繼2017年3月底到5月份之后，我們近日再次迎來了第二波監(jiān)管政策落地潮。本次密集出臺(tái)的一系列監(jiān)管政策涉及面非常廣泛，從交易行為到委托貸款等均有涉及。不難理解，金穩(wěn)委成立，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出韌性，十九大及中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神得 以落實(shí)，都導(dǎo)致政策落地速度明顯加快，并再次成為主導(dǎo)市場(chǎng)的關(guān)鍵因素。

 我們不妨先對(duì)本輪金融“亂象”的來龍去脈做個(gè)簡(jiǎn)單的回顧，然后看看本輪監(jiān)管政策的要點(diǎn)，再對(duì)其影響和沖擊做以簡(jiǎn)析。

 金融“亂象”的起源其實(shí)是09年的四萬(wàn)億投資。彼時(shí)刺激政策激活房地產(chǎn)市場(chǎng)，而城投平臺(tái)模式猛虎出籠，前者回報(bào)率高、抵押物充足杠桿能力強(qiáng)，后者具有地方政府的隱性擔(dān)保，加上四萬(wàn)億對(duì)制造業(yè)投資的帶動(dòng)，共同撬動(dòng)龐大的實(shí)體融資需求。而2010年通脹飆升，刺激政策開始退出，央行實(shí)施了從緊的貨幣政策并嚴(yán)厲管控信貸額度。由于在表內(nèi)存在金融抑制，而龐大的融資需求嗷嗷待哺。由此催生了2012-2013年的同業(yè)加杠桿行為，最初的動(dòng)力就是通過同業(yè)創(chuàng)新繞開信貸額度、行業(yè)限制，同時(shí)降低了資本充足率和準(zhǔn)備金等要求。而非銀業(yè)務(wù)大松綁、鼓勵(lì)創(chuàng)新極大的推動(dòng)各種通道業(yè)務(wù)的發(fā)展。

 2013年監(jiān)管開始打擊非標(biāo)，但2013年銀監(jiān)8號(hào)文反而起到了為非標(biāo)正名的意想不到的作用，為滿足非標(biāo)比率要求，促使銀行理財(cái)通過增持債券擴(kuò)大分母達(dá)標(biāo)。6月底出現(xiàn)“錢荒”，但非標(biāo)具有收益率高、不估值、剛性兌付等多重優(yōu)勢(shì)，加上存款流向同業(yè)創(chuàng)新行導(dǎo)致大行配債需求力量弱化，“錢荒”最終重創(chuàng)的反而是債市。在此后的“貓和老鼠”的游戲當(dāng)中，由于機(jī)構(gòu)職能監(jiān)管遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上金融混業(yè)的步伐，金融監(jiān)管套利花樣百出，影子銀行不斷在“創(chuàng)新”中壯大。

 2015年，股票配資、兩融收益權(quán)等膨脹對(duì)股市起到了助漲的作用，這種類非標(biāo)的崛起一度弱化了債市性價(jià)比。2015年股市巨幅調(diào)整之后，大量資金借由銀行理財(cái)?shù)膲汛蠖咳雮?，才開啟了其后一年的“配置?！毙行蚰?。其后，銀行理財(cái)及中小行通過發(fā)行同業(yè)存單并委外進(jìn)一步放大了債市需求力量，導(dǎo)致債市表現(xiàn)最終脫離基本面。

 在那段時(shí)期，銀行體系都面臨實(shí)體融資需求疲軟的影響，中小行受沖擊程度更明顯，諸多政府類項(xiàng)目更愿意與大行和股份制銀行合作，三四線城市甚至連房貸的需求都較弱。但中小銀行作為微觀主體往往存在更大的業(yè)績(jī)和規(guī)模訴求。14年以來的債券牛市給了不少中小行信心，紛紛發(fā)力同業(yè)和金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)，試圖利用同業(yè)資金彎道超車。在這一過程中，央行為應(yīng)對(duì)外匯占款系統(tǒng)性減少和經(jīng)濟(jì)下行壓力而嘗試?yán)首呃裙芾?，資金面寬松且穩(wěn)定為金融加杠桿提供了沃土，而同業(yè)理財(cái)、同業(yè)存單、非標(biāo)等均存在剛性兌付特征，為加杠桿提供了契機(jī)和目標(biāo)。諸多中小行出于各種原因也在此過程中積極進(jìn)行了委外操作，雖然委外不存在剛性兌付，但預(yù)期收益看似存在“套利”機(jī)會(huì)，這些投資者還從中獲得了債券投資經(jīng)驗(yàn)。無(wú)疑，同業(yè)存單由于限制少、市場(chǎng)化程度高等優(yōu)勢(shì)成為銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的重要工具。

 金融體系膨脹無(wú)助于中國(guó)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力提升、突破中等收入陷阱，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)越來越事倍功半，而且引發(fā)13年錢荒、15年股市調(diào)整及諸多隱患，同時(shí)消耗巨大的人才等資源，且容易在美聯(lián)儲(chǔ)加息等外部沖擊過程中產(chǎn)生沖擊和共振。IMF及國(guó)際評(píng)級(jí)公司對(duì)中國(guó)高杠桿率也有較多詬病。

 2016年底金融“亂象”整治的大幕終于開啟。2016年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議就已經(jīng)強(qiáng)調(diào)要把防范金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置。2017年召開的全國(guó)金融工作會(huì)議提出要緊緊圍繞服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)、深化金融改革三項(xiàng)任務(wù)，回歸本源、加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)、補(bǔ)足短板。同時(shí)，著力強(qiáng)實(shí)抑虛，健全金融風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任擔(dān)當(dāng)機(jī)制，有效處置金融風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，增強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)的權(quán)威性有效性，強(qiáng)化金融監(jiān)管的專業(yè)性統(tǒng)一性穿透性，所有金融業(yè)務(wù)都要納入監(jiān)管，加強(qiáng)金融監(jiān)管問責(zé)。2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已經(jīng)提出：“打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，重點(diǎn)是防控金融風(fēng)險(xiǎn)，要服務(wù)于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革這條主線，促進(jìn)形成金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融和房地產(chǎn)、金融體系內(nèi)部的良性循環(huán)，做好重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)防范和處置，堅(jiān)決打擊違法違規(guī)金融活動(dòng)，加強(qiáng)薄弱環(huán)節(jié)監(jiān)管制度建設(shè)”。我們因此在去年1月份就提出了“金融生態(tài)鏈重塑”的概念。

 金融體系正在還原反本、重歸初心。金穩(wěn)委成立之后，監(jiān)管協(xié)調(diào)明顯加強(qiáng)，監(jiān)管空白區(qū)域明顯減少，監(jiān)管套利空間大幅壓縮。貨幣政策轉(zhuǎn)變?yōu)殡p支柱，MPA直接通過資本充足率約束銀行廣義信貸擴(kuò)張速度，貨幣政策中性偏緊倒逼金融去杠桿。監(jiān)管的邏輯已經(jīng)發(fā)生了巨變，從機(jī)構(gòu)監(jiān)管向職能監(jiān)管、行為監(jiān)管轉(zhuǎn)變，從而構(gòu)建真正的監(jiān)管柵欄。銀監(jiān)會(huì)明確表示，要突出“監(jiān)管姓監(jiān)”，將監(jiān)管重心定位于防范和處置各類金融風(fēng)險(xiǎn)，而不是做大做強(qiáng)銀行業(yè)。而負(fù)面清單制度導(dǎo)致銀行違規(guī)無(wú)處遁藏。機(jī)構(gòu)的合規(guī)文化、責(zé)任人制度加強(qiáng)內(nèi)部約束。

 近期密集出臺(tái)的監(jiān)管政策無(wú)疑將加速金融生態(tài)鏈重塑的進(jìn)程（參見表1、表2）。一行三會(huì)發(fā)布的302號(hào)文《關(guān)于規(guī)范債券市場(chǎng)參與者債券交易業(yè)務(wù)的通知》及其配套文件，規(guī)范債市機(jī)構(gòu)參與者行為、債券代持業(yè)務(wù)、債券杠桿率水平、流動(dòng)性要求。銀監(jiān)會(huì)《商業(yè)銀行大額風(fēng)險(xiǎn)暴露管理辦法》征求意見稿，中長(zhǎng)期約束同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展空間，短期“匿名客戶”容易引發(fā)貨基、同業(yè)理財(cái)贖回壓力和債市、ABS拋售壓力。銀監(jiān)會(huì)下發(fā)的《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》等一系列規(guī)定規(guī)范委托貸款、信托貸款等，非標(biāo)將遭遇圍追堵截，通道業(yè)務(wù)將遭遇重創(chuàng)。而資管同一監(jiān)管新規(guī)仍有待正式落地，銀監(jiān)會(huì)之前頒布的流動(dòng)性管理新規(guī)推動(dòng)銀行資產(chǎn)端回歸傳統(tǒng)的貸款和債券業(yè)務(wù)、負(fù)債端重視一般存款和長(zhǎng)久期同業(yè)負(fù)債。

 而周六，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了關(guān)于進(jìn)一步深化整治銀行業(yè)市場(chǎng)亂象的通知（銀監(jiān)發(fā)〔2018〕4號(hào)）。預(yù)示著2018年還將是監(jiān)管大年，傳遞出何種新信息？具體來看：

 1、突出“監(jiān)管姓監(jiān)”，強(qiáng)調(diào)合規(guī)文化和責(zé)任人制度，加大處罰力度（處罰偏松偏軟）。突出“監(jiān)管姓監(jiān)”，將監(jiān)管重心定位于防范和處置各類金融風(fēng)險(xiǎn)，而不是做大做強(qiáng)銀行業(yè)。各級(jí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)要強(qiáng)化并表監(jiān)管，突出功能監(jiān)管和行為監(jiān)管。加強(qiáng)銀監(jiān)會(huì)各機(jī)構(gòu)構(gòu)監(jiān)管部和各銀監(jiān)局的督查力度，真正使鐵的制度、鐵的紀(jì)律得到鐵的執(zhí)行。各級(jí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)重點(diǎn)評(píng)估方面著重提到“應(yīng)罰未罰及處罰偏松偏軟”等問題，形成“整改-評(píng)估-整改”的工作機(jī)制。要按照“一案三查、上追兩級(jí)”的要求，讓違法違規(guī)的機(jī)構(gòu)和人員都要付出代價(jià)，切實(shí)發(fā)揮“處罰一個(gè)、震懾一片”的警示作用。層層實(shí)行“一把手”負(fù)責(zé)制。紀(jì)委要全程監(jiān)督紀(jì)律執(zhí)行和任務(wù)落實(shí)，加大對(duì)違法違規(guī)人員的問責(zé)力度，切實(shí)解決內(nèi)部問責(zé)流于形式、處理浮于表面的問題。董事會(huì)要擔(dān)負(fù)起最終責(zé)任，董事長(zhǎng)是第一責(zé)任人。還單獨(dú)列舉了監(jiān)管履職方面的負(fù)面清單。

 2、劃清了2018年整治銀行業(yè)市場(chǎng)亂象工作要點(diǎn)，囊括了公司治理不健全、違反宏觀調(diào)控政策、影子銀行和交叉金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等八大方面、22個(gè)細(xì)項(xiàng)，均列出了詳細(xì)的負(fù)面清單。

 3、“非非標(biāo)”、私募ABS面臨更為明確的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。本次文件提到違規(guī)情況包括：“以信貸資產(chǎn)或資管產(chǎn)品為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過特定目的載體以打包、分層、份額化銷售等方式，在銀行間市場(chǎng)、證券交易所市場(chǎng)以外的場(chǎng)所發(fā)行類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)非潔凈出表并減少資本計(jì)提等”。這很可能意味著非非標(biāo)等也將按照“實(shí)質(zhì)重于形式”的源于要求更為嚴(yán)格的資本計(jì)提等壓力。

 4、給予一定的消化期和過渡期，但2017年5月1日后的新增業(yè)務(wù)要區(qū)別對(duì)待，以往文件出臺(tái)前“搶跑”、博弈新老劃斷等難以再現(xiàn)。通知提出，要循序漸進(jìn)，密切關(guān)注宏觀形勢(shì)和市場(chǎng)變化，把握好力度和節(jié)奏，制定階段性目標(biāo)，防止出現(xiàn)政策疊加和力度疊加，防范“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”。要新老劃斷，對(duì)于存量業(yè)務(wù)，區(qū)分問題性質(zhì)、產(chǎn)生原因和造成后果等情況，給予一定的消化期和過渡期，差別化處置。但是對(duì)于整治銀行業(yè)市場(chǎng)亂象工作開展以后（2017年5月1日后）的新增業(yè)務(wù)，嚴(yán)格按照法律法規(guī)進(jìn)行規(guī)范，依法查處。

 5、監(jiān)管打擊的是“偽創(chuàng)新”，以創(chuàng)新之名行套利之實(shí)。

 6、監(jiān)管目標(biāo)：繼續(xù)推進(jìn)金融體系內(nèi)部去杠桿、去通道、去鏈條，實(shí)現(xiàn)金融與尸體的良性循環(huán)。抓住服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)這個(gè)根本，嚴(yán)查資金脫實(shí)向虛在金融體系空轉(zhuǎn)的行為。形成金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融和房地產(chǎn)、金融體系內(nèi)部的良性循環(huán)。要抓住影子銀行及交叉金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)重點(diǎn)，嚴(yán)查同業(yè)、理財(cái)、表外等業(yè)務(wù)層層嵌套，業(yè)務(wù)發(fā)展速度與內(nèi)控和風(fēng)險(xiǎn)管理能力不匹配，違規(guī)加杠桿、加鏈條、監(jiān)管套利等行為。注重建立長(zhǎng)效機(jī)制，彌補(bǔ)監(jiān)管短板，切實(shí)解決產(chǎn)生亂象的體制機(jī)制問題。

 不難看出，拋開具體的監(jiān)管政策影響，在當(dāng)前的監(jiān)管大環(huán)境下，金融體系還原反本、生態(tài)鏈重塑將進(jìn)一步加速：

 1、金融行業(yè)將還原反本，回歸正道、主業(yè)。隨著金融體系內(nèi)部去杠桿、去通道、去鏈條，金融體系監(jiān)管套利空間大幅壓縮，金融自由化趨勢(shì)已經(jīng)逆轉(zhuǎn)，金融機(jī)構(gòu)將還原反本、重回主業(yè)。

 2、金融行業(yè)“集中度”將提升，規(guī)范者生存。以銀行理財(cái)為例，之前中小銀行為何能與大行、股份制行競(jìng)爭(zhēng)，主要就在于依靠非標(biāo)等資產(chǎn)端提供高負(fù)債端收益率。但未來非標(biāo)等操作空間越來越小，在資產(chǎn)端做文章的難度越來越大，倒逼重回負(fù)債端的比拼，誰(shuí)的負(fù)債端融資成本低，誰(shuí)就是贏家。顯然，大行無(wú)疑憑借網(wǎng)點(diǎn)等優(yōu)勢(shì)將在競(jìng)爭(zhēng)格局中占據(jù)上風(fēng)。這一幕與去年過程產(chǎn)能行業(yè)供給側(cè)改革導(dǎo)致實(shí)體行業(yè)集中度提升存在某種程度的相似；

 3、金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端的擺布空間越來越逼仄。一方面是MPA考核直接約束廣義行信貸擴(kuò)張速度及資本充足率，另一方面去年主要靠壓縮票據(jù)和同業(yè)資產(chǎn)。但今年繼續(xù)壓縮的難度增大，而且非標(biāo)和委托貸款等存在回表壓力，導(dǎo)致表內(nèi)資產(chǎn)端騰挪難度越來越大。與此相似的是，負(fù)債端的情況大同小異；

 4、金融供給側(cè)改革尤其表現(xiàn)在通道業(yè)務(wù)將急劇萎縮。泛資管行業(yè)靠通道業(yè)務(wù)而“虛胖”的狀況將明顯改觀。

 5、銀行補(bǔ)充資本金的壓力將大增。一旦非標(biāo)等融資需求入表變成信貸資產(chǎn)，就要消耗更多的資本金，派生存款消耗超儲(chǔ)。表外藏匿不良資產(chǎn)的難度將大幅提升，局部的壞賬風(fēng)險(xiǎn)加大。而MPA考核等最終都指向資本充足率。但問題是，銀行補(bǔ)充資本金的途徑仍不通暢，股權(quán)融資的難度較大，通過利差甚至互持等方式消化二級(jí)資本債、優(yōu)先股等難度大增。

 此外，對(duì)債券市場(chǎng)而言，也會(huì)產(chǎn)生一系列潛在沖擊：

 1、表外、表內(nèi)債券需求力量弱化的問題存憂，投資者行為的保守化傾向越發(fā)明顯。其中，央行302號(hào)文等直接控制債市杠桿水平。而大額風(fēng)險(xiǎn)新規(guī)中的“匿名客戶”可能導(dǎo)致同業(yè)理財(cái)和貨基遭遇贖回，也會(huì)引發(fā)高分散ABS的拋售壓力。而資管統(tǒng)一管理辦法征求意見階段已經(jīng)結(jié)束，市場(chǎng)也在靜候新規(guī)落地。銀行理財(cái)規(guī)模下降、委外料條斷裂風(fēng)險(xiǎn)加大，均對(duì)債市需求有潛在沖擊。不僅如此，由于非標(biāo)、委托貸款、非非標(biāo)等都將受到嚴(yán)控，很可能有一部分將進(jìn)入表內(nèi)轉(zhuǎn)為信貸需求或債券融資，前者將加劇信貸投放壓力，后者直接帶來債市供給壓力。而信貸需求如果因此旺盛，將更快的消耗資本金，派生存款的過程中也將更快的消耗超儲(chǔ)。在此過程中，加之負(fù)債端、MPA考核壓力，銀行可能仍傾向于將有限資源向能派生存款的信貸業(yè)務(wù)傾斜，金融市場(chǎng)部仍面臨錢少、錢貴、錢短的困擾。不難看出，表內(nèi)、表外配債力量仍不強(qiáng)，甚至存在較大擾動(dòng)（詳見上周的《路演反饋》）。而在監(jiān)管政策頻出且更為復(fù)雜的環(huán)境下，投資行為的保守化傾向?qū)⒏鼮槊黠@。

 2、規(guī)范即緊縮，房地產(chǎn)、融資平臺(tái)、僵尸企業(yè)遭遇“斷血”壓力，融資需求也將受到壓抑，貨幣政策將逐步回歸實(shí)質(zhì)中性，中長(zhǎng)期看可能從基本面角度帶來債市轉(zhuǎn)機(jī)，但此過程中信用事件風(fēng)險(xiǎn)大增。我們看到房地產(chǎn)、城投平臺(tái)融資渠道正在全面收窄，而且很多融資需求受制于監(jiān)管政策而難以回到表內(nèi)。這一方面將推動(dòng)融資需求的快速萎縮，從中期來看無(wú)疑利空經(jīng)濟(jì)基本面并利好債市。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)、低資本消耗產(chǎn)業(yè)，債市也將是受益者。同時(shí)，監(jiān)管政策越嚴(yán)，社融增速放緩，國(guó)債、地方債、政金債融資成本大幅飆升，貨幣政策倒逼去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)的壓力減弱，有助于貨幣政策逐步從中性偏緊真正回歸中性狀況。銀行負(fù)債端缺口也將大幅降低，存單發(fā)行意愿將逐步萎縮，投資者仍存在再投資風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，在此過程中，資金可得性下降使得信用事件沖擊的風(fēng)險(xiǎn)大增。加上上述需求群體的弱化，都可能導(dǎo)致中低等級(jí)信用利差的擴(kuò)大。

 3、貸款利率將出現(xiàn)繼續(xù)上升，實(shí)體企業(yè)融資成本將出現(xiàn)階段性的上升壓力。隨著越拉越多的融資需求被重新趕回表內(nèi)，但銀行信貸額度又受制于MPA和資本充足率的約束，供求失衡將更為明顯，這有助于銀行議價(jià)能力的提升，尤其是大行是受益者。與此同時(shí)，重新入表的企業(yè)資質(zhì)不會(huì)太高，利率較基準(zhǔn)上浮在所難免，有可能推動(dòng)加權(quán)平均貸款利率更快上升。

 4、謹(jǐn)防事件性沖擊。每一輪債券熊市都會(huì)有標(biāo)志性的事件，13年之前更多來自于基本面因素，而之后更多來自于其他方面，這一次也不會(huì)例外。

 市場(chǎng)方面，我們看到近期投資者似乎對(duì)利空更敏感，對(duì)利多不反映，這是投資行為保守化的典型表現(xiàn)。當(dāng)前債市面臨的利空因素顯而易見，包括：1、全球通脹預(yù)期升溫，海外債市利率明顯上行；2、房地產(chǎn)部分城市放松，中部地區(qū)雨雪天氣疊加油價(jià)上行、供給側(cè)改革影響等加劇通脹擔(dān)憂；3、國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管政策密集落地，金融去杠桿弱化債券需求力量，銀行表內(nèi)、銀行理財(cái)均缺少配債額度，而保險(xiǎn)保費(fèi)增長(zhǎng)未見開門紅，投資者心態(tài)趨于保守；4、上周資金面開始季節(jié)性的由松轉(zhuǎn)緊；5、國(guó)開215重啟發(fā)行等導(dǎo)致的供給壓力擔(dān)憂。在金融系統(tǒng)還原反本、金融生態(tài)鏈重塑過程中，生存是第一要?jiǎng)?wù)，我們?nèi)越ㄗh居安待機(jī)、正守側(cè)攻。

 但中長(zhǎng)期的積極因素也在醞釀，無(wú)疑需要等待量變到質(zhì)變的過程。如上述，在嚴(yán)厲打擊非標(biāo)和影子銀行，促進(jìn)金融體系還本復(fù)原的過程當(dāng)中，融資需求將面臨收縮壓力，由此導(dǎo)致的信用緊縮效應(yīng)和經(jīng)濟(jì)下行壓力對(duì)債市中長(zhǎng)期是潛在正面因素。而一旦貨幣政策調(diào)整或轉(zhuǎn)向，其他投資渠道被封殺，債市尤其是資本消耗較低的利率債將是更直接的受益者。我們?nèi)栽诘却谫Y需求明顯萎縮、事件性沖擊下絕地重生、貨幣政策正常化等中長(zhǎng)期機(jī)會(huì)的出現(xiàn)。

 一個(gè)常見的問題可能是，非標(biāo)嚴(yán)控不是應(yīng)該利好債市嗎？我們的答案：是又不是。中長(zhǎng)期是積極因素不做贅述。但為何短期未必？主要原因就在于很多投資者認(rèn)為投資資金是一定的，不是投資債市就是投資非標(biāo)，這顯然是一種靜態(tài)的看法。事實(shí)上，情況要比這個(gè)復(fù)雜的多，表外來看，在金融去杠桿的過程中，理財(cái)規(guī)模很可能將下降，而非標(biāo)需要時(shí)間來化解，導(dǎo)致配債資金也未必增多反而減少（詳見《絕地重生》中的提到的五個(gè)效應(yīng)），尤其是委外等鏈條存在更大的不確定性。表內(nèi)來看，如果是融資需求全面萎縮，無(wú)疑從基本面、政策取向還是配置方向上都利好債市。但目前的情況是，非標(biāo)入表壓力導(dǎo)致信貸需求旺盛，資本金遭遇更快的消耗（MPA考核壓力增大），負(fù)債端壓力更大（信貸需求旺盛派生存款消耗超儲(chǔ)、銀監(jiān)會(huì)流動(dòng)性新規(guī)等），反而階段性擠出配債需求。因此，打擊非標(biāo)只是近期清理金融亂象中的一個(gè)環(huán)節(jié)，可能不會(huì)帶來債市的立現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，我們需要等待融資需求被動(dòng)收縮和貨幣政策修正的機(jī)會(huì)，而這才是2014年債市熊轉(zhuǎn)牛的根基。

 長(zhǎng)端和信用利差仍是債市性價(jià)比較差的點(diǎn)，前者已經(jīng)有所體現(xiàn)，后者仍在發(fā)酵當(dāng)中。我們?cè)谏现苤軋?bào)中已經(jīng)提到長(zhǎng)端利率債尤其是十年期品種，相對(duì)性價(jià)比不高、趨勢(shì)性機(jī)會(huì)不明顯、隱含了較多的流動(dòng)性溢價(jià)、對(duì)通脹和經(jīng)濟(jì)超預(yù)期可能沒有充分反應(yīng)，性價(jià)比不高。當(dāng)然，隨著十年期國(guó)開債利率超過5%，中長(zhǎng)期配置價(jià)值再次出現(xiàn)。而信用利差風(fēng)險(xiǎn)無(wú)疑在明顯增大，企業(yè)資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)加大，理財(cái)?shù)韧顿Y群體力量弱化，杠桿融資更加艱難，供給反而可能增大，仍是最不值得承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

 股市雖然出現(xiàn)了多連陽(yáng)的走勢(shì)，但面臨的格局卻將更為復(fù)雜。首先，資金面存在較大變數(shù)，保險(xiǎn)開門紅未現(xiàn)，銀行資金違規(guī)入市是監(jiān)管嚴(yán)控的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，短期存款爭(zhēng)奪更為激烈。中長(zhǎng)期看，理財(cái)不再是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)將降低股市的機(jī)會(huì)成本；其次，經(jīng)濟(jì)基本面上行、下行風(fēng)險(xiǎn)并存，而下行擔(dān)憂在金融嚴(yán)監(jiān)管之下有所增大。債市和加權(quán)平均貸款利率上升將導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)成本上升?？傊?，我們?nèi)越ㄗh不要對(duì)β機(jī)會(huì)抱有太高期待，但集中度提升（從實(shí)體到金融）、通脹受益、補(bǔ)短板等領(lǐng)域仍存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。新年這波行情很大程度上源于資金回流效應(yīng)，當(dāng)股指臨近前期高點(diǎn)附近之后，稍加防范有備無(wú)患。在這種背景下，我們更愿意用轉(zhuǎn)債產(chǎn)品“進(jìn)可攻、退可守”的特性去克服無(wú)法把握的不確定性和人性的弱點(diǎn)。（作者：張繼強(qiáng)、仇文竹）