2015年7月為平抑市場波動，監(jiān)管層出臺文件規(guī)定上市公司持股5%以上大股東6個(gè)月內(nèi)不得減持。16年1月為進(jìn)一步規(guī)范股東高管減持行為，監(jiān)管層出臺《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（證監(jiān)會公告〔2016〕1號，本文簡稱“16年1號文”）。本次出臺的《新規(guī)》從內(nèi)容上看，可以理解為是16年1號文的進(jìn)一步補(bǔ)充及強(qiáng)化。我們在圖表1、2中詳細(xì)列示了兩者的各項(xiàng)條款對比。

我們認(rèn)為主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：

16年1號文出臺后出現(xiàn)了部分產(chǎn)業(yè)資本通過大宗交易減持給第三方、再由第三方通過集中競價(jià)交易的方式減持的現(xiàn)象，使得近一年半的時(shí)間里此類大宗交易減持較為活躍，如圖3所示，年初至今大宗交易在減持量中的占比高達(dá)81%，而在增持中的占比卻只有21%，相差懸殊。

《新規(guī)》對于大宗交易減持比例和受讓方轉(zhuǎn)讓時(shí)間的限制是對16年1號文的補(bǔ)充，預(yù)計(jì)新規(guī)出臺后此類大宗交易減持的活躍程度將下降。另外，此前有部分通過一級或一級半市場方式進(jìn)入的投資者為避免未來減持受限，時(shí)常出現(xiàn)持股占比4.99%、無限接近5%的“精準(zhǔn)持股怪象”，《新規(guī)》中也增加了對于此類投資者的減持限制。

希望通過一二級市場價(jià)差獲利的投資者在《新規(guī)》后面臨的是時(shí)間和轉(zhuǎn)讓成本的進(jìn)一步上升（從而影響“定增基金”）。

《新規(guī)》選擇在二級市場投資者情緒相對低迷、市場整體估值已經(jīng)有調(diào)整、大股東及高管近期減持意愿下降甚至更多產(chǎn)業(yè)資本考慮增持的時(shí)點(diǎn)出臺，有助于避免對市場造成過度波動。目前在較多投資者認(rèn)為主要股東股份減持是市場下跌的主要原因的情況下，限制股份減持對市場情緒短期有提振作用。

對于大宗交易的限制、增加參與IPO和非公開發(fā)行但持股未超5%股東的減持限制等規(guī)定對短期資金面有直接影響。以大宗交易減持為例，我們用最近三個(gè)月的大股東和高管減持情況做樣本來估算新規(guī)可能的影響。若假設(shè)大宗交易減持按照《新規(guī)》的形式每個(gè)股東最多只能減持總股本的2%，近三個(gè)月大股東和高管的減持規(guī)模將可能從584億元下降至369億元，降幅為37%。

股市是一個(gè)復(fù)雜的“生態(tài)系統(tǒng)”，從全局出發(fā)、從根本原因著手解決股市現(xiàn)有問題才可能取得較好的短期、中長期效果。綜合來看，大股東及高管減持所持股份屬于正常現(xiàn)象，但大比例減持、過快的減持的現(xiàn)象普遍，其背后的原因一般就是股票當(dāng)前“定價(jià)”對于大股東或高管等內(nèi)部人的“心理價(jià)位”來說不適當(dāng)?shù)摹案摺薄＜?，要么股票定價(jià)不高但“質(zhì)不抵價(jià)”，要么公司質(zhì)量尚可但股票定價(jià)過高。

在A股這兩種現(xiàn)象可能都存在。短期來看限制減持可能對于市場情緒有幫助，從長期來看需要注意這次減持新規(guī)是否會使得定價(jià)失衡的糾正過程更加緩慢。另外，從監(jiān)管層面上看，此次新規(guī)之后也要注意大股東是否會繞過減持等途徑、通過其他方式來從這種“高”股票定價(jià)中獲取利益。

從更長期來看，在滬港通、深港通等互聯(lián)互通機(jī)制之下，A股與港股兩地不同的監(jiān)管環(huán)境，可能也會使得投資者和上市公司會在兩地之間進(jìn)行對他們最有利的選擇。A股市場的監(jiān)管機(jī)制需要逐步從國際發(fā)達(dá)市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)中“取長補(bǔ)短”，才能夠留住上市公司、留住投資者。