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關(guān) 注 公 眾 號(hào)：小魚量化 公號(hào)ID：xiaoyulianghua 前面花了10篇文章把保險(xiǎn)和保險(xiǎn)行業(yè)的基礎(chǔ)知識(shí)、以及保險(xiǎn)是不是好行業(yè)、好公司都說明白了，接下來是好價(jià)格部分，對(duì)中國(guó)平安進(jìn)行估值。本篇內(nèi)容為第五章：好價(jià)格。全文約3000字。 
如何快速看懂保險(xiǎn)行業(yè)公司和中國(guó)平安分析9：好行業(yè) 如何快速看懂保險(xiǎn)行業(yè)公司和中國(guó)平安分析10：好公司 
從我開始深入接觸價(jià)值投資和中國(guó)平安進(jìn)行了三個(gè)多月的時(shí)間，保險(xiǎn)行業(yè)不愧為超復(fù)雜行業(yè)，這三個(gè)月以來我閱讀了大量的年報(bào)、研報(bào)和分析文章，從開始的一頭霧水到現(xiàn)在逐漸清晰，再到寫完了保險(xiǎn)基礎(chǔ)知識(shí)、保險(xiǎn)行業(yè)基礎(chǔ)知識(shí)、保險(xiǎn)財(cái)報(bào)相關(guān)概念、壽險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)邏輯、保險(xiǎn)行業(yè)-好行業(yè)、中國(guó)平安-好公司；寫了近三萬字、60多頁(yè)的筆記，終于到了最后這一步開始算估值了，收獲滿滿。人說，研究三個(gè)月，估值5分鐘，是這樣嗎？下面就來講講保險(xiǎn)公司的兩種估值方法。由于中國(guó)平安是綜合金融集團(tuán)，旗下業(yè)務(wù)眾多，每個(gè)業(yè)務(wù)的估值方面也有所差異，所以就按照業(yè)務(wù)分布估值。2019年集團(tuán)實(shí)現(xiàn)歸母營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)1330億元，同比增長(zhǎng)18.1%，其中壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn) 69%、產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)16%，保險(xiǎn)合計(jì)貢獻(xiàn) 85%。銀行、資管、科技及其他業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn) 13%、8%、3%、-4%。壽險(xiǎn)銀行三者合集貢獻(xiàn)了凈利潤(rùn)的98%，所有分部估值法，只對(duì)此三部分估值即可代表整個(gè)集團(tuán)。1、壽險(xiǎn)健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)對(duì)壽險(xiǎn)健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)有個(gè)估值公式，壽險(xiǎn)健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)估值=內(nèi)含價(jià)值＋新業(yè)務(wù)價(jià)值 × 新業(yè)務(wù)價(jià)值乘數(shù)。這個(gè)公司代表什么意思呢？我們可以把內(nèi)含價(jià)值簡(jiǎn)單理解為破產(chǎn)清算價(jià)值或者凈資產(chǎn)，就是以后不發(fā)展業(yè)務(wù)了，這家公司值多少錢。新業(yè)務(wù)價(jià)值代表每年產(chǎn)生創(chuàng)造一定的利潤(rùn)。新業(yè)務(wù)價(jià)值乘數(shù)可以理解為市盈率，從保守到激進(jìn)可以給6~10，保守起見新業(yè)務(wù)價(jià)值乘數(shù)就取6。2019年壽險(xiǎn)健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)內(nèi)含價(jià)值：7575億元；2019年壽險(xiǎn)健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)的新業(yè)務(wù)價(jià)值：759億；那么壽險(xiǎn)健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)的估值=7575億元+759億 × 6=12129億元；現(xiàn)在已經(jīng)是2020年5月份了，今年已經(jīng)過去了四個(gè)多月，實(shí)際上壽險(xiǎn)健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)的內(nèi)含價(jià)值和新業(yè)務(wù)價(jià)值又成長(zhǎng)了四個(gè)多月，比現(xiàn)在要多的。我們還是采用2019年底的數(shù)據(jù)，也多了一定的安全邊際。
2、財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)平安財(cái)險(xiǎn)是中國(guó)第二大財(cái)險(xiǎn)公司，市場(chǎng)占有率超20%，2019年，平安財(cái)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)209.52億元，同比增長(zhǎng)70.7%，營(yíng)運(yùn)ROE達(dá)24.6%；綜合成本率96.4%，業(yè)務(wù)品質(zhì)持續(xù)優(yōu)于市場(chǎng)。無論是從市場(chǎng)占有率還是綜合成本率來看，平安財(cái)險(xiǎn)都是中國(guó)最優(yōu)質(zhì)的的財(cái)險(xiǎn)公司。財(cái)險(xiǎn)部分可以用PB進(jìn)行估值，保守起見就不加溢價(jià)，就按照1PB估值。
2019年平安財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)歸母凈資產(chǎn)為925億元。2019年平安銀行整體經(jīng)營(yíng)穩(wěn)中趨好，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1,379.58億元，同比增長(zhǎng)18.2%；凈利潤(rùn)281.95億元，同比增長(zhǎng)13.6%。財(cái)險(xiǎn)部分可以用PB進(jìn)行估值，雖然現(xiàn)在中證銀行指數(shù)的已跌破凈資產(chǎn)，但是排名前幾的優(yōu)質(zhì)銀行的PB都是大于1的，保守起見銀行不加溢價(jià)，就按照1PB估值2019年平安銀行業(yè)務(wù)歸母凈資產(chǎn)為1968億元。同理，現(xiàn)在已經(jīng)是2020年5月份了，今年已經(jīng)過去了四個(gè)多月，實(shí)際上財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)和銀行業(yè)務(wù)的凈資產(chǎn)又成長(zhǎng)了五個(gè)多月，比現(xiàn)在要多的。我們還是采用2019年底的數(shù)據(jù)，也多了一定的安全邊際。12129億元+925億元+1968億元=15022億元，也就是1.5萬億。相當(dāng)于82元/股；現(xiàn)在，2020年5月7日中國(guó)平安的市值是1.34萬億?？偣杀?82.8億，73.3元；上述計(jì)算相對(duì)保守，可以把這個(gè)估值作為一個(gè)底部估值，目前的市值也低于保守估值，具有投資價(jià)值。但是這種估值方法沒有考慮公司的成長(zhǎng)性，具體能成長(zhǎng)到多少?zèng)]有概念。那么就涉及到下面的第二種估值方法。EV，內(nèi)含價(jià)值，上文中我們也詳細(xì)講過內(nèi)含價(jià)值的含義，他是調(diào)整后的凈資產(chǎn)+有效業(yè)務(wù)價(jià)值-持有償付額度成本，這里不再細(xì)說。PEV=當(dāng)前市值/內(nèi)含價(jià)值=P/EV=每股價(jià)格/每股內(nèi)含價(jià)值；衡量保險(xiǎn)公司是低估還是高估，我們這里用預(yù)期收益率來衡量，給出公式：每股價(jià)格P=市盈率PE × 每股盈利E，那么預(yù)期收益率的公式就是：預(yù)期收益率N=（1+X市盈率的增長(zhǎng)率） × （1+Y盈利增長(zhǎng)率）計(jì)算預(yù)期收益率要確定兩個(gè)參數(shù)：1) .X市盈率的增長(zhǎng)率，是按照三年時(shí)間考慮的，從現(xiàn)有的PE（保險(xiǎn)公司是PEV）回歸到正常合理PE的增長(zhǎng)率；合理PE可以參考最近五年十年的PE中位數(shù)，也取決于我們自己對(duì)這家公司的熟悉程度。2) .Y盈利增長(zhǎng)率，可以參考券商的一致性預(yù)期，也取決于我們自己對(duì)這家公司的熟悉程度。以上理論公式有了，我們就以中國(guó)平安為例計(jì)算下預(yù)期收益吧。
中國(guó)平安近5年和近10年的PEV中位數(shù)都在1.3左右，另外基于我對(duì)中國(guó)平安的理解，目前全世界市值最高的保險(xiǎn)公司，優(yōu)秀的公司治理結(jié)構(gòu)，高速的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度，所以合理的PEV會(huì)給到1.4-1.5；保守起見，PEV給1.4；那么X=（1.4/1.17）^1/3-1=6.2%，也就是說，我們假定三年時(shí)間PEV回歸正常估值1.4，PEV每年增長(zhǎng)6.2%，比較可觀吧。盈利增速可以參考券商的一致性預(yù)期，未來三年券商給的一致性預(yù)期是2.03%，15.25%和17.6%；三年下來大概是12%左右。
基于我對(duì)中國(guó)平安的理解，我認(rèn)為中國(guó)平安未來三年大概率能夠保持在15%的增速。當(dāng)然了，今年由于疫情的原因凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)不會(huì)達(dá)到15%，但是以三年這個(gè)周期來看的話是能夠?qū)崿F(xiàn)的。
內(nèi)含價(jià)值預(yù)期回報(bào)約9%如上表所示我們來分析一下歷年壽險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值增速，內(nèi)含價(jià)值主要由兩部分構(gòu)成，調(diào)整后的凈資產(chǎn)+有效業(yè)務(wù)價(jià)值，調(diào)整后的凈資產(chǎn)每年投資收益大約在5%左右，現(xiàn)存保單的有效業(yè)務(wù)價(jià)值是按照11%折現(xiàn)的，那么每過一年有效業(yè)務(wù)價(jià)值會(huì)產(chǎn)生11%的凈利潤(rùn)。把以上兩塊合起來就是上圖中內(nèi)含價(jià)值預(yù)期回報(bào)平均產(chǎn)生約9%的凈利潤(rùn)；新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)12%2019年新業(yè)務(wù)價(jià)值僅增長(zhǎng)5%，這也是最近股價(jià)表現(xiàn)不好的一個(gè)重要原因，被看衰成長(zhǎng)速度不行啦。加入2020新業(yè)務(wù)價(jià)值不增長(zhǎng)和2019年一致還是760億，2019年壽險(xiǎn)健康險(xiǎn)的內(nèi)含價(jià)值是7575億，那么2020新業(yè)務(wù)價(jià)值相對(duì)2019年的內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)，760/7575=10%。其他運(yùn)營(yíng)偏差暫不考慮，相互抵消增長(zhǎng)為零。兩者相加，壽險(xiǎn)健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)2020年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)預(yù)估9%+10%=19%以上這是壽險(xiǎn)健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn)增速21%，壽險(xiǎn)健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)在整個(gè)中國(guó)平安集團(tuán)占比大致
如上圖所示2019年壽險(xiǎn)健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn)在整個(gè)集團(tuán)的占比是66%，保守起見我們預(yù)估集團(tuán)其他業(yè)務(wù)2020年的凈利潤(rùn)增速8%，整合起來整個(gè)集團(tuán)凈利潤(rùn)增速是多少呢：19% × 66%+8% × 24%=12.54%+2%=14.54%，約等于15%，這還是比較保守的算法。
經(jīng)過一系列的計(jì)算得出的結(jié)果如上圖：預(yù)期收益率N≥20%的時(shí)候開始建倉(cāng)，給30%的倉(cāng)位；預(yù)期收益率N≥25%的時(shí)候開始加倉(cāng)，再加30%的倉(cāng)位；預(yù)期收益率N≥30%的時(shí)候開始建倉(cāng)，再加40%的倉(cāng)位；保險(xiǎn)行業(yè)最多給可投資資產(chǎn)的30%。聲明：以上分析文章僅為本人的思考結(jié)果，不作為推薦，僅供參考。
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