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原標題|銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)與資產(chǎn)證券化市場的聯(lián)接

作者|中國建設(shè)銀行資產(chǎn)管理部  王光宇

來源|《銀行家》雜志2016年第3期 

轉(zhuǎn)自|Bank資管（微信號：yinhangziguan）

2015年中國銀行業(yè)理財?shù)挠囝~達到23.5萬億元，較上年同期增長56.46%，銀行理財真正進入瘋狂增長的年代，多家全國性大型銀行和股份制銀行的理財余額超過1萬億元。而同時貫穿全年的是理財資產(chǎn)配置面臨資產(chǎn)荒問題，即高收益資產(chǎn)的缺失，預計2016年這一現(xiàn)象還將繼續(xù)。國務(wù)院2015年相繼出臺了增加5000億元信貸資產(chǎn)證券化額度、推動基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化等政策意見，資產(chǎn)證券化市場這個重要的新興市場越來越引人注目。2016年2月16日中國人民銀行等八部委印發(fā)《關(guān)于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見》再次將資產(chǎn)證券化市場和產(chǎn)品的發(fā)展列為重要課題。銀行資管業(yè)務(wù)作為中國金融市場上一個新的業(yè)態(tài)，有必要借助于資產(chǎn)證券化市場來發(fā)展壯大自身，包括解決理財資產(chǎn)配置等難題的，這應成為銀行資產(chǎn)管理新的工作目標。

一、我國資產(chǎn)證券化市場的主要特點

資產(chǎn)證券化源自于上世紀70年代的美國，后在2008年的全球金融危機中成為眾矢之的，但這項重要的金融創(chuàng)新帶來的思想變革和實踐卻風靡了全世界。我國資產(chǎn)證券化市場自2015年發(fā)出第一單產(chǎn)品后曾暫停了一段時間，2014年以來這項業(yè)務(wù)迎來了某種意義上的春天。銀行資產(chǎn)管理要與資產(chǎn)證券化共舞，需要了解這個市場本身。

資產(chǎn)證券化市場處于分裂狀態(tài)，信貸資產(chǎn)證券化占據(jù)主要地位。我國目前的資產(chǎn)證券化主要分為信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)三種，其中信貸資產(chǎn)證券化占據(jù)主要位置，2015年在全市場的占比約為68%。這三類證券化產(chǎn)品中，信貸資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)ABN由央行和銀監(jiān)會系統(tǒng)監(jiān)管，主要在銀行間市場發(fā)行。企業(yè)資產(chǎn)證券化則由證監(jiān)會系統(tǒng)監(jiān)管，主要在交易所市場發(fā)行交易。對于信貸資產(chǎn)證券化，監(jiān)管部門的政策導向趨向于放松限制、擴容。 2012年以來這一業(yè)務(wù)經(jīng)歷了審批制向備案制的變更，直至央行在2015年4月推行具有政策突破意義的發(fā)行注冊制。另外，支持信貸ABS在交易所跨市場上市交易也是這波政策鼓勵措施中的重要一環(huán)。

交易所的資產(chǎn)證券化也經(jīng)歷了從審批制向備案制，再到負面清單管理的政策變更過程。企業(yè)ABS經(jīng)交易所論證后在基金業(yè)協(xié)會備案即可，并直接在交易所所固定收益平臺或綜合協(xié)議平臺掛牌交易。本質(zhì)上，交易所的資產(chǎn)證券化屬于私募性質(zhì)，產(chǎn)品的發(fā)行透明度相對較低，目前流動性也受到一定限制。鑒于存在這些局限性，這個市場資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收益率相對較高。

資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)呈現(xiàn)多樣化態(tài)勢，發(fā)行利率下行明顯。目前在銀行間市場發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，工商業(yè)貸款、個人住房抵押貸款、信用卡分期貸款、個人消費性貸款和租賃類資產(chǎn)構(gòu)成基礎(chǔ)資產(chǎn)的主要構(gòu)成部分，其中公司信貸類資產(chǎn)支持證券（CLO）是主要的發(fā)行品種，2015年占比為78%。交易所市場發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，以融資租賃資產(chǎn)、公共事業(yè)收費權(quán)、應收賬款、信托收益權(quán)、小額貸款類、不動產(chǎn)投資信托、保理融資債權(quán)、兩融債權(quán)、股票質(zhì)押回購債權(quán)及公積金貸款等為基礎(chǔ)資產(chǎn)，其中以前三類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占到65%。值得注意的是，兩融債權(quán)和股票質(zhì)押回購債權(quán)等資本市場類基礎(chǔ)資產(chǎn)的產(chǎn)品開始成為交易所資產(chǎn)證券化的組成部分，而一直以來這類資產(chǎn)背后的金主都是銀行等機構(gòu)資金，包括銀行理財募集的代客。

2015年國內(nèi)經(jīng)濟增速下行，受到央行幾次降準降息的影響，債券市場的收益率一直不斷下移，市場高收益資產(chǎn)稀缺。在這一背景下，信貸資產(chǎn)ABS和企業(yè)ABS也呈現(xiàn)發(fā)行利率下行的局面，兩類產(chǎn)品的優(yōu)先A檔和優(yōu)先B檔收益率相比同期均下降了100多個BPs。用中債5年期AAA級固定利率ABS收益率曲線衡量的話，全年收益率下行118個BPs。資產(chǎn)收益率的下降帶動了銀行理財產(chǎn)品預期收益率的下降，但由于擔心市場份額丟失和維持客戶等因素考量，理財產(chǎn)品端收益下行速度低于資產(chǎn)端收益的下降，因此銀行資管業(yè)務(wù)面臨的挑戰(zhàn)極為現(xiàn)實。

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價的市場化程度低，二級市場流動性需進一步提高。目前，我國資產(chǎn)證券化市場中兩個市場的定位和定價機制各不相同，導致資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價一定程度上出現(xiàn)扭曲。企業(yè)資產(chǎn)證券化所在的交易所市場根據(jù)市場資金情況、投資者預期和產(chǎn)品供需情況進行定價，而信貸資產(chǎn)證券化的定價則主要瞄準基準利率而變動，受限于央行的利率管制等因素。這使得信貸資產(chǎn)證券化可能出現(xiàn)低收益資產(chǎn)支撐高收益證券的現(xiàn)象，并導致產(chǎn)品的劣后端投資保障不足，次級資產(chǎn)難以實現(xiàn)有效轉(zhuǎn)移等，影響了市場的深度。

目前我國資產(chǎn)證券化市場最突出的一個問題是流動性問題。產(chǎn)品長期的歷史基礎(chǔ)資產(chǎn)數(shù)據(jù)缺失，難以建立完善的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓平臺，直接影響了這一市場的流動性。目前資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存在一級市場不能做到定期發(fā)行、二級市場流動性不足、做市商積極性不高的情形，導致產(chǎn)品的定價估值體系難以有效形成，市場的價格發(fā)現(xiàn)功能難以建立，直接影響投資者在市場的交易。從這個角度考慮，發(fā)展資產(chǎn)證券化市場必須要采取措提高市場活躍度，改善市場流動性，以才能吸引更多的投資者投身于這個市場。

二、銀行資管如何對接資產(chǎn)證券化市場

銀監(jiān)會針對銀行理財?shù)?號文出臺后，銀行理財投資于非標資產(chǎn)受到極大限制。2015年股票市場的大跌，進一步減少了銀行資管配置資產(chǎn)的空間。進入2016年后，人民幣匯率的貶值預期迫使監(jiān)管部門采取措施穩(wěn)定外匯市場，限制資本外流，銀行通過QDII通道投資于海外高收益資產(chǎn)的嘗試受到一些阻礙。總的來說，資產(chǎn)荒已經(jīng)成為投資行業(yè)的新常態(tài)，目前不存在宏觀背景支持下的趨勢性投資機會，無論是國外還是國內(nèi)市場，整個銀行資管市場的投資機會仍面臨困境。而資產(chǎn)證券化ABS產(chǎn)品一般有穩(wěn)定可靠的現(xiàn)金流支撐，且大部分產(chǎn)品均有信用評級，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計使得投資者具有一定保障，符合銀行資管的資產(chǎn)配置需求。因此，深耕資產(chǎn)證券化市場，尋找這個市場的價值，從中尋找可能的業(yè)務(wù)機會，或許是銀行資管投資的一個可選策略。

借助于交易所資產(chǎn)證券化渠道，實現(xiàn)銀行資管非標資產(chǎn)轉(zhuǎn)標。對于銀行資管業(yè)務(wù)而言，實事求是的說非標資產(chǎn)配置是其優(yōu)勢。監(jiān)管部門對銀行資管非標資產(chǎn)比例的限制，出發(fā)了銀行非標轉(zhuǎn)標業(yè)務(wù)的需求，而資產(chǎn)證券化正好可以作為一個工具。銀行資產(chǎn)管理可借助于資產(chǎn)證券化的渠道，加大存量非標資產(chǎn)證券化力度，將滿足條件的部分存量非標資產(chǎn)通過證券化方式轉(zhuǎn)化為ABS等，并通過交易所掛牌出售或回購等方式騰出“非標”資產(chǎn)額度，實現(xiàn)非標轉(zhuǎn)標。

應對資產(chǎn)收益率下降壓力，積極參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資。目前銀行資管已經(jīng)有投資ABS產(chǎn)品的先例，如南京銀行、常熟農(nóng)商行等中小銀行，許多大型銀行也正在逐步通過資產(chǎn)池產(chǎn)品或單發(fā)產(chǎn)品的方式投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的優(yōu)先級部分。目前國內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品涵蓋的基礎(chǔ)資產(chǎn)較為廣泛，優(yōu)先檔部分利率仍較高，甚至定價有一定的非理性因素，這將是銀行資管資產(chǎn)配置的合適標的。但是這中間有一個問題，就是銀行資管產(chǎn)品需要定期開放，需要定期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而目前資產(chǎn)證券化產(chǎn)品尚難以成熟的滿足這個需求。因此，從匹配銀行理財產(chǎn)品角度出發(fā)，ABS產(chǎn)品的優(yōu)先檔可以考慮設(shè)計按月提供申贖，次級按年提供申贖功能，更好滿足銀行資管業(yè)務(wù)的需求。當然，也可以設(shè)計與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一致的理財產(chǎn)品，但鑒于ABS的做市制度尚不完善，基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動性較差等因素，銀行資管端的產(chǎn)品銷售或許難以上規(guī)模。

借助于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品特殊的結(jié)構(gòu)安排，做好銀行資管產(chǎn)品設(shè)計發(fā)行。為了彌補發(fā)行透明度低，二級市場流動性不足的問題，許多資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計了特殊的交易結(jié)構(gòu)，主要包括有優(yōu)先劣后分級、內(nèi)部增信、收益差額覆蓋、差額補足條款等，當然這些措施很多最終需要落實到原始權(quán)益實際融資方和擔保人的主體信用。商業(yè)銀行資管產(chǎn)品可以利用這些特殊的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)安排，做好理財產(chǎn)品的設(shè)計發(fā)行。如可設(shè)計產(chǎn)品端針對不同AUM投資者發(fā)行的同一款產(chǎn)品，資產(chǎn)端投向為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。或者利用資產(chǎn)證券化市場將更多向境外投資者開放的機遇，充分利用境外資金對內(nèi)陸住房抵押貸款資產(chǎn)證券化和汽車抵押貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品熱情較高的現(xiàn)實，設(shè)計面向境外投資者的理財產(chǎn)品等等。

三、銀行資管業(yè)務(wù)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品配置框架

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有其特殊性，尤其是企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品更是接近于私募產(chǎn)品，產(chǎn)品透明度不高。對于銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)而言，如果要強調(diào)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品配置的話，關(guān)鍵是設(shè)計一套能有效管控投資標的框架，包括產(chǎn)品的授信審批、投資端準入和風控。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存在信用風險、利率風險和市場風險，對于信用風險而言，銀行資管關(guān)心的是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流能否被安全傳遞到理財產(chǎn)品投資端，以及這一現(xiàn)金流能否滿足投資本息償付的要求。利率風險是基礎(chǔ)資產(chǎn)可能存在提前還款安排等，給銀行資管業(yè)務(wù)帶來再投資風險，市場風險則涉及到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的市場價格波動。這些風險只有被有效管控，才能保證銀行資管投資的熱情。目前，銀行資管投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，更多是將其作為一種特殊的債券產(chǎn)品，依照內(nèi)部債券投資的體系進行。而ABS畢竟不同于債券，從更精細化進行投資管理的角度出發(fā)，需要對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品建立相應的投資框架。

建立產(chǎn)品準入底線和原始權(quán)益人準入指引，明確銀行資管投資標的選擇標準。銀行資管作為機構(gòu)投資者，如同投資債券一樣，面對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品配置時應建立明確的準入標準，需要根據(jù)理財產(chǎn)品特性確立本機構(gòu)投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的評價標準。銀行資管投資債券時一般傾向于選擇AA-以上的產(chǎn)品，投資資產(chǎn)證券化的各類分檔產(chǎn)品可以此為考參照系。銀行資管業(yè)務(wù)有時僅允許投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的優(yōu)先檔，但如果資管產(chǎn)品的發(fā)行對象是高凈值和私人銀行客戶，投資次級檔也未嘗不可，只是需要提前為所投資的產(chǎn)品定下明晰的規(guī)則。

嚴格來說，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不是傳統(tǒng)意義上的債券。無論是信貸資產(chǎn)證券產(chǎn)品MBS還是交易所發(fā)行的企業(yè)ABS，其產(chǎn)生的現(xiàn)金流與內(nèi)部增信結(jié)構(gòu)、基礎(chǔ)資產(chǎn)的債權(quán)人分布和現(xiàn)金流分層模型有關(guān)，而與基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人關(guān)系不大。在對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行投資評級后，本不需要對原始權(quán)益人的準入進行限制。但考慮到目前國內(nèi)銀行資管的風控審批部門風格相對謹慎，實踐中仍將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品ABS作為一種特殊債券進行處理的現(xiàn)實，仍需要對產(chǎn)品的原始權(quán)益人（發(fā)起人）進行授信準入、信用評級及考慮擔保措施等工作。不管是CLO、ABN還是ABS，均需要對原始權(quán)益人（或發(fā)起人）主體資信水平實行準入限制。實踐當中，原始權(quán)益人為不同的所有制主體（例如國企民企）準入標準不同，如果資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為資管業(yè)務(wù)銀行自身承銷，準入原則還可能更靈活一些。這些投資的規(guī)矩與投資非標資產(chǎn)和信用債的工作邏輯類似，必須要在資管業(yè)務(wù)進行資產(chǎn)配置前定下來。

針對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及底層資產(chǎn)建立風控標準，確保銀行資管投資的風險合規(guī)得到保障。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計是銀行資管投資首要考慮的問題，如優(yōu)先次級機構(gòu)的類型和比例、現(xiàn)金流支付安排、產(chǎn)品增信措施等，需要在制定投資指引的過程中將自身風險偏好置于其中。

就銀行資管業(yè)務(wù)而言，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的底層基礎(chǔ)資產(chǎn)需要符合國家監(jiān)管政策、產(chǎn)業(yè)政策，以及銀行資管機構(gòu)的內(nèi)部合規(guī)標準。例如底層資產(chǎn)為產(chǎn)能過剩行業(yè)的就需要考慮這一要求。銀行資管機構(gòu)可以就底層資產(chǎn)準入行業(yè)和資產(chǎn)類別列出白名單供投資選擇，深入了解基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風險所在，并制定相應的風控標準。我國資產(chǎn)證券化市場的一個特殊現(xiàn)象是，有的產(chǎn)品底層基礎(chǔ)資產(chǎn)沒有真正向獨立SPV轉(zhuǎn)移，給投資帶來一些隱患。故而針對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中無法實現(xiàn)真實出售、破產(chǎn)隔離的基礎(chǔ)資產(chǎn)應重點防范投資風險，需要明確原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方提供差額支付承諾，或在產(chǎn)品設(shè)計中附有其他可以保障優(yōu)先級投資者利益的增信措施等，以保證銀行資管業(yè)務(wù)的投資風險可控。

明確產(chǎn)品投資規(guī)模及期限要求，關(guān)注流動性方案的制定與實施。銀行資管投資需要根據(jù)理財產(chǎn)品的風控和流動性安排，制定不同類型、不同發(fā)行主體、不同基礎(chǔ)資產(chǎn)類別的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資規(guī)模與期限指引。明確投資于單一或某類別資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模與產(chǎn)品總發(fā)行規(guī)模的比例、與資管機構(gòu)管理資產(chǎn)凈值的比例，以及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資期限，及與資管產(chǎn)品期限的匹配關(guān)系等，指導投資。另外，鑒于我國資產(chǎn)證券化二級市場的流動性存在不足，還應制定所投資產(chǎn)品的流動性解決方案，并考慮將投資理念傳遞到證券化產(chǎn)品的設(shè)計當中，以保證資管產(chǎn)品正常申贖兌付所需要的流動性。

建立產(chǎn)品投資研究團隊，奠定銀行資管投資的人力資源基礎(chǔ)。銀行資管投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，需要具備分析和管理這一復雜產(chǎn)品應有的專業(yè)知識和經(jīng)驗，而這有賴于專家團隊的建立。由于資產(chǎn)證券化市場和產(chǎn)品涉及到許多復雜的、各不相同的細節(jié)與風險，僅僅依賴于外部評級機構(gòu)和投資顧問來進行投資是不夠的。銀行資管機構(gòu)需要培養(yǎng)投資研究團隊來對相關(guān)的產(chǎn)品和市場進行研究分析，深入了解不同基礎(chǔ)資產(chǎn)的風險屬性，為投資提供建議，以確保資產(chǎn)證券化投資的風險符合內(nèi)部風險偏好，以實現(xiàn)預定的投資收益。尤其是目前國內(nèi)銀行資管機構(gòu)正在進行體制轉(zhuǎn)換，紛紛設(shè)立事業(yè)部制、利潤中心甚至子公司之際，做好資產(chǎn)管理投資研究的專業(yè)人力儲備更應提上議事日程。

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