資產(chǎn)證券化不但有助于盤活經(jīng)濟(jì)存量、拓寬企業(yè)融資途徑、優(yōu)化金融資源配置和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，還有助于降低企業(yè)融資利率、調(diào)整存量債務(wù)結(jié)構(gòu)、緩解金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、化解當(dāng)前債務(wù)融資難題。自2012年我國資產(chǎn)證券化重啟以來，尤其是2014年后改審批制為備案制后，我國資產(chǎn)證券化市場有了非常迅速的發(fā)展，總的發(fā)行規(guī)模已經(jīng)接近1.7萬億元。但2016年以來，我國交易所企業(yè)資產(chǎn)證券化大幅放量，銀行間信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行量則明顯收縮，出現(xiàn)了交易所市場發(fā)行規(guī)模反超銀行間市場的現(xiàn)象，其背后的原因值得探究。

在我國，資產(chǎn)證券化是按照監(jiān)管主體來分類的，業(yè)內(nèi)將其劃分為信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化。自2005年資產(chǎn)證券化試點(diǎn)開展以來，截至2016年11月底，資產(chǎn)證券化募集資金17885.31億元，2012年9月資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正式重啟后的這段時(shí)期，資產(chǎn)證券化籌集資金16881.37億元，發(fā)行總量在全部債券總額中的占比為2.08%。其中，信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模為10159.28億元,企業(yè)資產(chǎn)證券化融資總額為6476.2億元，還有規(guī)模很小的資產(chǎn)支持票據(jù)。其中，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)規(guī)模呈迅速提升態(tài)勢主要發(fā)生在2014年以后，一般也將2014年視做中國ABS市場的發(fā)展元年。2014年至2016年11月底，募集資金達(dá)16378.55億元，在該業(yè)務(wù)十余年募集資金中占比達(dá)到91.58%。不過，我們需要認(rèn)識(shí)到，與美國、歐洲等非常成熟的市場相比，我國資產(chǎn)證券化市場目前還處在初級(jí)階段。受次貸危機(jī)影響，美國資產(chǎn)證券化市場余額占美國債券市場總額比例從2007年的34%下降到2014年的28%，曾一度超過國債和公司信用債市場規(guī)模。我們注意到，包括2008年在內(nèi)，美國每年資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模都在1.5萬億美元以上。

2016年1～11月，我國資產(chǎn)證券化市場募集資金達(dá)6936.78億元，資產(chǎn)證券化市場整體發(fā)行規(guī)模依舊保持增長態(tài)勢，但是信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行金額下降了359億元，同比回落超過了10%；企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模達(dá)3942.29億元，同比上升了142%。按常理來看，同樣都是備案制的兩個(gè)市場，銀行間市場具備發(fā)行主體對應(yīng)的貸款規(guī)模大、投資者對應(yīng)的資金規(guī)模大等顯著優(yōu)勢，在歐美成熟市場也是資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的主要部分，但我國交易所企業(yè)資產(chǎn)證券化大幅放量，銀行間信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行量則明顯收縮，出現(xiàn)了交易所市場和銀行間市場ABS發(fā)展速度差異（超過了1000億元以上）的不正常現(xiàn)象。

2014年11月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案工作流程的通知》，信貸資產(chǎn)證券化正式由審批制改為備案制，市場正在朝常態(tài)化方向發(fā)展。由于在市場初期，選擇的大多是優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)，信用表現(xiàn)普遍良好，雖然有一定的提前還款，但均未觸發(fā)信用事件，目前資產(chǎn)支持證券均為正常兌付狀態(tài)。雖然監(jiān)管層采取多種措施，銳意推進(jìn)金融創(chuàng)新，但我國的資產(chǎn)證券化市場依舊存在發(fā)行動(dòng)力不足、投資者群體單一、流動(dòng)性差等諸多問題，發(fā)展中面臨許多障礙，這些在信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中尤為突出。經(jīng)歷多輪審慎試點(diǎn)，信貸資產(chǎn)證券化與銀行的存、貸、匯等正常業(yè)務(wù)相比，仍屬非常規(guī)業(yè)務(wù)。多年來，信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)行總量剛剛超過1萬億元，相對于銀行200多萬億元的信貸和類信貸資產(chǎn)而言，實(shí)在是微乎其微。

從基礎(chǔ)資產(chǎn)種類看，銀行間市場對應(yīng)的主要是企業(yè)貸款、小額貸款、消費(fèi)貸款、住房抵押貸款等各大類銀行貸款，資產(chǎn)類型相對固定。在美國，最大類的資產(chǎn)是房地產(chǎn)貸款，與此對應(yīng)的是，房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)證券化（MBS）在美國資產(chǎn)證券化市場中占比一度超過80%。但房貸屬于銀行最好的一類資產(chǎn)，由于上面提到的原因，我國大部分商業(yè)銀行并不愿意將其拿出來打包出售。從房地產(chǎn)行業(yè)來看，由于過去十幾年間中國房價(jià)上漲接近10倍，除一、二線城市外，其余地區(qū)房價(jià)已經(jīng)出現(xiàn)停滯或下跌，相應(yīng)的房地產(chǎn)貸款不夠穩(wěn)定，資產(chǎn)不具備可反復(fù)迭代性，打包入池后的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)很高。而且，即使MBS能夠大力推動(dòng)，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，也會(huì)進(jìn)一步抬升房地產(chǎn)價(jià)格，加劇泡沫，因此當(dāng)前并不適合盲目擴(kuò)張MBS規(guī)模。簡言之，我國銀行錯(cuò)過了住房信貸大規(guī)模資產(chǎn)證券化出表的最佳時(shí)機(jī)。數(shù)據(jù)顯示，銀行間信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行金額在2016年前三季度同比下降16.97%，主要是企業(yè)貸款降幅較大，大幅減少了2365億元。銀行間基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模大、類型相對較少，可以部分解釋交易所ABS反超銀行間市場的現(xiàn)象。

從融資方角度來看，資產(chǎn)證券化應(yīng)當(dāng)與其他融資方式形成競爭，降低綜合融資成本。然而，現(xiàn)實(shí)中信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行溢價(jià)很高，大部分時(shí)間都高于同等級(jí)別的中期票據(jù)或企業(yè)債50BP甚至100BP以上，但是這些年信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)多為優(yōu)質(zhì)商業(yè)貸款，其利率低于銀行整體貸款利率的平均水平，難以滿足產(chǎn)品發(fā)行時(shí)的收益率。在當(dāng)前低利率環(huán)境和資產(chǎn)荒的背景下，穩(wěn)健型銀行都不愿意將優(yōu)質(zhì)或高收益的資產(chǎn)通過資產(chǎn)證券化形式出售。損失優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)利息收入，再去尋找新的低利率貸款客戶，他們會(huì)認(rèn)為得不償失。不少中小銀行還通過發(fā)行次級(jí)債補(bǔ)充資本，不斷擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模，走向了與ABS “輕資產(chǎn)”目標(biāo)的相反邏輯。再加上信貸資產(chǎn)證券化流動(dòng)性不足，難以發(fā)揮其作為公開發(fā)行證券以降低融資成本的潛在優(yōu)勢，而作為通道的影子銀行業(yè)務(wù)盛行，銀行通過理財(cái)、同業(yè)和非標(biāo)等形式開展表外業(yè)務(wù)，標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化發(fā)展障礙重重。

從投資機(jī)構(gòu)角度來看，資產(chǎn)證券化應(yīng)當(dāng)提供穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)收益比、明確可預(yù)期的制度環(huán)境以及相對透明的信息披露。然而，實(shí)務(wù)中ABS產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對復(fù)雜，投資人包括保險(xiǎn)、證券、投資基金等機(jī)構(gòu)，由于沒有風(fēng)險(xiǎn)信息的抓手，缺乏統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和定價(jià)基準(zhǔn)，利率價(jià)格始終不能真實(shí)有效地反映出基礎(chǔ)資產(chǎn)分散所帶來的違約可能性降低和結(jié)構(gòu)化帶來的信用增級(jí)情況，再加上面臨法律、會(huì)計(jì)、稅收等方面的不確定性，都直接抑制了投資人的需求。相對于美國市場而言，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品普遍期限較短（資產(chǎn)池加權(quán)評(píng)級(jí)剩余期限平均值不到18個(gè)月），收益率也無明顯優(yōu)勢，期限和收益都無法滿足適合于中長期投資的社保基金和保險(xiǎn)公司等長期穩(wěn)定資金的需求。上面所列因素都導(dǎo)致了目前信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者機(jī)構(gòu)主要集中在銀行體系，而銀行在一級(jí)市場投資ABS產(chǎn)品時(shí)，并沒有形成統(tǒng)一的授信標(biāo)準(zhǔn)，銀行或者給資產(chǎn)證券化的發(fā)起機(jī)構(gòu)授信，或者對入池的每筆貸款授信，這也會(huì)直接降低投資者動(dòng)力。

商業(yè)銀行發(fā)行的合格次級(jí)債券可以計(jì)入其二級(jí)資本，從而提高資本充足率。簡單來說，發(fā)行1元的合格次級(jí)債，銀行可以直接增加8元的貸款發(fā)放空間，商業(yè)銀行發(fā)行ABS，如果能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)出表，則其資產(chǎn)規(guī)模下降，可以釋放一部分資本出來，但對資本充足率的提升效果常規(guī)測算后只有37.5%（考慮到次級(jí)一般占比為5%，目前都為發(fā)起人持有），遠(yuǎn)不如商業(yè)銀行次級(jí)債券那么大。同時(shí)，次級(jí)債的期限至少要求為五年，大多都是10年及以上，這比市場上3年期為主的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有優(yōu)勢。此外，商業(yè)銀行還可以發(fā)行優(yōu)先股，計(jì)入其他一級(jí)資本，提高一級(jí)資本充足率。追求資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，恰恰與資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)打包出售邏輯是相反的。

2014年11月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（下稱《管理規(guī)定》）及相關(guān)配套規(guī)則，明確將資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由事前行政審批改為事后備案。同期，基金業(yè)協(xié)會(huì)也發(fā)布了備案管理辦法、基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單等自律規(guī)則，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正式進(jìn)入備案制時(shí)代。

相對于銀行間市場而言，企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類更為豐富。在采取備案制和負(fù)面清單制以后，這一點(diǎn)就表現(xiàn)得尤為突出，租賃租金、應(yīng)收賬款、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)、信托受益權(quán)等成為發(fā)行期數(shù)最多的幾類產(chǎn)品，已經(jīng)形成較為穩(wěn)定的業(yè)務(wù)模式和投資者群體。從2015年開始，交易所基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)了保理資產(chǎn)、公交收費(fèi)權(quán)、航空票款收費(fèi)權(quán)等新種類，在企業(yè)獲得新的融資渠道的同時(shí)，也為投資者提供了不同類型的產(chǎn)品選擇。雖然這些資產(chǎn)對應(yīng)的金額小，但交易所具備基礎(chǔ)資產(chǎn)更為豐富、發(fā)行期數(shù)更多的優(yōu)勢，使得2015年交易所市場發(fā)行期數(shù)為銀行間市場發(fā)行期數(shù)的1.88倍，2016年前三季度兩者之比提高到3.51∶1。從發(fā)行期數(shù)增速看，2014年銀行間市場發(fā)行期數(shù)增速遠(yuǎn)高于交易所市場，但2015年交易所市場發(fā)行期數(shù)的增速就比銀行間市場高615.84%，2016年前三季度交易所市場發(fā)行期數(shù)增速比銀行間市場高109.04%。銀行間市場發(fā)行金額直至2015年均大幅領(lǐng)先交易所市場，但隨著2016年銀行間市場發(fā)行金額的回落，交易所市場發(fā)行金額的大幅增長，總金額也超過了銀行間市場，2016年前三季度交易所市場發(fā)行金額比銀行間市場高411.32億元，截至前11個(gè)月，差距超過了1000億元。所以，2015年已經(jīng)成為了兩個(gè)市場發(fā)展出現(xiàn)差異的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，只不過2016年表現(xiàn)得更為突出。從發(fā)行金額增速看，2014年銀行間市場發(fā)行金額增速比交易所市場高872.19%，2015年和2016年前三季度發(fā)生反轉(zhuǎn)，交易所市場發(fā)行金額增速分別比銀行間市場高349.53%和146.25%。

一是一級(jí)市場方面，備案制的實(shí)施從整體上激發(fā)了企業(yè)資產(chǎn)證券化市場的活力。《管理規(guī)定》采取了“有負(fù)面清單的事后備案制+基金業(yè)協(xié)會(huì)自律管理”的模式，證券公司或基金子公司需在項(xiàng)目成立后的5個(gè)工作日向基金業(yè)協(xié)會(huì)備案，后者負(fù)責(zé)實(shí)施負(fù)面清單管理并在必要時(shí)更新。從發(fā)行主體的融資企業(yè)角度來看，備案制的實(shí)施，使得企業(yè)能夠根據(jù)自身的融資需求，更好地選擇發(fā)行窗口，并且發(fā)行時(shí)間大大縮短，讓企業(yè)合理判斷獲取資金的預(yù)期時(shí)間；在交易所市場發(fā)行，產(chǎn)品成本接近公開市場發(fā)行品種，大幅低于銀行貸款和影子銀行等融資方式，企業(yè)融資成本能得到有效控制。而且，實(shí)務(wù)中很多資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃還采用了儲(chǔ)架式發(fā)行模式，進(jìn)一步壓縮了產(chǎn)品發(fā)行周期，給了原始權(quán)益人更大的融資靈活度。從計(jì)劃管理人的角度來看，備案制和負(fù)面清單制的實(shí)施使開展企業(yè)資產(chǎn)證券化挑選資產(chǎn)更為明確，項(xiàng)目獲批的確定性大幅提升，時(shí)間和人力成本更加可控，增強(qiáng)了其積極性。

二是在二級(jí)市場方面，交易所市場投資者能力和流動(dòng)性具備一定的優(yōu)勢。第一，交易所債券市場上有更加分散和多元化的投資者群體，投資者在交易所債券市場上持債比重相對均衡，沒有明顯的投資主導(dǎo)者，能夠反映投資者不同的利益需求，形成真實(shí)定價(jià)。尤其是自2015年5月正式實(shí)施新版《公司債券發(fā)行交易管理辦法》以來，證監(jiān)會(huì)對交易所債券市場投資者結(jié)構(gòu)作了進(jìn)一步的分層，能夠讓不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好需求更好地參與進(jìn)來，讓有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和定價(jià)能力的投資者在資產(chǎn)證券化市場中發(fā)揮作用和能力。第二，交易所ABS交易細(xì)則明確強(qiáng)調(diào)了信息披露和風(fēng)險(xiǎn)控制要求，為資產(chǎn)證券化長遠(yuǎn)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。2014年11月上交所公布的《上海證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指引》以及深交所公布的《深圳證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指引(2014年修訂)》，對資產(chǎn)支持證券交易細(xì)則方面提出了更高要求。第三，“資產(chǎn)荒”背景下，金融機(jī)構(gòu)存在大量的資金卻難以找到合適投資的資產(chǎn)，而通過資產(chǎn)證券化，金融機(jī)構(gòu)能夠開發(fā)現(xiàn)金流穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)相對較低、收益較穩(wěn)定的固定收益產(chǎn)品，滿足機(jī)構(gòu)資金的投資需求。

三是企業(yè)追求低成本高效融資的實(shí)際需求是推動(dòng)企業(yè)資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的直接動(dòng)力。企業(yè)資產(chǎn)證券化融資不受凈資產(chǎn)規(guī)模限制，一方面可以突破傳統(tǒng)債務(wù)融資工具（如公司債、中期票據(jù)等）再融資總額方面不超過凈資產(chǎn)40%的限制；另一方面可以盤活存量，讓企業(yè)進(jìn)行報(bào)表調(diào)節(jié)——針對表內(nèi)債權(quán)資產(chǎn)，盤活賬面存量資產(chǎn)，在不增加企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的前提下幫助企業(yè)募集營運(yùn)資金。比如，近期市場推出不少企業(yè)表內(nèi)固定資產(chǎn)（商業(yè)物業(yè)等），通過CMBS和REITs等形式的資產(chǎn)證券化做到物業(yè)表外持有，將重資產(chǎn)自持型經(jīng)營轉(zhuǎn)為輕資產(chǎn)表外型運(yùn)營，減少資產(chǎn)折舊及維護(hù)造成的盈利壓力。

四是企業(yè)資產(chǎn)證券化募集所得資金可以滿足企業(yè)的融資需求，也可以直接用來償還企業(yè)存續(xù)的高成本負(fù)債，從而降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率。擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的企業(yè)還可以通過資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)來獲得高于企業(yè)主體信用的信用評(píng)級(jí)，從而降低融資成本。這一點(diǎn)在租賃公司、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和小貸公司身上體現(xiàn)得尤為突出，企業(yè)資產(chǎn)證券化已成為這些企業(yè)重要的低成本融資渠道，而在傳統(tǒng)的債券市場上幾乎看不到這些企業(yè)的身影。

五是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，交易所ABS市場獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的能力在某種程度上已經(jīng)高于銀行間市場。一方面，銀行在經(jīng)濟(jì)下行期的風(fēng)控政策趨于謹(jǐn)慎，過低的風(fēng)險(xiǎn)容忍度限制了銀行對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的獲取能力，而參與交易所ABS市場的機(jī)構(gòu)有真實(shí)的產(chǎn)融結(jié)合需求，往往在收益能覆蓋風(fēng)險(xiǎn)的情況，資產(chǎn)選擇更加廣泛和靈活，例如小額貸款、互聯(lián)網(wǎng)金融等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)忽視的領(lǐng)域，在交易所市場均有相應(yīng)的ABS產(chǎn)品出現(xiàn)；另一方面，有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的企業(yè)現(xiàn)在有多種融資渠道可供選擇，在國家鼓勵(lì)發(fā)展直接融資渠道的大背景下，企業(yè)會(huì)更愿意直接去交易所市場融資而非選擇銀行貸款，并且交易所市場對企業(yè)而言在利率、額度和提升企業(yè)形象等方面也更有優(yōu)勢。

六是對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的中小企業(yè)而言，企業(yè)資產(chǎn)證券化的政策支持效果更為直接。長期以來，企業(yè)尤其是中小企業(yè)融資對銀行貸款的依賴較大，而債券等直接融資工具發(fā)展不足。交易所市場則直接面對企業(yè)，相比于銀行間市場需要通過銀行金融機(jī)構(gòu)的間接傳導(dǎo)，針對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策傳導(dǎo)效果更為直接。

七是交易所ABS市場更有助于發(fā)掘優(yōu)質(zhì)企業(yè)的潛力，做強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。如前所述，由于交易所市場直接支持擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的企業(yè)，從而對于那些獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)能力很強(qiáng)的企業(yè)，可以通過加快資金周轉(zhuǎn)，強(qiáng)化其在所處行業(yè)的龍頭地位，實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值的提升，即通過ABS，交易所市場將能夠引導(dǎo)企業(yè)做強(qiáng)而不是做大。從評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的角度來看，也需要用動(dòng)態(tài)的眼光來看企業(yè)，不能僅看企業(yè)當(dāng)前的規(guī)模大小，更要看重其在所處經(jīng)營領(lǐng)域獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的能力以及未來的發(fā)展趨勢。■

（責(zé)任編輯  馬杰）