來源：上海律協(xié)基金業(yè)務(wù)研究委員會

執(zhí)筆：李凌雯 上海市協(xié)力律師事務(wù)所

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上海律協(xié)律師學(xué)院聯(lián)合基金業(yè)務(wù)研究委員會在上海交通大學(xué)徐匯校區(qū)共同舉辦私募基金律師實(shí)務(wù)培訓(xùn)班。本次培訓(xùn)班的課程之一是由上海律協(xié)基金業(yè)務(wù)研究委員會委員鄒菁律師主講“《資管新規(guī)》及其配套細(xì)則解讀兼評對私募基金的影響”。

一、大資管產(chǎn)品的分類與概況

（一）資管產(chǎn)品的分類

資產(chǎn)管理行業(yè)產(chǎn)品大致分為七類，分別是：基金專戶及基金子公司專戶、券商資管、保險(xiǎn)資管、私募基金、銀行理財(cái)、信托計(jì)劃和公募基金。如果進(jìn)一步細(xì)分，可以看到：券商資管又可以分為集合資管計(jì)劃、定向資管計(jì)劃和專項(xiàng)資管計(jì)劃三類；保險(xiǎn)資管又可以分為萬能險(xiǎn)、投資連結(jié)險(xiǎn)、保險(xiǎn)管產(chǎn)品三類；私募基金又可以分為私募證券投資基金、私募股權(quán)創(chuàng)業(yè)投資基金以及其他類私募基金；銀行理財(cái)可以分為保證收益理財(cái)與非保證收益理財(cái)兩類；信托計(jì)劃可以分為財(cái)產(chǎn)信托、資金信托兩類；公募基金可以分為股票基金、混合基金、貨幣基金、債券基金、QD2基金五類。

（二）資管產(chǎn)品規(guī)模的分布情況

截至2017年末，資管市場的資金總額已經(jīng)達(dá)到100萬億元的規(guī)模，其中銀行表外理財(cái)共計(jì)22.2萬億元；資金信托21.9萬億元；公募基金11.6萬億元；私募基金11.1萬億元；券商資管16.8萬億元；基金資管13.9萬億元；保險(xiǎn)資管2.5萬億元。可見，資管行業(yè)的資金量還是很龐大的。

（三）資管行業(yè)的主要問題

第一，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一。第二，多層嵌套、監(jiān)管套利。第三，缺乏統(tǒng)一的監(jiān)測監(jiān)控。第四，隱形剛性兌付。

對于資管行業(yè)的監(jiān)管架構(gòu)，大致是由金融穩(wěn)定發(fā)展委員會負(fù)責(zé)宏觀審慎監(jiān)管，中國人民銀行負(fù)責(zé)制定并執(zhí)行貨幣政策，同時(shí)負(fù)責(zé)宏觀審慎監(jiān)管。再往下，銀保監(jiān)會與證監(jiān)會負(fù)責(zé)微觀審慎保障金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)定并保障消費(fèi)者權(quán)益。

結(jié)合資管行業(yè)的監(jiān)管架構(gòu)，可以得出我國對于資管行業(yè)的監(jiān)管理念是宏觀審慎管理與微觀審慎監(jiān)管相結(jié)合、機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管相結(jié)合。功能監(jiān)管是指對資產(chǎn)管理產(chǎn)品不再按照機(jī)構(gòu)類型來劃分，而是按照產(chǎn)品的功能和特性進(jìn)行劃分，同類產(chǎn)品適用同等規(guī)則，彌補(bǔ)交叉性金融業(yè)務(wù)的監(jiān)管漏洞。國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會負(fù)責(zé)資產(chǎn)管理行業(yè)重大問題的統(tǒng)籌和協(xié)調(diào)。中國人民銀行負(fù)責(zé)擬定資產(chǎn)管理行業(yè)重要法律法規(guī)草案和資產(chǎn)管理行業(yè)的宏觀審慎管理。中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)管管理委員會和中國證券監(jiān)管管理委員會作為兩大微觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)，在統(tǒng)一的資產(chǎn)管理監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)下，分別負(fù)責(zé)銀行、保險(xiǎn)、信托行業(yè)和證券、基金、期貨行業(yè)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)微觀審慎監(jiān)管。

二、《資管新規(guī)》及細(xì)則對私募基金運(yùn)作的影響

（一）出臺背景

《資管新規(guī)》的出臺背景是目前部分資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展不規(guī)范、多層嵌套、剛性兌付、規(guī)避金融監(jiān)管和宏觀調(diào)控等。而其立法目的是規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，統(tǒng)一同類資產(chǎn)管理產(chǎn)品監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，有效防控金融風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)社會資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，更好地支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級。

于是，2017年11月17日，中國人民銀行會同當(dāng)時(shí)的三會一局起草《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》正式向社會公開征求意見。2018年3月28日，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》獲得中央全面深化改革委員會會議審議通過。2018年4月27日，一行兩會一局正式發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號）。2018年7月20日—至今，《資管新規(guī)》細(xì)則密集出臺。

《資管新規(guī)》，其全稱是《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號），其適用范圍可以分為兩個(gè)層面，機(jī)構(gòu)層面和產(chǎn)品層面。機(jī)構(gòu)層面是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司等金融機(jī)構(gòu)；產(chǎn)品層面是指：銀行非保本理財(cái)產(chǎn)品，資金信托計(jì)劃，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品?！顿Y管新規(guī)》作為指導(dǎo)意見，如何具體落實(shí)到不同監(jiān)管部門監(jiān)管下的各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品，仍然有待明確，特別是目前各個(gè)資產(chǎn)管理產(chǎn)品本身都有具體適用的部門規(guī)章。

（二）適用范圍及方式

關(guān)于《資管新規(guī)》的適用范圍及適用方式：私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規(guī)，私募投資基金專門法律、行政法規(guī)中沒有明確規(guī)定的適用本意見”?！顿Y管新規(guī)》適用于私募基金當(dāng)屬無疑，但是具體如何銜接適用，可能需要等待證監(jiān)會等監(jiān)管部門修訂現(xiàn)有《暫行辦法》和/或出臺具體的實(shí)施細(xì)則，否則對于市場參與方而言，將產(chǎn)生理解與適用上的困惑。目前中國基金業(yè)協(xié)會在私募基金備案過程中的反饋意見是暫不適用《資管新規(guī)》，等待制訂相關(guān)規(guī)則。實(shí)踐中私募基金管理人如何把握？目前可以明確的是，《資管新規(guī)》明確適用于金融投資公司附屬機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立的私募股權(quán)投資基金；明確不適用的私募基金為創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金，具體規(guī)定由監(jiān)管部門另行規(guī)定。

2018年7月20日至今，《資管新規(guī)細(xì)則》密集出臺。其中，人民銀行于2018年7月20日針對所有資管產(chǎn)品出臺了《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法指導(dǎo)意見有關(guān)事項(xiàng)的通知》；證監(jiān)會出臺了針對私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（不包括私募基金）的兩部征求意見，《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》以及《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作管理規(guī)定》；銀保監(jiān)會分別于2018年9月28日與8月17日出臺了針對商業(yè)銀行非保本理財(cái)產(chǎn)品的《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》和針對信托計(jì)劃的《關(guān)于加強(qiáng)規(guī)范資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)過渡期內(nèi)信托監(jiān)管工作的通知》。

1、已出臺的細(xì)則有如下特點(diǎn)

（1）人行負(fù)責(zé)宏觀審慎監(jiān)管，出臺宏觀調(diào)整文件，文件本身是在《資管新規(guī)》基礎(chǔ)上的放寬：公募產(chǎn)品投資非標(biāo)債；老產(chǎn)品投新資產(chǎn)；開放式產(chǎn)品攤余成本估值等。

（2）各部門依職責(zé)出臺微觀調(diào)整文件，但是，基本未脫離《資管新規(guī)》的既定框架，但也根據(jù)業(yè)務(wù)特點(diǎn)稍有調(diào)整；不局限于《資管新規(guī)》的內(nèi)容，是對相應(yīng)業(yè)務(wù)的整體調(diào)整，重塑業(yè)務(wù)規(guī)則。

目前，針對銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托計(jì)劃、資產(chǎn)管理計(jì)劃（含證券、基金、期貨）已經(jīng)出臺了相應(yīng)細(xì)則，而對于公募基金、保險(xiǎn)投資計(jì)劃、金融資產(chǎn)投資公司、私募股權(quán)投資基金其他私募基金的細(xì)則目前尚未出臺。

2、產(chǎn)品分類的相關(guān)法條

（1）私募基金登記備案相關(guān)問題解答（十三）規(guī)定：

申請私募基金管理人登記階段：應(yīng)當(dāng)在“私募證券投資基金管理人”、“私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人”、“其他類型私募基金管理人”中，僅選擇一類機(jī)構(gòu)類型及業(yè)務(wù)類型進(jìn)行登記。

申請基金備案階段：私募基金管理人只可備案與本機(jī)構(gòu)已登記業(yè)務(wù)類型相符的私募基金，不可管理與本機(jī)構(gòu)已登記業(yè)務(wù)類型不符的私募基金。

同一私募基金管理人不可兼營多種類型的私募基金管理業(yè)務(wù)。

專業(yè)化經(jīng)營的整改：在原登記備案系統(tǒng)（私募基金登記備案系統(tǒng)）中已登記多種業(yè)務(wù)類型、兼營多類私募基金管理業(yè)務(wù)的私募基金管理人，應(yīng)當(dāng)按照《私募基金登記備案相關(guān)問題解答（十三）》的要求進(jìn)行整改，從已登記業(yè)務(wù)類型中僅選擇一類作為展業(yè)范圍，確認(rèn)自身機(jī)構(gòu)類型，提交變更申請。

（2）私募基金登記備案相關(guān)問題解答（十五）規(guī)定：

2018年9月10日起，私募資產(chǎn)配置基金管理人可進(jìn)行登記（包括新設(shè) 變更）。

私募資產(chǎn)配置基金：80%以上的已投基金資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)投資于已備案的私募基金、公募基金或者其他依法設(shè)立的資產(chǎn)管理產(chǎn)品；

投資于單一資產(chǎn)管理產(chǎn)品或標(biāo)的的比例不得超過該基金資產(chǎn)規(guī)模的20%。

3、產(chǎn)品分類

《資管新規(guī)》從募集方式和投資性質(zhì)兩個(gè)維度對資產(chǎn)管理產(chǎn)品進(jìn)行了分類。募集方式分為公募、私募。投資性質(zhì)分為固定收益類產(chǎn)品、權(quán)益類產(chǎn)品、商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類。

《資管新規(guī)》與私募基金關(guān)于產(chǎn)品的分類方式存在差異，《資管新規(guī)》側(cè)重于產(chǎn)品收益/權(quán)益的形成方式而非投資標(biāo)的的種類進(jìn)行產(chǎn)品分類，分類的邏輯不同。

《資管新規(guī)》的產(chǎn)品分類，與投資者投資門檻、風(fēng)險(xiǎn)披露內(nèi)容、分級杠桿相對應(yīng)，基于統(tǒng)一監(jiān)管、平等對待的原則，私募基金未來可能需要根據(jù)《資管新規(guī)》的劃分標(biāo)準(zhǔn)對現(xiàn)有私募基金產(chǎn)品進(jìn)行重新劃分，否則無法與《資管新規(guī)》匹配適用，將引起新的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的差異。

（三）合格投資者

在風(fēng)險(xiǎn)識別能力方面，《資管新規(guī)》中的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)是具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，《私募暫行辦法》中的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)是具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力（資產(chǎn)規(guī)模與投資經(jīng)歷）方面，《資管意見》中的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)要求個(gè)人具有2年以上投資經(jīng)歷、家庭金融凈資產(chǎn)不低于300萬元、家庭金融資產(chǎn)不低于500萬元、近3年本人年均收入不低于40萬元；單位最近1年末凈資產(chǎn)不低于1000萬元；以及金融管理部門視為合格投資者的其他情形?！端侥紩盒修k法》中的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)要求個(gè)人金融資產(chǎn)不低于300萬元、最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬元；單位凈資產(chǎn)不低于1000萬元；以及（一）社會保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會公益基金；（二）依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會備案的投資計(jì)劃（三）投資于所管理私募基金的私募基金管理人及其從業(yè)人員；（四）中國證監(jiān)會規(guī)定的其他投資者。

在產(chǎn)品投資金額條件方面，《資管新規(guī)》要求投資于單只固定收益類產(chǎn)品≥30萬元、投資于單只權(quán)益類產(chǎn)品≥100萬元、投資于單只商品及金融衍生品類產(chǎn)品≥100萬元、投資于單只混合類產(chǎn)品≥40萬元。私募基金相關(guān)規(guī)定投資于單只私募投資基金≥100萬元。

對于資管新規(guī)合格投資者的關(guān)注點(diǎn)一：自然人投資人“2年以上投資經(jīng)歷”和“家庭金融凈資產(chǎn)”的要求；法人單位凈資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的確認(rèn)時(shí)點(diǎn)；投資者不得使用貸款、發(fā)行債券等籌集的非自有資金投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品。通過對其解讀，可以發(fā)現(xiàn)《資管新規(guī)》的側(cè)重點(diǎn)在于投資者去杠桿；相比征求意見稿做出了一定變化，不再區(qū)分自然人和企業(yè)投資人；根據(jù)《資管新規(guī)》關(guān)于舉債投資行為的禁止性規(guī)定，私募基金管理人在今后的基金募集過程中，需要投資者作出書面承諾或者采用其他合理措施，明確投資者認(rèn)購資金是其自有資金或依法有權(quán)管理的其他資金。

目前，私募基金合格投資者條件體現(xiàn)于《暫行辦法》。

1、私募基金專門的法律、行政法規(guī)并未明確合格投資者標(biāo)準(zhǔn)，按照《資管新規(guī)》的適用規(guī)定，私募基金應(yīng)需遵守《資管新規(guī)》中的新的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。實(shí)踐中，適用難度較高，中國基金業(yè)協(xié)會未做強(qiáng)制性要求。

2、向上識別產(chǎn)品的最終投資者時(shí)的穿透程度（基本確定不用穿透計(jì)算人數(shù)，但需要識別合格投資者和資金來源）。必要性和可操作性：《資管新規(guī)》之前，資管產(chǎn)品投資無須向上識別。理財(cái)產(chǎn)品不能認(rèn)購，資管計(jì)劃標(biāo)準(zhǔn)與私募基金相同，主要考慮信托計(jì)劃嵌套時(shí)的處理。實(shí)行穿透式監(jiān)管，對于多層嵌套資產(chǎn)管理產(chǎn)品，向上識別產(chǎn)品的最終投資者，向下識別產(chǎn)品的底層資產(chǎn)（公募證券投資基金除外）。

在未來：

（1）等待《私募條例》的頒布，其是否會對私募基金合格投資人條件做差異化的規(guī)定（《征求意見稿》中未作明確規(guī)定）。

（2）如《資管新規(guī)》的立法背景與目的所言，其主要目的之一是“全面覆蓋、統(tǒng)一規(guī)制各類金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，實(shí)行公平的市場準(zhǔn)入和監(jiān)管。”因此，即便未來《私募條例》頒布實(shí)施并且由證監(jiān)會制定合格投資者具體標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)不會修改或突破《資管新規(guī)》確定的統(tǒng)一合格投資者標(biāo)準(zhǔn)，也不會低于100萬元的標(biāo)準(zhǔn)。

（四）投資范圍

對于私募產(chǎn)品，《資管新規(guī)》規(guī)定由合同約定，可以投資債權(quán)類資產(chǎn)、上市或掛牌交易的股票、未上市企業(yè)股權(quán)（含債轉(zhuǎn)股）和受（收）益權(quán)以及符合法律法規(guī)規(guī)定的其他資產(chǎn)。投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)遵守金融監(jiān)督管理部門制定的有關(guān)限額管理、流動(dòng)性管理等監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。禁止直接投資商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)。同時(shí)私募基金相關(guān)規(guī)定私募基金財(cái)產(chǎn)的投資包括買賣股票、股權(quán)、債券、期貨、期權(quán)、基金份額及投資合同約定的其他投資標(biāo)的。

私募產(chǎn)品的投資范圍維持意思自治原則，沒有明確的限制或縮小?！顿Y管新規(guī)》中對于投資范圍的關(guān)注點(diǎn)是以下三點(diǎn)：

非標(biāo)債權(quán)被清晰界定且明確為私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品可投資范圍。

私募基金能否統(tǒng)一適用《資管新規(guī)》，突破開展債權(quán)投資，有待觀察。短期來看，《資管新規(guī)》的頒布并不是對現(xiàn)行政策的變更，而是在大方向上對私募產(chǎn)品投資范圍的框架性規(guī)定，因此雖保留了私募投資基金債權(quán)投資的路徑，但預(yù)計(jì)難以在短期內(nèi)改變私募投資基金債權(quán)類產(chǎn)品的發(fā)行難題。

私募基金投資非標(biāo)債權(quán)，將可能面臨限額管理、流動(dòng)性管理的限制?！蹲C券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法征求意見稿）》要求同一經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)投資非標(biāo)債權(quán)的金額不得超過全部資管計(jì)劃凈資產(chǎn)的35%?！渡虡I(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》要求商業(yè)銀行全部理財(cái)產(chǎn)品投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的余額，不得超過理財(cái)產(chǎn)品凈資產(chǎn)的35%或本行總資產(chǎn)的4%；投資單一債務(wù)人及其關(guān)聯(lián)企業(yè)的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)余額，不得超過本行資本凈額的10%。

此外，公募產(chǎn)品可投非標(biāo)債權(quán)。法條依據(jù)為：《資管新規(guī)》規(guī)定公募產(chǎn)品主要投資標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)以及上市交易的股票，除法律法規(guī)和金融管理部門另有規(guī)定外，不得投資未上市企業(yè)股權(quán)?！顿Y管新規(guī)細(xì)則》規(guī)定公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品除主要投資標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)和上市交易的股票，還可以適當(dāng)投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，但應(yīng)當(dāng)符合《指導(dǎo)意見》關(guān)于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)投資的期限匹配、限額管理、信息披露等監(jiān)管要求。一般理解：1、不包括公募證券投資基金；2、投非標(biāo)債，不是投非標(biāo)股。私募基金無法直接投資于商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)。

私募基金投資于商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)受（收）益權(quán)或采取其他間接投資方式存在可能，但受限于：1、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)受（收）益權(quán)的投資是否屬于《私募投資基金備案須知》禁止從事的借貸活動(dòng)；2、銀監(jiān)會等其他金融監(jiān)管部門的規(guī)定（如“82號文”等）。

（五）托管機(jī)構(gòu)

法條對比如下：

《資管新規(guī)》規(guī)定金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)由具有托管資質(zhì)的第三方機(jī)構(gòu)獨(dú)立托管，法律、行政法規(guī)另有規(guī)定的除外。

基金法規(guī)定除基金合同另有約定外，非公開募集基金應(yīng)當(dāng)有基金托管人托管。

私募條例規(guī)定除基金合同另有規(guī)定外，私募基金財(cái)產(chǎn)應(yīng)當(dāng)由符合《證券投資基金法》規(guī)定的基金托管人托管。基金合同約定私募基金不聘請基金托管人進(jìn)行托管的，應(yīng)當(dāng)在基金合同中明確保障基金財(cái)產(chǎn)安全的制度措施和糾紛解決機(jī)制。

可見，《基金法》規(guī)定原則上應(yīng)當(dāng)托管，也可以約定不進(jìn)行托管。因此，對于私募證券基金，仍然可以按照《基金法》規(guī)定決定是否托管；對于私募證券投資基金以外的其他類別私募基金，盡管《私募條例》有類似規(guī)定，但是尚未頒布實(shí)施，現(xiàn)階段是繼續(xù)適用《暫行辦法》規(guī)定，還是需要遵守《資管新規(guī)》有待明確；須注意，實(shí)踐中，中國基金業(yè)協(xié)會已明確要求所有契約型基金均須進(jìn)行托管。

（六）資金池問題

1、法條對比

《資管新規(guī)》規(guī)定金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)做到每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算，不得開展或者參與具有滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、分離定價(jià)特征的資金池業(yè)務(wù)。

私募基金《新八條底線》規(guī)定：證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)不得開展或參與具有“資金池”性質(zhì)的私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，資產(chǎn)管理計(jì)劃不得存在以下情形或者投資存在以下情形的其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品：

（一）不同資產(chǎn)管理計(jì)劃進(jìn)行混同運(yùn)作，資金與資產(chǎn)無法明確對應(yīng)；

（二）資產(chǎn)管理計(jì)劃未單獨(dú)建賬、獨(dú)立核算，未單獨(dú)編制估值表；

（五）資產(chǎn)管理計(jì)劃未進(jìn)行實(shí)際投資或者投資于非標(biāo)資產(chǎn)，僅以后期投資者的投資資金向前期投資者兌付投資本金和收益；

（六）資產(chǎn)管理計(jì)劃所投資產(chǎn)發(fā)生不能按時(shí)收回投資本金和收益情形的，資產(chǎn)管理計(jì)劃通過開放參與、退出或滾動(dòng)發(fā)行的方式由后期投資者承擔(dān)此類風(fēng)險(xiǎn)，但管理人進(jìn)行充分信息披露及風(fēng)險(xiǎn)揭示且機(jī)構(gòu)投資者書面同意的除外。

《私募基金備案須知》規(guī)定私募基金應(yīng)當(dāng)單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算，不得開展或者參與任何形式的“資金池”業(yè)務(wù)，不得存在短募長投、期限錯(cuò)配、分離定價(jià)、股東發(fā)行、集合運(yùn)作等違規(guī)操作。

《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》中關(guān)于“資金池”性質(zhì)的私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的禁止性規(guī)定原僅適用于私募證券基金。《資管新規(guī)》生效后，對于私募證券投資基金以外的其他類別私募基金，存在相似的規(guī)定與要求。

2、單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算的具體特征

單獨(dú)管理：對每只產(chǎn)品獨(dú)立進(jìn)行投資管理和運(yùn)作管理；單獨(dú)建賬：為每只產(chǎn)品建立投資明細(xì)賬、確保投資資產(chǎn)清晰明確；單獨(dú)核算：對每只產(chǎn)品單獨(dú)進(jìn)行會計(jì)賬務(wù)處理。以上特征已被《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》明確。

3、滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、分離定價(jià)的具體特征

滾動(dòng)發(fā)行：期限錯(cuò)配，定期或不定期滾動(dòng)開放，短期資金投資長期項(xiàng)目，多層產(chǎn)品及資產(chǎn)期限不對應(yīng)；集合運(yùn)作：多只產(chǎn)品混同運(yùn)作，資金與資產(chǎn)不對應(yīng)，多支產(chǎn)品體現(xiàn)為一支產(chǎn)品，共用一張表；分離定價(jià)：未進(jìn)行合理估值，脫離資產(chǎn)實(shí)際收益情況進(jìn)行分配、發(fā)行和贖回。

4、私募基金受限的典型模式

（1）短期產(chǎn)品投資長期資產(chǎn)，前期投資者通過基金滾動(dòng)發(fā)行退出；

（2）基金分期募集，各期投資人對應(yīng)不同項(xiàng)目，收益與虧損隔離；

（3）基金設(shè)定預(yù)期收益率，且定期向投資人分配固定收益。

（七）投資人數(shù)與金額限制

法條對比：

《資管新規(guī)》規(guī)定金融機(jī)構(gòu)不得違反金融監(jiān)督管理部門的規(guī)定，通過為單一融資項(xiàng)目設(shè)立多只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的方式變相突破投資人數(shù)限制或者其他監(jiān)管要求。同一金融機(jī)構(gòu)發(fā)行多只資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資同一資產(chǎn)的為防止同一資產(chǎn)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)波及多只資產(chǎn)管理產(chǎn)品多只資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資該資產(chǎn)的資金總規(guī)模合計(jì)不得超過300億元。如果超出該限額，需經(jīng)相關(guān)金融監(jiān)督管理部門批準(zhǔn)。

私募基金其他相關(guān)法條規(guī)定對于私募證券投資金，參照適用《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》，即單一資產(chǎn)管理計(jì)劃的投資者人數(shù)超過200人，或者同一資產(chǎn)管理人為單一融資項(xiàng)目設(shè)立多個(gè)資產(chǎn)管理計(jì)劃，變相突破投資者人數(shù)限制。對于私募證券投資基金以外的其他類別私募基金無相關(guān)要求。

由此可見：

1、不同金融機(jī)構(gòu)投資者人數(shù)限制不同，故沒有單獨(dú)界定200人的限制；

2、未經(jīng)監(jiān)管部門批準(zhǔn)，對同一標(biāo)的資產(chǎn)的投資規(guī)模合計(jì)不得超過300億元；

3、“同一融資項(xiàng)目”與“同一資產(chǎn)”的界定。

需要特別留意的是，根據(jù)《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作管理規(guī)定（征求意見稿）》，單一融資主體及其關(guān)聯(lián)方的非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，按同一資產(chǎn)合并計(jì)算。

資產(chǎn)管理計(jì)劃中，《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作管理規(guī)定》有一個(gè)“雙25%”要求：一個(gè)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃投資于同一資產(chǎn)的資金，不得超過該計(jì)劃資產(chǎn)凈值的25%；同一證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)管理的全部資產(chǎn)管理計(jì)劃投資于同一資產(chǎn)的資金，不得超過該資產(chǎn)的25%（專業(yè)投資者 1000萬門檻 封閉式＝例外）。原則上一個(gè)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃募集的資金，需要至少投資于四個(gè)不同資產(chǎn)，并且每個(gè)單一資產(chǎn)的投資占比不能超過25%。對資管計(jì)劃管理人的募資能力與資產(chǎn)組合配置提出了更高的要求。

（八）產(chǎn)品期限

1、法條對比

《資管新規(guī)》規(guī)定金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化資產(chǎn)管理產(chǎn)品久期管理，封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品期限不得低于90天。非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)中封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品資產(chǎn)終止日不晚于產(chǎn)品到期日；開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品資產(chǎn)終止日不晚于最近一次開放日。未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)只能為封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品退出日不晚于產(chǎn)品到期日。

私募基金其他相關(guān)法條無具體的久期管理和產(chǎn)品期限要求。

2、產(chǎn)品期限的關(guān)注點(diǎn)

（1）開放式基金不得投資于未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)。開放式基金的界定成為關(guān)鍵。目前看來，開放申購和開放贖回均為開放式產(chǎn)品。

（2）在資產(chǎn)終止日（非標(biāo)債）和退出日（非標(biāo)股）之前，基金投資人的投資本金是否可以取回存疑，證監(jiān)會目前態(tài)度是可以?！渡虡I(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》正式稿中對于封閉式產(chǎn)品的界定也刪除了“理財(cái)產(chǎn)品份額總額固定不變”的表述。

（3）股權(quán)投資基金亦須明確股權(quán)及其受（收）益權(quán)的退出安排，股權(quán)投資基金期限設(shè)定存在一定難度。

（九）凈值化管理

1、法條對比

《資管新規(guī)》規(guī)定金融機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)實(shí)行凈值化管理，凈值生成應(yīng)當(dāng)符合企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，及時(shí)反映基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)，由托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行核算并定期提供報(bào)告，由外部審計(jì)機(jī)構(gòu)進(jìn)行審計(jì)確認(rèn)，被審計(jì)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)披露審計(jì)結(jié)果并同時(shí)報(bào)送金融管理部門。金融資產(chǎn)堅(jiān)持公允價(jià)值計(jì)量原則，鼓勵(lì)使用市值計(jì)量。符合規(guī)定條件的，可按照企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則以攤余成本進(jìn)行計(jì)量。

基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募投資基金非上市股權(quán)投資估值指引(試行)》，自2018年7月1日實(shí)施，指導(dǎo)私募基金進(jìn)行估值。但私募基金整體上無明確的凈值確定方式及凈值化管理要求。

《資管新規(guī)細(xì)則》補(bǔ)充為對于封閉期在半年以上的定期開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品，投資以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期的債券，可使用攤余成本計(jì)量，但定期開放式產(chǎn)品持有資產(chǎn)組合的久期不得長于封閉期的1.5倍；銀行的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品在嚴(yán)格監(jiān)管的前提下，暫參照貨幣市場基金的“攤余成本 影子定價(jià)”方法進(jìn)行估值。

2、凈值化管理中的關(guān)注點(diǎn)

（1）私募基金須采取公允價(jià)值計(jì)量原則以及使用市值計(jì)量產(chǎn)品金融資產(chǎn)并生成凈值。私募基金管理人對受托管理的私募基金的估值要求提高。

（2）凈值化管理將促使私募基金的收益分配及本金兌付等安排與產(chǎn)品凈值掛鉤，通過超募等方式支付投資人收益甚至兌付本金的安排可能無法繼續(xù)實(shí)施。

（3）如何建立合理的估值政策并由托管機(jī)構(gòu)核算、外部機(jī)構(gòu)審計(jì)，有待明確具體操作方式。

此外，還有一個(gè)剛性兌付問題。經(jīng)金融管理部門認(rèn)定，存在以下行為的視為剛性兌付：

（1）資產(chǎn)管理產(chǎn)品的發(fā)行人或者管理人違反真實(shí)公允確定凈值原則，對產(chǎn)品進(jìn)行保本保收益。

（2）采取滾動(dòng)發(fā)行等方式，使得資產(chǎn)管理產(chǎn)品的本金、收益、風(fēng)險(xiǎn)在不同投資者之間發(fā)生轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品保本保收益。

（3）資產(chǎn)管理產(chǎn)品不能如期兌付或者兌付困難時(shí)，發(fā)行或者管理該產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)自行籌集資金償付或者委托其他機(jī)構(gòu)代為償付。

（4）金融管理部門認(rèn)定的其他情形。

（十）分級杠桿

《資管新規(guī)》規(guī)定固定收益類杠桿比例3：1、權(quán)益類杠桿比例1：1、商品及金融衍生品類杠桿比例2：1、混合類杠桿比例2：1。

私募基金其他相關(guān)法條規(guī)定固定收益類杠桿比例3：1、股票類類杠桿比例1：1、其他類杠桿比例2：1、混合類杠桿比例1：1。

分級杠桿的關(guān)注點(diǎn)為：

1、對于各類型的分級私募基金，均需根據(jù)其具體產(chǎn)品分類遵守統(tǒng)一的杠桿比例要求。

2、開放式私募產(chǎn)品如何界定有待明確，尤其是后期開放申購但不開放贖回的私募基金，如也被認(rèn)定為開放式產(chǎn)品，則無法進(jìn)行分級。目前看來，這是監(jiān)管的態(tài)度，與私募基金現(xiàn)有實(shí)繳存在差異。

3、分級資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或者間接對優(yōu)先級份額認(rèn)購者提供保本保收益安排。

4、何為保本保收益？《新八條底線》規(guī)定：直接或者間接對優(yōu)先級份額認(rèn)購者提供保本保收益安排，包括但不限于：結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃合同中約定計(jì)提優(yōu)先級份額收益；提前終止罰息；劣后級或第三方機(jī)構(gòu)差額補(bǔ)足優(yōu)先級收益、計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)保證金補(bǔ)足優(yōu)先級收益等。

《新八條底線》的相關(guān)規(guī)定是對“保本保收益”模式的較全面列舉，相應(yīng)的，私募基金中按期計(jì)提優(yōu)先級收益、劣后級或第三方兜底等模式均可能在限制范圍。

5、私募基金是否適用分級杠桿的相關(guān)規(guī)定？

（1）備案實(shí)踐中已有杠桿倍數(shù)超限的反饋。

（2）《私募基金登記備案相關(guān)問題解答（十五）》：杠桿倍數(shù)要求。結(jié)構(gòu)化私募資產(chǎn)配置基金投資跨類別私募基金的，杠桿倍數(shù)（優(yōu)先級份額/劣后級份額，中間級份額計(jì)入優(yōu)先級份額）不得超過所投資的私募基金的最高杠桿倍數(shù)要求。這意味著中國基金業(yè)協(xié)會實(shí)際已認(rèn)為私募基金應(yīng)適用杠桿倍數(shù)的要求。

（十一）負(fù)債杠桿

1、法條對比

《資管新規(guī)》規(guī)定開放式公募產(chǎn)品總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%；封閉式公募產(chǎn)品總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的200%。分級私募產(chǎn)品總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%；不分級私募產(chǎn)品總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的200%。

私募證券基金中，結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃總資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例不得超過140%；非結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃總資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例不得超過200%.

2、負(fù)債杠桿的關(guān)注點(diǎn)

（1）穿透核查要求，計(jì)算單只產(chǎn)品的總資產(chǎn)時(shí)應(yīng)當(dāng)按照穿透原則合并計(jì)算所投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品的總資產(chǎn)。

（2）鑒于穿透核查限于資產(chǎn)管理產(chǎn)品（包括被嵌套的資產(chǎn)管理產(chǎn)品），因此，除資產(chǎn)管理產(chǎn)品以外其他投資標(biāo)的（例如：SPV)的負(fù)債應(yīng)不在計(jì)算范圍。例如，并購基金通過SPV或擬并購項(xiàng)目公司獲取并購貸款，該等貸款不應(yīng)計(jì)入資產(chǎn)管理產(chǎn)品的負(fù)債規(guī)模。

（十二）多層嵌套

1、法條對比

《資管新規(guī)》規(guī)定金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

私募基金其他相關(guān)法條中無限制性規(guī)定，可多層嵌套。

2、多層嵌套的關(guān)注點(diǎn)

（1）私募基金原則上屬于資產(chǎn)管理產(chǎn)品范圍，適用單層嵌套的規(guī)定；

（2）未來私募FOF基金的募集可能存在難度。

3、多層嵌套仍可存續(xù)的私募嵌套結(jié)構(gòu)

（1）私募型資產(chǎn)管理產(chǎn)品—私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品；

（2）私募型資產(chǎn)管理產(chǎn)品—私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品—公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品（可多層）；

（3）私募型資產(chǎn)管理產(chǎn)品—公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品（可多層）。

4、多層嵌套待明確的私募嵌套結(jié)構(gòu)

（1）私募型資產(chǎn)管理產(chǎn)品—私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品—資產(chǎn)支持計(jì)劃；

（2）私募型資產(chǎn)管理產(chǎn)品—私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品—?jiǎng)?chuàng)業(yè)投資基金/政府產(chǎn)業(yè)投資基金；

（3）私募型資產(chǎn)管理產(chǎn)品—私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品—財(cái)產(chǎn)權(quán)信托；

（4）私募基金—私募基金—私募基金。

（十三）受托管理

1、受托管理的關(guān)注點(diǎn)

（1）私募基金管理人仍可受托管理金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品（但根據(jù)《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》，商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品排除了私募基金管理人作為委外機(jī)構(gòu)）；

（2）就公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品而言（例如公募證券投資基金、商業(yè)銀行以公募方式發(fā)行的理財(cái)計(jì)劃等），私募基金管理人不得受托管理。

2、受托管理的業(yè)績報(bào)酬

（1）金融機(jī)構(gòu)可以與委托人在合同中事先約定收取合理的業(yè)績報(bào)酬，業(yè)績報(bào)酬計(jì)入管理費(fèi)，須與產(chǎn)品一一對應(yīng)并逐個(gè)結(jié)算；

（2）明確基金管理人可以提取業(yè)績報(bào)酬；

（3）業(yè)績報(bào)酬計(jì)入管理費(fèi)，對合伙型基金（管理人與普通合伙人分離）的稅務(wù)規(guī)劃影響；

（4）資管計(jì)劃一季度最多提取一次，不超過門檻以上60%，看未來私募基金是否跟進(jìn)。

3、受托管理的投資顧問

（1）金融機(jī)構(gòu)可以聘請具有專業(yè)資質(zhì)的受金融監(jiān)督管理部門監(jiān)管的機(jī)構(gòu)作為投資顧問。私募基金管理人應(yīng)可成為資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資顧問（但根據(jù)《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》，商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品排除了私募基金管理人作為投資顧問）；

（2）私募基金管理作為投資顧問同時(shí)受各類型資產(chǎn)管理產(chǎn)品特別規(guī)定的限制，例如證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立的資管產(chǎn)品對私募基金管理人作為投資顧問的要求為：在中國基金業(yè)協(xié)會登記滿1年、已入會且無重大違法違規(guī)記錄的私募證券投資基金管理人。

4、代理銷售問題

金融機(jī)構(gòu)代理銷售其他金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，應(yīng)當(dāng)符合金融監(jiān)督管理部門規(guī)定的資質(zhì)條件。未經(jīng)金融監(jiān)督管理部門許可，任何非金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得代理銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

（1）獨(dú)立基金銷售機(jī)構(gòu)可代銷資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但代銷牌照發(fā)放權(quán)已收回證監(jiān)會，目前基本處于暫停發(fā)放狀態(tài)；

（2）就互聯(lián)網(wǎng)資管業(yè)務(wù)而言，與29號文相呼應(yīng)，明確了互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品代銷資格的牌照化。

（十四）信息披露

《資管新規(guī)》對信息披露要求：公募產(chǎn)品要求建立嚴(yán)格的信息披露管理制度，明確定期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告、重大事項(xiàng)公告、投資風(fēng)險(xiǎn)披露要求以及具體內(nèi)容、格式。在本機(jī)構(gòu)官方網(wǎng)站或者通過投資者便于獲取的方式披露產(chǎn)品凈值或者投資收益情況，并定期披露其他重要信息：開放式產(chǎn)品按照開放頻率披露，封閉式產(chǎn)品至少每周披露一次。私募產(chǎn)品信息披露方式、內(nèi)容、頻率由產(chǎn)品合同約定，但應(yīng)當(dāng)至少每季度向投資者披露產(chǎn)品凈值和其他重要信息。

固定收益類產(chǎn)品要求通過醒目方式（征求意見稿中為顯要位置）向投資者充分披露和提示產(chǎn)品的投資風(fēng)險(xiǎn)，包括但不限于產(chǎn)品投資債券面臨的利率、匯率變化等市場風(fēng)險(xiǎn)以及債券價(jià)格波動(dòng)情況，產(chǎn)品投資每筆非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的融資客戶、項(xiàng)目名稱、剩余融資期限、到期收益分配、交易結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)狀況等。

權(quán)益類產(chǎn)品通過醒目方式向投資者充分披露和提示產(chǎn)品的投資風(fēng)險(xiǎn)，包括產(chǎn)品投資股票面臨的風(fēng)險(xiǎn)以及股票價(jià)格波動(dòng)情況等。

商品及金融衍生品類產(chǎn)品要求通過醒目方式向投資者充分披露產(chǎn)品的掛鉤資產(chǎn)、持倉風(fēng)險(xiǎn)、控制措施以及衍生品公允價(jià)值變化等。

混合產(chǎn)品要求通過醒目方式向投資者清晰披露產(chǎn)品的投資資產(chǎn)組合情況，并根據(jù)固定收益類、權(quán)益類商品及金融衍生品類資產(chǎn)投資比例充分披露和提示相應(yīng)的投資風(fēng)險(xiǎn)。

（十五）過渡期

金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)制定過渡期內(nèi)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)整改計(jì)劃，明確時(shí)間進(jìn)度安排，并報(bào)送相關(guān)金融監(jiān)督管理部門，由其認(rèn)可并監(jiān)督實(shí)施，同時(shí)報(bào)備中國人民銀行。對提前完成整改的機(jī)構(gòu)，給予適當(dāng)監(jiān)管激勵(lì)。

資產(chǎn)管理產(chǎn)品新發(fā)行產(chǎn)品，應(yīng)當(dāng)符合《資管新規(guī)》的規(guī)定；但是，為接續(xù)存量產(chǎn)品所投資的未到期資產(chǎn)，維持必要的流動(dòng)性和市場穩(wěn)定，金融機(jī)構(gòu)可以發(fā)行老產(chǎn)品對接，但應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格控制在存量產(chǎn)品整體規(guī)模內(nèi)，并有序壓縮遞減。已發(fā)行產(chǎn)品，未要求不得展期。

過渡期后資產(chǎn)管理產(chǎn)品按照《資管新規(guī)》進(jìn)行全面規(guī)范，不得再發(fā)行或存續(xù)違反本意見規(guī)定的資產(chǎn)管理產(chǎn)品；例外：因子公司尚未成立而達(dá)不到第三方獨(dú)立托管要求的情形除外。

過渡期內(nèi)發(fā)行的私募基金原則上均需符合《資管新規(guī)》的規(guī)定，但有兩種例外情形：《資管新規(guī)》規(guī)定發(fā)行老產(chǎn)品接續(xù)存量產(chǎn)品所投資的未到期資產(chǎn)；《資管新規(guī)》細(xì)則規(guī)定發(fā)行老產(chǎn)品投資新資產(chǎn)，優(yōu)先滿足國家重點(diǎn)領(lǐng)域和重大工程建設(shè)續(xù)建項(xiàng)目以及中小微企業(yè)融資需求，且所投資新資產(chǎn)的到期日不得晚于2020年底。

總體來看，過渡期內(nèi)老產(chǎn)品還能發(fā)行，但整體規(guī)模應(yīng)當(dāng)控制在存量產(chǎn)品的整體規(guī)模內(nèi)且需要再2020年底前清盤。

《資管新規(guī)》生效前發(fā)行且在過渡期內(nèi)存續(xù)的私募基金，是否可以展期？《資管新規(guī)》未規(guī)定不得展期。如所投資資產(chǎn)未到期，則應(yīng)可展期；但如所投資資產(chǎn)已經(jīng)到期，則不得展期投資于其他資產(chǎn)。其原理與發(fā)起設(shè)立新產(chǎn)品接續(xù)原有資產(chǎn)類似?！蹲C券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法（征求意見稿）》規(guī)定：對于不符合本辦法規(guī)定的存量資產(chǎn)管理計(jì)劃，其持有資產(chǎn)未到期的，證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)可以設(shè)立老產(chǎn)品對接，或者予以展期。

三、《資管新規(guī)》對各類私募業(yè)務(wù)的影響

（一）對銀行資管業(yè)務(wù)的影響

1、銀行理財(cái)產(chǎn)品區(qū)分私募產(chǎn)品與公募產(chǎn)品，私募產(chǎn)品和公募產(chǎn)品均可同時(shí)對接標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)和非標(biāo)資產(chǎn)，只是對公募產(chǎn)品而言，其對接權(quán)益類資產(chǎn)（上市公司股票和非上市公司股權(quán)受限），總體而言，銀行理財(cái)產(chǎn)品的投資范圍擴(kuò)大。

2、保本理財(cái)終止，銀行表外理財(cái)規(guī)模會逐漸下降。

3、銀行理財(cái)產(chǎn)品取得獨(dú)立的生存能力：證券開戶、工商登記。

4、部分資金將回歸銀行傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)模式：并購貸款、經(jīng)營性物業(yè)貸、項(xiàng)目貸款。私募產(chǎn)品與銀行結(jié)合的方式發(fā)生變化。

5、銀行分化

（1）大銀行：設(shè)立資管子公司，自行搭建資管團(tuán)隊(duì)

（2）小銀行：委托外部機(jī)構(gòu)管理，但考慮私募基金已不能充當(dāng)銀行委外通道，而《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》又禁止銀行僅充當(dāng)銷售渠道，小銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的規(guī)?？赡馨l(fā)生萎縮。

（二）對信托業(yè)務(wù)的影響

1、明確不適用于財(cái)產(chǎn)權(quán)信托、公益（慈善）信托、家族信托

例外一：以財(cái)產(chǎn)權(quán)信托名義開展資金信托（比如，將財(cái)產(chǎn)權(quán)信托受益權(quán)拆分轉(zhuǎn)讓）。

例外二：首次明確定義家族信托，具有專戶理財(cái)性質(zhì)和資產(chǎn)管理屬性的信托不屬于家族信托。

2、肯定善意通道，符合監(jiān)管要求、資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的事務(wù)管理類信托業(yè)務(wù)還可以做

3、信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓視同嵌套，以信托產(chǎn)品或其他資管產(chǎn)品受讓信托受益權(quán)視同嵌套

4、明確過渡期老產(chǎn)品處置辦法

（1）存量老產(chǎn)品對接存量老產(chǎn)品投資的未到期資產(chǎn)。

（2）新的老產(chǎn)品投資到期日不晚于2020年底的新資產(chǎn)。

（3）存量老產(chǎn)品 新的老產(chǎn)品≤2018年4月30日的存量產(chǎn)品整體規(guī)模。

（三）對其他資管機(jī)構(gòu)和私募機(jī)構(gòu)的影響

資管機(jī)構(gòu)：私募銀行理財(cái)產(chǎn)品 投顧模式大力發(fā)展，銀行受限于其投資能力，擴(kuò)大白名單是大勢所趨，資管機(jī)構(gòu)將迎來歷史的發(fā)展機(jī)遇。

公募基金：公募銀行理財(cái)產(chǎn)品將成為公募基金的合作伙伴和競爭對手。

信托：財(cái)產(chǎn)權(quán)信托的適用空間，銀信合作受限。

保險(xiǎn)：萬能險(xiǎn)未被納入資管產(chǎn)品范圍，未來空間較大。

證券：通道業(yè)務(wù)和資金池業(yè)務(wù)受限。

私募：創(chuàng)投基金和政府出資產(chǎn)業(yè)基金特例。

券商/基子：ABS產(chǎn)品不受《新八條底線》和《資管新規(guī)》的約束，資產(chǎn)證券化的空間比較大。

資金市場：限制產(chǎn)品的杠桿，可能帶來直接融資、股票質(zhì)押融資需求、經(jīng)營性物業(yè)貸款的增長。

剛兌取消，管理人的信托責(zé)任的加重，資管糾紛上升?！顿Y管新規(guī)》規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)未按照誠實(shí)信用、勤勉盡責(zé)原則切實(shí)履行受托管理職責(zé)，造成投資者損失的，應(yīng)當(dāng)依法向投資者承擔(dān)賠償責(zé)任。該規(guī)定強(qiáng)化了管理人職責(zé)，打破剛性兌付，由投資人自擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，未來以資產(chǎn)管理人違反受托管理義務(wù)為由的投資糾紛將進(jìn)一步增多。而管理人是否存在違規(guī)行為，可能成為司法機(jī)關(guān)衡量其有無過錯(cuò)、過錯(cuò)大小的重要因素。

（注：以上嘉賓觀點(diǎn)，根據(jù)錄音整理，未經(jīng)本人審閱）