國內(nèi)醫(yī)藥公司也將繼續(xù)依賴第三方服務(wù)提供商提供該等服務(wù)。
CSO（Contract Sales Organization），第三方外包銷售，即指藥企將產(chǎn)品銷售、推廣服務(wù)外包給專業(yè)的機構(gòu)來完成。隨著社會的發(fā)展進步，行業(yè)分工將越來越細化，專業(yè)的人做專業(yè)的事情，從而提高整個社會運行效率。CSO的目標是在合規(guī)的前提下，在有限的資源條件下，進行各類資源的充分整合，包括產(chǎn)品的篩選、產(chǎn)品對應(yīng)的營銷外包服務(wù)的設(shè)計與承接、營銷方式的創(chuàng)新。早在2009年，CSO已經(jīng)在國外大規(guī)模發(fā)展了，國內(nèi)也有很多運營成功的CSO公司。國內(nèi)的CSO公司，有的是與國外知名醫(yī)藥企業(yè)建立長期的合作關(guān)系，有的是專注代理進口藥品，這些都是經(jīng)過漫長的發(fā)展，打造了屬于自己的品牌。
圖表5：我國主要的CSO企業(yè)
數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)絡(luò)公開資料，東方財富證券研究所
9月15日，第二屆中國藥品監(jiān)管科學大會在北京召開，應(yīng)邀出席的相關(guān)人士在“藥品流通監(jiān)管制度改革論壇”上獲悉：總局版本的藥代備案制，備案主體是藥企，但可授權(quán)第三方作為本公司的藥代。藥品生產(chǎn)企業(yè)既可完全由自己的員工作為醫(yī)藥代表對企業(yè)的產(chǎn)品合法合規(guī)的推介，也可以授權(quán)委托第三方，實行營銷外包（即CSO模式），從而更好的整合配置社會資源，提高效率、節(jié)省成本。
據(jù)艾美仕《中國醫(yī)藥市場全景解讀》報告顯示：2015年我國處方藥市場規(guī)模超過9900億元，占醫(yī)藥市場總規(guī)模的85%，銷售同比增長約6%。預(yù)計2015-2020年我國處方藥的市場規(guī)模年均增速在20%左右。
我國處方藥的產(chǎn)業(yè)鏈主要包括研發(fā)、生產(chǎn)和流通三個環(huán)節(jié)，其中流通環(huán)節(jié)包括營銷推廣、配送和醫(yī)院。研發(fā)和營銷推廣是整個產(chǎn)業(yè)鏈中最具價值的兩個環(huán)節(jié)。流通環(huán)節(jié)中營銷推廣是對醫(yī)生服務(wù)，創(chuàng)造產(chǎn)品的需求，決定著產(chǎn)品的接受度和品牌影響力，這是康哲藥業(yè)比較專業(yè)的一塊。配送主要針對醫(yī)院的藥房進行送貨，國內(nèi)大的配送商主要有國藥、上藥、華潤等，通常情況下是公司營銷推廣商的下游客戶。 圖表6：我國處方藥的價值鏈
數(shù)據(jù)來源：公司公開資料。*研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)品，CMS上市公司擁有其中國資產(chǎn)，包括專利權(quán)等，CMS大股東主要持股的研發(fā)公司承擔研發(fā)風險和研發(fā)費用
4.公司主要亮點
4.1.公司核心產(chǎn)品(組合)給力
黛力新和優(yōu)思弗，作為公司目前最暢銷的藥物，自2002年公司獲得獨家推廣銷售權(quán)以來，其銷售額分別以28.8%及47.6%的年復(fù)合增長率增長。2017H1，黛力新營業(yè)收入為4.83億元，同比增長2.7%；優(yōu)思弗銷售額為4.42億元，同比增長24.6%。2006年以來，公司還增加了6個新授權(quán)引進核心產(chǎn)品，其中包括億活，公司于2010年取得億活在中國的獨家推廣和銷售權(quán)。億活由2007年的560萬美元增長到2009年的2050萬美元，CAGR為91.2%，2012-2016年CAGR為32.04%。2016年引入的波依定，當年銷售收入為9.35億元，2017H1收入為6.43億元，同比增長134.2%。
圖表7：公司主要產(chǎn)品收入
數(shù)據(jù)來源：公司公告
西藏藥業(yè)目前的主要產(chǎn)品IMDUR（依姆多）、新活素、諾迪康同屬心血管領(lǐng)域的經(jīng)典藥物，由于作用機制不同，而且針對適應(yīng)癥的不同病程階段，三者不但非競爭產(chǎn)品，反而具有較強的互補性，從而為臨床醫(yī)生提供完整的治療策略及藥物選擇。新活素收入由2012年的1.69億元增長到2016年的5.37億元，CAGR為33.54%。諾迪康2016年收入為1.22億元，同比增長48.8%。依姆多2017H1收入為1522萬元，同比增長621.8%。
圖表8：集團持股26.61%的西藏藥業(yè)旗下3個產(chǎn)品
數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方財富證券研究所 4.2.公司的“拿藥”團隊優(yōu)秀
公司有兩個優(yōu)秀的“拿藥”團隊，一個在全世界篩選藥品，一個收集、分析數(shù)據(jù)并給出藥品未來十年的財務(wù)情況，綜合多方位因素進行篩選。團隊成員基本上是醫(yī)藥學碩士及以上人員、并具有豐富經(jīng)驗。CEO林剛先生有多年的臨床背景，COO陳洪兵先生是擁有多年臨床經(jīng)驗的外科醫(yī)生。
為挖掘每個產(chǎn)品的最大潛力，公司根據(jù)多項因素對每個授權(quán)引進產(chǎn)品進行上市銷售前詳細分析，如治療方案及我國相關(guān)疾病病人的人口結(jié)構(gòu)及發(fā)病率。選擇新藥品時，公司采用嚴格的篩選標準，其中包括：產(chǎn)品在中國具較大的市場潛力；能解決未滿足的醫(yī)療需求；獨特功效；獨家性（首選同一化學名下的獨家產(chǎn)品，不然也要是原研）；毛利率可觀（50%-60%及以上）；監(jiān)管環(huán)境情況等（如定價限制和強制性招標程序要求）。
公司確定候選產(chǎn)品時有三種途徑：內(nèi)部查詢、第三方代理人推薦及現(xiàn)有供應(yīng)商推薦。公司的國際業(yè)務(wù)團隊主要在國內(nèi)或海外醫(yī)藥公司中物色候選藥品，并側(cè)重于有龐大需求的治療領(lǐng)域。具體來說，對國外醫(yī)藥公司的候選產(chǎn)品，公司主要側(cè)重已經(jīng)達到監(jiān)管要求并從CFDA獲得在中國銷售所需的進口藥品注冊證的候選產(chǎn)品。同時，對候選授權(quán)引進產(chǎn)品與公司現(xiàn)有產(chǎn)品組合或治療領(lǐng)域要相輔相成，并擁有專利或其他保護，可以讓其享有中國市場的專營權(quán)，同時，公司也會考慮尚未獲得CFDA進口藥品注冊證的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。另外，第三方代理人或現(xiàn)有供應(yīng)商也會不時向公司推薦新藥品。
圖表9：公司產(chǎn)品引進
數(shù)據(jù)來源：公司公開資料
公司產(chǎn)品引進模式從簽署獨家代理協(xié)議轉(zhuǎn)變?yōu)闄?quán)利控制。集團目前在中國主要銷售的19個品種，其中學術(shù)網(wǎng)絡(luò)16個，代理商網(wǎng)絡(luò)3個，引進方式如下：
圖表10：公司產(chǎn)品引進模式的轉(zhuǎn)變
數(shù)據(jù)來源：公司公開資料。備注：藍色字體品種為直接學術(shù)網(wǎng)絡(luò)下銷售的品種，橙色字體品種為代理商網(wǎng)絡(luò)下銷售的品種。*CMS負責依姆多中國市場推廣；**目前蘭美抒片由北京諾華制藥有限公司生產(chǎn)，待該產(chǎn)品的生產(chǎn)批文的轉(zhuǎn)換工作完成后，將由康哲湖南生產(chǎn)。 圖表 11：主要產(chǎn)品引進方式和收入權(quán)重清單
數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方財富證券研究所
4.3.以“醫(yī)生”為導(dǎo)向的學術(shù)推廣模式漸成趨勢
根據(jù)Frost & Sullivan報告，公司是中國最大的醫(yī)藥服務(wù)企業(yè)，2009年市場份額為18%。按醫(yī)院覆蓋數(shù)量、治療領(lǐng)域及銷售人員計，公司營運最大的第三方推廣網(wǎng)絡(luò)。
以“醫(yī)生”為導(dǎo)向的學術(shù)性推廣方法在處方藥價值鏈中的角色愈來愈重要，并已逐漸被認可為向中國醫(yī)療群體推廣醫(yī)藥產(chǎn)品的有效方法，主要是因為在中國銷售的處方藥受醫(yī)院控制的超過80%，而醫(yī)生為病人選擇使用何種藥物做出決定。因此，處方藥物的需求主要由醫(yī)生主導(dǎo)，醫(yī)學研討會及會議為醫(yī)生學習有關(guān)新治療方法及新藥品最新信息的主要渠道。
醫(yī)生對公司產(chǎn)品的認識和理解是將產(chǎn)品成功引進市場的關(guān)鍵因素之一，因而公司著重采取以“醫(yī)生”為導(dǎo)向的學術(shù)推廣模式推廣產(chǎn)品。公司聘用了一支具備相關(guān)行業(yè)背景及深入產(chǎn)品知識，并充分了解醫(yī)生行事方式及醫(yī)療方案的專業(yè)團隊。公司的推廣團隊在公司平均工作時間約3年，其中中層至高級人員平均在公司工作時間約9年，而團隊70%以上成員擁有醫(yī)學或藥學學歷，很多曾經(jīng)行醫(yī)，因而擁有第一手臨床經(jīng)驗。
公司推廣網(wǎng)絡(luò)鎖定在10萬多名目標醫(yī)生，他們專門從事與公司產(chǎn)品組合相關(guān)的治療領(lǐng)域，包括中樞神經(jīng)系統(tǒng)CNS、肝科、腸胃科、泌尿科、眼科、心血管科、腫瘤科及兒科，其中超過3.5萬名目標醫(yī)生曾直接參與公司舉辦的各類推廣活動，例如醫(yī)學研討會、行業(yè)會議及教育研討會。
公司擁有中國主要的兩種藥品推廣模式，一個是直接學術(shù)推廣模式，一個是代理商推廣模式。兩個模式的主要區(qū)別在于由誰來做醫(yī)生的推廣工作：前者由公司自己的推廣人員直接面對醫(yī)生進行學術(shù)的交流和服務(wù)等推廣工作；代理商模式是由公司的客戶代理商做醫(yī)生的推廣工作。這兩個模式所適合的藥品也是不同的，直接學術(shù)網(wǎng)絡(luò)適合較為專業(yè)的、需要大量的教育醫(yī)生來產(chǎn)生處方的藥，比如說專利藥、新藥、原研藥等；代理商模式適合醫(yī)生較為熟悉的藥，比如說仿制藥、中藥等。這兩個模式獨立運作，且相互補充。2017年上半年，公司直接網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)覆蓋超過44000家醫(yī)院及醫(yī)療機構(gòu)，代理商網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)覆蓋全國約7900家醫(yī)院及醫(yī)療機構(gòu)。
圖表12：公司銷售管理團隊
數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方財富證券研究所
4.3.公司的盈利模式清晰
公司的收入主要來自向分銷商銷售購入的授權(quán)引進藥品，分銷商繼而向醫(yī)院轉(zhuǎn)售該產(chǎn)品。在設(shè)定發(fā)售給分銷商的每個產(chǎn)品的售價時，公司將多項因素納入考慮，包括該產(chǎn)品向醫(yī)院供應(yīng)的中標價以及公司認為分銷商通?？山邮艿睦麧櫬仕降?。在成熟市場，第三方營銷及推廣服務(wù)提供商的收益通常來自銷售傭金，即按產(chǎn)生的總銷售額的預(yù)先協(xié)定百分比計算。
公司為國內(nèi)外專業(yè)制藥公司的處方藥品提供營銷、推廣及銷售服務(wù)。公司所有供應(yīng)協(xié)議（肝腹樂除外）授予公司在中國推廣及銷售供應(yīng)商藥品的獨家權(quán)利，而公司的供應(yīng)協(xié)議一般為期五年或以上，并在達到以協(xié)定最低訂購量為主的若干條件下附有自動續(xù)約權(quán)利。
就財務(wù)狀況而言，與分銷服務(wù)提供商相比，推廣服務(wù)提供商通常獲得更高的毛利率，銷售及營銷開支比例也更大。一定程度上，產(chǎn)生上述結(jié)果的原因是生產(chǎn)商認同推廣活動需由推廣服務(wù)提供商執(zhí)行，而后者產(chǎn)生與市場營銷及推廣有關(guān)的開支。由于獲得的毛利率通常較低，分銷服務(wù)提供商通常無能力承擔相當水平的銷售及營銷開支。此外，與通常需要高昂的運輸及存貨存儲設(shè)施資本開支的分銷服務(wù)提供商不同，推廣服務(wù)提供商能夠以相對較少的資產(chǎn)基礎(chǔ)產(chǎn)生正向現(xiàn)金流量。
4.4.“兩票制”下公司的發(fā)展穩(wěn)定
公司與西藏藥業(yè)系關(guān)聯(lián)關(guān)系，不同省份相應(yīng)的政策不同，如福建、安徽、重慶等已經(jīng)實行“二票制”的省份，藥品不經(jīng)過公司，公司只是收取相應(yīng)的推廣費用；而在非“二票制”的省份，藥品則會經(jīng)過公司，公司賺取其中的差價。公司由“低開”模式向“高開”的模式轉(zhuǎn)型。高開：即廠家高開價格，通過返服務(wù)費的方式給相應(yīng)的商業(yè)企業(yè)，也即“二票制”模式；低開：廠家低開價格，經(jīng)過不同的商業(yè)企業(yè)，進而出現(xiàn)加價。
隨著藥品銷售“二票制”的推進，公司持股公司西藏藥業(yè)的新活素、諾迪康原來采用由大股東及其關(guān)聯(lián)公司，即公司買斷銷售的總經(jīng)銷模式不符合“二票制”的要求，經(jīng)雙方協(xié)商，上述產(chǎn)品銷售模式將變更為西藏藥業(yè)自行銷售，由公司負責產(chǎn)品推廣的模式，以適應(yīng)新形勢的需要。
“兩票制”是一共開具兩次發(fā)票，具體是指藥品生產(chǎn)企業(yè)到流通企業(yè)開具一次增值稅專用發(fā)票或者增值稅普通發(fā)票，流通企業(yè)到醫(yī)療機構(gòu)再開具一次發(fā)票。這將有力打擊商業(yè)賄賂、虛開發(fā)票等違法行為，降低流通成本，使藥品價格回歸到合理水平。長期來說，“兩票制”對合法合規(guī)的醫(yī)藥企業(yè)是個利好，也將有利于營造一個良好的醫(yī)藥市場環(huán)境。
截至2017年6月30日，集團銷售收入人民幣26.86億元，同比增長23.4%;若將“兩票制”收入還原則營業(yè)額增長34.0%至人民幣26.96億元。報告期內(nèi):1）新活素實現(xiàn)收入為人民幣3.05億元，較去年同期增長18.3%。若將“兩票制”收入還原，則新活素的收入為人民幣3.64億元，較去年同期增長37.9%；2）諾迪康膠囊實現(xiàn)收入為人民幣5700萬元，較去年同期增長9.6%。若將“兩票制”收入還原，則諾迪康膠囊的收入為人民幣6200萬元，較去年同期增長13.2%；3）波依定實現(xiàn)收入為人民幣6.43億元，較去年同期增長134.2%。若將“兩票制”收入還原，則波依定的收入為人民幣6.56億元，較去年同期增長138.9%。
圖表13：新活素銷售變化情況
資料來源：公司公開資料
圖表14：諾迪康銷售變化情況
資料來源：公司公開資料
4.5.公司研發(fā)有力推進
1）酪絲亮肽CMS024
酪絲亮肽（CMS024）是公司研發(fā)且擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的、用于治療原發(fā)性肝癌的國家1類新藥，酪絲亮肽具有延長無門分支癌栓的肝癌患者的生存時間的趨勢。2016年，酪絲亮肽Ⅲ期擴大化臨床研究正在全國約十家研究中心順利進展中。這次臨床試驗的費用依舊由康哲醫(yī)藥研究（深圳）有限公司（康哲研究）承擔；待產(chǎn)品成功上市并取得銷售收入后，公司將再向康哲研究支付該產(chǎn)品銷售額的13%作為專利權(quán)費。
2014年揭盲過一次III期試驗，當時數(shù)據(jù)沒有達到上市的目的。公司發(fā)現(xiàn)其中無分支癌栓亞組的數(shù)據(jù)良好，因而對其進行了后續(xù)六個月的隨訪，并獲得了相應(yīng)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。所以，公司針對這個亞組重新進行了中國的擴大化III期臨床研究，目前正在進行病人的招募。
2）Traumakine
2015年5月，公司控股股東林剛先生全資持有的A&B（香港）有限公司通過股權(quán)合作的方式獲得Traumakine? 在中國地區(qū)及指定地區(qū)資產(chǎn)及享有產(chǎn)品的特定知識產(chǎn)權(quán)，并將該資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給公司的全資附屬公司CMS Pharma Co., Ltd.。A&B將繼續(xù)投資Traumakine? 在中國的發(fā)展，集團只需在該產(chǎn)品成功商業(yè)化后，按照其在中國市場銷售額的一定比例向A&B支付權(quán)利金。
Traumakine?是一種靜脈注射用重組人干擾素β1a凍干生物制劑，用于治療急性呼吸窘迫綜合癥（ARDS）。ARDS是多種原因引起的急性呼吸衰竭，臨床上以進行性呼吸窘迫、頑固性低氧血癥和非心源性肺水腫為特征，是臨床常見的急危重癥之一。ARDS常見病因包括全身性感染、創(chuàng)傷、休克、燒傷、急性重癥胰腺炎等，涉及臨床較多科室。目前，Traumakine? 在全球范圍共有四項用途專利。其中兩項通過國際申請途徑直接在中國提交，其中一項已獲得授權(quán)；剩余兩項用途專利在歐盟、美國、日本等國家和地區(qū)均獲得授權(quán)。2016年10月，保護β干擾素靜脈下注射的配方專利申請已經(jīng)被芬蘭專利局授理。另外，該產(chǎn)品于2007年11月29日被歐盟指定為用于急性肺損傷孤兒藥。
鑒于ARDS目前尚無針對性的藥物治療，該產(chǎn)品一旦獲批，取決于試驗結(jié)果是否是正面的，將成為全球首個用于ARDS治療的藥物，并將擁有廣闊的市場前景。ARDS在中國的發(fā)病率約每年59/10萬，且病死率較高（中國約50%，歐美約35%-45%）。
該藥品目前正在歐洲進行III期的病人招募過程，有望能夠在今年年底或者2018年年初完成III期的招募。
3）Destiny Pharma的產(chǎn)品組合
該產(chǎn)品組合為9月份新引進的產(chǎn)品，不同于前兩個，這個產(chǎn)品組合將由上市公司自己直接投資，使得投資者更清晰地看到公司產(chǎn)品管線的發(fā)展。英國Destiny Pharma plc.為創(chuàng)新型生物技術(shù)公司，專注于代表感染疾病治療新路 徑的新型藥物的開發(fā)。
產(chǎn)品I:XF-73是具有抗菌活性的合成二價卟啉衍生物，其作用機制新穎，與現(xiàn)有的任何抗菌藥物家族都不同；主要用于鼻腔金葡菌的去定植，以預(yù)防術(shù)后金葡菌感染。其發(fā)展較快，已經(jīng)完成了歐洲和美國的I期、IIA，將要進行IIB。它的目標人群十分廣泛，主要為骨科手術(shù)患者、心胸外科和ICU患者。已完成研究顯示其具有快速殺菌、不易產(chǎn)生耐藥性等優(yōu)勢。
產(chǎn)品II：XF-70的潛在適應(yīng)癥領(lǐng)域為皮膚感染；臨床前數(shù)據(jù)支持可開發(fā)適應(yīng)癥將包括膿皰病、痤瘡、特應(yīng)性皮炎、皮膚撕裂細菌感染、皮膚/陰道念珠菌感染以及治療嚴重的細菌性燒傷傷口感染。
產(chǎn)品III：DFD-207是XF-73在其卟啉環(huán)內(nèi)與鐵（Fe）部分絡(luò)合的衍生物；該化合物可能對眼部微生物感染的治療有效。
產(chǎn)品II、III兩款均為處于臨床前期的產(chǎn)品。
4.6.公司財務(wù)指標優(yōu)良
2016年，集團錄得銷售收入人民幣49億元，同比增長37.9%，2017H1銷售收入為26.86億元，同比增長23.39%；年度溢利人民幣13.78億元，同比增長38.3%，2017H1年度溢利為8.04億元，同比增長22.9%。2016年每股基本盈利為人民幣0.55元，同比增長37.0%。其中，2012-2017年營業(yè)額的年復(fù)合增長率為28.9%，年度溢利的年復(fù)合增長率為26.6%。
圖表15：公司營業(yè)額/年度溢利(百萬元，%)
數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方財富證券研究所
2016年，公司毛利達到29.12億元，同比增長42.3%，毛利率為59.4%，2017年上半年毛利率增加至61.87%。2016年，公司資產(chǎn)負債比率為16.5%，比2015年度增加了9.2個百分點，2017年上半年達到29.6%。公司的負債率提高主要是因為購買波依定相關(guān)權(quán)利II期費用，及借款給西藏藥業(yè)，回款后將及時償還銀行借款。截止2017年中期，公司有9個多億現(xiàn)金 承兌匯票在手，流動資金充裕，也可以利用現(xiàn)有現(xiàn)金償還一部分貸款。
圖表16：公司毛利率與資產(chǎn)負債率
數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方財富證券研究所
三費情況。2016年，公司銷售費用為11.74億元，同比增長44.2%，占營業(yè)額比率為24%。行政費用為2.22億元，同比增長15%，占營業(yè)額比率為4.5%。財務(wù)費用為4250萬元，同比增長76.4%。2017H1，公司銷售費用為5.98億元，同比增長29.9%；行政費用為9700萬元，同比下降4.2%；財務(wù)費用為3000萬元，同比增長73.5%。
圖表17：公司三費情況(百萬元，%)
數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方財富證券研究所
2016年，公司貿(mào)易應(yīng)收賬款為10.69億元，同比增長45.1%（2017H1為10.42億元，同比-2.5%）；貿(mào)易應(yīng)付賬款為1.38億元，同比43.9%（2017H1為3.03億元，同比120.4%）。2016年，公司流動資金及財政資源情況：現(xiàn)金及銀行存款為4.83億元，同比-5.1%（2017H1為6.49億元，同比106.75%），可隨時變現(xiàn)的銀行承兌匯票為4.24億元，同比81.6%（2017H1為3.42億元，同比25.6%）。
圖表18：公司貿(mào)易應(yīng)收/付賬款(百萬元，%)
資料來源：公司公告，東方財富證券研究所
圖表19：公司流動資金及財政資源(百萬元，%)
資料來源：公司公告，東方財富證券研究所
5.公司主要產(chǎn)品
5.1.直接網(wǎng)絡(luò)的主要產(chǎn)品
5.1.1.心血管類藥物
根據(jù)《中國心血管病報告2016》，總體上看，我國心血管病患病率及死亡率仍處于上升階段。推算心血管病患病人數(shù)為2.9億，其中腦卒中1300萬，冠心病1100萬, 心力衰竭450萬，肺原性心臟病500萬，風濕性心臟病250萬，先天性心臟病200萬，高血壓2.7億。我國心血管病死亡率居首位，高于腫瘤和其他疾病，占居民疾病死亡構(gòu)成的40%以上，特別是農(nóng)村（45.01%），近幾年來心血管病死亡率持續(xù)高于城市水平（42.61%）。
2015年，我國高血壓用藥市場份額分別為：鈣拮抗劑42%、ARB為32%、β受體阻滯劑10%、ACEI為8%、利尿劑2%、其他6%。
圖表20：2015年我國高血壓用藥市場份額
數(shù)據(jù)來源：公開資料，東方財富證券研究所
1）波依定
2016年2月26日，公司與AstraZeneca AB簽訂了獨家許可協(xié)議，獲得二十年中國大陸（不含港澳臺）對波依定產(chǎn)品進行商業(yè)化的獨家權(quán)利。協(xié)議期限為20年，到期后根據(jù)協(xié)議條款自動延期5年，總交易金額為3.1億美元。該產(chǎn)品已有龐大的市場規(guī)模，此交易能增強集團在心腦血管領(lǐng)域的實力，促使集團業(yè)務(wù)進一步持續(xù)增長。
波依定由阿斯利康制藥有限公司生產(chǎn)，為原研產(chǎn)品，用于高血壓及穩(wěn)定性心絞痛，屬于國家醫(yī)保目錄產(chǎn)品。非洛地平是抗高血壓常用的鈣通道阻滯劑，該類藥品得到中國高血壓防治指南的推薦。波依定為非洛地平緩釋劑，平穩(wěn)控制血壓，療效確切，不良反應(yīng)發(fā)生率低。該產(chǎn)品為鎖定毛利率，如果藥品受到招標降價影響，將會由雙方共同承擔。波依定的優(yōu)勢在于，其對于24h內(nèi)血壓穩(wěn)定方面、對于心臟保護方面的效果更好。CCB競品絡(luò)活喜和拜新同（其在中國的銷售規(guī)模在20-30億元/個品種），這三個產(chǎn)品在療效和價格上沒有明顯差異，通過公司對產(chǎn)品的重視程度提高，波依定還有很大增長潛力。其在同一化學名下的市場份額為90%，日治療費用2塊多。
2016年，波依定實現(xiàn)銷售人民幣9.35億元，占公司營業(yè)額的19.1%。截止2016年年底，波依定的銷售已經(jīng)覆蓋全國約20000家醫(yī)院。波依定為國家醫(yī)保乙類藥物，用于治療高血壓和穩(wěn)定型心絞痛，單月治療費大約100元人民幣。公司引進該品種后，嫁接公司的銷售團隊及學術(shù)推廣團隊，我們預(yù)計2017年銷售額有望突破14億元，未來將保持年均約10%左右的增速，將成為公司新的業(yè)績增長點。
2）新活素（奈西立肽、凍干重組人腦利鈉肽，rhBNP）
新活素由公司持股26.61%的西藏藥業(yè)子公司——成都諾迪康生物制藥有限公司生產(chǎn)，是治療急性心力衰竭的國家一類生物制劑，是目前中國市場上唯一的重組人腦利鈉肽。作為治療急性心衰的基因工程藥物，新活素能快速改善心衰患者的心衰癥狀和體征，提高患者的生存質(zhì)量，并降低患者的心衰住院治療費用和縮短住院時間。新活素是我國首部《急性心力衰竭診斷和治療指南》的推薦藥品，正逐步成為對抗急性心衰的新一代標準用藥。2016年，新活素實現(xiàn)銷售為人民幣5.37億元，同比增長5.2%，占公司營業(yè)額的11.0%，覆蓋全國1800家醫(yī)院。我們預(yù)計未來2-3年新活素將保持年均約15%-20%的增長。
3）諾迪康膠囊
諾迪康膠囊是由集團持股26.61%的西藏藥業(yè)子公司——四川諾迪康威光制藥有限公司生產(chǎn)，該產(chǎn)品被納入國家基本藥物目錄（EDL）、國家醫(yī)保目錄、中藥保護品種。其功能主治為益氣活血，通脈止痛。用于氣虛血淤所致胸痹，表現(xiàn)為胸悶、刺痛或隱痛、心悸氣短，神疲乏力，少氣懶語，頭暈?zāi)垦５取?016年，諾迪康膠囊實現(xiàn)銷售為人民幣1.22億元，較去年同期增長48.8%，占本集團營業(yè)額的2.5%，已經(jīng)覆蓋全國3600家醫(yī)院。
4）依姆多
2016年2月26日，西藏藥業(yè)的全資子公司與AstraZeneca AB簽訂了資產(chǎn)購買協(xié)議，西藏藥業(yè)獲得依姆多（單硝酸異山梨酯緩釋片）除美國以外在全球的商標、生產(chǎn)產(chǎn)品的技術(shù)訣竅、商譽、產(chǎn)品記錄和相關(guān)注冊許可中的法律權(quán)益。同時，西藏藥業(yè)同意委托集團在中國大陸（不含港澳臺）獨家推廣依姆多產(chǎn)品。
依姆多是一種用于冠心病的長期治療及預(yù)防心絞痛的長效硝酸酯類口服藥物，暫由阿斯利康制藥有限公司生產(chǎn)。硝酸酯類藥物在心血管疾病的治療中具有十分重要的地位和優(yōu)勢，目前國內(nèi)外均有心血管疾病相關(guān)指南提到或推薦該類藥物作為抗缺血治療的一線用藥。單硝酸異山梨酯在硝酸酯類藥物中銷售份額最大。依姆多采用了AstraZeneca的Durules緩釋技術(shù)，適宜長期抗缺血治療。依姆多在中國臨床應(yīng)用廣泛，醫(yī)生與患者認知度高，屬于國家醫(yī)保目錄產(chǎn)品，并在部分地區(qū)列入地方基藥目錄，是冠心病抗缺血治療不可或缺的重要藥物之一。2016年，依姆多實現(xiàn)推廣服務(wù)收入為人民幣2040萬元，占本集團營業(yè)額的0.4%，已經(jīng)覆蓋全國5500家醫(yī)院。
5.1.2.抗抑郁癥用藥
目前，全世界約有3.5億人患有抑郁癥，該疾病為全球范圍內(nèi)致殘的第一大誘因。在世界范圍內(nèi)，接受抑郁癥治療的患者不足實際患病人數(shù)的1/2，在一些國家甚至不到1/10。抑郁癥是一種危害人類身心健康的常見病，約13%-20%的人一生中曾有過抑郁的體驗，其終生患病率為約6.1%-9.5%，我國的抑郁癥患病率約3%-7%。根據(jù)WHO報告，抑郁癥已經(jīng)是目前全球第四大疾病負擔，預(yù)計到2020年其將成為僅次于心血管病的第二大疾??；到2030年，抑郁障礙更將成為中國疾病負擔位居第一的病癥。
在我國的調(diào)查研究中，產(chǎn)后抑郁癥的發(fā)生率為10%-38%，且其子女患精神疾病的風險約為正常母親的子女的4倍。我們認為，較高的患病率，加上較低的市場滲透率，抗抑郁藥市場的前景非常廣闊。
根據(jù)前瞻網(wǎng)報告，預(yù)計2017年我國樣本醫(yī)院的抗抑郁癥用藥市場規(guī)模將達到67億元左右，2011-2016年的年復(fù)合增長率CAGR為16.4%。
圖表 21：我國樣本醫(yī)院抗抑郁癥用藥市場規(guī)模
數(shù)據(jù)來源：公開資料，前瞻網(wǎng)，東方財富證券研究所
黛力新（氟哌噻噸美利曲辛片）
由丹麥H.Lundbeck A/S藥廠生產(chǎn)，用于治療輕度至中度抑郁和焦慮，是國家醫(yī)保目錄產(chǎn)品。根據(jù)2016年IMS數(shù)據(jù)，黛力新是我國處方量最大的抗憂郁藥物。2016年年內(nèi)，黛力新實現(xiàn)銷售為人民幣9.18億元，同比增長1.5%，占公司營業(yè)額的18.7%。2016年年底，黛力新的銷售已經(jīng)覆蓋全國約18000家醫(yī)院。我們預(yù)計未來2-3年黛力新將保持年均約5%-10%的增長。
據(jù)Frost & Sullivan報告，自2005年起，黛力新在國內(nèi)的抗抑郁藥市場保持約11%的市場份額。根據(jù)WHO資料，估計在任何時間均有5%至10%的人口患上可識別的抑郁癥并須接受精神治療或心理社會治療。盡管抑郁癥作為一種疾病的嚴重性及可提供有效治療，但全世界只有30%的個案得到適當照料。
5.1.3.消化系統(tǒng)用藥
2015年，我國消化系統(tǒng)代謝藥市場規(guī)模破2000億元，達到2099.96億元，增速10.2%。零售藥店超越縣域等級醫(yī)院，成為第二大消費終端，市場份額近1/4。2009年我國的整體利膽藥物市場為5070萬美元，預(yù)計2005年至2016年的復(fù)合年增長率達21.6%。根據(jù)《中國腸道的慢性炎癥發(fā)病率分析》（《中華消化雜志》，2008年12月），我國的潰瘍性結(jié)腸炎發(fā)病率為每10萬人約有11.6人，克羅恩病則為每10萬人約有1.4人，且近年來呈上升趨勢。社會生活方式的不斷變化，導(dǎo)致消化性潰瘍患者越來越多，同時抗消化性潰瘍藥物市場也不斷擴容。2015年中國抗消化性潰瘍公立醫(yī)療機構(gòu)市場銷售額近400億元。
圖表22：我國抗消化性潰瘍公立醫(yī)療機構(gòu)市場銷售額
數(shù)據(jù)來源：公開資料，米內(nèi)網(wǎng)，東方財富證券研究所
1）優(yōu)思弗（熊去氧膽酸）
由德國Dr. Falk Pharma GmbH生產(chǎn)，用于治療膽囊膽固醇結(jié)石、膽汁淤積性肝病及膽汁反流性胃炎，是國家醫(yī)保目錄產(chǎn)品。根據(jù)2016年IMS數(shù)據(jù)，優(yōu)思弗是中國最暢銷的熊去氧膽酸藥物，在中國利膽藥物市場穩(wěn)居第一位。2016年，優(yōu)思弗實現(xiàn)銷售為人民幣7.72億元，同比增長16.7%，占本公司營業(yè)額的15.8%。2016年年底，優(yōu)思弗覆蓋了全國8000家醫(yī)院。根據(jù)Frost & Sullivan報告，優(yōu)思弗自2007年以來一直占據(jù)中國利膽藥市場份額逾50%，且自2005年以來優(yōu)思弗在其他同類競爭產(chǎn)品中市場份額排名首位。我們預(yù)計未來2-3年優(yōu)思弗將保持年均約10%-15%的增長。
2）莎爾福（美色拉秦）
莎爾福由德國Dr. Falk Pharma GmbH及其委托的生產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)，主要用于治療潰瘍性結(jié)腸炎和克羅恩病。這是國家醫(yī)保目錄產(chǎn)品，也是目前中國市場上劑型最全的美色拉秦制劑，擁有腸溶片、栓劑和灌腸液三種劑型。2016年內(nèi)，莎爾福實現(xiàn)銷售為人民幣2.21億元，較去年同期增長20.7%，占本集團營業(yè)額的4.5%，覆蓋全國3600家醫(yī)院。根據(jù)Datamonitor的數(shù)據(jù)，莎爾福全球銷售量從2008年至2013年的年復(fù)合增長率將達20%，未來數(shù)年在中國的銷量也會繼續(xù)增長。我們預(yù)計未來2-3年莎爾福將保持年均約15%-20%的增長。
3）億活（布拉氏酵母菌散劑）
億活由法國Biocodex生產(chǎn)，是一種用于治療成人和兒童腹瀉及腸道菌群失調(diào)所引起的腹瀉癥狀的益生菌制劑，是循證醫(yī)學證據(jù)最充足的治療兒童急性胃腸炎的益生菌制劑，也是目前中國市場上唯一的布拉氏酵母菌。2016年最新發(fā)布的《中國兒童急性感染性腹瀉病臨床實踐指南》給予億活最高級別的推薦。2016年，億活實現(xiàn)銷售為人民幣1.76億元，較去年同期增長3.6%，占本集團營業(yè)額的3.6%，已經(jīng)覆蓋全國2500家醫(yī)院。我們預(yù)計未來2-3年億活將保持年均約10%的增長。
4）慷彼申(米曲菌胰酶片)
集團已擁有慷彼申在中國（含港澳臺）及其他指定國家或地區(qū)的資產(chǎn)，由德國Nordmark Arzneimittel GmbH&Co.KG生產(chǎn)?？侗松甑闹饕煞譃橐让负兔浊固崛∥?，用于治療消化酶減少引起的消化不良?？侗松晔菄裔t(yī)保目錄產(chǎn)品。2016年，慷彼申實現(xiàn)銷售為人民幣5280萬元，較去年同期增長104.1%，占本集團營業(yè)額的1.1%，已經(jīng)覆蓋1000家醫(yī)院。
5）默維可（聚乙二醇鈉鉀散）
集團已擁有默維可?的中國（含香港、澳門）市場相關(guān)資產(chǎn)，委托英國Norgine B.V.生產(chǎn)。默維可?的有效成分包括聚乙二醇3350、碳酸氫鈉、氯化鈉、氯化鉀，用于治療慢性便秘、糞便嵌塞。作為適應(yīng)癥領(lǐng)域的知名品牌，本產(chǎn)品在歐洲銷售多年，并在中國擁有廣泛的目標適用人群。該產(chǎn)品擁有中國市場的進口注冊證，但之前從未在中國市場銷售。2016年，集團展開了默維可?在中國市場推廣的相關(guān)工作，如招標和市場開發(fā)，并產(chǎn)生了少量銷售。
5.1.4.抗感染類藥物(含抗病毒、抗菌消炎類)
全身用病毒藥（Antivirals For Systemic Use）可分為抗病毒藥（Antivirals）和抗人類免疫缺陷病毒藥（HIV Antivirals）。據(jù)統(tǒng)計，截止2016年6月的12個月（201507-201606），全球全身用病毒藥制劑出廠金額為628.3億美元（按浮動、固定匯率，同比分別增長19%、23%，下同），其中抗病毒藥為374.5億美元（28%、32%），占59.6%；抗艾滋病毒藥253.8億美元（9%、13%），占40.4%。
2015年7月至2016年6月，全球抗病毒藥四個區(qū)域市場份額如下圖：北美洲抗病毒藥市場為187.6億美元（2%、2%），美國為最大的抗病毒藥市場國家，金額為179.9億美元（1%、1%）。歐洲市場為103.9美元（55%、65%），意大利市場最大，為33.9億美元（272%、281%），第二是西班牙，24.2億美元（109%、113%）。在亞洲市場中，日本抗病毒藥市場最大，為47.8億美元（216%、217%）；我國居第二位，14億美元（-1%、3%）。
圖表23：全球抗病毒藥市場分布
數(shù)據(jù)來源：Frost & Sullivan，招股說明書，東方財富證券研究所
目前，公認的肝炎病毒分甲、乙、丙、丁、戊五種，即分別為HAV、HBV、HCV、HDV、HEV，除乙型肝炎病毒為DNA病毒外，其余均為RNA病毒。全球上市銷售的抗病毒藥品種約有34個，前十大品種在201507-201606期間銷售額為331億美元，占比達到88.4%。據(jù)統(tǒng)計，截止2016年6月的12個月，全球抗肝炎病毒藥市場達340.3億美元（35%、39%），占抗病毒藥市場份額的90.9%。
圖表24：全球抗病毒藥分類市場規(guī)模(百萬美元)
數(shù)據(jù)來源：公開數(shù)據(jù)，東方財富證券研究所。(注：括號內(nèi)分別為按浮動匯率、按固定匯率折算美元后的同比年度增長率)
據(jù)PDB數(shù)據(jù)，約有44個抗病毒藥品種（包括中成藥）進入重點城市樣本醫(yī)院的采購名單，2005年至2015年，年復(fù)合增長率為23.6%，近兩年增速放緩。
圖表25：樣本醫(yī)院抗病毒藥品采購金額(億元)
數(shù)據(jù)來源：PDB，東方財富證券研究所
全身抗細菌藥物作為一種基礎(chǔ)用藥，臨床使用廣泛。2008年全身抗細菌用藥金額為872.8億元，2014年上升至1160.6億元，2008-2014年的復(fù)合年增長率為4.87%。
圖表26：我國全身用抗細菌藥制劑市場規(guī)模
數(shù)據(jù)來源：PDB，東方財富證券研究所
根據(jù)Frost & Sullivan于2008年編制的中國乙型肝炎治療評估研究，2007年中國乙型肝炎病毒(HBV)帶菌者人數(shù)為5400萬人，預(yù)計到2012年增加至6000萬人。慢性乙型肝炎感染者有很高機會死于肝硬化和肝癌，令乙型肝炎成為中國第二大致死原因。此外，根據(jù)Frost＆Sullivan于2009年12月提供的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2004年中國肝癌發(fā)病人數(shù)約為360,000人，2009年增加至約400,000人，預(yù)計2014年將達約450,000人。肝復(fù)樂經(jīng)臨床證明可以推遲肝纖維化進程，并且減少肝硬化可能，進而減少肝癌的發(fā)生。
WHO發(fā)布的《2017年全球肝炎報告》顯示，目前全球大約有3.25億人感染慢性乙肝病毒或丙肝病毒；2015年，病毒性肝炎共造成134萬人死亡。目前，世衛(wèi)組織已將病毒性肝炎列為全球公共衛(wèi)生面臨的重要威脅之一。
1）丹參酮膠囊
丹參酮膠囊是由集團持股超過50%的河北興隆希力藥業(yè)有限公司（河北希力）擁有并生產(chǎn)，是國家醫(yī)保目錄產(chǎn)品。丹參酮膠囊是一種具有明確分子結(jié)構(gòu)式的多重功效植物抗生素（廣譜），具有良好的抗菌消炎類功效。該產(chǎn)品主要用于治療痤瘡、扁桃腺炎、外耳道炎、節(jié)、癰、外傷感染、燒傷感染、乳腺炎、蜂窩組織炎、骨髓炎。2016年，丹參酮實現(xiàn)銷售為人民幣1.48億元，較去年同期增長24.3%，占本集團營業(yè)額的3.0%，已經(jīng)覆蓋全國3500家醫(yī)院。
2）蘭美抒片
集團已擁有蘭美抒?片的中國市場（不含港澳臺）相關(guān)資產(chǎn)，由北京諾華制藥有限公司生產(chǎn)。蘭美抒?片的活性成分是鹽酸特比萘芬。蘭美抒?片為原研產(chǎn)品,是國家醫(yī)保目錄產(chǎn)品。該產(chǎn)品的適應(yīng)癥包括由皮膚癬菌如毛癬菌、犬小孢子菌和絮狀表皮癬菌引起的皮膚、毛發(fā)真菌感染以及皮膚癬菌（絲狀真菌）感染引起的甲癬?？诜乇容练沂侵袊w股癬、足癬、頭癬以及甲真菌病指南推薦的系統(tǒng)性抗真菌藥之一。集團正在持續(xù)進行蘭美抒?片的生產(chǎn)批文的轉(zhuǎn)換工作，在產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)換完成后蘭美抒?片將由康哲湖南進行生產(chǎn)。蘭美抒?片的相關(guān)證照轉(zhuǎn)換期間，該產(chǎn)品的銷售仍然由諾華負責，諾華按照協(xié)議的約定向本集團結(jié)算該產(chǎn)品的利潤。2016年，蘭美抒?片實現(xiàn)結(jié)算利潤收入為人民幣890萬元，占本集團營業(yè)額的0.2%。
5.1.5.其他藥品
1）施圖倫滴眼液（七葉洋地黃雙苷滴眼液）
集團已擁有施圖倫滴眼液的中國（含香港、澳門）市場相關(guān)資產(chǎn)，委托德國 Pharma Stulln GmbH生產(chǎn)。施圖倫滴眼液用于治療眼底黃斑變性和各種類型的視疲勞，是CFDA批準的唯一用于治療眼底黃斑變性的滴眼液，且具有不含防腐劑的特點。2016年內(nèi)，施圖倫實現(xiàn)銷售為人民幣1.81億元，較去年同期增長13.8%，占本集團營業(yè)額的3.7%，已經(jīng)覆蓋全國6000家醫(yī)院。
根據(jù)Frost & Sullivan報告，2009年我國AMD市場為6340萬美元，預(yù)期2009年至2016年以15.2%的復(fù)合年增長率增長。施圖倫滴眼液分別于2007年、2008年及2009年獲得中國AMD市場約7.0%、8.3%及9.7%的份額。施圖倫滴眼液亦獲CFDA批準用于治療各類型的眼睛疲勞。施圖倫滴眼液不含防腐劑，經(jīng)臨床試驗證明能有效治療各類型眼睛疲勞。我們預(yù)計施圖倫滴眼液未來2-3年億活將保持年均約10%的增長。
2）喜遼妥（多磺酸粘多糖乳膏）
集團已擁有喜遼妥在中國（不含港澳臺）的資產(chǎn)，該產(chǎn)品由德國 Mobilat Produktions GmbH生產(chǎn)。喜遼妥的活性成分為多磺酸粘多糖，用于治療形成和沒有形成血腫的鈍器挫傷，及無法通過按壓治療的淺表性靜脈炎。喜遼妥質(zhì)量高，療效確切，作用廣泛且安全性好。2016年，喜遼妥實現(xiàn)銷售為人民幣1.03億元，較去年同期增長80.2%，占本集團營業(yè)額的2.1%，已經(jīng)覆蓋全國5300家醫(yī)院。
3）肝腹樂片
肝腹樂片是集團自有產(chǎn)品，用于治療原發(fā)性肝癌，肝硬化及肝纖維化。肝腹樂片在臨床應(yīng)用上超過二十年，為國家醫(yī)保目錄產(chǎn)品。2016年，由于集團全資附屬公司康哲（湖南）制藥有限公司（康哲湖南）的固體制劑車間正在按照中國新版GMP進行改造，委托西藏藥業(yè)子公司——四川諾迪康威光制藥有限公司生產(chǎn)。待獲康哲湖南得新版GMP證書后，肝復(fù)樂片將會由湖南康哲進行生產(chǎn)。2016年，肝復(fù)樂實現(xiàn)銷售為人民幣4780萬元，較去年同期下降24.2%，占本集團營業(yè)額的1.0%，已經(jīng)覆蓋700家醫(yī)院。
4）溴隱亭（甲磺酸溴隱亭）
集團已擁有溴隱亭?片的中國市場( 含香港、臺灣) 相關(guān)資產(chǎn)，委托意大利 Novartis Farma S.P.A.生產(chǎn)。溴隱亭?片的活性成分是甲磺酸溴隱亭，為原研產(chǎn)品，是國家醫(yī)保目錄產(chǎn)品。該產(chǎn)品的適應(yīng)癥之一是高催乳素血癥（HPRL），是指南推薦用于治療HPRL的標準一線用藥。溴隱亭?片已經(jīng)獲得聯(lián)合營銷許可，中國進口藥品注冊證的轉(zhuǎn)換已經(jīng)于2016年1月完成。2016年，溴隱亭?片實現(xiàn)銷售為人民幣2140萬元，占本集團營業(yè)額的0.4%，已經(jīng)覆蓋900家醫(yī)院。
5.2.代理推廣的主要產(chǎn)品
1）喜達康（水解蛋白口服溶液/口服水解蛋白）
喜達康是集團自有產(chǎn)品，是CFDA 批準的唯一的水解蛋白類腸內(nèi)營養(yǎng)制劑，目前在售劑型有口服溶液和散劑。喜達康由康哲湖南生產(chǎn)。自從2014年下半年喜達康的代理模式轉(zhuǎn)變?yōu)橐葬t(yī)院為基礎(chǔ)，與代理商建立長期合作伙伴關(guān)系的傭金制模式至今，此模式日趨完善。2016年，集團集中力量攻堅市場準入，加快市場開發(fā)力度，并加大學術(shù)推廣投入和建立專家資源網(wǎng)絡(luò)。2016年，喜達康實現(xiàn)銷售為人民幣2.18億元，較去年同期增長50.1%，占本集團營業(yè)額的4.4%。
2）伊諾舒（鹽酸氨溴索注射液）
集團擁有伊諾舒的產(chǎn)品控制權(quán)，主要委托天津藥物研究院藥業(yè)有限責任公司生產(chǎn)并由其轉(zhuǎn)委托康哲湖南生產(chǎn)。伊諾舒是中國第一個獲批仿制的鹽酸氨溴索注射液，用于治療呼吸道疾病的祛痰類產(chǎn)品，是國家醫(yī)保目錄產(chǎn)品。2016年, 公司繼續(xù)細化招商，積極向基層市場滲透，但受整個醫(yī)藥大環(huán)境及政策的影響，2016年，伊諾舒實現(xiàn)銷售為人民幣1.38億元，較去年同期下降4.9%，占本集團營業(yè)額的2.8%。
3）茵蓮清肝顆粒
集團擁有茵蓮清肝顆粒為期二十年的中國市場獨家銷售權(quán)，由北京亞東生物制藥有限公司生產(chǎn)，為獨家中藥品種，擁有國家新藥證書，主要用于治療多種急慢性肝炎、酒精肝、脂肪肝，是國家醫(yī)保目錄產(chǎn)品。2016年，公司繼續(xù)加強市場覆蓋，優(yōu)化招商選擇，加大二級市場和?？漆t(yī)院的開發(fā)力度。但由于市場基礎(chǔ)相對薄弱，并受到醫(yī)藥大環(huán)境的影響，2016年，茵蓮清肝顆粒實現(xiàn)銷售為人民幣370萬元，較去年同期下降了1.4%，占本集團營業(yè)額的0.1%。
其他產(chǎn)品
除上述產(chǎn)品，集團銷售的其他產(chǎn)品，如西施泰、依克沙、沙多力卡、香茯益血口服液等，2016年實現(xiàn)銷售合計約人民幣2.78億元, 約占本集團營業(yè)額的5.6%。
5.3.儲備產(chǎn)品
辦理進口注冊證的產(chǎn)品。2016年，集團有5個正在辦理進口注冊申請的產(chǎn)品，其將在獲得CFDA頒發(fā)的進口藥品注冊證后對集團的收入產(chǎn)生貢獻。基于對Ze 440（主治經(jīng)前期綜合癥和月經(jīng)周期紊亂）和Ze 450（主治更年期不適）產(chǎn)品的技術(shù)考慮，集團決定終止該產(chǎn)品在中國的進口藥品注冊證辦理。主要產(chǎn)品數(shù)據(jù)如下：
圖表27：正在辦理進口藥品注冊證的產(chǎn)品
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