和今年2月底發(fā)布的內(nèi)審稿相比，此次征求意見稿作了較大的修訂：重點(diǎn)增加了對(duì)資金池的整治，嚴(yán)格定義了期限錯(cuò)配和剛性兌付；禁止開放式產(chǎn)品投資股權(quán)類資產(chǎn)；再次強(qiáng)調(diào)第三方獨(dú)立托管，但可以由關(guān)聯(lián)公司為資管子公司進(jìn)行托管；同時(shí)提高了私募產(chǎn)品合格投資者認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

總體而言，這吹響了一個(gè)全新時(shí)代的號(hào)角。過(guò)去10年最具活力、不斷創(chuàng)新、野蠻生長(zhǎng)的資管行業(yè)，終將回歸本源：行業(yè)中最終可以得到認(rèn)可的核心能力，最終還是將要回歸到管理人主動(dòng)資產(chǎn)管理能力和渠道方的資金募集能力，而不再是搭結(jié)構(gòu)和繞監(jiān)管能力。

整體上來(lái)說(shuō)，這次受影響最大的領(lǐng)域是銀行理財(cái)，其次是信托和私募。而對(duì)券商和公募基金的影響則相對(duì)不大，變化主要集中在分級(jí)基金領(lǐng)域，其限制將更加嚴(yán)格。 

此次新規(guī)，亦是央行彰顯實(shí)力的開始。

整個(gè)資管行業(yè)的創(chuàng)新包含了：創(chuàng)造流動(dòng)性再分配，配合銀行繞監(jiān)管，配合開戶需求，配合金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部考核要求，創(chuàng)造風(fēng)險(xiǎn)分層，開創(chuàng)更加靈活的風(fēng)控手段，突破非銀機(jī)構(gòu)放貸約束，突破金融機(jī)構(gòu)區(qū)域限制，配合上市公司市值管理及股東增持減持，等等。

確實(shí)，資管行業(yè)中存在一些創(chuàng)新舉措，是有助于推動(dòng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，提升效率的；但也不得不承認(rèn)，多數(shù)創(chuàng)新行為在央行乃至上層眼里，并不符合金融回歸本源的宗旨。所以，資管行業(yè)成為了央行在金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)成立后第一個(gè)開刀對(duì)象，也是“當(dāng)之無(wú)愧”。

回顧歷史，一行三會(huì)一局上一次聯(lián)合頒發(fā)重要文件，還得追溯到是2014年銀發(fā)[2014]127號(hào)文。彼時(shí)，一行三會(huì)一局的協(xié)調(diào)性遠(yuǎn)不如今日，推動(dòng)重大突破非常艱難。而且，雖然127號(hào)文文件本身的規(guī)范力度空前，但由于當(dāng)時(shí)的金融大環(huán)境和如今強(qiáng)監(jiān)管大基調(diào)截然相反，系以創(chuàng)新為主流，127號(hào)文在反而激活了后續(xù)銀行自營(yíng)和大資管集合蓬勃發(fā)展的時(shí)代：因?yàn)?27號(hào)文在增加了多項(xiàng)限制的同時(shí)，正式認(rèn)可并合法化了“同業(yè)投資”。

再來(lái)看當(dāng)下的大資管新規(guī)，顯然其劃時(shí)代里程碑意義遠(yuǎn)超127號(hào)文，不僅僅是規(guī)范力度，嚴(yán)謹(jǐn)?shù)拇朕o和不留漏洞的立法技術(shù)也遠(yuǎn)超當(dāng)年。

所以筆者認(rèn)為，2018年將是“資管新元年”，并開啟未來(lái)10-20年資管行業(yè)全新格局。

一是明確資管業(yè)務(wù)的基本原則和定義。

監(jiān)管理堅(jiān)持宏觀審慎管理與微觀審慎監(jiān)管相結(jié)合、機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管相結(jié)合。

定義上明確了資管業(yè)務(wù)是金融機(jī)構(gòu)對(duì)受托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資和管理的金融服務(wù)。從文件表面上看，在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)定義的覆蓋范圍上注意兩點(diǎn)：

1、本次征求意見稿并沒有直接將狹義私募基金納入。但從央行負(fù)責(zé)人答記者問的問答十三來(lái)看，私募基金也需要參照?qǐng)?zhí)行。如果和現(xiàn)行私募基金監(jiān)管規(guī)則沖突之處，則以現(xiàn)行規(guī)則為準(zhǔn)。所以筆者判斷，未來(lái)文件下發(fā)后，其中關(guān)于杠桿率、分級(jí)產(chǎn)品的限制、關(guān)于嵌套的限制、以及未來(lái)非標(biāo)的一些規(guī)定，都適用于私募基金。如果有限合伙企業(yè)沒有在中基協(xié)備案，則不需要參照本規(guī)則執(zhí)行。

2、財(cái)產(chǎn)權(quán)信托肯定不適用于本法規(guī)，以債權(quán)作為委托財(cái)產(chǎn)設(shè)立財(cái)產(chǎn)權(quán)信托屬于相對(duì)可行的繞道措施，但后續(xù)規(guī)模如果急劇擴(kuò)張可能面臨新的監(jiān)管措施。

二是明確了資管產(chǎn)品的分類標(biāo)準(zhǔn)。

主要是確定了兩個(gè)劃分標(biāo)準(zhǔn)：一是按照募集方式，分為公募和私募；二是按照投資性質(zhì)，分為固定收益類產(chǎn)品、權(quán)益類產(chǎn)品、商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品四大類。按照其認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，任何銀行理財(cái)只要發(fā)行超過(guò)200人，不論其發(fā)行是否面向合格投資者，都屬于公募。而一旦被認(rèn)定為公募產(chǎn)品，后續(xù)勢(shì)必將面臨諸多監(jiān)管要求。筆者預(yù)計(jì)，銀監(jiān)會(huì)將在流動(dòng)性、大額贖回、信息披露、估值方法等方面出臺(tái)細(xì)則，進(jìn)一步規(guī)范公募銀行理財(cái)。

三是銀行保本理財(cái)將成為歷史。

但本文認(rèn)為，銀行未來(lái)或仍可發(fā)行結(jié)構(gòu)化存款產(chǎn)品，因?yàn)檫@類產(chǎn)品可以不認(rèn)定為資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。也就是說(shuō)，存款+衍生品的組合仍然可以繼續(xù)發(fā)行。此外，保本理財(cái)?shù)牧硪粋€(gè)替代品就是大額存單，其在未來(lái)存款利率進(jìn)一步放開之后，有一定市場(chǎng)空間。

四是明確了管理人的九大職責(zé)。

資管管理人的管理職責(zé)是開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的核心，這也是嵌套問題的核心。此前，多數(shù)監(jiān)管一直要求管理人要審慎履行職責(zé)，不得存在讓渡管理責(zé)任的通道業(yè)務(wù)，等等。而這次征求意見稿允許資管產(chǎn)品之間嵌套一層，相對(duì)內(nèi)審稿稍寬松。

這樣一來(lái)，有限合伙企業(yè)，如果已在中基協(xié)備案為私募基金，那么意味著需要參照本規(guī)定執(zhí)行。所以銀行理財(cái)、信托等可以嵌套包括有限合伙基金在內(nèi)的私募基金，但只能嵌套一層。

五是切實(shí)禁止期限錯(cuò)配。

本征求意見稿對(duì)封閉式產(chǎn)品要求非標(biāo)資產(chǎn)到期日不晚于產(chǎn)品到期日，對(duì)開放式產(chǎn)品則要求不晚于最近一次開放日。所以目前，銀行或信托通過(guò)開放式產(chǎn)品的方式規(guī)避禁止期限錯(cuò)配的做法，基本行不通。注意這里的期限錯(cuò)配只針對(duì)非標(biāo)產(chǎn)品，標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)不存在期限錯(cuò)配的問題。

六是重新界定了資管產(chǎn)品的投資范圍。

這里要求公募產(chǎn)品只能投流動(dòng)性高的債權(quán)產(chǎn)品，不能投資非上市股權(quán)等資產(chǎn)。開放式產(chǎn)品不能投資于非上市股權(quán)類資產(chǎn)。

七是央行堅(jiān)持建立自己的獨(dú)立資產(chǎn)管理報(bào)送系統(tǒng)。

未來(lái)所有類型的資產(chǎn)管理產(chǎn)品都需要在成立后5個(gè)工作日內(nèi)報(bào)送給央行。而在過(guò)渡期內(nèi)，將由各登記機(jī)構(gòu)按月度報(bào)送。這一改變對(duì)整個(gè)資產(chǎn)管理行業(yè)意義重大。

八是明確穿透式監(jiān)管。

實(shí)行穿透式監(jiān)管，即對(duì)于已經(jīng)發(fā)行的多層嵌套資產(chǎn)管理產(chǎn)品，向上要識(shí)別產(chǎn)品的最終投資者，向下則要識(shí)別產(chǎn)品的底層資產(chǎn)（公募證券投資基金除外）。也就是說(shuō)，未來(lái)即便可以允許存在一層嵌套，資管產(chǎn)品依然要向上穿透看合格投資者的話，對(duì)于理財(cái)嵌套進(jìn)入資本市場(chǎng)、投資權(quán)益類或明股實(shí)債等，都會(huì)施加一定影響。

九是要求所有類型產(chǎn)品都按凈值型進(jìn)行管理。

從后面央行的官方問答來(lái)看，這一要求實(shí)際就是對(duì)預(yù)期收益率型產(chǎn)品的否定，而且也是對(duì)完全浮動(dòng)型管理費(fèi)模式的否定。實(shí)踐中，部分資管產(chǎn)品采取預(yù)期收益率模式，這樣不僅基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)并不能通過(guò)產(chǎn)品的價(jià)值變化反映出來(lái)，而金融機(jī)構(gòu)也會(huì)將投資收益超過(guò)預(yù)期收益率的部分，直接轉(zhuǎn)化為管理費(fèi)或納入中間業(yè)務(wù)收入。所以，如果后續(xù)銀監(jiān)會(huì)對(duì)信托和銀行理財(cái)這兩類產(chǎn)品真正推進(jìn)這樣的要求，影響深遠(yuǎn)。

這里尤其注意的是立法技巧：央行并沒有完全禁止銷售端預(yù)期收益率的宣傳，僅從資產(chǎn)端進(jìn)行規(guī)范，要求實(shí)行凈值化管理。這也主要是因?yàn)榭紤]到，如果直接在銷售端禁止宣傳預(yù)期收益，對(duì)整個(gè)銀行理財(cái)和信托震動(dòng)太大，所以選擇了先規(guī)范資產(chǎn)端估值和信息披露。

因而本文判斷，短期內(nèi)預(yù)期收益率型產(chǎn)品仍然可以發(fā)售，然后逐步退出歷史舞臺(tái)。

十是銀行需要成立資管子公司獨(dú)立進(jìn)行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，筆者認(rèn)為這對(duì)銀行總體是好事。一方面可以脫離央行關(guān)于MPA將表外理財(cái)納入廣義信貸的規(guī)模控制，另一方面，也可以突破銀行目前在激勵(lì)機(jī)制層面的約束，同時(shí)，這或?qū)⒊蔀楹罄m(xù)實(shí)施投貸聯(lián)動(dòng)真正合適的載體。

當(dāng)然，這個(gè)也對(duì)監(jiān)管層提出了要求，即對(duì)相應(yīng)子公司的凈資本要求，風(fēng)險(xiǎn)隔離，公私募產(chǎn)品等具體監(jiān)管細(xì)節(jié)，有待進(jìn)一步發(fā)文明確。

十一是新老劃斷，存續(xù)到期。

文件第二十八條規(guī)定：

金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品自然存續(xù)至所投資資產(chǎn)到期。過(guò)渡期內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)不得新增不符合本意見規(guī)定的資產(chǎn)管理產(chǎn)品的凈認(rèn)購(gòu)規(guī)模。過(guò)渡期自本意見發(fā)布實(shí)施后至2019年6月30日。過(guò)渡期結(jié)束后，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品按照本意見進(jìn)行全面規(guī)范。

從字面上看，如果金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資金池產(chǎn)品，底層資產(chǎn)是10年期，即便過(guò)了過(guò)渡期，只要不增加凈認(rèn)購(gòu)規(guī)模，后續(xù)仍然可以持續(xù)滾動(dòng)。但筆者對(duì)此深表懷疑，所以總體而言，過(guò)渡期之后存量項(xiàng)目的清理，應(yīng)該是一事一議的可能性更大。

債市筆者簡(jiǎn)單做一點(diǎn)總結(jié)：

對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生最大影響的，還是嚴(yán)格禁止資金池和關(guān)聯(lián)交易收益調(diào)節(jié)。此前雖然一行三會(huì)也一直發(fā)布監(jiān)管規(guī)則禁止資金池運(yùn)作，但并不徹底：現(xiàn)在未被明令禁止的一些模式，如通過(guò)開放式產(chǎn)品不同系列分批發(fā)售，或者通過(guò)封閉式產(chǎn)品的關(guān)聯(lián)交易或者轉(zhuǎn)倉(cāng)，其實(shí)仍然具備資金池特征。

這些類資金池的操作，從體量上講，是以投資標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)為主，所以嚴(yán)格資金池對(duì)債券固收的整體沖擊量肯定大于非標(biāo)。

但從影響的深度來(lái)看，禁止資金池操作同時(shí)配合禁止期限錯(cuò)配，對(duì)非標(biāo)（包括非標(biāo)債權(quán)和非上市股權(quán)）沖擊程度則更深。換句話說(shuō)，禁止標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)相關(guān)的資金池操作，雖說(shuō)量大，整改起來(lái)卻可能相對(duì)容易，銀行理財(cái)和信托資金池在整改結(jié)束后，可以繼續(xù)以規(guī)范化的資產(chǎn)池（區(qū)別在于凈值定價(jià)、不做關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行收益調(diào)節(jié)，管理費(fèi)收入固定為主）形式存在。但涉及非標(biāo)資金池的整改難度就會(huì)很大，新規(guī)如果嚴(yán)格執(zhí)行，其面前只有一條路：就是清理。

本次新規(guī)最大的亮點(diǎn)，在于非常精準(zhǔn)地定義了“期限錯(cuò)配”，從而將大幅壓縮此前很多金融機(jī)構(gòu)（銀行理財(cái)為主）的非標(biāo)資產(chǎn)類資金池操作。但需要尤其注意，這里嚴(yán)格禁止期限錯(cuò)配，并不包括標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)（ABS、股票、債券），也就是說(shuō)，如果1年期理財(cái)購(gòu)買10年期國(guó)債，就不屬于期限錯(cuò)配。所以這就可以直觀看出，對(duì)非標(biāo)的打壓深度會(huì)遠(yuǎn)大于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，從這個(gè)角度對(duì)債市是好事。

對(duì)債市的影響，筆者認(rèn)為核心還是在后續(xù)的第三方獨(dú)立托管，以及嚴(yán)格禁止關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行收益調(diào)節(jié)等資金池特征的行為，如果嚴(yán)格執(zhí)行力度強(qiáng)化，那么債券投資的資金池操作或前后產(chǎn)品通過(guò)第三方轉(zhuǎn)倉(cāng)接盤有一定影響。

中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、外匯局關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見

（征求意見稿）

近年來(lái)，我國(guó)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)快速發(fā)展，在滿足居民和企業(yè)的投融資需求、改善社會(huì)融資結(jié)構(gòu)等方面發(fā)揮了積極作用，但也存在部分業(yè)務(wù)發(fā)展不規(guī)范、多層嵌套、剛性兌付、規(guī)避金融監(jiān)管和宏觀調(diào)控等問題。按照黨中央、國(guó)務(wù)院決策部署，為規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，統(tǒng)一同類資產(chǎn)管理產(chǎn)品監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，有效防范和控制金融風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)社會(huì)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，更好地支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)，現(xiàn)提出以下意見：

一、【基本原則】規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)主要遵循以下原則：

（一）堅(jiān)持嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的底線思維，把防范和化解資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置，減少存量風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)防增量風(fēng)險(xiǎn)。

（二）堅(jiān)持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的根本目標(biāo)，既充分發(fā)揮資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的功能，切實(shí)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投融資需求，又嚴(yán)格規(guī)范引導(dǎo)，避免資金脫實(shí)向虛在金融體系內(nèi)部自我循環(huán)，防止產(chǎn)品過(guò)于復(fù)雜，加劇風(fēng)險(xiǎn)的跨行業(yè)、跨市場(chǎng)、跨區(qū)域傳遞。

（三）堅(jiān)持宏觀審慎管理與微觀審慎監(jiān)管相結(jié)合、機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管相結(jié)合的監(jiān)管理念，實(shí)現(xiàn)對(duì)各類機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的全面、統(tǒng)一覆蓋，采取有效監(jiān)管措施，加強(qiáng)金融消費(fèi)者保護(hù)。

（四）堅(jiān)持有的放矢的問題導(dǎo)向，重點(diǎn)針對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的多層嵌套、杠桿不清、套利嚴(yán)重、投機(jī)頻繁等問題，設(shè)定統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)規(guī)制，同時(shí)對(duì)金融創(chuàng)新堅(jiān)持趨利避害、一分為二，留出發(fā)展空間。

（五）堅(jiān)持積極穩(wěn)妥審慎推進(jìn)，正確處理改革、發(fā)展、穩(wěn)定關(guān)系，堅(jiān)持防范風(fēng)險(xiǎn)與有序規(guī)范相結(jié)合，在下決心處置風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，充分考慮市場(chǎng)承受能力，合理設(shè)置過(guò)渡期，把握好工作的次序、節(jié)奏、力度，加強(qiáng)市場(chǎng)溝通，有效引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。

金融監(jiān)管研究院解讀：

此條為新增條款，明確了規(guī)范資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的基本原則。

二、【資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)定義】資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等金融機(jī)構(gòu)接受投資者委托，對(duì)受托的投資者財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資和管理的金融服務(wù)。金融機(jī)構(gòu)為委托人利益履行勤勉盡責(zé)義務(wù)并收取相應(yīng)的管理費(fèi)用，委托人自擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)并獲得收益。

金融監(jiān)管研究院解讀：

注意，本條款只是概括性描述。有這樣的定義，并不意味著管理人未來(lái)只能收取固定管理費(fèi)而不能獲取浮動(dòng)的業(yè)績(jī)報(bào)酬。上述表述的核心應(yīng)該是打破剛兌，也即管理人不能用完全浮動(dòng)收益來(lái)熨平投資者收益的波動(dòng)。

但是從后面的公募和私募劃分看，筆者預(yù)計(jì)未來(lái)銀行公募產(chǎn)品會(huì)逐步向如今的公募基金靠攏，即逐步禁止后端業(yè)績(jī)提成，具體有待銀監(jiān)會(huì)的相關(guān)細(xì)則。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是金融機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)，金融機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時(shí)不得承諾保本保收益。出現(xiàn)兌付困難時(shí)，金融機(jī)構(gòu)不得以任何形式墊資兌付。金融機(jī)構(gòu)不得開展表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

金融監(jiān)管研究院解讀：

資管新規(guī)征求意見稿首先對(duì)資產(chǎn)管理行業(yè)進(jìn)行明確定義。和2017年2月底的內(nèi)審稿相比，此次征求稿強(qiáng)調(diào)了不得剛性兌付的要求，內(nèi)審稿的要求是“金融機(jī)構(gòu)不得以自有資本進(jìn)行兌付”，而此次是要求“金融機(jī)構(gòu)不得以任何形式墊資兌付”。

【銀行的保本理財(cái)何去何從？】

銀行保本理財(cái)將成為歷史。但筆者認(rèn)為，銀行仍然可以發(fā)行結(jié)構(gòu)化存款產(chǎn)品，但這也就不屬于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)范疇，不需參照理財(cái)相關(guān)規(guī)則執(zhí)行。而未來(lái)所有其他類型銀行理財(cái)，都將納入非保本范疇。

商業(yè)銀行業(yè)務(wù)大致可分為表內(nèi)業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)，兩者一般涇渭分明。但一開始，理財(cái)業(yè)務(wù)既可以是表內(nèi)，也可以是表外業(yè)務(wù)。在資產(chǎn)負(fù)債表中反映的理財(cái)屬于表內(nèi)業(yè)務(wù)，其負(fù)債端視為銀行吸收的存款；而不在資產(chǎn)負(fù)債表反映的理財(cái)業(yè)務(wù)則屬于表外業(yè)務(wù)，其負(fù)債端吸收的資金作為代理投融資款項(xiàng)，不計(jì)入銀行表內(nèi)負(fù)債。

按現(xiàn)在監(jiān)管統(tǒng)計(jì)規(guī)則，判斷是否入表的唯一依據(jù)是合同是否保本，如果是保本型理財(cái)產(chǎn)品則應(yīng)當(dāng)入表，如果是非保本理財(cái)產(chǎn)品則屬于表外代理投融資類。

三、【資產(chǎn)管理產(chǎn)品】資產(chǎn)管理產(chǎn)品包括但不限于銀行非保本理財(cái)產(chǎn)品，資金信托計(jì)劃，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品等。依據(jù)金融監(jiān)督管理部門頒布規(guī)則開展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，不適用本意見。

金融監(jiān)管研究院解讀：

一般認(rèn)為，持牌金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理計(jì)劃方能納入SPV的概念，私募基金或地方資產(chǎn)交易所不屬于SPV范疇，此次征求意見稿也將2017年2月底的內(nèi)審稿直接將私募基金納入到“資產(chǎn)管理計(jì)劃”范疇的規(guī)定予以刪除，這是一個(gè)重大變化。

從央行關(guān)于本文件的答記者問來(lái)看，私募基金仍然參照?qǐng)?zhí)行，如果私募基金另有規(guī)定從其規(guī)定。

“一是非金融機(jī)構(gòu)不得發(fā)行、銷售資管產(chǎn)品，國(guó)家另有規(guī)定的除外。這里的“國(guó)家另有規(guī)定的除外”主要指私募基金的發(fā)行和銷售，國(guó)家法律法規(guī)另有規(guī)定的，從其規(guī)定，沒有規(guī)定的，適用本《指導(dǎo)意見》的要求。”

所以私募基金在多層嵌套、杠桿率限制、集中度限制、私募FOF等領(lǐng)域，都將收到本規(guī)定的約束。

但現(xiàn)實(shí)中，持牌金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品嵌套非備案的有限合伙企業(yè)情況的確存在。這一漏洞，未來(lái)很有可能通過(guò)中基協(xié)強(qiáng)化管理人登記管理，及通過(guò)嚴(yán)格執(zhí)行本規(guī)定“非金融機(jī)構(gòu)不得發(fā)行、銷售資管產(chǎn)品”來(lái)進(jìn)行規(guī)制。

第二點(diǎn)需要注意的是，在其定義中只列舉了資金信托計(jì)劃。而資金信托計(jì)劃特指集合資金信托，所以，財(cái)產(chǎn)權(quán)信托以及單一資金信托都被排除在整個(gè)《指導(dǎo)意見》定義的資管計(jì)劃之外。也即在嵌套層面上，通過(guò)單一資金信托或財(cái)產(chǎn)權(quán)信托仍有一些空間。當(dāng)然，這還是要看監(jiān)管意圖：最終這種表述是立法技術(shù)上的疏漏還是真實(shí)意思表達(dá)，有待觀察。尤其是那些債權(quán)作為委托財(cái)產(chǎn)的財(cái)產(chǎn)權(quán)信托，其實(shí)質(zhì)仍是屬于具備融資功能的SPV。

此外，此次征求稿也明確規(guī)定了ABS業(yè)務(wù)不適用。一般認(rèn)為，這里的ABS業(yè)務(wù)主要包括銀行間交易所ABS和銀行間的ABN三種類型，其他非掛牌ABS并不包括在豁免范圍。筆者理解，中證報(bào)價(jià)系統(tǒng)的ABS雖然不在標(biāo)準(zhǔn)化ABS范圍，但是否屬于本法規(guī)規(guī)范的資管范圍，具體仍然有待央行“標(biāo)準(zhǔn)化”資產(chǎn)認(rèn)定。一旦被認(rèn)定為非標(biāo)，則極可能被界定為私募資管受限制。

四、【產(chǎn)品分類】資產(chǎn)管理產(chǎn)品按照募集方式的不同，分為公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品。公募產(chǎn)品面向不特定社會(huì)公眾公開發(fā)行。公開發(fā)行的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)依照《中華人民共和國(guó)證券法》執(zhí)行。私募產(chǎn)品面向合格投資者通過(guò)非公開方式發(fā)行。

金融監(jiān)管研究院解讀：

和此前內(nèi)審稿相比，沒有太大變化。《證券法》針對(duì)公募的定義表述為：

有下列情形之一的，為公開發(fā)行：

（一）向不特定對(duì)象發(fā)行證券的；

（二）向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過(guò)二百人的；

（三）法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。

所以，只要發(fā)行對(duì)象超過(guò)200人，任何銀行理財(cái)都會(huì)被認(rèn)定為公募，而無(wú)論其發(fā)行對(duì)象是否為合格投資。而一旦認(rèn)定為公募，在投資范圍上會(huì)有約束，具體參見第十條【公募和私募產(chǎn)品的投資要求】。公募銀行資管產(chǎn)品只能以固定收益產(chǎn)品為主（即投資于債權(quán)類資產(chǎn)的比例不低于80%），發(fā)行權(quán)益類產(chǎn)品和其他產(chǎn)品需要特別批復(fù)。

此外未來(lái)如果銀行理財(cái)公募產(chǎn)品逐步嚴(yán)格向公募基金的監(jiān)管規(guī)范靠攏，那么筆者認(rèn)為有兩點(diǎn)突破值得期待：一是突破首次風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估需要臨柜完成，二是起售金額必須5萬(wàn)元。因?yàn)檫@兩點(diǎn)要求顯然比公募基金更加嚴(yán)格，尤其首次臨柜風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估如果能突破，對(duì)于一些致力于互聯(lián)網(wǎng)化經(jīng)營(yíng)的中小銀行和民營(yíng)銀行意義重大。

管理產(chǎn)品按照投資性質(zhì)的不同，分為固定收益類產(chǎn)品、權(quán)益類產(chǎn)品、商品及金融衍生品類產(chǎn)品和混合類產(chǎn)品。固定收益類產(chǎn)品投資于債權(quán)類資產(chǎn)的比例不低于80%，權(quán)益類產(chǎn)品投資于股票、未上市股權(quán)等權(quán)益類資產(chǎn)的比例不低于80%，商品及金融衍生品類產(chǎn)品投資于商品及金融衍生品的比例不低于80%，混合類產(chǎn)品投資于債權(quán)類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)、商品及金融衍生品類資產(chǎn)且任一資產(chǎn)的投資比例未達(dá)到前三類產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)。

金融監(jiān)管研究院解讀：

上述分類方法參考了證監(jiān)會(huì)對(duì)公募基金的分類方法。進(jìn)行分類的目的，主要是用于后面的分級(jí)產(chǎn)品杠桿率限制、私募產(chǎn)品起售金額限制，信息披露要求等。雖說(shuō)這種分類方法在銀行理財(cái)界前所未有，但后續(xù)改流程難度不大。

【明示產(chǎn)品類型】金融機(jī)構(gòu)在發(fā)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品時(shí)，應(yīng)當(dāng)按照上述分類標(biāo)準(zhǔn)向投資者明示資產(chǎn)管理產(chǎn)品的類型，并按照確定的產(chǎn)品性質(zhì)進(jìn)行投資。在產(chǎn)品成立后至到期日前，不得擅自改變產(chǎn)品類型?；旌项惍a(chǎn)品投資債權(quán)類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)和商品及金融衍生品類資產(chǎn)的比例應(yīng)當(dāng)在發(fā)行產(chǎn)品時(shí)予以確定并向投資者明示，在產(chǎn)品成立后至到期日前不得擅自改變。產(chǎn)品的實(shí)際投向不得違反合同約定，如需調(diào)整投資策略，與確定的投資性質(zhì)產(chǎn)生偏離，應(yīng)當(dāng)先行取得投資者同意，并履行登記備案等法律法規(guī)以及金融監(jiān)督管理部門規(guī)定的程序。

金融監(jiān)管研究院解讀：

此條是本次征求意見稿新增加內(nèi)容，要求金融機(jī)構(gòu)在發(fā)行產(chǎn)品時(shí)按照上述兩個(gè)分類標(biāo)準(zhǔn)向投資者明示，并且要求在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中不能擅自改變。

但具體而言，筆者認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)仍然可以保留目前普遍做法，即只披露一個(gè)大致的投資范圍。但具體投資的產(chǎn)品在范圍區(qū)間內(nèi)的變動(dòng)，不能觸發(fā)前面定義的四類產(chǎn)品性質(zhì)改變（固定收益類產(chǎn)品、權(quán)益類產(chǎn)品、商品及金融衍生品類產(chǎn)品和混合類產(chǎn)品）。

征求意見稿刪除了原來(lái)內(nèi)審稿規(guī)定的向不特定的合格投資者公開發(fā)行的“小公募資管產(chǎn)品”。

五、【投資者】資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資者分為不特定社會(huì)公眾和合格投資者兩大類。合格投資者是指具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，投資于單只資產(chǎn)管理產(chǎn)品不低于一定金額且符合下列條件的自然人和法人。

（一）家庭金融資產(chǎn)不低于500萬(wàn)元，或者近3年本人年均收入不低于40萬(wàn)元，且具有2年以上投資經(jīng)歷。

（二）最近1年末凈資產(chǎn)不低于1000萬(wàn)元的法人單位。

（三）金融監(jiān)督管理部門視為合格投資者的其他情形。

合格投資者投資于單只固定收益類產(chǎn)品的金額不低于30萬(wàn)元，投資于單只混合類產(chǎn)品的金額不低于40萬(wàn)元，投資于單只權(quán)益類產(chǎn)品、單只商品及金融衍生品類產(chǎn)品的金額不低于100萬(wàn)元。合格投資者同時(shí)投資多只不同產(chǎn)品的，投資金額按照其中最高標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行。

金融監(jiān)管研究院解讀：

本征求意見稿引入合格投資者的概念，相比于當(dāng)前對(duì)私募基金及銀行高凈值客戶的合格投資者要求，門檻明顯大幅度提高。

當(dāng)前，銀行理財(cái)高凈值的門檻是起售金額100萬(wàn)，私募基金起售金額100萬(wàn)，個(gè)人凈資產(chǎn)300萬(wàn)（當(dāng)然私募基金可能仍按現(xiàn)有規(guī)定執(zhí)行）。這里起售金額的標(biāo)準(zhǔn)略有下降，固定收益類降低為30萬(wàn)，混合類降低為40萬(wàn)。

注意，上述起售金額不針對(duì)公募產(chǎn)品，也就是未來(lái)銀行針對(duì)中小個(gè)人客戶發(fā)售的超過(guò)200人的產(chǎn)品，起售金額可能有新的標(biāo)準(zhǔn)。既然今后將按照公募基金的思路進(jìn)行規(guī)范化監(jiān)管，那么同時(shí)是否可以進(jìn)一步降低最低風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的起售金額。

目前各類資管計(jì)劃的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)見下圖：

目前，合格投資者標(biāo)準(zhǔn)差異非常明顯，而且只要跨監(jiān)管進(jìn)行嵌套，很難穿透識(shí)別。

盡管證監(jiān)會(huì)在2014年私募基金管理暫行辦法中明確，只要是不在中基協(xié)備案的產(chǎn)品，都要穿透識(shí)別合格投資者和200人上限（2016年新八條底線進(jìn)一步明確，即便在協(xié)會(huì)備案，但如多個(gè)資管計(jì)劃投資同一個(gè)標(biāo)的底層資產(chǎn)，仍要穿透合并計(jì)算200人）；但現(xiàn)實(shí)執(zhí)行中并不會(huì)向上穿透資金方銀行理財(cái)識(shí)別其合格投資者。

所以一直以來(lái)，如果是銀行理財(cái)?shù)讓忧短兹藤Y管或基金專戶來(lái)投資資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)（多數(shù)還需再加一層通道規(guī)避中證登核查），或者銀行理財(cái)通過(guò)信托計(jì)劃投資產(chǎn)業(yè)基金等，都不會(huì)穿透識(shí)別最終銀行理財(cái)投資者是否符合底層資管計(jì)劃合格投資者要求。

六、【投資者適當(dāng)性管理要求】金融機(jī)構(gòu)發(fā)行和銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持“了解產(chǎn)品”和“了解客戶”的經(jīng)營(yíng)理念，加強(qiáng)投資者適當(dāng)性管理，向投資者銷售與其風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力相適應(yīng)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。禁止欺詐或者誤導(dǎo)投資者購(gòu)買與其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力不匹配的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。金融機(jī)構(gòu)不得通過(guò)對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品進(jìn)行拆分等方式，向風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力低于產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的投資者銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)投資者教育，不斷提高投資者的金融知識(shí)水平和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，向投資者傳遞“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”的理念，打破剛性兌付。

七、【金融機(jī)構(gòu)及資管從業(yè)人員資質(zhì)要求】金融機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)具備與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展相適應(yīng)的管理體系和管理制度，公司治理良好，風(fēng)險(xiǎn)管理、內(nèi)部控制和問責(zé)機(jī)制健全。

金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立健全資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)人員的資格認(rèn)定、培訓(xùn)、考核評(píng)價(jià)和問責(zé)制度，確保從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的人員具備必要的專業(yè)知識(shí)、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和管理能力，充分了解相關(guān)法律法規(guī)、監(jiān)管規(guī)定以及資產(chǎn)管理產(chǎn)品的法律關(guān)系、交易結(jié)構(gòu)、主要風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)管控方式，遵守行為準(zhǔn)則和職業(yè)道德標(biāo)準(zhǔn)。

對(duì)于違反相關(guān)法律法規(guī)以及本意見規(guī)定的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)從業(yè)人員，依法采取處罰措施直至取消從業(yè)資格，禁止其在其他類型金融機(jī)構(gòu)從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

八、【金融機(jī)構(gòu)受托管理職責(zé)和投資者保護(hù)】金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用受托資金進(jìn)行投資，應(yīng)當(dāng)遵守審慎經(jīng)營(yíng)規(guī)則，制定科學(xué)合理的投資策略和風(fēng)險(xiǎn)管理制度，有效防范和控制風(fēng)險(xiǎn)。

金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)履行以下管理人職責(zé)：

（一）依法募集資金，辦理產(chǎn)品份額的發(fā)售和登記事宜。

（二）辦理產(chǎn)品登記備案手續(xù)。

（三）對(duì)所管理的不同產(chǎn)品受托財(cái)產(chǎn)分別管理、分別記賬，進(jìn)行投資。

（四）按照產(chǎn)品合同的約定確定收益分配方案，及時(shí)向投資者分配收益。

（五）進(jìn)行產(chǎn)品會(huì)計(jì)核算并編制產(chǎn)品財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告。

（六）依法計(jì)算并披露產(chǎn)品凈值，確定申購(gòu)、贖回價(jià)格。

（七）辦理與受托財(cái)產(chǎn)管理業(yè)務(wù)活動(dòng)有關(guān)的信息披露事項(xiàng)。

（八）保存受托財(cái)產(chǎn)管理業(yè)務(wù)活動(dòng)的記錄、賬冊(cè)、報(bào)表和其他相關(guān)資料。

（九）以管理人名義，代表投資者利益行使訴訟權(quán)利或者實(shí)施其他法律行為。

（十）金融監(jiān)督管理部門規(guī)定的其他職責(zé)。

金融機(jī)構(gòu)未按照勤勉盡責(zé)原則切實(shí)履行受托管理職責(zé)，造成投資者損失的，應(yīng)當(dāng)依法向投資者承擔(dān)賠償責(zé)任。

金融監(jiān)管研究院解讀：

雖然之前監(jiān)管一直強(qiáng)調(diào)要求管理人審慎管理，但是對(duì)具體的管理職責(zé)并沒有明確規(guī)定。此次明確規(guī)定了管理人的九大職責(zé)，這也正是筆者認(rèn)為的管理人之事務(wù)管理性職責(zé)。也就是說(shuō)，只要不是繞監(jiān)管，且管理人認(rèn)真履行了上述職責(zé)的合規(guī)通道業(yè)務(wù)，未來(lái)將仍然可行。盡管現(xiàn)實(shí)中通道業(yè)務(wù)在證券公司和基金專戶，證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管方向是逐步禁止。

九、【產(chǎn)品代銷】金融機(jī)構(gòu)代理銷售其他金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，應(yīng)當(dāng)符合金融監(jiān)督管理部門規(guī)定的資質(zhì)條件。未經(jīng)金融管理部門許可，任何非金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得代理銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立資產(chǎn)管理產(chǎn)品的銷售授權(quán)管理體系，明確代理銷售機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和程序，明確界定雙方的權(quán)利與義務(wù)，明確相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)責(zé)任和轉(zhuǎn)移方式。

金融機(jī)構(gòu)代理銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品，應(yīng)當(dāng)建立相應(yīng)的內(nèi)部審批和風(fēng)險(xiǎn)控制程序，對(duì)發(fā)售機(jī)構(gòu)的信用狀況、經(jīng)營(yíng)管理能力、市場(chǎng)投資能力、風(fēng)險(xiǎn)處置能力等開展盡職調(diào)查，要求發(fā)售機(jī)構(gòu)提供詳細(xì)的產(chǎn)品介紹、相關(guān)市場(chǎng)分析和風(fēng)險(xiǎn)收益測(cè)算報(bào)告，進(jìn)行充分的信息驗(yàn)證和風(fēng)險(xiǎn)審查，確保代理銷售的產(chǎn)品符合本意見規(guī)定并承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。

金融監(jiān)管研究院解讀：

這里并沒有實(shí)質(zhì)性內(nèi)容變化，仍然尊重目前一行三會(huì)的監(jiān)管要求。

比如目前銀監(jiān)會(huì)窗口指導(dǎo)口徑下，只有銀行才能代銷其他銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品（盡管執(zhí)行并不到位，部分非銀金融機(jī)構(gòu)也有代銷銀行理財(cái)?shù)模涣硗忏y監(jiān)會(huì)規(guī)定只有金融機(jī)構(gòu)才能代銷信托產(chǎn)品；證監(jiān)會(huì)則規(guī)定代銷公募基金或者私募基金，都需要具備公募基金代銷牌照。證券公司代銷金融產(chǎn)品有一個(gè)專門的管理規(guī)定。

注意，這里并不是說(shuō)只有金融機(jī)構(gòu)才能代銷資管產(chǎn)品。只是在強(qiáng)調(diào)：如果是金融機(jī)構(gòu)開展代銷，需要有怎么樣的流程。具體代銷管理內(nèi)容還是以三會(huì)當(dāng)前的管理框架為準(zhǔn)。

十、【公募和私募產(chǎn)品的投資要求】

【公募產(chǎn)品】公募產(chǎn)品主要投資風(fēng)險(xiǎn)低、流動(dòng)性強(qiáng)的債權(quán)類資產(chǎn)以及上市交易的股票，除法律法規(guī)另有規(guī)定外，不得投資未上市股權(quán)。公募產(chǎn)品可以投資商品及金融衍生品，但應(yīng)當(dāng)符合法律法規(guī)以及金融監(jiān)督管理部門的相關(guān)規(guī)定。

現(xiàn)階段，銀行的公募產(chǎn)品以固定收益類產(chǎn)品為主。如發(fā)行權(quán)益類產(chǎn)品和其他產(chǎn)品，須經(jīng)銀行業(yè)監(jiān)管部門批準(zhǔn)，但用于支持市場(chǎng)化、法治化債轉(zhuǎn)股的產(chǎn)品除外。

金融監(jiān)管研究院解讀：

這里和內(nèi)審稿沒有明顯差別，并沒有完全禁止公募產(chǎn)品投資非標(biāo)資產(chǎn)。

固定收益產(chǎn)品既包括我們習(xí)慣上所說(shuō)的“非標(biāo)”，也包括中證報(bào)價(jià)、銀登中心、北金所、中信登、票交所等流轉(zhuǎn)交易的資產(chǎn)。

公募銀行理財(cái)仍然可以配置20%非固定收益類資產(chǎn)?？傮w而言對(duì)公募銀行理財(cái)?shù)耐顿Y暫時(shí)比公募基金寬松很多，但后續(xù)銀監(jiān)會(huì)很可能會(huì)專門制定規(guī)則，填補(bǔ)銀行公募產(chǎn)品和公募基金間的巨大監(jiān)管差異。可以想象在估值方法（如用攤余成本法，或涉同時(shí)計(jì)算影子定價(jià)來(lái)衡量偏離）、資產(chǎn)久期或剩余期限、大額贖回、信息披露等方面，會(huì)有更嚴(yán)格的細(xì)則出臺(tái)。

【關(guān)于公募理財(cái)參照證券法監(jiān)管的思考】

一是監(jiān)管機(jī)構(gòu)。應(yīng)當(dāng)是由銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)，而非證監(jiān)會(huì)。雖然目前證券法項(xiàng)下的業(yè)務(wù)，主要由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，但考慮到部門間博弈及監(jiān)管連續(xù)性，在銀行未成立子公司專門運(yùn)營(yíng)理財(cái)業(yè)務(wù)的前提下，及在機(jī)構(gòu)監(jiān)管思路未進(jìn)行本質(zhì)變革的情況下，監(jiān)管權(quán)限仍在銀監(jiān)會(huì)這邊。

其實(shí)《證券法》第十條也為銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管公開發(fā)行證券業(yè)務(wù)預(yù)留了相應(yīng)空間。只要有國(guó)務(wù)院授權(quán)，銀監(jiān)會(huì)對(duì)此類證券的監(jiān)管沒有法律障礙。

二是宣傳推介及合格投資者要求。既然是公募，那當(dāng)然可以公開宣傳和推介。直銷銀行、APP和銀行公眾號(hào)、第三方銷售等渠道建設(shè)或?qū)⒓涌?，公募理?cái)?shù)暮细裢顿Y者或?qū)⒉皇?萬(wàn)元限制，可能參照公募基金。

三是信息披露及托管問題。如參照證券法，銀行發(fā)行公募理財(cái)，也應(yīng)參照公募基金，定期披露持倉(cāng)、估值等情況。

四是二級(jí)市場(chǎng)問題。除了設(shè)計(jì)成開放式外，或許銀行理財(cái)也可參照ETF或者LOF基金的形式，增加投資人的流動(dòng)性。但是本文認(rèn)為在交易所上市交易的可能性不大，銀監(jiān)會(huì)或許會(huì)成立新的交易場(chǎng)所，或在銀登中心或銀行理財(cái)?shù)怯浲泄苤行倪M(jìn)行公募理財(cái)產(chǎn)品份額交易（類ETF或LOF運(yùn)作模式）。

【私募產(chǎn)品】私募產(chǎn)品的投資范圍由合同約定，可以投資債權(quán)類資產(chǎn)、上市交易（掛牌）的股票、未上市企業(yè)股權(quán)（含債轉(zhuǎn)股）和受（收）益權(quán)，并嚴(yán)格遵守投資者適當(dāng)性管理要求。

金融監(jiān)管研究院解讀：

本條沒有實(shí)質(zhì)性變化。具體執(zhí)行仍然需要三會(huì)各自的監(jiān)管要求。比如銀監(jiān)會(huì)的銀行理財(cái)禁止投資本行信貸資產(chǎn)，以及禁止投資個(gè)人理財(cái)投資不良資產(chǎn)等；證監(jiān)會(huì)則要求基金公司母公司專戶禁止投資非標(biāo)債權(quán)等場(chǎng)外產(chǎn)品。

此外，對(duì)于私募產(chǎn)品的投資范圍，這里也明確是有債權(quán)類資產(chǎn)的。這意味著非標(biāo)債權(quán)類的私募產(chǎn)品仍可以發(fā)行。但要注意的是，這里的“私募產(chǎn)品”指的都是廣義私募產(chǎn)品。至于在中基協(xié)備案狹義私募基金的口徑，協(xié)會(huì)對(duì)于非標(biāo)債權(quán)或仍延續(xù)目前嚴(yán)格管控的趨勢(shì)。

十一、【投資限制及鼓勵(lì)】資產(chǎn)管理產(chǎn)品進(jìn)行投資應(yīng)當(dāng)符合以下規(guī)定：

（一）【非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)】標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)是指在銀行間市場(chǎng)、證券交易所市場(chǎng)等國(guó)務(wù)院和金融監(jiān)督管理部門批準(zhǔn)的交易市場(chǎng)交易的具有合理公允價(jià)值和較高流動(dòng)性的債權(quán)性資產(chǎn)，具體認(rèn)定規(guī)則由人民銀行會(huì)同金融監(jiān)督管理部門另行制定。其他債權(quán)類資產(chǎn)均為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)。

金融監(jiān)管研究院解讀：

這也是監(jiān)管文件首次對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行明確定義。

注意，這里的措辭和2月內(nèi)審稿相比變化巨大：

1、不再簡(jiǎn)單重復(fù)此前銀監(jiān)會(huì)2013年8號(hào)文的定義，而是完全由央行另行統(tǒng)一制定。

2、本次先明確“標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”的概念，再規(guī)定凡標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)之外債權(quán)資產(chǎn)都是非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)，和8號(hào)文的思路完全反過(guò)來(lái)（只定義什么是非標(biāo)，但非標(biāo)之外并都是標(biāo)。所以才有后來(lái)市場(chǎng)廣為流傳各類“非非標(biāo)”的說(shuō)法）。

此后，債權(quán)資產(chǎn)要不就是“標(biāo)”，要不就是“非標(biāo)”，就會(huì)不再有“非非標(biāo)”這種說(shuō)法。

金融機(jī)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)遵守金融監(jiān)督管理部門制定的有關(guān)限額管理、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金要求、流動(dòng)性管理等監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。行業(yè)金融監(jiān)督管理部門未制定相關(guān)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的，由人民銀行督促根據(jù)本意見要求制定與其他行業(yè)一致的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)并予以執(zhí)行。

金融機(jī)構(gòu)不得將資產(chǎn)管理產(chǎn)品資金直接或者間接投資于商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)。商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)受（收）益權(quán)的投資限制由人民銀行、金融監(jiān)督管理部門另行制定。

金融監(jiān)管研究院解讀：

資管產(chǎn)品不能直接或間接投資銀行信貸資產(chǎn)，這延續(xù)了此前2月內(nèi)審稿的內(nèi)容，但表述更加嚴(yán)謹(jǐn)。2月內(nèi)審稿只要求不能直接或間接投資非標(biāo)商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)，本此刪除“非標(biāo)”。意味著不論是否為非標(biāo)，只要是商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)都不能偷。

本條核心是防止銀行表內(nèi)信貸資產(chǎn)違規(guī)表外化。但問題是如何定義信貸資產(chǎn)，所謂“間接”又到底要穿透到什么地步？這里的信貸資產(chǎn)和收受益權(quán)是圍繞著銀行表內(nèi)存量貸款科目展開，應(yīng)該不包括增量部分，增量部分其實(shí)屬于本條提及的非標(biāo)的概念（具體標(biāo)準(zhǔn)也是另行制定）。

現(xiàn)實(shí)中，資管產(chǎn)品直接或間接投資信貸資產(chǎn)情形已經(jīng)非常少了。這里尤其值得注意的問題是：以貸款債權(quán)作為財(cái)產(chǎn)權(quán)委托信托設(shè)立財(cái)產(chǎn)權(quán)信托，不屬于限制的范圍。

銀監(jiān)會(huì)2016年82號(hào)文曾對(duì)信貸資產(chǎn)收受益權(quán)投資做過(guò)詳細(xì)規(guī)定。筆者相信，未來(lái)監(jiān)管規(guī)則一定會(huì)圍繞著銀登中心及其他類似新的金融基礎(chǔ)設(shè)施作為最主要的登記和交易平臺(tái)，來(lái)進(jìn)行相關(guān)細(xì)節(jié)的修訂。未來(lái)央行會(huì)和三會(huì)逐步統(tǒng)一口徑，并且會(huì)嚴(yán)格控制資管產(chǎn)品投非標(biāo)規(guī)模，僅信用風(fēng)險(xiǎn)控制能力評(píng)估合格，銷售投資者適當(dāng)性嚴(yán)格執(zhí)行的機(jī)構(gòu)才能投非標(biāo)。

（二）【禁止投資的行業(yè)】資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或者間接投資法律法規(guī)和國(guó)家政策禁止進(jìn)行債權(quán)和股權(quán)投資的行業(yè)和領(lǐng)域。

（三）【鼓勵(lì)投資】鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品募集資金支持國(guó)家重點(diǎn)領(lǐng)域和重大工程建設(shè)、科技創(chuàng)新和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、“一帶一路”建設(shè)、京津冀協(xié)同發(fā)展等領(lǐng)域。鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品募集資金支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和降低企業(yè)杠桿率。

（四）【外幣產(chǎn)品】跨境資產(chǎn)管理產(chǎn)品及業(yè)務(wù)、境內(nèi)外幣資產(chǎn)管理產(chǎn)品及業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)符合外匯管理有關(guān)規(guī)定。

十二、【信息披露和透明度】金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)向投資者主動(dòng)、真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)披露資產(chǎn)管理產(chǎn)品募集信息、資金投向、杠桿水平、收益分配、托管安排、投資者賬戶信息和主要投資風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)家法律法規(guī)另有規(guī)定的，從其規(guī)定。

【公募產(chǎn)品信息披露】金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立嚴(yán)格的公募產(chǎn)品信息披露管理制度，明確定期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告、重大事項(xiàng)公告、投資風(fēng)險(xiǎn)披露要求以及具體內(nèi)容、格式。在本機(jī)構(gòu)官方網(wǎng)站或者通過(guò)投資者便于獲取的方式，按照規(guī)定或者開放頻率披露開放式產(chǎn)品凈值，每周披露封閉式產(chǎn)品凈值，定期披露其他重要信息。

【私募產(chǎn)品信息披露】私募產(chǎn)品的信息披露方式、內(nèi)容、頻率由產(chǎn)品合同約定，但金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)至少每季度向投資者披露產(chǎn)品凈值和其他重要信息。

【固定收益類產(chǎn)品信息披露】除資產(chǎn)管理產(chǎn)品通行的信息披露要求外，金融機(jī)構(gòu)還應(yīng)當(dāng)在顯要位置向投資者充分披露和提示固定收益類產(chǎn)品的投資風(fēng)險(xiǎn)，包括但不限于產(chǎn)品投資債券面臨的利率、匯率變化等市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以及債券價(jià)格波動(dòng)情況，產(chǎn)品投資每筆非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的融資客戶、項(xiàng)目名稱、剩余融資期限、到期收益分配、交易結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)狀況等。

【權(quán)益類產(chǎn)品信息披露】除資產(chǎn)管理產(chǎn)品通行的信息披露要求外，金融機(jī)構(gòu)還應(yīng)當(dāng)在顯要位置向投資者充分披露和提示權(quán)益類產(chǎn)品的投資風(fēng)險(xiǎn)，包括但不限于產(chǎn)品投資股票面臨的風(fēng)險(xiǎn)以及股票價(jià)格波動(dòng)情況等。

【商品及金融衍生品類產(chǎn)品信息披露】除資產(chǎn)管理產(chǎn)品通行的信息披露要求外，金融機(jī)構(gòu)還應(yīng)當(dāng)在顯要位置向投資者充分披露商品及金融衍生品類產(chǎn)品的掛鉤資產(chǎn)、持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)、控制措施以及衍生品公允價(jià)值變化等。

【混合類產(chǎn)品信息披露】除資產(chǎn)管理產(chǎn)品通行的信息披露要求外，金融機(jī)構(gòu)還應(yīng)當(dāng)向投資者清晰披露混合類產(chǎn)品的投資資產(chǎn)組合情況，并根據(jù)固定收益類、權(quán)益類、商品及金融衍生品類資產(chǎn)投資比例充分披露和提示相應(yīng)的投資風(fēng)險(xiǎn)。

十三、【公司治理與風(fēng)險(xiǎn)隔離】主營(yíng)業(yè)務(wù)不包括資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)設(shè)立具有獨(dú)立法人地位的資產(chǎn)管理子公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，暫不具備條件的可以設(shè)立專門的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)部門開展業(yè)務(wù)。

金融監(jiān)管研究院解讀：

要求銀行經(jīng)營(yíng)理財(cái)產(chǎn)品必須設(shè)立資產(chǎn)管理子公司，但中小銀行可能豁免。

根據(jù)本規(guī)定總體精神判斷，成立子公司之后，其不論發(fā)行公募產(chǎn)品還是發(fā)行私募產(chǎn)品，都將統(tǒng)一納入銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管范疇，而不是類似保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司發(fā)行公募產(chǎn)品仍然額外需要到證監(jiān)會(huì)那里申請(qǐng)資質(zhì)。

筆者認(rèn)為資管子公司將是一個(gè)獨(dú)立的持牌金融機(jī)構(gòu)類型，類似于債轉(zhuǎn)股子公司。銀監(jiān)會(huì)后續(xù)很有可能會(huì)專門出臺(tái)《商業(yè)銀行設(shè)立資產(chǎn)管理管理子公司管理辦法》，只有這樣才能確保后續(xù)持續(xù)對(duì)銀行設(shè)立子公司發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行監(jiān)管。如果資管子公司是非持牌機(jī)構(gòu)，很可能會(huì)被要求納入證監(jiān)會(huì)公募和私募監(jiān)管框架。但為理順整個(gè)資管的監(jiān)管邏輯，銀監(jiān)會(huì)應(yīng)該允許銀行資管子公司后續(xù)再基金業(yè)協(xié)會(huì)備案為私募基金管理人，發(fā)行部分私募產(chǎn)品時(shí)候參照證監(jiān)會(huì)私募基金運(yùn)行規(guī)則執(zhí)行（尤其本規(guī)則發(fā)布之后，私募產(chǎn)品監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)而言也趨于一致）。

金融機(jī)構(gòu)不得為資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)或者股權(quán)類資產(chǎn)提供任何直接或間接、顯性或隱性的擔(dān)?；蛘呋刭?gòu)承諾。

金融機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)確保資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)相分離，代客業(yè)務(wù)與自營(yíng)業(yè)務(wù)相分離，資產(chǎn)管理產(chǎn)品與其代銷的金融產(chǎn)品相分離，資產(chǎn)管理產(chǎn)品之間相分離，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)操作與其他業(yè)務(wù)操作相分離。

金融監(jiān)管研究院解讀：

這里的表述和當(dāng)前的資管監(jiān)管框架沒有太大差異。

銀監(jiān)會(huì)已明確禁止了銀行自有資金直接投資自己發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品。不過(guò)券商和基金的跟投是允許的。最終是否會(huì)給證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)例外條款，尚不得而知。

證監(jiān)會(huì)在“新八條底線”里特別允許管理人以自有資金投資自己的資管產(chǎn)品，承擔(dān)有限風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償（不能獲得任何超額收益），筆者總體判斷不違反本次新規(guī)關(guān)于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的規(guī)定，因?yàn)榇祟惍a(chǎn)品屬于“平層”。管理人自有資金有限風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)哪Ｊ剑ㄋ追Q“墊資模式”），在新規(guī)下仍然可行。

十四、【第三方獨(dú)立托管】本意見發(fā)布后，金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)由具有托管資質(zhì)的第三方機(jī)構(gòu)獨(dú)立托管，法律、行政法規(guī)另有規(guī)定的除外。

過(guò)渡期內(nèi)，具有證券投資基金托管業(yè)務(wù)資質(zhì)的商業(yè)銀行可以托管本行理財(cái)產(chǎn)品，但應(yīng)當(dāng)為每只產(chǎn)品單獨(dú)開立托管賬戶，確保資產(chǎn)隔離。過(guò)渡期后，具有證券投資基金托管業(yè)務(wù)資質(zhì)的商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)設(shè)立具有獨(dú)立法人地位的子公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，該商業(yè)銀行可以托管子公司發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但應(yīng)當(dāng)實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的獨(dú)立托管。獨(dú)立托管有名無(wú)實(shí)的，由金融監(jiān)督管理部門進(jìn)行糾正和處罰。

金融監(jiān)管研究院解讀：

第三方獨(dú)立托管是筆者一直呼吁的資管行業(yè)回歸本源最重要的內(nèi)容之一。

此前，銀行理財(cái)?shù)恼髑笠庖姼逡苍敿?xì)描述了獨(dú)立托管的要求。當(dāng)前銀行理財(cái)雖然也是獨(dú)立托管，但沒有實(shí)現(xiàn)“第三方”：完全第三方獨(dú)立托管要求，一直面臨商業(yè)銀行巨大的反對(duì)聲浪。若第三方獨(dú)立托管要求嚴(yán)格實(shí)施，影響最大是銀行理財(cái)。

一旦嚴(yán)格執(zhí)行第三方托管，將強(qiáng)化托管行職責(zé)。有助于銀監(jiān)會(huì)核查底層資產(chǎn)，控制理財(cái)資金違規(guī)流入相關(guān)行業(yè)或產(chǎn)業(yè)，對(duì)于通過(guò)嵌套繞監(jiān)管以及資金池運(yùn)作，都將形成強(qiáng)抑制。

所以本次征求意見稿按照折衷方案，允許商業(yè)銀行設(shè)立獨(dú)立法人子公司進(jìn)行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)操作。當(dāng)商業(yè)銀行托管部和資管子公司屬于不同法人，就直接滿足了“第三方”托管的要求。其實(shí)此前，光大銀行、交通銀行都提交了設(shè)立資管子公司的申請(qǐng)，但遲遲未獲銀監(jiān)會(huì)通過(guò)。

過(guò)渡期后，商業(yè)銀行理財(cái)原則上要求通過(guò)子公司實(shí)現(xiàn)，具體或有待后續(xù)銀監(jiān)會(huì)理財(cái)新規(guī)做詳細(xì)規(guī)定。根據(jù)前面第十三條表述，筆者認(rèn)為，27家具備公募基金托管資質(zhì)的銀行肯定需要成立資管子公司。而對(duì)中小銀行如果沒有托管資質(zhì)（未來(lái)關(guān)于銀行理財(cái)?shù)耐泄苜Y質(zhì)，可能會(huì)發(fā)生變化，不一定完全和公募基金的托管資質(zhì)掛鉤），需要委托第三方銀行進(jìn)行獨(dú)立托管。

根據(jù)最新的基金法，目前私募基金并未強(qiáng)制托管，所以私募基金適用上述“另行規(guī)定”條款。

十五、【規(guī)范資金池】金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)做到每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算，不得開展或者參與具有滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、分離定價(jià)特征的資金池業(yè)務(wù)。

金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)合理確定資產(chǎn)管理產(chǎn)品所投資資產(chǎn)的期限，加強(qiáng)對(duì)期限錯(cuò)配的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，金融監(jiān)督管理部門應(yīng)當(dāng)制定流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定。

金融監(jiān)管研究院解讀：

上述十六字的資金池表述其實(shí)已經(jīng)在各種監(jiān)管講話及文件中多次提及，但實(shí)際執(zhí)行千差萬(wàn)別。

對(duì)于現(xiàn)有資管產(chǎn)品，除了證監(jiān)會(huì)旗下的公募基金有詳細(xì)的流動(dòng)性規(guī)則，其他的資管產(chǎn)品在監(jiān)管層面鮮詳細(xì)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定。比如平均剩余期限、大額贖回限制等（單一集中度本規(guī)定已經(jīng)詳細(xì)列舉了一部分）。

為降低期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化資產(chǎn)管理產(chǎn)品久期管理，封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品最短期限不得低于90天。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的期限設(shè)定不同的管理費(fèi)率，產(chǎn)品期限越長(zhǎng)，年化管理費(fèi)率越低。

金融監(jiān)管研究院解讀：

總體上目前銀行發(fā)行面向客戶的短期產(chǎn)品也是以開放式產(chǎn)品為主，禁止發(fā)行期限短于90天的封閉式產(chǎn)品影響不大。但開放式產(chǎn)品投資范圍受限后，會(huì)倒逼現(xiàn)金管理類的開放式產(chǎn)品只能投標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。 

實(shí)際上，此前銀行發(fā)行封閉式產(chǎn)品的最短期限是1個(gè)月，此次延長(zhǎng)了封閉式產(chǎn)品最低期限，對(duì)于銀行而言系負(fù)債端流動(dòng)性管理應(yīng)更加嚴(yán)格。 

資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或者間接投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日。

金融監(jiān)管研究院解讀：

該表述比此前銀監(jiān)會(huì)的銀行理財(cái)新規(guī)更加嚴(yán)謹(jǐn)規(guī)范，真正做到了禁止期限錯(cuò)配：對(duì)封閉式產(chǎn)品非標(biāo)資產(chǎn)到期日不晚于產(chǎn)品到期日，對(duì)開放式產(chǎn)品不晚于最近一次開放日。所以目前銀行或信托通過(guò)開放式產(chǎn)品的方式規(guī)避禁止期限錯(cuò)配的做法，基本行不通。

但這里存在一個(gè)問題：即對(duì)于允許客戶提前贖回，或者在合同中約定附條件的提前贖回條款的封閉式產(chǎn)品，如何界定，尚未有定論。（比如約定可以贖回，但提前贖回所有利息損失或部分利息損失，如果底層資產(chǎn)久期比較長(zhǎng)甚至少量本金損失，等等。）

資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或者間接投資于未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)的，應(yīng)當(dāng)為封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品，并明確股權(quán)及其受（收）益權(quán)的退出安排。未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)的退出日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日。

金融監(jiān)管研究院解讀：

資管產(chǎn)品如果投資股權(quán)，就只能是封閉式。這意味著此前，銀行理財(cái)通過(guò)開放式資產(chǎn)池配一些股權(quán)投資的操作空間被徹底封殺，包括很多理財(cái)資產(chǎn)池投明股實(shí)債和產(chǎn)業(yè)基金，都將形成障礙。因?yàn)榉忾]式投股權(quán)意味著需要真正期限匹配，且須嚴(yán)格執(zhí)行合格投資者要求，對(duì)多數(shù)銀行而言非常困難。

金融機(jī)構(gòu)不得違反相關(guān)金融監(jiān)督管理部門的規(guī)定，通過(guò)為單一項(xiàng)目融資設(shè)立多只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的方式，變相突破投資人數(shù)限制或者其他監(jiān)管要求。同一金融機(jī)構(gòu)發(fā)行多只資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資同一資產(chǎn)的，為防止同一資產(chǎn)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)波及多只資產(chǎn)管理產(chǎn)品，多只資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資該資產(chǎn)的資金總規(guī)模合計(jì)不得超過(guò)300億元。如果超出該限額，需經(jīng)相關(guān)金融監(jiān)督管理部門批準(zhǔn)。

金融監(jiān)管研究院解讀：

同一家金融機(jī)構(gòu)投資同一資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)300億影響不大。

十六、【資產(chǎn)組合管理】金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)確保每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品所投資資產(chǎn)與投資者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力相適應(yīng)，做到每只產(chǎn)品所投資資產(chǎn)的構(gòu)成清晰、風(fēng)險(xiǎn)可識(shí)別。

金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)控制資產(chǎn)管理產(chǎn)品所投資資產(chǎn)的集中度。單只公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資單只證券或者單只證券投資基金的市值不得超過(guò)該資產(chǎn)管理產(chǎn)品凈資產(chǎn)的10%，同一金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的全部公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資單只證券或者單只證券投資基金的市值不得超過(guò)該證券市值或者證券投資基金市值的30%，全部開放式公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資單一上市公司發(fā)行的股票不得超過(guò)該上市公司可流通股票的15%，全部資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資單一上市公司發(fā)行的股票不得超過(guò)該上市公司可流通股票的30%。金融監(jiān)督管理部門另有規(guī)定的除外。

非因金融機(jī)構(gòu)主觀因素致使不符合前述比例限制的，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)在流動(dòng)性受限資產(chǎn)可出售、轉(zhuǎn)讓或者恢復(fù)交易的10個(gè)交易日內(nèi)進(jìn)行調(diào)整。

金融監(jiān)管研究院解讀：

本條基本參照了證監(jiān)會(huì)對(duì)公募基金的監(jiān)管要求，而且把最新的證監(jiān)會(huì)公募基金流動(dòng)性管理新規(guī)內(nèi)容也融入進(jìn)來(lái)。

“單只公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資單只證券或者單只證券投資基金的市值不得超過(guò)該資產(chǎn)管理產(chǎn)品凈資產(chǎn)的10%；同一金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的全部公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資單只證券或者單只證券投資基金的市值不得超過(guò)該證券市值或者證券投資基金市值的30%”

這兩點(diǎn)主要防止金融機(jī)構(gòu)對(duì)公眾發(fā)售產(chǎn)品包養(yǎng)部分證券，比如當(dāng)前部分PPN和私募債，包括部分流動(dòng)性不好的ABS、ABN和信用債都可能面臨這樣的問題，因?yàn)楣蓟鹨呀?jīng)實(shí)行了集中度限制，此次新規(guī)沒有影響；但對(duì)銀行理財(cái)而言，后續(xù)包養(yǎng)和單接的做法不能持續(xù)。

需要注意這里的單一集中度只針對(duì)證券而言，所以不包括北金所債權(quán)融資計(jì)劃，銀登中心信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)。但中證報(bào)價(jià)系統(tǒng)和票交所是否屬于定義范疇有待明確。

銀行理財(cái)本來(lái)就很少直接參與證券市場(chǎng)投資，多數(shù)是通過(guò)券商資管和基金專戶；由于絕大多數(shù)信托都屬私募性質(zhì)對(duì)于信托影響很小（此前信托的單票集中度20%，而且只是針對(duì)結(jié)構(gòu)化信托而言，一般的信托產(chǎn)品沒有限制）。

最后一個(gè)比例限制：全部資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資單一上市公司發(fā)行的股票不超過(guò)流通股的30%包括公募和私募，這點(diǎn)主要是限制通過(guò)資管產(chǎn)品進(jìn)行舉牌和收購(gòu)，影響資本市場(chǎng)穩(wěn)定?？傮w對(duì)資本市場(chǎng)資金影響不大。 

十七、【強(qiáng)化資本和準(zhǔn)備金計(jì)提要求】金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理費(fèi)收入的10%計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，或者按照規(guī)定計(jì)提操作風(fēng)險(xiǎn)資本或相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備。風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金余額達(dá)到產(chǎn)品余額的1%時(shí)可以不再提取。風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金主要用于彌補(bǔ)因金融機(jī)構(gòu)違法違規(guī)、違反資產(chǎn)管理產(chǎn)品協(xié)議、操作錯(cuò)誤或者技術(shù)故障等給資產(chǎn)管理產(chǎn)品財(cái)產(chǎn)或者投資者造成的損失。

金融監(jiān)管研究院解讀：

本條和此前2月份的內(nèi)審稿沒有實(shí)質(zhì)性差異。

從后面的答記者問來(lái)看，本征求意見稿將資本計(jì)提、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金混為一談。盡管筆者對(duì)此并不認(rèn)可，但這可能就是未來(lái)統(tǒng)一監(jiān)管的思路：在凈資本計(jì)提和風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金中二選一。

如果按照這個(gè)思路，其實(shí)當(dāng)前信托產(chǎn)品存在雙重計(jì)提，其既有類似風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的信托保障基金（資金信托按照規(guī)模的1%），也有凈資本的扣除要求，如一對(duì)一房地產(chǎn)非標(biāo)債權(quán)的1.5%。此外，信托還有個(gè)5%賠償準(zhǔn)備金要求，和本規(guī)定的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金類似。

另一方面，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的宣傳一定要有度。風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金只用于彌補(bǔ)因金融機(jī)構(gòu)違法違規(guī)、違法資產(chǎn)管理產(chǎn)品協(xié)議、操作錯(cuò)誤或技術(shù)故障的損失。如果是底層資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，則不屬于動(dòng)用風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金范圍。過(guò)度宣傳風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，易演變?yōu)樽兿啾１镜男麄鳌１O(jiān)管層或許會(huì)發(fā)布更嚴(yán)格的宣傳標(biāo)準(zhǔn)。

僅從理論角度進(jìn)行探討的話，其實(shí)規(guī)范化的表外代理投融資業(yè)務(wù)，本來(lái)就不涉及資本計(jì)提。但各監(jiān)管機(jī)構(gòu)為了降低金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，仍然要求信托計(jì)劃、券商資管、基金專戶計(jì)提部分凈資本或準(zhǔn)備金，來(lái)應(yīng)對(duì)操作風(fēng)險(xiǎn)和合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

十八、【打破剛性兌付監(jiān)管要求】

【凈值管理】

金融機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)實(shí)行凈值化管理，凈值生成應(yīng)當(dāng)符合公允價(jià)值原則，及時(shí)反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)。按照公允價(jià)值原則確定凈值的具體規(guī)則另行制定。

金融監(jiān)管研究院解讀：

本規(guī)定要求所有類型的產(chǎn)品，都按照凈值化進(jìn)行管理。從后面央行的官方問答來(lái)看，實(shí)際就是對(duì)預(yù)期收益率型產(chǎn)品的否定，同時(shí)也否定了對(duì)完全浮動(dòng)管理費(fèi)這種收費(fèi)模式。如果后續(xù)銀監(jiān)會(huì)對(duì)信托和銀行理財(cái)這兩類產(chǎn)品真正推進(jìn)這樣的要求，影響深遠(yuǎn)。

1、浮動(dòng)管理費(fèi)模式涉及執(zhí)行層面的一些具體問題時(shí)，還需要后續(xù)銀監(jiān)會(huì)在理財(cái)和信托領(lǐng)域相應(yīng)新規(guī)中進(jìn)行細(xì)化，如對(duì)公募產(chǎn)品浮動(dòng)管理費(fèi)收入分成比例上限。私募產(chǎn)品的浮動(dòng)管理費(fèi)多數(shù)是協(xié)議約定，是否可以有更高更靈活的空間，能否約定為超過(guò)業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的絕大部分歸管理人所有都尚未明確。

2、預(yù)期收益率宣傳：這里尤其注意的是立法技巧，央行并沒有完全禁止銷售端預(yù)期收益率的宣傳，只是從資產(chǎn)端進(jìn)行規(guī)范要求凈值型轉(zhuǎn)變。這也主要是考慮到如果直接禁止銷售端宣傳預(yù)期收益，對(duì)整個(gè)銀行理財(cái)和信托影響太大，所以轉(zhuǎn)而先規(guī)范資產(chǎn)端估值和信息披露。筆者判斷，短期內(nèi)仍然可以發(fā)售預(yù)期收益率型產(chǎn)品，而后逐步退出歷史舞臺(tái)。

【剛兌認(rèn)定】

經(jīng)人民銀行或者金融監(jiān)督管理部門認(rèn)定，存在以下行為的視為剛性兌付：

（一）資產(chǎn)管理產(chǎn)品的發(fā)行人或者管理人違反公允價(jià)值確定凈值原則對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行保本保收益。

（二）采取滾動(dòng)發(fā)行等方式使得資產(chǎn)管理產(chǎn)品的本金、收益、風(fēng)險(xiǎn)在不同投資者之間發(fā)生轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品保本保收益。

（三）資產(chǎn)管理產(chǎn)品不能如期兌付或者兌付困難時(shí)，發(fā)行或者管理該產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)自行籌集資金償付或者委托其他金融機(jī)構(gòu)代為償付。

（四）人民銀行和金融監(jiān)督管理部門共同認(rèn)定的其他情形。

金融監(jiān)管研究院解讀：

這里核心是對(duì)剛兌的定義，也是監(jiān)管文件里首次明確定義了剛性兌付。也是當(dāng)前很多金融機(jī)構(gòu)普遍采取的一種措施，即通過(guò)不同產(chǎn)品之間的交易，以及通過(guò)自營(yíng)和理財(cái)之間的交易調(diào)節(jié)收益實(shí)現(xiàn)剛兌。

但對(duì)于什么是公允價(jià)值，仍然缺乏明確的定義，筆者預(yù)計(jì)對(duì)允許投資非標(biāo)或者流動(dòng)性不高標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，因?yàn)槿狈κ袌?chǎng)交易價(jià)格參考，很可能仍然使用攤余成本法。只要真正了禁止了期限錯(cuò)配，類似于同一批投資人通過(guò)資管產(chǎn)品對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)真的是持有到期，這樣的情況下，攤余成本法也完全符合邏輯。只是如果遇到部分客戶提前贖回，則很可能遇到估值的問題（應(yīng)該收取懲罰性費(fèi)用，計(jì)入到資管產(chǎn)品的凈值里）。

【分類懲處】

經(jīng)認(rèn)定存在剛性兌付行為的，區(qū)分以下兩類機(jī)構(gòu)加強(qiáng)懲處：

（一）存款類金融機(jī)構(gòu)發(fā)生剛性兌付的，認(rèn)定為利用具有存款本質(zhì)特征的資產(chǎn)管理產(chǎn)品進(jìn)行監(jiān)管套利，由銀監(jiān)會(huì)和人民銀行按照存款業(yè)務(wù)予以規(guī)范，足額補(bǔ)繳存款準(zhǔn)備金和存款保險(xiǎn)基金，并予以適當(dāng)處罰。

（二）非存款類持牌金融機(jī)構(gòu)發(fā)生剛性兌付的，認(rèn)定為違規(guī)經(jīng)營(yíng)、超范圍經(jīng)營(yíng)，由相關(guān)金融監(jiān)督管理部門進(jìn)行糾正，并實(shí)施罰款等行政處罰。未予糾正和罰款的由人民銀行糾正并追繳罰款，具體標(biāo)準(zhǔn)由人民銀行制定，最低標(biāo)準(zhǔn)為漏繳的存款準(zhǔn)備金以及存款保險(xiǎn)基金相應(yīng)的2倍利益對(duì)價(jià)。

金融監(jiān)管研究院解讀：

這里明確了剛性兌付的處罰措施，首先要交法定存款準(zhǔn)備金存款保險(xiǎn)，這也是央行深度參與大資管新規(guī)起草的主要特色體現(xiàn)。非存款類金融機(jī)構(gòu)如果三會(huì)不處罰，人民銀行將進(jìn)行處罰。

這里的問題是未來(lái)人民銀行需要對(duì)所有類型的金融機(jī)構(gòu)具備現(xiàn)場(chǎng)檢查權(quán)，才能真正起到對(duì)三會(huì)各自監(jiān)管的補(bǔ)充。

【投訴舉報(bào)】

任何單位和個(gè)人發(fā)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)存在剛性兌付行為的，可以向人民銀行和金融監(jiān)督管理部門消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)機(jī)構(gòu)投訴舉報(bào)，查證屬實(shí)且舉報(bào)內(nèi)容未被相關(guān)部門掌握的，給予適當(dāng)獎(jiǎng)勵(lì)。

外部審計(jì)機(jī)構(gòu)在對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行審計(jì)時(shí)，如果發(fā)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)存在剛性兌付行為的，應(yīng)當(dāng)及時(shí)報(bào)告人民銀行和金融監(jiān)督管理部門。

十九、【統(tǒng)一負(fù)債要求】資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)設(shè)定負(fù)債比例（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）上限，同類產(chǎn)品適用統(tǒng)一的負(fù)債比例上限。每只開放式公募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過(guò)該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%，每只封閉式公募產(chǎn)品、每只私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過(guò)該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的200%。計(jì)算單只產(chǎn)品的總資產(chǎn)時(shí)應(yīng)當(dāng)按照穿透原則合并計(jì)算所投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品的總資產(chǎn)。

資產(chǎn)管理產(chǎn)品的持有人不得以所持有的資產(chǎn)管理產(chǎn)品份額進(jìn)行質(zhì)押融資，放大杠桿。

個(gè)人不得使用銀行貸款等非自有資金投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到或者超出警戒線的企業(yè)不得投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品，警戒線的具體標(biāo)準(zhǔn)由人民銀行會(huì)同相關(guān)部門另行規(guī)定。

金融監(jiān)管研究院解讀：

資產(chǎn)負(fù)債融資比例，實(shí)際上也是另一種的杠桿控制，這一點(diǎn)影響不大。

因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)中，如果底層投資的不是債券等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，資管產(chǎn)品本身因?yàn)闆]有主體信用，很難獲得融資。在銀行間交易所標(biāo)準(zhǔn)化債券的質(zhì)押融資，總體規(guī)模控制已經(jīng)有一定成效。但需要注意，這里特別強(qiáng)調(diào)了穿透計(jì)算的原則，也就是如果相互嵌套的情況下，彼此的融資杠桿需要相乘。

舉例而言，一個(gè)10億的銀行理財(cái)投資另外一個(gè)凈值為20億的基金專戶，投資規(guī)模2個(gè)億，其他8億元自主投資沒有杠桿。該平層基金專戶如果通過(guò)回購(gòu)加杠桿，形成了30億的基金財(cái)產(chǎn)。那么對(duì)于凈資產(chǎn)10億銀行理財(cái)而言，其總資產(chǎn)實(shí)際要穿透計(jì)算為8億+2億*（30/20）=11億。那么銀行理財(cái)?shù)母軛U率為110%。

二十、【分級(jí)產(chǎn)品設(shè)計(jì)】以下產(chǎn)品不得進(jìn)行份額分級(jí)。

（一）公募產(chǎn)品。

（二）開放式私募產(chǎn)品。

（三）投資于單一投資標(biāo)的私募產(chǎn)品，投資比例超過(guò)50%即視為單一。

（四）投資債券、股票等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)比例超過(guò)50%的私募產(chǎn)品。

金融監(jiān)管研究院解讀：

這是全新的規(guī)定，這項(xiàng)規(guī)定若實(shí)施，意味著投資單個(gè)項(xiàng)目的私募產(chǎn)品無(wú)法做成分級(jí)產(chǎn)品，包括此前比較流行的信托和私募股權(quán)類私募基金。

此外投資債券、股票超過(guò)50%的私募產(chǎn)品也不能做分級(jí)，這是比證監(jiān)會(huì)2016年7月份的新規(guī)更加嚴(yán)格，也就是純粹投資股票、證券的私募證券投資基金、券商資管和基金專戶都不能分級(jí)。

本條對(duì)券商和基金專戶影響有限，因?yàn)檫^(guò)去證監(jiān)會(huì)已經(jīng)嚴(yán)格限制了結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的備案發(fā)行；相對(duì)而言，對(duì)于信托和私募層面影響會(huì)更大一些。

實(shí)際上，整個(gè)證券類產(chǎn)品的分級(jí)都被幾乎禁止了。因?yàn)楣际紫炔荒芊旨?jí)，私募證券包括券商集合資管和基金專戶本來(lái)投資范圍非常有限，以投股票和債券為主，有50%限制后也很難配置其他50%非證券類資產(chǎn)，筆者能想到的唯一就是股票質(zhì)押式回購(gòu)作為其他50%配置資產(chǎn)。

分級(jí)私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過(guò)該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%。分級(jí)私募產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)根據(jù)所投資資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度設(shè)定分級(jí)比例（優(yōu)先級(jí)份額/劣后級(jí)份額，中間級(jí)份額計(jì)入優(yōu)先級(jí)份額）。固定收益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過(guò)3：1，權(quán)益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過(guò)1：1，商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過(guò)2：1。發(fā)行分級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)該資產(chǎn)管理產(chǎn)品進(jìn)行自主管理，不得轉(zhuǎn)委托給劣后級(jí)投資者。

分級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或者間接對(duì)優(yōu)先級(jí)份額認(rèn)購(gòu)者提供保本保收益安排。

本條所稱分級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品是指存在一級(jí)份額以上的份額為其他級(jí)份額提供一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，收益分配不按份額比例計(jì)算，由資產(chǎn)管理合同另行約定的產(chǎn)品。

金融監(jiān)管研究院解讀：

和此前的討論稿一致，主要是將證監(jiān)會(huì)新八條底線的要求復(fù)制過(guò)來(lái)，但總體影響有限。

因?yàn)殂y行理財(cái)本來(lái)就是禁止發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。主要影響在信托和私募基金層面。目前信托的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的限制非常少，只有股票的結(jié)構(gòu)化信托杠桿率是1：1（少數(shù)是執(zhí)行2：1），但信托的執(zhí)行口徑是未來(lái)能否統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的核心所在，因?yàn)樾磐械膴A層被認(rèn)定是劣后級(jí)，而在證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，夾層被認(rèn)定為優(yōu)先級(jí)。這一差異會(huì)導(dǎo)致實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中巨大的差異。比如2:1:1產(chǎn)品在證監(jiān)會(huì)認(rèn)定為3：1杠桿，在銀監(jiān)會(huì)可以認(rèn)定為為1：1的杠桿。

二十一、【消除多層嵌套和通道】金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。

金融監(jiān)管研究院解讀：

盡管本文依然沒有對(duì)通道業(yè)務(wù)進(jìn)行詳細(xì)定義，但這是首次在正式文件中提及禁止通道業(yè)務(wù)。

關(guān)于目前監(jiān)管對(duì)于通道的最新態(tài)度，具體可以參見筆者團(tuán)隊(duì)此前文章《證監(jiān)會(huì)：通道不免責(zé)！管理人承擔(dān)四大義務(wù)》。

這里有很多內(nèi)容值得探討，筆者及團(tuán)隊(duì)后續(xù)會(huì)重點(diǎn)展開討論。這里只是簡(jiǎn)單做一點(diǎn)點(diǎn)評(píng)。如何界定規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求？業(yè)界呼聲比較高的大致有這么幾類：

1、因?yàn)殚_戶限制，所以需要進(jìn)行嵌套實(shí)現(xiàn)不同市場(chǎng)的多樣化資產(chǎn)配置；

2、因?yàn)槿龝?huì)割裂監(jiān)管導(dǎo)致部分投資范圍的認(rèn)為限制，導(dǎo)致通道嵌套的需求；

3、因?yàn)樵黾恿鲃?dòng)性，需要進(jìn)行通道嵌套，方便上層投資者后續(xù)退出；

4、因?yàn)樯虡I(yè)銀行自營(yíng)不能直接投資股權(quán)，通過(guò)嵌套間接進(jìn)行股權(quán)投資；

5、因?yàn)樯虡I(yè)銀行理財(cái)進(jìn)行股權(quán)投資無(wú)法直接工商登記，需要嵌套其他資管計(jì)劃實(shí)現(xiàn)權(quán)益類投資；

6、因?yàn)椴糠直O(jiān)管評(píng)級(jí)不夠的農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)不能投資信托基金等，需要嵌套銀行理財(cái)間接實(shí)現(xiàn)投資；

7、因?yàn)殂y行理財(cái)不能直接放款，需要嵌套信托或者基金專戶發(fā)放信托貸款或者委托貸款；

8、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)置中，需要進(jìn)行嵌套進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)，銀行投優(yōu)先級(jí)；

9、私募基金做股票/債券質(zhì)押式回購(gòu)或者信托做債券質(zhì)押式回購(gòu)需要借助券商、基金；

10、銀監(jiān)會(huì)2016年24號(hào)文規(guī)定商業(yè)銀行只能代銷持牌金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的產(chǎn)品。所以現(xiàn)實(shí)中，銀行都是通過(guò)券商資管或基金子公司等通道，間接代銷私募基金產(chǎn)品；

11、規(guī)避銀信合作的限制；

12、繞開銀證合作，銀行資產(chǎn)規(guī)模最低500億的限制；

13、規(guī)避證監(jiān)會(huì)新八條底線關(guān)于杠桿率的部分限制；

14、非掛牌ABS的通道，或者非典型商業(yè)銀行表表外業(yè)務(wù)。

具體分析參見筆者及團(tuán)隊(duì)此前文章《何謂“善意”通道？6種典型情形列舉（附其他11種通道）》。

實(shí)際上央行此次大資管新規(guī)及后面的部分細(xì)則如果能夠拉平各類資管的監(jiān)管口徑，真正統(tǒng)一資管監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，那么很多上面的14類通道就沒有生存需要了。其他層面部分三會(huì)各自對(duì)其他類型資管市場(chǎng)準(zhǔn)入限制能否也適度放開，也是非常重要的統(tǒng)一監(jiān)管內(nèi)容。顯然上述多數(shù)理由在強(qiáng)監(jiān)管的背景下并不能作為加通道理由。

資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品（公募證券投資基金除外）。

金融監(jiān)管研究院解讀：

和此前的討論稿比，已經(jīng)有一定的寬松：允許一層嵌套。也就是銀行、信托、券商、基金、私募之間，可以有一次委托投資的行為。但需要注意，這里只是總體規(guī)定，具體三會(huì)后續(xù)可能會(huì)發(fā)布更嚴(yán)格的規(guī)則，比如銀監(jiān)會(huì)可能會(huì)禁止銀行理財(cái)將資金委托給券商和基金，用于投資除債券以外的債權(quán)類的底層資產(chǎn)。

有限合伙企業(yè)，如果已經(jīng)備案為基金，筆者認(rèn)為需要參照本規(guī)定執(zhí)行。所以銀行理財(cái)、信托等可以嵌套包括有限合伙基金在內(nèi)的私募基金，但只能嵌套一層。

這一條其實(shí)影響非常深遠(yuǎn)，因?yàn)槟壳按罅繕I(yè)務(wù)都需要進(jìn)行多層嵌套，具體從銀行資金參與股權(quán)投資（或明股實(shí)債）、定向增發(fā)、部分私募FOF或者產(chǎn)業(yè)基金的母子基金結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，都可能觸發(fā)多層嵌套的問題。筆者后續(xù)將就此專題展開討論。

金融機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資于其他機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，從而將本機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品資金委托給其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資的，該受托機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)為具有專業(yè)投資能力和資質(zhì)的受金融監(jiān)督管理部門監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)，并切實(shí)履行主動(dòng)管理職責(zé)，不得進(jìn)行轉(zhuǎn)委托，不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品（公募證券投資基金除外）。委托機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)受托機(jī)構(gòu)開展盡職調(diào)查，實(shí)行名單制管理，明確規(guī)定受托機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和程序、責(zé)任和義務(wù)、存續(xù)期管理、利益沖突防范機(jī)制、信息披露義務(wù)以及退出機(jī)制。委托機(jī)構(gòu)不得因委托其他機(jī)構(gòu)投資而免除自身應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任。

金融監(jiān)管研究院解讀：

金融機(jī)構(gòu)可以委托具備專業(yè)投資能力和資質(zhì)的其他金融機(jī)構(gòu)對(duì)外投資。但不能再次加通道，并且委外需要實(shí)施白名單管理。

金融機(jī)構(gòu)可以聘請(qǐng)具有專業(yè)資質(zhì)的受金融監(jiān)督管理部門監(jiān)管的機(jī)構(gòu)作為投資顧問。投資顧問發(fā)出交易指令指導(dǎo)委托機(jī)構(gòu)在特定系統(tǒng)和托管賬戶內(nèi)操作。

金融監(jiān)管研究院解讀：

這里的規(guī)定顯然和證監(jiān)會(huì)2016年7月份的新規(guī)有一定出入。

在證監(jiān)會(huì)規(guī)定中，銀行和保險(xiǎn)、信托都不能作為券商資管、基金專戶、私募基金的投顧，只有具備資產(chǎn)管理資質(zhì)的券商、基金，以及具備資質(zhì)的私募基金才能作為合格投顧。

金融監(jiān)督管理部門和國(guó)家有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)對(duì)各類金融機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)行平等準(zhǔn)入、給予公平待遇。金融監(jiān)督管理部門基于風(fēng)險(xiǎn)防控考慮，確實(shí)需要對(duì)其他行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品采取限制措施的，應(yīng)當(dāng)充分征求相關(guān)部門意見并達(dá)成一致。

二十二、【智能投顧】金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用人工智能技術(shù)、采用機(jī)器人投資顧問開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)經(jīng)金融監(jiān)督管理部門許可，取得相應(yīng)的投資顧問資質(zhì)，充分披露信息，報(bào)備智能投顧模型的主要參數(shù)以及資產(chǎn)配置的主要邏輯。

金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用智能投顧開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守本意見有關(guān)投資者適當(dāng)性、投資范圍、信息披露、風(fēng)險(xiǎn)隔離等一般性規(guī)定，并根據(jù)智能投顧的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，建立合理的投資策略和算法模型，充分提示智能投顧算法的固有缺陷和使用風(fēng)險(xiǎn)，為投資者單設(shè)智能投顧賬戶，明晰交易流程，強(qiáng)化留痕管理，嚴(yán)格監(jiān)控智能投顧的交易頭寸、風(fēng)險(xiǎn)限額、交易種類、價(jià)格權(quán)限等。

金融機(jī)構(gòu)委托外部機(jī)構(gòu)開發(fā)智能投顧算法，應(yīng)當(dāng)要求開發(fā)機(jī)構(gòu)根據(jù)不同產(chǎn)品投資策略研發(fā)對(duì)應(yīng)的智能投顧算法，避免算法同質(zhì)化加劇投資行為的順周期性。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)針對(duì)由此引發(fā)的市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)制定應(yīng)對(duì)預(yù)案。因算法同質(zhì)化、編程設(shè)計(jì)錯(cuò)誤、對(duì)數(shù)據(jù)利用深度不夠等智能投顧算法模型缺陷或者系統(tǒng)異常，導(dǎo)致羊群效應(yīng)、影響金融市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行的，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)采取人工干預(yù)措施，強(qiáng)制調(diào)整或者終止智能投顧業(yè)務(wù)。

金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)依法合規(guī)開展人工智能業(yè)務(wù)，不得借助智能投顧夸大宣傳資產(chǎn)管理產(chǎn)品或者誤導(dǎo)投資者，并切實(shí)履行對(duì)智能投顧資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的管理職責(zé)，因違法違規(guī)或者管理不當(dāng)造成投資者損失的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的損害賠償責(zé)任。開發(fā)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)誠(chéng)實(shí)盡責(zé)、合理研發(fā)智能投顧算法，保證客戶和投資者的數(shù)據(jù)安全，不得使用惡意代碼損害投資者利益，如存在過(guò)錯(cuò)，金融機(jī)構(gòu)有權(quán)向開發(fā)機(jī)構(gòu)進(jìn)行損失追償或者要求承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。

金融監(jiān)管研究院解讀：

金融機(jī)構(gòu)可以委托外部機(jī)構(gòu)開發(fā)智能投顧算法，因違法違規(guī)或者管理不當(dāng)造成投資者損失的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的損害賠償責(zé)任。

不過(guò)這里的開發(fā)機(jī)構(gòu)如存在過(guò)錯(cuò)，金融機(jī)構(gòu)有權(quán)向開發(fā)機(jī)構(gòu)進(jìn)行損失追償或者要求承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。

二十三、【關(guān)聯(lián)交易】金融機(jī)構(gòu)不得以資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金與關(guān)聯(lián)方進(jìn)行不正當(dāng)交易、利益輸送、內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)，包括但不限于投資于關(guān)聯(lián)方虛假項(xiàng)目、與關(guān)聯(lián)方共同收購(gòu)上市公司、向本機(jī)構(gòu)注資等。關(guān)聯(lián)方按照財(cái)政部《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》的規(guī)定確定。

金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資本機(jī)構(gòu)、托管機(jī)構(gòu)及其控股股東、實(shí)際控制人或者與其有其他重大利害關(guān)系的公司發(fā)行或者承銷的證券，或者從事其他重大關(guān)聯(lián)交易的，應(yīng)當(dāng)建立健全內(nèi)部審批機(jī)制和評(píng)估機(jī)制，并向投資者充分披露信息。

金融監(jiān)管研究院解讀：

目前，銀行自營(yíng)貸款有按照2004年的關(guān)聯(lián)交易管理辦法，銀行5%以上的股東如果從表內(nèi)獲取貸款需要走關(guān)聯(lián)交易流程，并且有嚴(yán)格比例限制。

但銀行理財(cái)關(guān)聯(lián)交易至今處于整個(gè)監(jiān)管盲區(qū)，尤其是對(duì)于非標(biāo)銀行理財(cái)，融資人是否為銀行的關(guān)聯(lián)方，并沒有任何審查。此外，銀行理財(cái)投資的債券和ABS亦無(wú)關(guān)聯(lián)方限制，即使是股東控制的其他關(guān)聯(lián)企業(yè)的債券、或關(guān)聯(lián)券商承銷的債券，也沒有做限制。

所以，未來(lái)銀行理財(cái)需制定額外關(guān)聯(lián)建議規(guī)范，規(guī)定須查詢銀行關(guān)聯(lián)方名單后，才能做具體投資決策。

二十四、【統(tǒng)計(jì)制度】建立資產(chǎn)管理產(chǎn)品統(tǒng)一報(bào)告制度。人民銀行負(fù)責(zé)統(tǒng)籌資產(chǎn)管理產(chǎn)品的數(shù)據(jù)編碼和綜合統(tǒng)計(jì)工作，會(huì)同金融監(jiān)督管理部門擬定資產(chǎn)管理產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)制度，建立資產(chǎn)管理產(chǎn)品信息系統(tǒng)，規(guī)范和統(tǒng)一產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)、信息分類、代碼、數(shù)據(jù)格式，逐只產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)基本信息、募集信息、資產(chǎn)負(fù)債信息和終止信息。人民銀行和金融監(jiān)督管理部門加強(qiáng)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的統(tǒng)計(jì)信息共享。

金融機(jī)構(gòu)于每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品成立后5個(gè)工作日內(nèi)，向人民銀行和金融監(jiān)督管理部門同時(shí)報(bào)送產(chǎn)品基本信息和起始募集信息；于每月10日前報(bào)送存續(xù)期募集信息、資產(chǎn)負(fù)債信息，于產(chǎn)品終止后5個(gè)工作日內(nèi)報(bào)送終止信息。

中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司、中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司、銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司、上海票據(jù)交易所股份有限公司、上海黃金交易所、上海保險(xiǎn)交易所股份有限公司、中保保險(xiǎn)資產(chǎn)登記交易系統(tǒng)有限公司于每月10日前向人民銀行和金融監(jiān)督管理部門同時(shí)報(bào)送資產(chǎn)管理產(chǎn)品持有其登記托管的金融工具的信息。

金融監(jiān)管研究院解讀：

之所以銀監(jiān)會(huì)下面的銀行理財(cái)?shù)怯浲泄苤行?、銀登中心數(shù)據(jù)報(bào)送尚未列舉，筆者猜測(cè)可能是因?yàn)榻y(tǒng)一通過(guò)中債登報(bào)送，因?yàn)槎叨际侵袀亲庸尽?/span>

中信登作為獨(dú)立持牌的金融基礎(chǔ)設(shè)施，掌握著29萬(wàn)億整個(gè)資管規(guī)模最大的信息登記和后續(xù)權(quán)屬登記機(jī)構(gòu)，但因?yàn)橄到y(tǒng)獨(dú)立于中債登，所以需要獨(dú)立向央行報(bào)送，筆者相信正式稿應(yīng)該會(huì)正式納入到信息報(bào)送機(jī)構(gòu)之一。

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上述統(tǒng)一報(bào)告制度意義重大：其對(duì)后續(xù)穿透監(jiān)管，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)起到非常重要的抓手。央行目前的規(guī)模指標(biāo)有一定缺陷，缺乏影子銀行的規(guī)模，社會(huì)融資總規(guī)模不包括很多資管的數(shù)據(jù)部分，各類質(zhì)押回購(gòu)/遠(yuǎn)期回購(gòu)（股票、應(yīng)收賬款、股權(quán)），財(cái)產(chǎn)權(quán)信托、地方債發(fā)行量等。

雖然央行目前也有理財(cái)和信托登記系統(tǒng)，針對(duì)資金信托、理財(cái)要求發(fā)行之后5個(gè)工作日按照法人報(bào)送央行，也包括非常詳細(xì)的字段，但并不做穿透，未來(lái)的央行統(tǒng)一監(jiān)管可能需要更強(qiáng)的資管登記系統(tǒng)支撐。

在資產(chǎn)管理產(chǎn)品信息系統(tǒng)正式運(yùn)行前，人民銀行會(huì)同金融監(jiān)督管理部門依據(jù)統(tǒng)計(jì)制度擬定統(tǒng)一的過(guò)渡期數(shù)據(jù)報(bào)送模板；各金融監(jiān)督管理部門對(duì)本行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，于每月10日前按照數(shù)據(jù)報(bào)送模板向人民銀行提供數(shù)據(jù)，及時(shí)溝通跨行業(yè)、跨市場(chǎng)的重大風(fēng)險(xiǎn)信息和事項(xiàng)。

人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)工作進(jìn)行監(jiān)督檢查。資產(chǎn)管理產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)的具體制度由人民銀行會(huì)同相關(guān)部門另行制定。

金融監(jiān)管研究院解讀：

這是在數(shù)據(jù)報(bào)送層面非常重大的變革，目前的資管產(chǎn)品登記情況參加下表。可以看到，目前的要求相對(duì)比較混亂，如果未來(lái)真能實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一登記，對(duì)資管產(chǎn)品的統(tǒng)計(jì)、穿透監(jiān)管都是非常重要抓手。

國(guó)內(nèi)登記平臺(tái)一覽

整個(gè)資產(chǎn)管理行業(yè)，銀行理財(cái)和信托計(jì)劃歸銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管，券商資管、基金專戶、期貨資管和私募基金在證監(jiān)會(huì)監(jiān)管體系。

基本上銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)各自一套監(jiān)管體系，施行完全不同的標(biāo)準(zhǔn)：包括合格投資者、登記備案系統(tǒng)、投資范圍、是否區(qū)分公募和私募、托管、信息披露等，都是各玩各的。從產(chǎn)品事前和事后備案登記角度，不同資管產(chǎn)品也是分別向銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)備案。

統(tǒng)一數(shù)據(jù)報(bào)送，建立資產(chǎn)管理產(chǎn)品統(tǒng)一報(bào)告制度，外加強(qiáng)制獨(dú)立第三方托管，將有利于整個(gè)資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)范發(fā)展，因?yàn)楫?dāng)前混業(yè)資管之亂，并非簡(jiǎn)單因當(dāng)前監(jiān)管規(guī)則不統(tǒng)一，核心其實(shí)是：跨監(jiān)管展業(yè)無(wú)法被穿透。信息的割裂，才讓資管計(jì)劃有隱藏合格投資者底層資產(chǎn)的機(jī)會(huì)。

二十五、【監(jiān)管分工】人民銀行負(fù)責(zé)對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施宏觀審慎管理，會(huì)同金融監(jiān)督管理部門制定資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)規(guī)制。金融監(jiān)督管理部門實(shí)施資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的市場(chǎng)準(zhǔn)入和日常監(jiān)管，加強(qiáng)投資者保護(hù)，依照本意見會(huì)同人民銀行制定出臺(tái)各自監(jiān)管領(lǐng)域的實(shí)施細(xì)則。

本意見正式實(shí)施后，人民銀行會(huì)同金融監(jiān)督管理部門建立工作機(jī)制，持續(xù)監(jiān)測(cè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)狀況，定期評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)規(guī)制的有效性和市場(chǎng)影響，及時(shí)修訂完善，推動(dòng)資產(chǎn)管理行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。

二十六、【監(jiān)管原則】對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施監(jiān)管遵循以下原則：

（一）機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管相結(jié)合，按照產(chǎn)品類型而不是機(jī)構(gòu)類型實(shí)施功能監(jiān)管，同一類型的資產(chǎn)管理產(chǎn)品適用同一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，減少監(jiān)管真空和套利。

（二）實(shí)行穿透式監(jiān)管，對(duì)于已經(jīng)發(fā)行的多層嵌套資產(chǎn)管理產(chǎn)品，向上識(shí)別產(chǎn)品的最終投資者，向下識(shí)別產(chǎn)品的底層資產(chǎn)（公募證券投資基金除外）。

（三）強(qiáng)化宏觀審慎管理，建立資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的宏觀審慎政策框架，完善政策工具，從宏觀、逆周期、跨市場(chǎng)的角度加強(qiáng)監(jiān)測(cè)、評(píng)估和調(diào)節(jié)。

（四）實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)監(jiān)管，對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的發(fā)行銷售、投資、兌付等各環(huán)節(jié)進(jìn)行全面動(dòng)態(tài)監(jiān)管，建立綜合統(tǒng)計(jì)制度。

二十七、【違規(guī)行為處罰】金融監(jiān)督管理部門應(yīng)當(dāng)根據(jù)本意見規(guī)定，對(duì)違規(guī)行為制定和完善處罰規(guī)則，依法實(shí)施處罰，并確保處罰標(biāo)準(zhǔn)一致。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)違反宏觀審慎管理要求的，由人民銀行按照法律法規(guī)實(shí)施處罰。

二十八、【組織實(shí)施和過(guò)渡期安排】本意見正式實(shí)施后，金融監(jiān)督管理部門在本意見框架內(nèi)研究制定配套細(xì)則，配套細(xì)則之間應(yīng)相互銜接，避免產(chǎn)生新的監(jiān)管套利和不公平競(jìng)爭(zhēng)。按照“新老劃斷”原則設(shè)置過(guò)渡期，確保平穩(wěn)過(guò)渡。金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品自然存續(xù)至所投資資產(chǎn)到期。過(guò)渡期內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)不得新增不符合本意見規(guī)定的資產(chǎn)管理產(chǎn)品的凈認(rèn)購(gòu)規(guī)模。過(guò)渡期自本意見發(fā)布實(shí)施后至2019年6月30日。過(guò)渡期結(jié)束后，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品按照本意見進(jìn)行全面規(guī)范，金融機(jī)構(gòu)不得再發(fā)行或者續(xù)期違反本意見規(guī)定的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

金融監(jiān)管研究院解讀：

明確安排了過(guò)渡期，給予了一定的整改期。

這里明確，金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品自然存續(xù)至所投資資產(chǎn)到期。過(guò)渡期內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)不得新增不符合本意見規(guī)定的資產(chǎn)管理產(chǎn)品的凈認(rèn)購(gòu)規(guī)模。過(guò)渡期自本意見發(fā)布實(shí)施后至2019年6月30日。過(guò)渡期結(jié)束后，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品按照本意見進(jìn)行全面規(guī)范。

從字面上理解，如果金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資金池產(chǎn)品，底層資產(chǎn)是10年期，只要不增加凈認(rèn)購(gòu)規(guī)模，即便過(guò)了過(guò)渡期，后續(xù)仍然可以持續(xù)滾動(dòng)。但筆者對(duì)此深表懷疑：總體而言，對(duì)于過(guò)渡期之后存量項(xiàng)目的清理，應(yīng)該是一事一議的可能性更大。

另外一個(gè)問題就是：在本征求意見稿發(fā)布之后，正式發(fā)布之前，金融機(jī)構(gòu)是否會(huì)反向操作，大量開展不符合新規(guī)要求，但卻符合當(dāng)前監(jiān)管規(guī)定的產(chǎn)品。然后拉長(zhǎng)期限后續(xù)可以有很長(zhǎng)的清理期。筆者認(rèn)為在當(dāng)前嚴(yán)監(jiān)管框架下，這種做法不可取。因?yàn)槟壳疤嗾模ú皇切姓幜P）是基于監(jiān)管的窗口指導(dǎo)，而不一定是正式法規(guī)原文，這種堂而皇之進(jìn)行監(jiān)管套利的做法，明顯是打擊重點(diǎn)。

二十九、【對(duì)非金融機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的要求】資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)作為金融業(yè)務(wù)，屬于特許經(jīng)營(yíng)行業(yè)，必須納入金融監(jiān)管。非金融機(jī)構(gòu)不得發(fā)行、銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品，國(guó)家另有規(guī)定的除外。非金融機(jī)構(gòu)依照國(guó)家規(guī)定發(fā)行、銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品的，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守相關(guān)規(guī)定以及本意見關(guān)于投資者適當(dāng)性管理的要求。

非金融機(jī)構(gòu)違反上述規(guī)定，為擴(kuò)大投資者范圍、降低投資門檻，利用互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公開宣傳、分拆銷售具有投資門檻的投資標(biāo)的、過(guò)度強(qiáng)調(diào)增信措施掩蓋產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)、設(shè)立產(chǎn)品二級(jí)交易市場(chǎng)等行為，按照《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案的通知》（國(guó)辦發(fā)〔2016〕21號(hào)）等進(jìn)行規(guī)范清理，構(gòu)成非法集資、非法吸收公眾存款、非法發(fā)行證券的，依法追究法律責(zé)任。非金融機(jī)構(gòu)違法違規(guī)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)并承諾或進(jìn)行剛性兌付的，加重處罰。

金融監(jiān)管研究院解讀：

此條主要是針對(duì)非持牌金融機(jī)構(gòu)開展資管業(yè)務(wù)的規(guī)定：非金融機(jī)構(gòu)原則上不能開展資管業(yè)務(wù)，除非國(guó)家規(guī)定允許的，例如私募基金。此外，該條還明確了非金融機(jī)構(gòu)從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的規(guī)則適用及違規(guī)處罰依據(jù)等。