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平安的中報公布后，我們逐項算一算中國平安的各項業(yè)務值多少錢？ 壽險業(yè)務 相對其它行業(yè)，壽險公司的長期業(yè)績可預測性是比較強，特別是上市保險公司每個月都公布它的保費數(shù)據(jù)。有點類似高周轉地產(chǎn)公司的利潤可以通過大概一年前同期的銷售額乘以一定的利潤率來估算。 對于成熟的壽險公司來說，可以用其內(nèi)含價值來衡量其內(nèi)在價值，即內(nèi)在價值P=EV；而對于成長中的壽險業(yè)務，我們除了看中其內(nèi)涵價值之外，最看中的是其內(nèi)涵價值的增長以及發(fā)展的趨勢，也就是我們通常所說的“成長性”，估值的時候可以給其內(nèi)涵價值的增量乘以一定的倍數(shù)，即P=內(nèi)含價值+內(nèi)含價值增量（新業(yè)務價值創(chuàng)造+年初內(nèi)涵價值的自然增長）×一定倍數(shù)，由于年初內(nèi)含價值的自然增長基本上是之前鎖定的，所以也可用P=內(nèi)含價值+新業(yè)務價值×一定倍數(shù)來衡量，當然兩個倍數(shù)是不一樣的。 從平安公布的中報中我們可以看到，截止今年630，壽險業(yè)務的內(nèi)涵價值是4466億，相對于年初3603億增加了863億，半年增加了23.9%。對于這么大體量的公司來說這是個很可觀的增速，如果用我們傳統(tǒng)意義上的ROE來衡量這個意味半年ROE（壽險業(yè)務用ROEV內(nèi)含價值營運回報率來代替）是23.9%。增加的863億內(nèi)涵價值包含了385億的新業(yè)務價值、99億的風險分散效應、176億的年初內(nèi)涵價值的預期回報、123億的營運經(jīng)驗差異、160億的投資回報差異（主要來自股票收益，可持續(xù)性相對較差）、扣減62億的股息。這里邊最核心就是新業(yè)務價值，較去年同期增長46.2%（這個增速基本根據(jù)每月的新業(yè)務保費和新業(yè)務價值率就可以提前大致推算）。如果壽險下半年能夠維持30%的新業(yè)務價值增速，即下半年實現(xiàn)新業(yè)務價值318億左右，按照上半年的新業(yè)務價值/內(nèi)含價值增長比例，則可預期下半年實現(xiàn)內(nèi)含價值增加=318×（（863-160）÷385）=580億。這樣全年的可實現(xiàn)580+（863-160）=1283億的內(nèi)涵價值增加（扣除不可持續(xù)的投資回報差異影響）。 也就是說只要下半年的30%的新業(yè)務價值增速，則平安壽險及健康險業(yè)務就全年就可以創(chuàng)造約1283億的內(nèi)含價值，相當于其它行業(yè)的創(chuàng)造了1283億的利潤。 下半年能否實現(xiàn)30%的新業(yè)務價值增速，一個取決于新業(yè)務保費的增速，另一個取決于內(nèi)含價值率，在這次的半年報中，我們繼續(xù)看到一個可喜的趨勢是，公司的新業(yè)務價值增速（46.2%）繼續(xù)快于新業(yè)務保費的增速（38.6%），也就意味著公司的新業(yè)務價值率相對去年同期依然有所增長，而新業(yè)務價值率的提升對于壽險業(yè)務估值水平（EV倍數(shù)）的提升有著至關重要的作用。所以下半年如果實現(xiàn)30%的新業(yè)務價值增速，可能只需要不到25%左右的新業(yè)務保費增速即可實現(xiàn)。而新業(yè)務保費增速主要取決于兩個驅(qū)動力，一個是增員（上半年增員19.3%），另一個是人均新業(yè)務保費的提升（上半年代理人首年規(guī)模保費增長18.9%），總體來說，只要能實現(xiàn)個位數(shù)的人員增速，25%的新業(yè)務保費增速就沒有太大問題。 那么對于這樣一項全年大概率可以創(chuàng)造1283億的新增內(nèi)含價值的業(yè)務，我們應該給予多高的估值=3603+1283×內(nèi)含價值增量倍數(shù)，這個倍數(shù)總體可能每個人估算都會有些差異，可以給10倍，也可以給5倍，取決于投資人對中國未來壽險健康險市場的成長空間還有多大，中國平安的成長性，及對其市場份額的一個判斷。 我個人的一個看法是，按照目前的勢頭，保守估計平安的壽險健康險業(yè)務的價值就超過萬億。 最后看看利潤表，因為壽險公司的利潤很難反應其當期的經(jīng)營成果，基本接近其當期剩余邊際的釋放，2017年上半年，壽險淨利潤225.98億元，同比增長34.8%，剩余邊際攤銷239.87億元，較去年同期增長38.7% ；而今年上半年平安壽險的剩余邊際余額5,453.29元，較2016年末增長19.9%，增加了907億。 而未來對于投資人來說，一定程度上，我們只需要跟蹤每個月的保費增速即可，今年前幾個月的各大壽險公司的保費都井噴式地增長。最近幾個月一個明顯的趨勢是各家壽險公司的保險業(yè)務保費增速都下滑不少，但平安壽險的在7月份的保費增速依然能保持27%的增速是很難得的，老七家里邊已經(jīng)有個別公司七月份沒增長了。 財險業(yè)務 再看下財險業(yè)務，財險我們只需要關注兩個指標即可，一個是綜合成本率，另外一個是保費增速。產(chǎn)險的保費增速繼續(xù)保持一騎絕塵的態(tài)勢，在行業(yè)老二的基礎上繼續(xù)實現(xiàn)行業(yè)最高的保費增速23.5%，主要得益于非車險（保證險）業(yè)務的接近90%的增長；綜合成本率較去年95.3%有所上升至96.1%，主要來自于賠付率的上升和費用率的下降，主要是由于車險的賠付支出和手續(xù)費支出增長較快，使得整個車險業(yè)務的綜合成本率達到了97.1%，由此也可見車險市場競爭加劇所帶來的影響，平安如此，其主要競爭對手中國財險的中期業(yè)績就有點堪憂了。但總體來說，受非車險業(yè)務的強大帶動（極低的綜合成本率），平安財險上半年依然能實現(xiàn)超10%的非年化ROE，全年努力爭取20%ROE依然是值得期待的。 總體來說，隨著費率市場化改革的推進，中國的車險業(yè)務競爭可能短期還有進一步加劇的趨勢，中國財險和平安的承保利潤率可能還有進一步下降的空間。 財險上半年實現(xiàn)68億利潤，利潤基本無增長（PS：中國財險大概率是負增長），去年按照130億，20%的ROE，因此平安的財險業(yè)務按照非常保守地進行估值，其價值應在1500億以上。 銀行業(yè)務 平安銀行業(yè)務，從公布的半年報數(shù)字來看，總體來說零售數(shù)據(jù)不錯，但可持續(xù)性需進一步觀察，按照目前的市場價格，平安的持股價值為994億。 其它 其余的平安證券半年凈利11.8億，平安融資租賃8.5億，平安信托22.6億，平安資產(chǎn)管理13.3億。這幾項業(yè)務我們統(tǒng)一按照10倍PE進行估值為1124億，這幾項業(yè)務都成長的不錯，10倍PE是相對比較保守的。 還有包括陸金所（從最新披露的數(shù)據(jù)來看，陸金所的客戶數(shù)、管理資產(chǎn)規(guī)模、交易規(guī)模依然在大幅攀升，去年底的融資估值已到210億美金，持股比例未公布，推算在53%-60%左右）、平安好醫(yī)生等一大堆目前不創(chuàng)造利潤甚至還在持續(xù)燒錢的業(yè)務，有一些也是各個領域的翹楚。 總體估值 如果假設這些不賺錢的業(yè)務值1000億的話，那么目前中國平安的整體估值=壽險10000億+財險1500億+銀行994億+證券、租賃、信托、資管1000億+平安互聯(lián)網(wǎng)金融科技1000億=約14500億，我們總體對這樣一個數(shù)字是比較有信心的。這些業(yè)務中體量最大，成長性最看好，最值錢的還是壽險及健康險業(yè)務。（利益披露：$私募工場(禿鷲一期)(P000312)$ 持有中國平安） |
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