如何分析一家公司？（3.5，杜邦分析）

昵稱28056923 2017-04-24

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有一句話需要說在前面，我們之前的文章每篇都介紹一些指標(biāo)，但是大家一定要記得，永遠(yuǎn)不要單單靠少有的幾個指標(biāo)來給一家公司做定論，由于我們的整個系列的重點是教一些基本的東西，而每篇文章的重點又是單單說其中的幾個指標(biāo)，所以如果我用神華做例子，會很難有一個大局觀的的結(jié)論，每篇文章對神華的分析也只限于每篇文章講到的東西，因此，我很難在每一篇文章對神華的分析都面面俱到。望周知，當(dāng)然，我會在這一系列課程結(jié)束以后，把一整篇分析神華的文章發(fā)表出來，（那時候正好2016年的年報也已經(jīng)出來了）也算我送給大家陪伴我這么長時間的禮物了。

我們今天來說杜邦分析。說實話，這個很難講，為什么？，雖然說這是個很普遍的概念，但是大家可以發(fā)現(xiàn)，幾乎每一個網(wǎng)站的數(shù)據(jù)都不一樣。甚至我看過很多財報的分析書，他們的公式都不是很統(tǒng)一。難就難在，雖然杜邦分析大家早就知道，但是到現(xiàn)在為止，都沒有一個統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，而我說憑什么就對的呢？

我能做的就是把我的想法，分析過程列出來，讓你來評判對不對。

首先如果說只能選一個評判標(biāo)準(zhǔn)（當(dāng)然是假如）那么ROE是絕對在可選范圍之內(nèi)的。理論上ROE這個指標(biāo)值越高，說明投資帶來的收益越高。也就是說給我們股東投資收益就越高。用芒格的一個觀點總結(jié)：如果一家企業(yè)40年來的盈利一直是它資本的6%，那在長期持有40年后，你的年均收益率不會和6%有什么區(qū)別——即便你當(dāng)初買的時候檢的便宜貨。

但是我們很多人，都誤用了這個指標(biāo)，就單單看最表層的這個指標(biāo)的值，而不去思考為什么這個指標(biāo)高，為什么這個指標(biāo)低。

ROE=凈利潤/凈資產(chǎn)。這個我們之前就說過。但是當(dāng)初我沒細(xì)說，我說了這個指標(biāo)太重要要單單放到一節(jié)課去說。

很早之前美國的杜邦公司就給了我們一種全新的思路。他使得上面這個，ROE=凈利潤/凈資產(chǎn)，公司演化為：

我用三種顏色標(biāo)的很清楚。紅的是我們原本的公式，藍(lán)色是可以約去的。綠色的是我們之前學(xué)的比率。

我們在變化一下：

是不是很面熟，這不就是我們之前一直講的衡量公司的各種能力嗎？

ok？那么我們拿到一個ROE指標(biāo)該怎么做呢？

第一步，看看該公司所處的是哪個行業(yè)？以及該行業(yè)的行業(yè)屬性？和行業(yè)現(xiàn)狀？

第二步，知道所處的哪個行業(yè)以后要知道該行業(yè)ROE的結(jié)構(gòu)？并討論公司屬于哪種盈利模式。比如沃爾瑪是靠運(yùn)營能力（資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）來提高ROE，而銀行業(yè)是因為有足夠大的杠桿（權(quán)益乘數(shù)），茅臺又是因為有強(qiáng)大的產(chǎn)品或品牌（凈利率）

第三步，了解了該行業(yè)的ROE結(jié)構(gòu)以后，要看未來ROE有沒有機(jī)會提高，提高的空間有多大？

我們再用神華做例子。

（此表是我根據(jù)2015年報數(shù)據(jù)自己算出來的，至于為什么自己算，我再文章最后會說到)

第一步。

近幾年是煤炭行業(yè)低谷期，又是強(qiáng)周期的公司，所以在好的公司，都會受到行業(yè)周期的影響。

這張圖，取自慧博pc端。我們可以從這張圖中看到，神華的ROE一直處于一個下滑的趨勢。如果這不是一家強(qiáng)周期行業(yè)的公司，我們可能會對這家公司一下失去興趣。但是既然我們知道了它是周期行業(yè)，我覺得我們應(yīng)該擦亮雙眼，因為周期行業(yè)一般都會追尋“物極必反”“否極泰來”的情況。

第二步，

煤炭這個行業(yè)，雖然說有資源上的優(yōu)勢，但是畢竟同質(zhì)化比較嚴(yán)重，所以凈利率自然不會比茅臺這種有品牌溢價的產(chǎn)品高.至于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，也不會像沃爾瑪有這么強(qiáng)大的運(yùn)營能力，（中國的國企大部分運(yùn)營能力方面都不怎么好）而負(fù)債情況，他也不會像銀行業(yè)那么高的負(fù)債?？傃远?，煤炭行業(yè)甚至說中國神華并沒有獨特盈利的模式。

第三步，

2015年底中國神華的ROE是在6%左右。但是我們可以看之前的數(shù)據(jù)，他最高在20%以上。我們保守點把這個最值打一個8折（因為'四萬億'大多數(shù)行業(yè)大概率上不會有過去的“黃金十年'那樣強(qiáng)勁。）也就是16%，意味著神華的ROE

還有將近3倍的上升空間。更何況我們前面也分析了，神華這家公司并不差。

我們做分析永遠(yuǎn)不要試圖100%的確定性，那不現(xiàn)實，我們只能做的是，盡最大可能判斷出他到底有多大概率成長。

ROE是個很不錯的指標(biāo)，因為他綜合考量了一家公司的情況，（盈利，運(yùn)營，風(fēng)險）

下面我們一個一個說。

權(quán)益乘數(shù)

從歷史數(shù)據(jù)來看，中國神華的負(fù)債率基本維持在35%這個均值，所以神華未來在權(quán)益乘數(shù)上面大概率也不會抬高很多。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

上面的文章提到總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，神華的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率整體不高，我們用歷史最高值0.58作為標(biāo)準(zhǔn)，15年的值是0.32，有1.8倍的上升空間，但是我們?yōu)榱吮Ｊ仄鹨姡忠驗樗蠖鄶?shù)是在0.4左右徘徊，所以說總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有上升空間，并且神華的一體化經(jīng)營內(nèi)部消化都會給提高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率一個強(qiáng)大基礎(chǔ)。未來很有可能超過歷史高點，但是我們?yōu)榱吮Ｊ?，又因為他大多?shù)數(shù)據(jù)都是在0.4左右徘徊，所以說他在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升幅度不大。

凈利率

因此對中國神華的ROE影響比較大的就是這個凈利率，而凈利率影響的最大因素就是整個行業(yè)會不會好轉(zhuǎn)？？

換句話說，中國神華的ROE的高低從歷史數(shù)據(jù)來看，是受行業(yè)周期說驅(qū)動。

從歷史數(shù)據(jù)來看，只有凈利率和煤炭行情高度相關(guān)，同增同減。歷史最高在28%左右，而現(xiàn)在我們是13%，那么也就意味著我們有一倍的上身空間??？換句話說，神華的ROE最主要的還是凈利率，而凈利率又嚴(yán)重依靠整體煤炭行情。所以ROE的提高，還是需要煤炭行情的反轉(zhuǎn)（畢竟煤炭還是神華比較大的一項業(yè)務(wù)）。

對于煤炭行業(yè)，我們之前說的太多了，因為我國的現(xiàn)狀還是”富煤，貧油，少氣“所以煤炭并不會消失，但是困境反轉(zhuǎn)這個時間是一年還是三年還是五年都不好說。

神華從近幾年開始大幅布局電力分布，我們還要考量一下電力的市場空間，篇幅有限我這里不打算多說，就說幾點：第一我國目前人均用電量4050度，和人均生活用電量507度，僅分別相當(dāng)于經(jīng)合組織國家當(dāng)前平均水平的46%和23%。第二就算人均用電量達(dá)到5500～6000度，那也僅相當(dāng)于經(jīng)合組織國家當(dāng)前平均水平的三分之二左右。第三，如果人均用電量依次達(dá)到8000、10000度左右那也等到2040年左右，才能逐步超過OECD國家當(dāng)前水平，可見電力業(yè)務(wù)也是有一定成長空間。（有機(jī)會在單獨列一篇文章，說電力）

所以很明了了，對于煤炭這個強(qiáng)周期行業(yè)，未來大概率會反轉(zhuǎn)，而對于電力業(yè)務(wù)，未來的市場空間也是有的。就神華目前為止的ROE，空間的是有的，但是還需要一個”勢“那就是困境反轉(zhuǎn)。因此周期行業(yè)最難的是對“拐點”的把握。也就是我上面說的“勢”。

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為什么我會自己列杜邦分析？我翻看了幾個主流網(wǎng)站的數(shù)據(jù)，他們的ROE是一樣的，但是在往下演化就發(fā)現(xiàn)了千奇百怪的問題，仔細(xì)比較他們其實就是一個共性，他們混用了指標(biāo)。（大家有興趣可以翻出來看一下）比如凈利潤他們用的是歸屬母公司所有者的凈利潤但是在凈資產(chǎn)，總資產(chǎn)等等，卻用的是總公司（合并報表）的數(shù)據(jù)。再比如他們總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是用平均總資產(chǎn)，但是到了權(quán)益乘數(shù)卻用了期末凈資產(chǎn)。

總言而之既然我們知道了ROE可以用凈利率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率率，和杠桿比率，表示，那么我們就至少保證他的計算公式，或者運(yùn)算方法都是一致的吧。

最后我們做總結(jié)。