宏觀經(jīng)濟專題是《IMI宏觀研究月報》的特色，主要針對一些具有重大現(xiàn)實意義的經(jīng)濟金融問題進行深入的理論分析，提高了本報告的學術(shù)內(nèi)涵。本期專題由IMI研究員王劍撰寫，解讀金融去杠桿。

1.金融杠桿是什么

（1）杠桿的本質(zhì)是負債

所謂加杠桿，其實就是以小搏大的過程，體現(xiàn)在資金上就是借入資金、投入經(jīng)營，從而實現(xiàn)以少量資本金撬動更大的總資產(chǎn)，實現(xiàn)更多營收。從這一角度看，杠桿的本質(zhì)就是負債，債務融資和杠桿是共生關系。在我國，間接金融是最為主要的融資渠道，因此銀行信貸在社會融資總量中占比最大。所以經(jīng)濟中的杠桿小不了，這客觀上是由我國的融資渠道多樣化不足導致的。

在銀行信貸的整個資金鏈條上，有兩個環(huán)節(jié)存在杠桿。其一，銀行本身就是個杠桿。銀行的盈利模式是“借雞生蛋”，它們向資金盈余方（存款人為主）吸收資金，投放給資金需求方（包括申請貸款的企業(yè)和居民）。其二，實體經(jīng)濟中，企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)、設備投資等也需要大量資金，因此它們向各銀行借錢，用于生產(chǎn)經(jīng)營，也是加杠桿的過程。

而所謂金融去杠桿，主要是針對銀行部門的杠桿過高問題。一般而言，根據(jù)《巴塞爾協(xié)議》的相關規(guī)定，我們不以常用的資產(chǎn)負債率考察其杠桿水平，而是采用資本充足率等監(jiān)管指標。其中，資本充足率系列指標（資本充足率、核心資本充足率、一級核心資本充足率）考慮了不同資產(chǎn)的風險權(quán)重，更加精細，是最為重要的指標。截止2017年3月，我國商業(yè)銀行的資本充足率是13.26%，是非常健康的水平，在近幾年也保持穩(wěn)定，所以單純從這一數(shù)據(jù)看，銀行的杠桿水平并不高。

但是，資本充足率僅僅是從銀行部門資產(chǎn)負債表上計算得出的。一方面，銀監(jiān)當局從去年8月開始研究表外理財計提風險資本問題，但直至目前還未實施。因此資本充足率沒有考慮表外業(yè)務的規(guī)模；另一方面，除去銀行部門，政府、非銀金融等主體在加杠桿大潮中也起到了關鍵作用。因此，仍需深入探究，金融杠桿是如何被各種監(jiān)管套利的手段所模糊掉的。 

（2）信用中介使得杠桿不明

 原本資金鏈條中，僅有銀行——企業(yè)這兩個環(huán)節(jié)存在加杠桿的行為。但是，經(jīng)濟下行時期，企業(yè)經(jīng)營風險加大，銀行轉(zhuǎn)而尋找相對“安全”的借款客戶。問題的關鍵在于，這些客戶其實未必是最終的資金使用者，他們加入到了資金鏈條上，這就是所謂的“信用中介”。

此時，會出現(xiàn)兩種變化。第一，是資金鏈條變長，因為這些信用中介會把從銀行拿到的錢轉(zhuǎn)手放出去。第二，是杠桿不明，因為信用中介種類繁多，資金去向也缺乏詳盡的數(shù)據(jù)。其中，后者是金融杠桿模糊的關鍵。這是因為，如果僅是資金鏈條變長，分別查清增加的環(huán)節(jié)即可。但如果資金的去向并不明確，那么無論是對監(jiān)管還是研究而言，都意味著無法真實穿透整個資金鏈。

也就是說，表明上銀行貸給了信用等級相對較高的中介，但實際上資金可能最終流向了風險較高的部門，暗中抬升了資金投向的風險水平，也實際擴大了銀行自身的杠桿。銀行在經(jīng)濟下行時期通過尋求更優(yōu)質(zhì)的客戶，從而減少不良產(chǎn)生的初衷，可能并未達到。

（3） 銀行資金流向?qū)嶓w的路徑和規(guī)模

接下來的任務，就是定量測算從銀行部門流出、最終投放到實體經(jīng)濟的資金究竟有多少，從而為摸清杠桿水平打下基礎。我們從資金供給和需求兩個角度來計算和相互印證：第一，統(tǒng)計銀行部門輸送出去的資金（銀行表內(nèi)外資產(chǎn)投放），第二，統(tǒng)計企業(yè)部門獲得的資金（社融總量）。因為貨幣流出了銀行體系后不會自我派生，因此二者數(shù)據(jù)應大致相等。

先看銀行端，截止2017年5月末，整個商業(yè)銀行的表內(nèi)業(yè)務向?qū)嶓w、非銀輸送的資金，大約為149萬億元（即商業(yè)銀行對其他金融機構(gòu)、非金融機構(gòu)及其他居民部門的債權(quán)），這里包含約27萬億投向非銀的資金。而銀行的表外理財也向?qū)嶓w輸送約17萬億元左右的資金（29萬億元的理財總規(guī)模，其中投向?qū)嶓w的約占60%，假設這部分全為表外理財，即非保本）。因此，銀行表內(nèi)外向?qū)嶓w、非銀輸送的資金約166萬億元。但表內(nèi)、外可能有重復計算，以及投向非銀的資金中，并非全部流向?qū)嶓w，因此最終投向?qū)嶓w的金額還要更少，估計在150萬億元左右。再看企業(yè)端。2017年5月末，整個社融余額為159萬億元（扣除股票）。社融中還包括少量純正的直接融資，資金也并非來自金融機構(gòu)。因此整體規(guī)模也在150萬億元。

綜合兩個方向的統(tǒng)計，我們大致可以掌握，銀行體系（表內(nèi)外）直接或通過非銀間接輸送給實體的資金，約150萬億元左右。

這張簡圖反應了兩個問題：（1）表外理財游離于資本監(jiān)管之外，不計入杠桿水平，也不計提資本。但是在剛性兌付的背景下，其風險實質(zhì)由銀行承擔；（2）非銀部門正是銀行的“信用中介”，銀行先將資金投放給非銀部門，非銀部門再將資金投放給企業(yè)。銀行部門因此模糊了資產(chǎn)的投向和風險情況，在非銀部門難以負擔風險損失的前提下，銀行可能依然實際承擔風險，因此同樣存在資本計提不足的問題。

換言之，銀行向企業(yè)提供了約150萬億元的資金投放，但其中只有表內(nèi)的122萬億元，和通過非銀部門投放的27萬億元中的一部分，是有合格的資本管理的。其余大部分表外理財，和一部投放非銀，卻沒有嚴格的資本管理。

（4）真實杠桿率測算

那么，問題就在于，從銀行流向企業(yè)的150萬億元中，資本計提不足的程度究竟如何，換言之，就是要測算真實的杠桿水平。我們依然使用資本充足率來衡量。

首先，銀行表內(nèi)資金直接投向?qū)嶓w的120萬億元（信貸為主），長期以來接受較為嚴格的監(jiān)管，也有也受到資本充足率的束縛，因此這部分資本計提較為充分。其次，表外理財投向?qū)嶓w的17萬億元，幾乎全部未計提資本，測算時需要補提。

然后，是問題最模糊的非銀部門。理論上看，非銀部門的信用等級高于底層資產(chǎn)，是銀行的優(yōu)質(zhì)客戶，因為非銀部門可以用自有資本吸收底層資產(chǎn)可能的損失。對銀行而言，這就多了一道保障。因此，在計算資本充足率時，銀行向非銀投放的某些資產(chǎn)風險權(quán)重比企業(yè)信貸低。

這一假設對大部分非銀金融機構(gòu)是成立的，但如果將整個非銀部門作為一個整體看，就不見得仍然成立了。核心的問題是：非銀部門是否有吸收這個損失的能力以及非銀部門是否有吸收這個損失的責任或意愿。

一是損失吸收能力，也就是整個非銀部門究竟有多少資本可用于吸收損失。我們考察整個非銀部門的“資本/總資產(chǎn)”比值：

以2016年12月的數(shù)據(jù)大致測算，并將凈資產(chǎn)作為資本金的替代指標可知：證券、信托、期貨、基金子公司各行業(yè)的凈資產(chǎn)總額約為2.19萬億元。而四個行業(yè)管理資產(chǎn)的規(guī)模則為41.16萬億元。二者相除得到的結(jié)果是5.31%。當然，也可以用另一個分母，即把銀行對非銀放款總額（2016年12月為26.53萬億元）當分母，算出來是8.24%。

這一比率是非銀機構(gòu)凈資本對銀行資金的覆蓋程度，即一個相對粗糙的資本充足率，僅供參考。比照銀行部門13.26%的數(shù)據(jù)可知，這是一個非常低的水平。不僅如此，觀察從2014年至今的數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)這一比例還在不斷下降的趨勢中。

因此，一旦底層資產(chǎn)受損，對于某些非銀部門而言，并沒有充足的資本來完全吸收這些損失。那么損失將相應轉(zhuǎn)嫁到資金的來源方，也就是銀行部門。

二是損失吸收責任。由于非銀部門里面有一大部分業(yè)務是通道業(yè)務，不可能有損失吸收責任，這部分需要銀行部門全權(quán)負責可能的損失。雖然暫時沒有通道業(yè)務準確的占比數(shù)據(jù)，但問題顯然比可測算的部分更加嚴重。

也就是說，非銀部門吸收損失的能力和責任都受到了質(zhì)疑，那么它并不是真正意義的“信用中介”，不能在企業(yè)違約時承擔全部損失，最終仍然是由銀行部門承擔了風險。在計算資本充足率時，由于這樣的資產(chǎn)未計提100%的風險權(quán)重，那么銀行的資產(chǎn)風險水平是被人為低估了，即資本充足率高估了。

結(jié)論就是：銀行業(yè)的資本充足率，并不是如監(jiān)管當局所公布的數(shù)字那么高。充當通道的非銀部門，同樣面臨杠桿過高的問題。

2.如何進行金融去杠桿

既然已梳理清楚金融杠桿，那么接下來第一步要做的工作，便是穿透非銀等信用中介，查明銀行真正承擔的企業(yè)風險敞口，還原一個真實的資本充足率。緊接著，再通過新老劃斷等方式，開啟金融去杠桿降進程。

（1）查清真實金融杠桿

第一步工作，是查清真實的風險權(quán)重，進而算出真實的資本充足率（即杠桿水平）。監(jiān)管部門為此開展的工作，主要從兩方面入手：

一方面是從銀行入手，徹查銀行微觀業(yè)務層面通過層層嵌套、杠桿疊加、隱性擔保等方式，繞開監(jiān)管要求擴張杠桿的行為。這就是3月末至今，銀監(jiān)部門出臺的一系列監(jiān)管文件，強調(diào)了對銀行違規(guī)業(yè)務的檢查。另一方面是從非銀部門入手，徹查與統(tǒng)計所有非銀通道的實質(zhì)，尤其是否充當銀行投放資產(chǎn)的通道。其中最為重點的就是各種資管產(chǎn)品，因為它們的表外性，隱匿作用更強，特別是跨監(jiān)管部門嵌套時。

（2） 新老劃斷逐步清退是唯一選擇

完成數(shù)據(jù)清查后，金融去杠桿進程將全面地鋪開。對于監(jiān)管套利的情況，要么補提資本，要么清退問題資產(chǎn)。

補提資本，是指本質(zhì)上由銀行承擔風險的資產(chǎn)投放，未足額計提風險權(quán)重，現(xiàn)在要補提。就資本消耗而言，與表內(nèi)業(yè)務無異。因此，在這過程中可能出現(xiàn)兩種情形：（1）銀行因自身資本不足以滿足補提要求，而使得新增資產(chǎn)投放開始減少；（2）部分銀行可能有補充資本金需求，會進行再融資。從前文的銀行部門資產(chǎn)充足率看，全行業(yè)的補提的壓力不大，但可能個別表外業(yè)務占比較大的銀行存在壓力。

清退問題資產(chǎn)，則是針對部分違規(guī)問題較大的資產(chǎn)。從依靠這些業(yè)務來融資的企業(yè)角度看，其實意味著清退債務。但是，企業(yè)顯然無法把所有有問題的債務償清。那么如果監(jiān)管的目的不在于“把雷引爆”，發(fā)生大面積企業(yè)債務違約等系統(tǒng)性風險，那么“新老劃斷，逐步清退”成了惟一的選擇。

3.金融去杠桿效果如何

（1） 貨幣金融數(shù)據(jù)分解

最后的工作，則是從5月份最新的貨幣金融數(shù)據(jù)入手，研究金融去杠桿的實際效果如何。

首先，我們將5月當月的增量M2（即5028億元），進行兩個維度的分解，編織成M2的“資產(chǎn)負債表”。其中，資產(chǎn)端是M2的去向，即5月末M2的存在形式，我們在整理該數(shù)據(jù)的基礎上，同時計算一個月度增量表。負債端是M2的來源，包括外匯投放（或回籠）、財政支出（或回籠）、信貸派生、自營債券、投放非銀等，我們這里也重點考察其月度增量。

然后，將二者合并得到5月M2增量的“資產(chǎn)負債表”：

（2） 數(shù)據(jù)解讀

首先，觀察M2的來源部分，5月份數(shù)據(jù)變動趨勢與4月相同，但明顯更為溫和。5月因稅款繳納回籠2179億元M2，銀行自營債券收縮回籠了1197億元，外占回籠293億元。貸款投放M2與4月相近，為10882億元?！捌渌表椫校饕誀I非標和投放非銀（包括俗稱的委外投資，以及銀行向非銀金融的資金凈投放，即投放與融入之差），收縮約2185億元。這表明，銀行在自營非標、委外上的投資額仍在繼續(xù)收縮，但與4月約8000億元的收縮幅度相比，收縮程度已大幅縮窄，說明監(jiān)管政策對銀行業(yè)務的沖擊正逐漸被消化，銀行反應最為激烈的時點已經(jīng)過去。

其次，觀察M2的去向部分，5月份數(shù)據(jù)明顯較4月更為緩和。4月份，個人存款大幅下降12286億元，非銀存款增加5842億元，這主要是因為個人開始購買理財產(chǎn)品，使得M2由存款流向非銀，其中約4000億的缺口，一部分是資管產(chǎn)品投放出資金，另一部分則是銀行在贖回資管產(chǎn)品。而到5月份，個人存款微增1233億元，非銀微增749億元，說明個人購買理財?shù)内厔莼窘Y(jié)束，4000億元的缺口也消失了，似乎并沒有什么問題。

但是，我們進一步考察“其他存款性公司資產(chǎn)負債表”，發(fā)現(xiàn)5月銀行“對其他金融機構(gòu)債權(quán)”下降4191億元，降幅比4月更大，也是近兩年來最大的月度負增長，這里主要包含銀行給非銀金融貸款和拆放、購買各種資管產(chǎn)品。而銀行對非銀的貸款減少了626億元，“對其他金融性公司負債（不計入M2的部分）”減少了887億元，即銀行對非銀機構(gòu)拆出的資金。因此，銀行對非銀金融機構(gòu)的凈投放下降約2678億元，這部分基本上確定是銀行贖回資管產(chǎn)品（含委外）。相對于4月約4700億元的凈投放下降雖然有所減少，但仍然不改銀行贖回委外的趨勢。

（3） 4-5月金融去杠桿效果持續(xù)顯現(xiàn)

可以看到，4-5月金融去杠桿的效果在持續(xù)顯現(xiàn)，銀行維持非銀、非標等業(yè)務的收縮趨勢，但在收縮力度上有所放緩。其中，4月自營非標和投放非銀共收縮約8000億元，其中贖回資管產(chǎn)品以及從非銀金融機構(gòu)凈拆入等因素共約4700億元。而5月則收縮約2000億元，基本上均為銀行贖回資管產(chǎn)品。

銀行借助表外理財、非銀部門渠道所實施的監(jiān)管套利業(yè)務，是本次監(jiān)管的整治重點，原本應在6、7月向監(jiān)管部門報告自查結(jié)果，但目前部分銀行的報告截止日期可能有一定推遲，其目的就是讓銀行有充分時間完成自查工作，先行解決違規(guī)問題。在這一時段中，銀行將業(yè)務中違規(guī)的部分相應收縮、停辦，以達到監(jiān)管要求，體現(xiàn)在金融數(shù)據(jù)就是非銀投放的持續(xù)收縮。

因此，我們預計金融去杠桿的趨勢不會改變，效果仍將進一步顯現(xiàn)，但隨著此前主要的違規(guī)業(yè)務已停辦，因此今后非銀投放的收縮力度料將繼續(xù)放緩。

圖文編輯 張晨希

文章整理 黃澤清

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