一、金融杠桿是什么？在哪里？有多少？

杠桿就是負(fù)債。借入資金，投入經(jīng)營，可以實(shí)現(xiàn)以?。ㄉ倭抠Y本金）搏大（更大的總資產(chǎn)），因此被形象地稱為加杠桿。

（來源：小米公司）

所以，只要有債務(wù)融資，就會有杠桿。我國金融體系以間接金融為主，也就是以銀行信貸為主，信貸在社會融資總量中占比最大，所以經(jīng)濟(jì)中的杠桿小不了。

銀行本身是個杠桿，它們向資金盈余方（存款人為主）吸收資金，投放給資金需求方（包括申請貸款的企業(yè)和居民）。企業(yè)向各銀行借了錢，用于生產(chǎn)經(jīng)營，本身也是一個杠桿。

于是形成了一個資金鏈條，其中銀行、企業(yè)兩個環(huán)節(jié)都形成杠桿。

其中，后一個杠桿是企業(yè)的負(fù)債水平，一般用資產(chǎn)負(fù)債率來衡量。比如，不同的企業(yè)群體，會有不同的資產(chǎn)負(fù)債率： 

但資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)只看資產(chǎn)的總量，忽視了資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力，為彌補(bǔ)此缺陷，有時改用利息覆蓋倍數(shù)等指標(biāo)。企業(yè)部門的去杠桿也是我國近期的重點(diǎn)工作任務(wù)。但企業(yè)杠桿不屬于我們今天討論的“金融杠桿”，也不是金融部委能直接管轄的，因此暫先按下不表（這并不意味著它不重要）。

而前一個杠桿，即銀行的杠桿，則是典型的金融杠桿。但銀行的杠桿水平，我們一般不看它簡單的資產(chǎn)負(fù)債率，而是另有杠桿率（一級資本凈額/調(diào)整后的表內(nèi)外資產(chǎn)余額）、資本充足率等監(jiān)管指標(biāo)。其中，資本充足率還考慮了不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，更加精細(xì)，是最為重要的指標(biāo)。截止2016年末，我國商業(yè)銀行的資本充足率是13.28%，是非常健康的水平，在近幾年也保持穩(wěn)定，所以表面上看，銀行的杠桿水平并不高。

資本充足率就是控制銀行杠桿率的監(jiān)管指標(biāo)。以8%的資本充足率要求為例，那么意味著銀行如果自有資本8元，那么它所能擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)最高只能100元，全行的杠桿水平就設(shè)有了一個天花板。

可事情要是真這么簡單要就好了……我們要逐漸在上述簡單的鏈條基礎(chǔ)上，引進(jìn)其他主體（政府、非銀行金融機(jī)構(gòu)等），以便探究，銀行的金融杠桿是如何被各種監(jiān)管套利的手段所模糊掉的。 

隨著經(jīng)濟(jì)下行，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)加大，不良增加，銀行不太敢再給他們放款，出現(xiàn)“惜貸”現(xiàn)象。但銀行的業(yè)績考核壓力還在，于是他們轉(zhuǎn)而尋找一些相對“安全”的借款客戶。這些客戶其實(shí)未必是最終的資金使用者，他們是資金鏈條上新增的一個環(huán)節(jié)，我們稱之為“信用中介”。信用中介角色的出現(xiàn)，使上述杠桿鏈條日益復(fù)雜化。

典型的信用中介，包括有政府背景的部門（包括國企、融資平臺、公務(wù)員等，擁有政府信用）、房地產(chǎn)（擁有土地信用）、上市公司（擁有殼價值）、非銀金融機(jī)構(gòu)（含各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品）等。這些部門因?yàn)榉N種原因，在經(jīng)濟(jì)下行階段依然具有較高的信用等級（或者是銀行認(rèn)為它們具有較高的信用等級）。于是，銀行的資金紛紛向這些領(lǐng)域集中，融資情況呈“貧富”高度分化，有的撐死，有的餓死。

此時，就會出現(xiàn)了兩種變化，導(dǎo)致上述簡單的杠桿鏈條變得復(fù)雜、模糊。

（1）鏈條變長：信用中介增多，銀行與最終資金使用方之間的環(huán)節(jié)變多。

但如果只是鏈條變長，那問題還不算嚴(yán)重，大不了每一環(huán)節(jié)的杠桿都弄弄清楚就好了，辛苦一點(diǎn)?？傻诙€問題馬上就來了，就是這些杠桿根本是沒辦法弄清楚的：

（2）杠桿（或風(fēng)險(xiǎn)）不明：信用中介無法真實(shí)穿透，暗中抬升了資金投向的風(fēng)險(xiǎn)水平，擴(kuò)大銀行自身的杠桿。比如，銀行可借助信用中介為通道，實(shí)現(xiàn)向非合意部門（比如融資平臺或“兩高一?！逼髽I(yè)，是監(jiān)管部門三令五申限制銀行放款的）的放款，抬升了信用風(fēng)險(xiǎn)（其風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重更大，因此風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)更大，更占用資本）?；蛘撸柚ǖ捞Ц哔Y金投放的杠桿水平和期限錯配水平，最為典型的是委外業(yè)務(wù)。因此，信用中介充當(dāng)了嵌套功能，實(shí)現(xiàn)降信用、加杠桿、加久期等目的，使最終的風(fēng)險(xiǎn)難以穿透識別，最后的局面就是風(fēng)險(xiǎn)不明。而這些風(fēng)險(xiǎn)，很大可能仍然是由銀行自己承擔(dān)的，所以本質(zhì)是銀行自己加了杠桿。

最后，引進(jìn)了政府、非銀兩個部門（一定程度上充當(dāng)信用中介），形成的格局是：

（上圖是打破會計(jì)科目桎梏，而是基于交易實(shí)質(zhì)。箭頭代表資產(chǎn)運(yùn)用方向，存款等負(fù)債業(yè)務(wù)暫不體現(xiàn)。非銀包括“大資管”，也就是包括銀行理財(cái)。國企、平臺因?yàn)榛谡庞枚鴮?shí)現(xiàn)融資，因此被納入政府部門）

于是，現(xiàn)在的局面是，由于政府部門、非銀部門作為信用中介的存在，監(jiān)管當(dāng)局并不能精確掌握整個銀行體系的杠桿水平。我們當(dāng)然更不可能掌握，但我們?nèi)钥杀M可能去做大致測算。為此，我們首先要初步理清資金流向，然后在此基礎(chǔ)上，再大致測算杠桿水平。

為了獲取測算所需的數(shù)據(jù)，我們需要對上圖作一個細(xì)節(jié)上的修改。就是國企、平臺這些企業(yè)，在上圖中，被歸入政府部門。但在金融數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)上，它們作為企業(yè)，屬于實(shí)體。因此，上圖被修改為：

上圖中還有一個細(xì)節(jié)，就是直接融資。真正意義的直接融資，是實(shí)體部門之間的資金融資，比如一個實(shí)體（企業(yè)或居民）申購企業(yè)的股票或債券。這個過程基本不涉及金融機(jī)構(gòu)的資金，因此不涉及金融杠桿。當(dāng)然，如果是金融機(jī)構(gòu)購買的企業(yè)債券，則又屬于金融杠桿。

我們接下來的任務(wù)，是要測算上圖中的主要箭頭的金額。整個資金從銀行出來，通過層層環(huán)節(jié)（信用中介），直至企業(yè)部門。當(dāng)然，其中信用中介也可能拿出了自己的錢一起向企業(yè)投放，或者有一部分資金囤積在信用中介手中還未投放出去，這使整個鏈條更加復(fù)雜化。

掌握銀行體系向?qū)嶓w輸送的資金，無非兩個算法：要么從銀行這端統(tǒng)計(jì)輸送出去的資金（銀行表內(nèi)外資產(chǎn)投放），要么從企業(yè)這端統(tǒng)計(jì)獲得的資金（社融總量）。不管中間經(jīng)過多少環(huán)節(jié)，這一進(jìn)一出的數(shù)字必然是大致相當(dāng)?shù)?，因?yàn)樨泿懦隽算y行體系后，就不會再自己派生了，總額不會大幅變化（但中間信用中介的資金投入與囤積，會有點(diǎn)小變化）。

首先，我們從央行披露的商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表上看到，截止2017年3月末，整個商業(yè)銀行的表內(nèi)業(yè)務(wù)向?qū)嶓w、非銀輸送的資金，大約在148萬億元左右（即商業(yè)銀行總資產(chǎn)扣除對政府、央行的資產(chǎn)等，還扣除了銀行同業(yè)資產(chǎn)）。而銀行的表外理財(cái)也向?qū)嶓w輸送約17萬億元左右的資金（29萬億元的理財(cái)總規(guī)模，其中投向?qū)嶓w的約占60%，假設(shè)這部分全為表外理財(cái)，即非保本）。因此，銀行表內(nèi)外向?qū)嶓w、非銀輸送的資金約165萬億元。但這里有兩點(diǎn)誤差導(dǎo)致高估，一是表內(nèi)與表外可能有重復(fù)計(jì)算（因同業(yè)理財(cái)?shù)拇嬖冢?，二是銀行投向非銀的資金中，又有一部分不去實(shí)體，而是投資了政府債或金融債。因此最終投向?qū)嶓w的金額還要更少，小于160萬億元，甚至在150萬億元左右。

再看企業(yè)端。2017年3月末，整個社融余額為156萬億元（扣除了股票，因?yàn)樗豌y行體系關(guān)系較小，僅少量理財(cái)資金進(jìn)股市。但未扣除未貼現(xiàn)銀票，因?yàn)樗m然無現(xiàn)金流發(fā)生，但銀行也承擔(dān)了實(shí)體的信用風(fēng)險(xiǎn)）。社融中還包括少量純正的直接融資（包含于債券、委托貸款、信托貸款等里面），資金也并非來自金融機(jī)構(gòu)，若扣除此，則數(shù)字還會少一點(diǎn)，約150萬億元。

綜上兩個方向的統(tǒng)計(jì)，我們大致可以掌握，銀行體系（表內(nèi)外）直接或通過非銀間接輸送給實(shí)體的資金，約150萬億元左右。我們用一張簡圖描述這一資金流向，并直接使用150萬億元這一粗略數(shù)。

這張簡圖很簡潔地揭示了兩個問題：

換言之，銀行向企業(yè)提供了約150萬億元的資金投放，但其中只有表內(nèi)的120萬億元，和通過非銀部門投放的28萬億元中的一部分，是有合格的資本管理的。其余大部分表外理財(cái)，和一部投放非銀，卻未嚴(yán)格資本管理。

更值得注意的是，自2013年以來，銀行向非銀部門的資金投放，呈激增的態(tài)勢。

而該類資產(chǎn)占銀行業(yè)總資產(chǎn)的比例，也是飆升。

然后，計(jì)算銀行體系的杠桿水平。我們依然使用資本充足率衡量銀行的杠桿水平。我們需要大致掌握銀行通過理財(cái)、非銀和自己直接投給企業(yè)的150萬億元，有沒有充分計(jì)提資本。

首先，銀行表內(nèi)資金直接投向?qū)嶓w的120萬億元（信貸為主），長期以來接受較為嚴(yán)格的監(jiān)管，我們假設(shè)這部分資本計(jì)提較為充分。

其次，表外理財(cái)投向?qū)嶓w的17萬億元，幾乎全部未計(jì)提資本，測算時需要補(bǔ)提。

然后，是問題最模糊的非銀部門。前文已述，銀行借助非銀通道，可以額外增加資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)（手段包括加杠桿、加久期、降信用等），但卻沒有相應(yīng)的增加資本計(jì)提。因?yàn)?，理論上非銀部門的信用等級高于底層資產(chǎn)（比如企業(yè)債權(quán)）。這一假設(shè)，針對部分大型非銀金融機(jī)構(gòu)而言，當(dāng)然是成立的。因?yàn)榉倾y部門用自己的資本進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)緩沖（也就是說，萬一這企業(yè)還不了錢，那么這家非銀機(jī)構(gòu)先拿自己的資本吸收損失），因此，對于銀行而言，多了一道保障。這就是銀行向非銀投放的某些資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重比企業(yè)信貸低的依據(jù)。

但是，這一依據(jù)是否隨時隨地成立呢？這就要看：（1）非銀部門是否有吸收這個損失的能力；（2）非銀部門是否有吸收這個損失的責(zé)任或意愿（如果只是通道，則無此責(zé)任）。

（1）先看損失吸收能力。這要看整個非銀部門的杠桿率了，也就是整個非銀部門的資本充足程度。上面已經(jīng)統(tǒng)計(jì)過，銀行投放給非銀部門的資金，高達(dá)28萬億元（不全去實(shí)體），這幾年是持續(xù)提高的。

而非銀部門的資本呢？我們首先來測算下整個非銀部門的“資本/總資產(chǎn)”：

以2016年12月的數(shù)據(jù)大致測算。將凈資產(chǎn)作為資本金的替代指標(biāo)，證券行業(yè)12月凈資產(chǎn)為1.64萬億元，信托行業(yè)凈資產(chǎn)為0.45萬億元，期貨行業(yè)尚未公布，根據(jù)以往數(shù)據(jù)估算約0.09萬億元?；鹱庸緝糍Y產(chǎn)數(shù)據(jù)以注冊資本代替，為0.005萬億元。以上各行業(yè)凈資產(chǎn)總額為2.19萬億元。然后，統(tǒng)計(jì)四個行業(yè)管理資產(chǎn)的規(guī)模，2016年12月的數(shù)據(jù)為41.16萬億元。

將各行業(yè)凈資產(chǎn)除以各行業(yè)管理的總資產(chǎn)，得到的結(jié)果是5.31%。當(dāng)然，還可以用另一個分母，即把銀行對非銀放款總額（2016年12月為26.53萬億元）當(dāng)分母，算出來是8.24%。

這一比率是非銀機(jī)構(gòu)凈資本對銀行資金的覆蓋程度，即一個相對粗糙的資本充足率，僅供參考。但我們發(fā)現(xiàn)，這是一個非常低的水平，而觀察從2014年至今的數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)后一個比例還處不斷下降的趨勢中。

也就是說，“萬一這企業(yè)還不了錢，那么這家非銀機(jī)構(gòu)先拿自己的資本吸收損失”這一假設(shè)，對于某些非銀部門而言，很可能是難以成立的，至少不可能完全吸收。因?yàn)?，這個信用中介自身的資本實(shí)力有限。所以，銀行依然高度暴露在底層資產(chǎn)的企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)之下，按非銀投放來設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，顯然是不合理的。

（2）再看損失吸收責(zé)任。毫無疑問，非銀部門里面有一大部分業(yè)務(wù)是通道業(yè)務(wù)，不可能有損失吸收責(zé)任的。當(dāng)然，我們無法把握通道業(yè)務(wù)準(zhǔn)確的占比。

最后，如果非銀吸收損失的能力和責(zé)任都成問題，那么它只是用來包裝業(yè)務(wù)的通道，而不是真正意義的“信用中介”，不可能在企業(yè)發(fā)生違約時幫銀行“擋槍”。那么，如果這樣的資產(chǎn)未計(jì)提100%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，那么銀行的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)水平就可能被人為低估，也就是造成資本充足率的高估。

最后的結(jié)論就是：銀行業(yè)的杠桿，并不如監(jiān)管當(dāng)局所公布的數(shù)字那么低（或者換個說法，銀行業(yè)的資本充足率，并不是如監(jiān)管當(dāng)局所公布的數(shù)字那么高）。同樣，那些充當(dāng)通道的非銀部門，也是面臨杠桿過高問題。

作一個最為極端的假設(shè)測算：截止2016年末，17萬億元的表外理財(cái)，如果全部要求計(jì)提100%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重；而26.53萬億元的銀行投放非銀，如果其中有10萬億元未計(jì)提100%（而是只計(jì)提了25%）。那么把這兩部分該計(jì)提未計(jì)提的補(bǔ)提，則2016年末的全行業(yè)的資本充足率、一級資本充足率、核心一級資本充足率均將下降2個百分點(diǎn)左右，降至10.85%、9.19%、8.79%，好在基本達(dá)標(biāo)（標(biāo)準(zhǔn)分別為10.5%、8.5%、7.5%，系統(tǒng)重要銀行再加1個百分點(diǎn)）。因此，多虧現(xiàn)有的資本充足率留有一定富余，為去杠桿留有一定空間，銀行補(bǔ)提資本的壓力較小，我們也算可以松口氣。

因此，那額外的未計(jì)提資本的杠桿，正是監(jiān)管當(dāng)局的心腹大患，是我們此次金融去杠桿的重點(diǎn)。

二、金融去杠桿大戲：理解監(jiān)管措施

延續(xù)上面邏輯，銀行方面的金融去杠桿，第一步要做的工作，便是穿透非銀等信用中介，查明銀行真正承擔(dān)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)敞口，還原一張真實(shí)的資產(chǎn)負(fù)債表，還原一個真實(shí)的資本充足率。然后，再想出臺措施，針對不同情形，通過補(bǔ)提資本，或糾正不當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)投放項(xiàng)目，把杠桿降下來。

很顯然，監(jiān)管當(dāng)局已經(jīng)開展第一步工作了。隨著清查的推進(jìn)，第二步也會提上日程。

第一步工作，是查清真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，進(jìn)而算出真實(shí)的資本充足率（也就是杠桿水平）。監(jiān)管部門為此開展的工作，無非從兩方面入手：

一方面是從銀行入手，徹查銀行微觀業(yè)務(wù)層面通過層層嵌套、杠桿疊加、隱性擔(dān)保等方式，繞開監(jiān)管要求擴(kuò)張杠桿的行為。這就是3月末至4月初銀監(jiān)部門出臺的一系列監(jiān)管文件，強(qiáng)調(diào)了對銀行違規(guī)業(yè)務(wù)的檢查。目前，這些檢查工作已經(jīng)鋪開，銀行的朋友們正在應(yīng)對監(jiān)管領(lǐng)導(dǎo)們的檢查。與金融杠桿較為相關(guān)的，是檢查有沒有通過各種監(jiān)管套利手段，逃避資本監(jiān)管，節(jié)省資本的情形。

另一方面是從非銀部門入手，徹查與統(tǒng)計(jì)所有非銀通道的實(shí)質(zhì)，尤其是否充當(dāng)銀行投放資產(chǎn)的通道。其中最為重點(diǎn)的就是各種資管產(chǎn)品，因?yàn)樗鼈兊谋硗庑裕[匿作用更強(qiáng)，特別是跨監(jiān)管部門嵌套時（比如，非銀監(jiān)體系的資管產(chǎn)品作為通道時，銀監(jiān)部門無法實(shí)施詳細(xì)檢查）。這就是前期媒體披露的，央行正在著手準(zhǔn)備的“大資管”綜合統(tǒng)計(jì)方案。實(shí)現(xiàn)所有資管產(chǎn)品的統(tǒng)一統(tǒng)計(jì)之后，可以實(shí)現(xiàn)真正意義的穿透，才能讓借助資管通道進(jìn)行監(jiān)管套利的行為無處遁形。

這些便是目前監(jiān)管部門正在開展的工作，這些工作從本質(zhì)上看，均是銀行體系金融去杠桿的關(guān)鍵部分。我們已另有報(bào)告詳述，此處便不展開。目前排查的結(jié)果還未出來，待監(jiān)管部門將來公布后，我們再做更精準(zhǔn)的測算。

完成數(shù)據(jù)清查后，金融去杠桿進(jìn)程將全面地鋪開。在查清銀行的真實(shí)資產(chǎn)投向后，若有監(jiān)管套利情形，要么補(bǔ)提資本，要么清退問題資產(chǎn)。

補(bǔ)提資本，是指本質(zhì)上由銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)投放，未足額計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，現(xiàn)在要補(bǔ)提。監(jiān)管部門可能會要求銀行在一定時限內(nèi)完成計(jì)提（短期內(nèi)全部完成計(jì)提可能是不現(xiàn)實(shí)的）。在這過程中可能進(jìn)一步導(dǎo)致兩種情形：（1）銀行因自身資本不足（補(bǔ)提消耗了不少資本），新增資產(chǎn)投放開始減少；（2）部分銀行可能有補(bǔ)充資本金需求，會有再融資。好在前文已有測算，因現(xiàn)有的資本充足率就比考核標(biāo)準(zhǔn)留出一定富余，所以全行業(yè)看補(bǔ)提的壓力不大，可能個別銀行壓力較大。

清退問題資產(chǎn)，則是針對部分違規(guī)問題較大的資產(chǎn)，比如非合意投向的資產(chǎn)。對于依靠這些業(yè)務(wù)來融資的企業(yè)，則意味著清退債務(wù)。所以，金融去杠桿和實(shí)體去杠桿，本身就是一個硬幣的兩面。那么，清退的阻力在于，企業(yè)若想把所有有問題的債務(wù)償清，這無異于天方夜譚。于是，想要不發(fā)生大面積企業(yè)債務(wù)違約，那么“新老劃斷，逐步清退”成了惟一的選擇。

所以，監(jiān)管當(dāng)局的政策重點(diǎn)，是要督促金融機(jī)構(gòu)在老的問題業(yè)務(wù)到期時，當(dāng)清則清。在此過程中，即使最小心翼翼地推進(jìn)新老劃斷，不發(fā)生一起信用違約事件也是不可能的，在未來一段時期內(nèi)，我們依然會時不時在各種媒體上看到企業(yè)債務(wù)違約的新聞。