今年以來中國平安這只大象開始輕盈起舞，漲幅達(dá)到63.85%，站在現(xiàn)在的時點，中國平安還能繼續(xù)舞動奇跡嗎？

一、

在過去，我們更關(guān)注險企的投資端，把保險公司看做一只股債混合型基金，而國內(nèi)的保險公司盈利模式就是收取保費(fèi)，然后靠投資賺錢，簡單總結(jié)為：保險公司盈利=（投資收益率-負(fù)債成本）*投資資產(chǎn)規(guī)模。 

過去幾年上述觀點可以說是正確的。2013中國人壽開放日的材料公布了三差中“利差”的占比，可以看到在某些年份中國人壽的利差比例超過100%，說明中國人壽的死差和利差是虧損的，承保利潤是負(fù)的，利潤完全靠投資收益。

而從保險公司的投資資產(chǎn)配置看，雖然股票等權(quán)益配置約15%-20%水平，但是由于股票波動比較大，對當(dāng)年凈利影響也比較大。從下圖也可以看出，中國人壽和新華保險的凈利與股市基本保持同步。

不過這個情況正在發(fā)生變化。

 如果我們總是用過去的經(jīng)驗來指導(dǎo)未來的投資，甚至形成偏見，無視變化，可能就會不斷錯過，保險股就是一個例子。隨便列舉幾點就可以看出國內(nèi)保險的生態(tài)已經(jīng)發(fā)生質(zhì)變。

 （1）“保險姓保，回歸保障”。從去年下半年，保監(jiān)會等部門就出臺多個文件限制萬能險等短期保險，遏制了行業(yè)用高價保單惡性競爭的局面，降低了負(fù)債成本，同時有利于上市險企擴(kuò)大市場占有率。

（2）實行償二代。由規(guī)模轉(zhuǎn)向風(fēng)險監(jiān)管，低風(fēng)險的長期保障業(yè)務(wù)給予更大的杠桿，而對短期業(yè)務(wù)的資本金要求則更高，促使保險公司主動優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

（3）保險意識提高。隨著生活水平的提高和保險意識的提高，保費(fèi)規(guī)模不斷增加，2014年以來保費(fèi)增速保持快速增長，在中國保險還是朝陽行業(yè)，預(yù)計未來3-5年保費(fèi)仍能保持快速增長。

此時，再用股債混合型基金去看待保險股就不合時宜了，現(xiàn)在對保險股的估值要從資產(chǎn)投資端轉(zhuǎn)移至負(fù)債保費(fèi)端。尤其是中國平安，自2008年平安的利潤受權(quán)益市場的波動的敏感度就比較小，而且中國平安在保費(fèi)端可以說是最優(yōu)秀的。 

那么現(xiàn)在平安估值應(yīng)該是如何的？ 

中國平安是綜合金融公司，業(yè)務(wù)包括壽險、財險、銀行、信托證券和互聯(lián)網(wǎng)金融等。當(dāng)然核心業(yè)務(wù)還是保險，對利潤貢獻(xiàn)占比最大的也是壽險。本文主要按照分部估值加總對中國平安進(jìn)行估值。

二、 

首先先看下壽險。 

保險公司由于經(jīng)營前期沒有利潤，而且可以說會計利潤也是精算結(jié)果，凈資產(chǎn)又不足以代表保險公司真實的資產(chǎn)，畢竟長期保單會持續(xù)帶來現(xiàn)金流，所以采用了內(nèi)含價值進(jìn)行估值，內(nèi)含價值（EV）包括經(jīng)調(diào)整后的凈資產(chǎn)和有效業(yè)務(wù)價值（現(xiàn)有的有效業(yè)務(wù)預(yù)期未來產(chǎn)生的可分配稅后利潤的貼現(xiàn)值），可以將其簡單理解為類似于銀行PB中的B凈資產(chǎn)。內(nèi)含價值代表了保險公司經(jīng)營成果。在沒有新業(yè)務(wù)時，保險公司僅靠存量的保單提供現(xiàn)金流也能生存，但新增業(yè)務(wù)是驅(qū)動內(nèi)含價值增長核心動力，另一個指標(biāo)新業(yè)務(wù)價值，就是代表公司經(jīng)營能力。 

上面講到要重新對國內(nèi)保險公司的保費(fèi)端的估值，這時就要搬出保險標(biāo)桿友邦保險了。國內(nèi)壽險估值一般只有1.0PEV水平，而友邦保險卻一直能維持2.0PEV，即便是上半年大幅上漲，中國平安的估值水平也只有1.5PEV。 

友邦保險深耕高價值的保障業(yè)務(wù)，而支撐市場給予友邦2倍PEV估值原因也是友邦內(nèi)含價值和新業(yè)務(wù)價值都保持穩(wěn)健增長。 

而中國平安的保費(fèi)增速是要快于友邦保險的，但友邦新業(yè)務(wù)價值率一直處于傲視群雄的水平，中國平安的新業(yè)務(wù)價值率已經(jīng)是國內(nèi)最優(yōu)秀的，現(xiàn)在也正處于追趕階段。上半年中國平安新業(yè)務(wù)價值率雖然比2016年期末略微下降，但是同比2016年上半年還是上漲的。 

相信未來平安壽險與友邦的新業(yè)務(wù)價值率差距會進(jìn)一步縮小，下面簡單的論述此觀點。

把平安壽險各個業(yè)務(wù)拆開看，根據(jù)2017上半年數(shù)據(jù)，個險長期保障型的新業(yè)務(wù)價值率最高，這也是平安在保險姓保主抓的產(chǎn)品。平安長期保障型業(yè)務(wù)在個險新單的占比已經(jīng)超過50%，而且長期保障型保單的新業(yè)務(wù)價值率還處于增長中，上半年同比增加了6.1個百分點，其他的業(yè)務(wù)形態(tài)的價值率也有不同程度的提升。

根據(jù)2016年年報數(shù)據(jù)，中國平安新單的盈利結(jié)構(gòu)中非利差的占比與友邦保險相近，也就是說，中國平安現(xiàn)在新單銷售已經(jīng)可以與友邦媲美。

此外，從中國平安代理人增速情況也可以證明上述觀點，截止到6月底，壽險代理人132.5萬人，比上年末增加了19.3%，而且個險代理人的產(chǎn)能也進(jìn)一步提升，TYP達(dá)到12438元/月，同比增加18.2%，個險新保件數(shù)上升到1.39。

現(xiàn)在把友邦內(nèi)含價值和新業(yè)務(wù)價值的增速與平安對比，可以看到，平安無論在新業(yè)務(wù)價值還是內(nèi)含價值增速上都要優(yōu)于友邦，也就是說成長性比友邦好。

從友邦2010年上市，以價值為導(dǎo)向的理念，使得友邦保險內(nèi)含價值估值倍數(shù)呈現(xiàn)上升趨勢，由上市時1.45倍，上升至目前約2.15倍，而國內(nèi)其他保險則保持在1-1.5倍PEV水平。 

現(xiàn)在，平安壽險的結(jié)構(gòu)正逐漸優(yōu)化，而且具有很好的成長性，參考友邦經(jīng)驗，平安的估值倍數(shù)也將會持續(xù)上升。平安估值很明顯是可以對標(biāo)友邦的，未來平安股價將會迎來估值修復(fù)，以及業(yè)績快速增長雙重助力。保守按照友邦的估值水平給予平安壽險估值，2.1倍PEV，2017年上半年平安壽險內(nèi)含價值是4466億元，也就是壽險估值是9378.6億元。

三、 

再來看下財險。

平安產(chǎn)險排財險行業(yè)第二，但保費(fèi)增速要高于同業(yè)。2017年上半年平安產(chǎn)險保費(fèi)收入為1034元，同比增速達(dá)到23%。 

而且平安產(chǎn)險的綜合成本率保持穩(wěn)定，期末綜合成本率為96.1%。從過去幾年經(jīng)驗看，一直保持優(yōu)于太保財險和中國財險，維持承保盈利。隨著金融科技技術(shù)進(jìn)步，預(yù)計平安產(chǎn)險在產(chǎn)品定價和風(fēng)險識別能有效控制賠付率，長期應(yīng)該能維持在95%左右的水平。

關(guān)于平安產(chǎn)險估值，可以參考在香港上市的中國財險。從利潤和保費(fèi)收入規(guī)?？矗桨伯a(chǎn)險都約為中國財險的60%，但是平安產(chǎn)險的年化ROE和保費(fèi)增速都要優(yōu)于中國財險，而且平安綜合成本率過去都一直要比中國財險好，所以按照中國財險1.5PE的水平對平安財險進(jìn)行估值是相對保守的，計算得到平安產(chǎn)險市值約為1060億元。

對于銀行，因為平安銀行已經(jīng)上市，直接采用市值法，但其實平安銀行在零售轉(zhuǎn)型成效已經(jīng)開始顯現(xiàn)，未來如果成功轉(zhuǎn)型，估值會進(jìn)一步提升?，F(xiàn)在平安銀行市值是2000億，2017年中報每股凈資產(chǎn)是11.15元/股，PB是1.03，按照中國平安持股約60%計算，銀行估值約1200億元。 

剩下的是證券，行業(yè)估值中位數(shù)是2.0PB，平安證券的凈資產(chǎn)272億元，按照這個計算，證券板塊的估值約為544億元。

至于信托業(yè)務(wù)，2017 年上半年平安信托實現(xiàn)歸母凈利潤 22.6 億元，同比大增 152%，平安還有融資租賃業(yè)務(wù)，總資產(chǎn)達(dá)1403億元，上半年實現(xiàn)凈利潤8.52億元，而資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)上半年管理規(guī)模達(dá)到24864億元，實現(xiàn)凈利潤13億元，這些業(yè)務(wù)如果按照15PE計算，約為660億元。 

另外一個隱藏的蛋糕就是互聯(lián)網(wǎng)金融板塊了，包括陸金所、平安好醫(yī)生等。值得注意的是，上半年平安的互聯(lián)網(wǎng)金融板塊實現(xiàn)盈利4.2億元，主要是陸金所實現(xiàn)盈利。根據(jù)最后公開數(shù)據(jù)，陸金所估值為182億美元，中國平安股份占比約為47.5%，也就是單中國平安持有陸金所估值就達(dá)到590億元，而未來陸金所將會盈利上市，估值水平大概率也是會上升的。 

而平安好醫(yī)生用戶已經(jīng)達(dá)到1.6億，月活用戶達(dá)到2000萬，同時還有其他互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品涵蓋了衣食住行。保守將整個互聯(lián)網(wǎng)金融板塊的估值為1000億。 

綜上，中國平安的估值為：

如果折算成港幣，假設(shè)AH股之間無溢價，則按此估值，港股應(yīng)為88港幣每股。 

小結(jié)： 

對于保險股，很容易由于過去的慣性思維形成基金股的偏見，而現(xiàn)在，隨著回歸保障，深耕價值，中國平安的內(nèi)含價值的估值倍數(shù)將回升至友邦保險的正常水平，而中國平安優(yōu)質(zhì)的成長性將如虎添翼，使中國平安更輕盈舞動。 

更需一提的是，由于中國平安屬于綜合金融公司，一些券商或投資者都習(xí)慣把分部估值加總后打個折，就像去麥當(dāng)勞，套餐總是比單點便宜?；蛟S對于普通的綜合公司，這樣處理是有其道理的，因為分散精力到不同業(yè)務(wù)上，自然要比一處發(fā)力效果差。但是，中國平安各個業(yè)務(wù)之間是會構(gòu)成協(xié)同效應(yīng)的，近年來，平安年報中多次著重提及客戶遷移，但是市場都視而不見，未來平安的二次重估可能就是分部加總后，再給一個溢價。