為什么債券市場(chǎng)對(duì)疲弱的基本面無動(dòng)于衷
|
近期困擾債券分析師的一個(gè)問題是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面仍然比較疲弱，但是為什么自年初以來，長(zhǎng)端國(guó)債和國(guó)開債收益率卻在緩慢抬升，為什么債券市場(chǎng)對(duì)疲弱的基本面無動(dòng)于衷？如果再放眼海外，在全球避險(xiǎn)情緒的刺激下，美債、德債、日債等發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債收益率屢創(chuàng)新低，甚至出現(xiàn)負(fù)利率，為什么中國(guó)國(guó)債走出了獨(dú)立行情？
德意志銀行在2016年5月5日發(fā)表了一篇報(bào)告，題目是《China tail risk series Ⅲ: Hidden risks in the financial sector》，里面提出了一個(gè)很有意思的現(xiàn)象，就是國(guó)內(nèi)信貸和M2增速的背離，對(duì)這個(gè)問題的深入分析，或許可以給我們一些啟發(fā)。
圖：國(guó)內(nèi)信貸增速（藍(lán)）、M2增速（紅）
從上圖可以看出，自2014年9月開始，國(guó)內(nèi)信貸和M2增速開始出現(xiàn)顯著背離，根據(jù)存款性公司概覽，有如下公式：國(guó)外凈資產(chǎn)＋國(guó)內(nèi)信貸＝貨幣和準(zhǔn)貨幣（M2）＋不納入廣義貨幣的存款＋債券＋實(shí)收資本＋其他（凈），我們把公式中除了國(guó)內(nèi)信貸和M2的其他項(xiàng)目的增速進(jìn)行逐一分析，就會(huì)發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)信貸和M2增速的背離，主要是兩個(gè)原因，一個(gè)是國(guó)外凈資產(chǎn)的減少，由于國(guó)外凈資產(chǎn)＝貨幣當(dāng)局國(guó)外凈資產(chǎn)﹢其他存款性公司國(guó)外凈資產(chǎn)，因此這一項(xiàng)減少的含義在于國(guó)內(nèi)信貸派生的人民幣，換成了其他外幣，所以不體現(xiàn)在M2中；第二個(gè)是債券規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，此處的債券與其他存款性公司的債券發(fā)行相同，因此這一項(xiàng)減少的含義在于國(guó)內(nèi)信貸派生的人民幣，又購(gòu)買了銀行發(fā)行的債券，比如商業(yè)銀行普通債或者是政策性銀行債等，所以也不體現(xiàn)在M2中。
圖：國(guó)外凈資產(chǎn)增速（藍(lán)）、債券（紅）
我們認(rèn)為，債券規(guī)模快速增長(zhǎng)是一個(gè)很有意思的現(xiàn)象，為了進(jìn)一步分析這個(gè)現(xiàn)象，我們從以下兩個(gè)方面切入，首先，我們對(duì)國(guó)內(nèi)信貸的增長(zhǎng)進(jìn)行拆分，拆成對(duì)住戶、非金融企業(yè)和非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)三種類型，并分別與M2的增長(zhǎng)進(jìn)行對(duì)比。
通過下圖我們發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)信貸中，只有對(duì)非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的貸款增速明顯高于M2增速，說明銀行對(duì)非銀金融的貸款是信貸與M2背離的重要原因之一。
圖：住戶（藍(lán)）、非金融企業(yè)（紅）、非銀金融（綠）、M2（紫）
來源：存款類金融機(jī)構(gòu)信貸收支表、WIND
其次，我們對(duì)銀行債券的投資者持有結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析。根據(jù)中債登、上清所最新公告的5月份主要券種投資者持有結(jié)構(gòu)表，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)中，持有銀行債券規(guī)模最大的機(jī)構(gòu)是廣義基金，在廣義基金持有的銀行債券品種中，規(guī)模最大的前四種分別是國(guó)家開發(fā)銀行債、農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行債、二級(jí)資本工具、進(jìn)出口銀行債。
我們畫出自2014年9月起，廣義基金持有的國(guó)家開發(fā)銀行債、農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行債、二級(jí)資本工具、進(jìn)出口銀行債的同比增速，可以看到，這四者的增速均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于M2的增速。
圖：農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行債（綠）、進(jìn)出口銀行債（紅）、二級(jí)資本工具（紫）、國(guó)家開發(fā)銀行債（藍(lán)）、M2（黑）
基于上文的分析，我們就可以勾勒出國(guó)內(nèi)信貸和M2背離的機(jī)制，首先，銀行向非銀金融投放貸款之后，非銀金融并沒有將這些資金全部投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，而是繼續(xù)在金融體系內(nèi)“空轉(zhuǎn)”，比如購(gòu)買政策性金融債、商業(yè)銀行債、二級(jí)資本工具等，在這個(gè)過程中，銀行向非銀金融投放的貸款，并沒有轉(zhuǎn)化成M2，而是轉(zhuǎn)化成了銀行發(fā)行的債券。這個(gè)過程可以多次循環(huán)，每循環(huán)一次，國(guó)內(nèi)信貸就跟M2背離多一些。
當(dāng)然，銀行和非銀金融也向企業(yè)投放貸款，但是企業(yè)拿到資金后的用途又要區(qū)別分析，如果企業(yè)拿到資金后，投入到生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中，比如向上游采購(gòu)原材料、進(jìn)行固定資產(chǎn)投資或者向員工發(fā)工資等，則轉(zhuǎn)化成M2，如果企業(yè)拿到資金后，沒有用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，而是購(gòu)買了理財(cái)產(chǎn)品，那么這些理財(cái)產(chǎn)品又通過委外方式進(jìn)入債券市場(chǎng)，購(gòu)買各種銀行發(fā)行的債券，那么就沒有轉(zhuǎn)化成M2，而是跟上一段的分析類似。資金在債券市場(chǎng)空轉(zhuǎn)是國(guó)內(nèi)信貸和M2增速背離的重要原因。
圖：國(guó)內(nèi)信貸和M2增速背離的機(jī)制示意圖
如果站在資金在債券市場(chǎng)“空轉(zhuǎn)”的角度來重新審視過去兩年債券市場(chǎng)的大牛市，我們會(huì)有不一樣的視角，十年期國(guó)開債收益率從2014年1月份的5.9%左右，一直單邊回落到2016年1月份的3.0%左右，回落幅度接近300bp，然后開始緩慢抬升到2016年6月份的3.35%左右，抬升幅度35bp，在經(jīng)濟(jì)基本面沒有明顯變化的情況，債券收益率走勢(shì)迥異的原因在于債券市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)機(jī)制發(fā)生了變化。
過去兩年的單邊大牛市，固然有經(jīng)濟(jì)基本面疲軟的利好因素，也與銀行向非銀金融拆借—非銀金融購(gòu)買銀行債券的資金“空轉(zhuǎn)”密不可分，進(jìn)入2016年以后，監(jiān)管當(dāng)局抑制資金“空轉(zhuǎn)”、降低金融體系杠桿的意圖明顯，MPA考核體系即是有力武器，在這種背景下，僅靠經(jīng)濟(jì)基本面已經(jīng)無法對(duì)債券市場(chǎng)走勢(shì)做出完整的解釋。筆者認(rèn)為，在金融體系去杠桿的大背景下，即便經(jīng)濟(jì)基本面維持疲軟，債券收益率的大幅下降也并不可期。
本文受到China tail risk series Ⅲ: Hidden risks in the financial sector, 5 May 2016, Deutsche Bank的啟發(fā)，特此感謝。
|
本站是提供個(gè)人知識(shí)管理的網(wǎng)絡(luò)存儲(chǔ)空間，所有內(nèi)容均由用戶發(fā)布，不代表本站觀點(diǎn)。請(qǐng)注意甄別內(nèi)容中的聯(lián)系方式、誘導(dǎo)購(gòu)買等信息，謹(jǐn)防詐騙。如發(fā)現(xiàn)有害或侵權(quán)內(nèi)容，請(qǐng)點(diǎn)擊一鍵舉報(bào)。
轉(zhuǎn)藏
分享
獻(xiàn)花（0）
+1
