滕飛/文 近幾年我國資產(chǎn)管理行業(yè)呈現(xiàn)加速發(fā)展的態(tài)勢，規(guī)?？焖僭鲩L，業(yè)務(wù)體量拾級而上，截至今年6月末銀行理財、基金公司、證券公司、保險公司、信托公司、期貨公司以及私募基金七大資管板塊管理資產(chǎn)規(guī)模合計達到98.06萬億元，即將突破100萬億元關(guān)口。在快速發(fā)展和龐大體量之下，資管行業(yè)吸引了大量的資金、人才和社會資源，對于社會經(jīng)濟發(fā)展起到更為舉足輕重的作用，資管行業(yè)的良性發(fā)展更有利于優(yōu)化社會的資源配置，助實體經(jīng)濟一臂之力；否則將扭曲資源配置、擾亂金融市場秩序乃至拖累經(jīng)濟發(fā)展。那么，資管行業(yè)近年發(fā)展呈現(xiàn)出哪些新特點，暴露出哪些新問題，未來將呈現(xiàn)怎樣的發(fā)展趨勢？ 快速發(fā)展成因 今年6月末資管行業(yè)整體規(guī)模達到98.06萬億元，同比增加23.76萬億元，增速31.98％；而同期銀行各項存款增加14.41萬億元，增速僅為10.90％，我國GDP上半年增速為6.7％，這說明資管行業(yè)的發(fā)展顯著快于經(jīng)濟增速和存款的增速，資管行業(yè)處于快速發(fā)展的大時代。 從細分行業(yè)看，銀行理財仍是資管領(lǐng)域的老大，基金和證券公司近幾年發(fā)展迅速特別是專戶規(guī)模加速擴張，私募基金則是近幾年快速崛起的“新秀”。就具體規(guī)模而言，6月末銀行理財規(guī)模26.28萬億元，基金公司公募資產(chǎn)管理規(guī)模7.95萬億元，基金公司及其子公司專戶業(yè)務(wù)規(guī)模16.47萬億元，證券公司資管規(guī)模14.78萬億元，保險公司資管規(guī)模10.20萬億元，信托公司資管規(guī)模15.32萬億元，私募基金管理機構(gòu)資產(chǎn)管理規(guī)模6.83萬億元。 我國資管行業(yè)的大發(fā)展并非一時興起，更不會轉(zhuǎn)瞬即逝，而是一種大勢所趨，而這種趨勢的形成是建立在天時、地利、人和的基礎(chǔ)之上。 天時是指中國的經(jīng)濟金融大環(huán)境，在中國改革開放以后經(jīng)濟保持多年高速增長，整個社會財富迅速膨脹，居民理財投資意識提高，衍生了對資產(chǎn)保值增值的需求，促使大量資金涌入資管行業(yè)。 地利是指中國的監(jiān)管制度促進了資管行業(yè)的發(fā)展，是金融改革過程中特定階段的產(chǎn)物，一是利率管制，在利率市場化之前由于利率管制，存款利率較低，使銀行理財?shù)靡赃M行制度套利吸收居民資金，使存款“脫媒化”；二是信貸管制，央行對銀行的信貸額度管控促進了“非標”債權(quán)的發(fā)展，使銀行有內(nèi)生動力助推理財發(fā)展；三是出于對部分監(jiān)管制度的規(guī)避，投資必須借助通道繞開監(jiān)管，從而加速了信托、基金子公司通道業(yè)務(wù)的發(fā)展，擴大了整體資管規(guī)模。 人和則是各資管機構(gòu)在發(fā)展過程中基本保持了較高的專業(yè)素養(yǎng)，給投資者創(chuàng)造較好的回報并獲得信任，形成了正反饋促使投資者將更多資金交給專業(yè)管理人，如銀行理財就是憑借穩(wěn)健的收益獲得投資者的信任，規(guī)模自2004年從零開始增長到目前的26.28萬億元。 三個凸顯問題 任何行業(yè)的快速發(fā)展和急劇膨脹都會產(chǎn)生一定的問題，如體制機制、監(jiān)管以及人才的儲備未必能跟上行業(yè)發(fā)展的腳步，資產(chǎn)管理行業(yè)也不例外，在發(fā)展中出現(xiàn)了新的現(xiàn)象和問題。 首先是剛性兌付帶來風(fēng)險定價體系紊亂。 資產(chǎn)管理的本質(zhì)是代客理財，即按照跟客戶達成的投資方向，通過主動管理，履行受托和盡職的責(zé)任。資產(chǎn)管理行業(yè)本身是輕資產(chǎn)行業(yè)，資管機構(gòu)沒有足夠的資本金承擔(dān)客戶的投資風(fēng)險，因此投資風(fēng)險原則上均由客戶承擔(dān)，所謂投資者“自負盈虧”。但是，我國資管行業(yè)由于“剛性兌付”的客觀存在，實際上提供了給客戶保證收益的隱性承諾，主要體現(xiàn)為資金池運作的產(chǎn)品，如預(yù)期收益型的銀行理財產(chǎn)品、券商集合資管計劃以及萬能險產(chǎn)品。 剛性兌付帶來的結(jié)果是投資者“只看收益，不問風(fēng)險”，默認這種預(yù)期收益型產(chǎn)品都是無風(fēng)險的，致使整個社會無風(fēng)險收益率的抬升。此外，不同公司的預(yù)期收益率還存在差異，如銀行理財?shù)念A(yù)期收益率低于券商資管計劃和萬能險收益率，但最后實際的剛性兌付就衍生了對這種收益率差的套利機會，但這種套利對于改善金融市場效率并無幫助，只是市場定價紊亂導(dǎo)致的。由于無風(fēng)險收益率是市場的基礎(chǔ)利率，其定價紊亂導(dǎo)致其他以此為基礎(chǔ)的金融市場如股市的定價也存在很多問題。 剛性兌付是我國金融市場的階段性產(chǎn)物，在美國等發(fā)達國家并不存在資金池的理財模式，要么完全由銀行承擔(dān)風(fēng)險的存款，要么是由客戶承擔(dān)風(fēng)險的投資品，并不存在中間形態(tài)的資金池模式。 從長遠看，剛性兌付對資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展和投資者都是不利的。 對于投資者而言，由于對“剛性兌付”的默認使得他們在選擇投資品時只關(guān)注收益率，并不關(guān)注潛在風(fēng)險，而當(dāng)投資虧損時才意識到風(fēng)險，最后承擔(dān)風(fēng)險的還是投資者，如這兩年暴露的部分煤炭企業(yè)的信托項目，最后受損的仍是投資者。 對于資管機構(gòu)而言，剛性兌付的模式在資產(chǎn)收益較高時還可持續(xù)，并攫取超額收益，但是當(dāng)資產(chǎn)收益持續(xù)下行，資產(chǎn)收益甚至低于兌付給客戶的收益時，則這種模式也難以為繼。這種情況下資管機構(gòu)有三種選擇：一是打破剛性兌付，二是用自有資金墊付，三是用新資金償付老資金，形成“龐氏騙局”，但上述后兩種模式都不可持續(xù)，只有打破剛性兌付是符合市場規(guī)律的。 其實是資金的“脫實向虛” 在我國GDP同比增速個位數(shù)的前提下，資管行業(yè)規(guī)模每年以百分之二三十的增速發(fā)展，有幾方面原因：一是整個社會資產(chǎn)的貨幣化現(xiàn)象，特別是土地和房產(chǎn)的貨幣化，促使整個社會的資金存量上升，M2/GDP比例從2010年末前的175.8％上升到2015年末的202.8％，資金總量上升為資管行業(yè)規(guī)模擴張輸送了充足的彈藥；二是存款“脫媒化”，隨著居民理財意識的覺醒，資金從存款流向理財和其他投資品種；三是資金空轉(zhuǎn)帶來的規(guī)模虛增，如機構(gòu)A通過機構(gòu)B做通道購買機構(gòu)C的資管產(chǎn)品，則B和C都增加了資管規(guī)模，但資金仍在金融機構(gòu)之間并沒有進入實體經(jīng)濟。 資管行業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展應(yīng)該以減少經(jīng)濟體系內(nèi)的信息不對稱性和道德風(fēng)險方面為出發(fā)點，而非利用制度套利，使資金在機構(gòu)之間空轉(zhuǎn)。 2015年的“股災(zāi)”也是“脫實向虛”的案例，隨著牛市的興起大量資金涌入股市，而傘形信托等金融創(chuàng)新產(chǎn)品使投資者加杠桿更加便利，助長了股市泡沫，并吸引大量銀行資金以配資形式流入，但是真正從股市上漲中受益的只是極少數(shù)的上市公司，而股民投資卻虧損累累，迫使國家也掏出大量真金白銀入市穩(wěn)定股市，這輪股市的“暴漲暴跌”對實體經(jīng)濟并無益處，反而擾亂了正常的金融市場秩序。因此資管機構(gòu)的投資若脫離于實體經(jīng)濟，在機構(gòu)之間“空轉(zhuǎn)”則只是財富的再分配游戲，對于實體經(jīng)濟并無裨益。 第三是產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象。 在混業(yè)經(jīng)營的大趨勢之下，各資管機構(gòu)之間的邊界越來越模糊，產(chǎn)品的同質(zhì)化現(xiàn)象也愈加明顯。以預(yù)期收益型的產(chǎn)品為例，除了公募基金以外，銀行理財、券商資管、信托資金池計劃、保險萬能險等產(chǎn)品的本質(zhì)都一樣，差異只在于收益率的不同以及客戶對機構(gòu)的認可度和信任度的不同。由于境內(nèi)資本市場產(chǎn)品品類較少，尚未形成多層次的完善的資本市場體系，衍生工具品類也有待進一步豐富，同時由于股市的長期低迷導(dǎo)致資管機構(gòu)更愿意去發(fā)展低風(fēng)險的類固收產(chǎn)品，因此金融產(chǎn)品和體系的同質(zhì)化現(xiàn)象比較突出。 未來發(fā)展四大趨勢 盡管資管行業(yè)過去數(shù)年取得了較快的發(fā)展，但是并不代表這種高增速未來仍可持續(xù)，在當(dāng)前資產(chǎn)荒、去通道化以及監(jiān)管趨嚴的大背景下，資管行業(yè)將出現(xiàn)新的特點，呈現(xiàn)新的趨勢。 一、規(guī)模增速趨于放緩。 過去十年資管行業(yè)的大發(fā)展是在銀行理財?shù)母咚侔l(fā)展下帶動的，銀行理財對資金的虹吸效應(yīng)是其他資管子行業(yè)所無法比擬的，因此理財?shù)母咚俪砷L奠定了資管的發(fā)展基礎(chǔ)。但是，在“資產(chǎn)荒”背景下隨著債券的收益率一路下行，銀行理財?shù)睦钪鸩绞照?，?dǎo)致理財?shù)臄U張動力下降，2016年上半年理財余額較年初增加2.78萬億元，半年增幅11.83％，而2010年－2015年理財規(guī)模年均增幅高達55％，增速放緩勢頭開始顯現(xiàn)。 從投資者角度看，理財收益率相比存款的利差優(yōu)勢在縮窄，儲戶持有資金的機會成本下降，導(dǎo)致存款回流，反映為連續(xù)數(shù)月M1增速高達20％以上，資金出現(xiàn)“反脫媒化”趨勢。此外，由于監(jiān)管的去通道化，如當(dāng)前保監(jiān)會要求各保險資管機構(gòu)清理規(guī)范銀行存款等通道類業(yè)務(wù)，通道業(yè)務(wù)致使的資管規(guī)模“虛胖”水分會被擠掉，也會使資管規(guī)模整體增速放緩。 二、資管模式面臨轉(zhuǎn)型。 在資管增速放緩、產(chǎn)品趨于同質(zhì)化的環(huán)境下，資管行業(yè)的競爭必將日趨激烈，資管機構(gòu)必須進行轉(zhuǎn)型才能保持競爭力。一是產(chǎn)品模式轉(zhuǎn)型，從預(yù)期收益型向凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，當(dāng)前以預(yù)期收益為主的資產(chǎn)池模式占整個資管市場的體量在30％以上，這種模式下風(fēng)險和收益并不匹配，且以金融機構(gòu)的信用做隱性擔(dān)保，未來難以持續(xù)做大做強，需要向凈值型的產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，將風(fēng)險過手給客戶，尤其是銀行理財亟須轉(zhuǎn)型。二是管理方式轉(zhuǎn)型，從被動管理轉(zhuǎn)向主動管理，如通道業(yè)務(wù)并不創(chuàng)造價值而且延長了資金鏈條增加風(fēng)險，以通道業(yè)務(wù)為主的基金子公司等模式需要轉(zhuǎn)向主動管理模式，提升主動管理能力。三是投研模式轉(zhuǎn)變，投研從粗放走向精細化管理，在收益率較低環(huán)境下，資管機構(gòu)必須通過提升投研的精細化管理能力，給客戶創(chuàng)造更高回報，才具有可持續(xù)發(fā)展能力。四是投資范圍的轉(zhuǎn)變，從以債券類品種為主轉(zhuǎn)向更多的大類資產(chǎn)類別同時也包括海外資產(chǎn)，通過大類資產(chǎn)配置為客戶賺取超額收益。 三、監(jiān)管力度加強，行業(yè)規(guī)范發(fā)展。 由于市場資管機構(gòu)的創(chuàng)新步伐一般較快，監(jiān)管往往滯后于機構(gòu)的創(chuàng)新，但往往會在事后加強監(jiān)管。從當(dāng)前形勢看，隨著經(jīng)濟下行，各種風(fēng)險事件頻發(fā)，監(jiān)管機構(gòu)對于資管行業(yè)的監(jiān)管力度在不斷加強。 近期“一行三會”集體行動強化監(jiān)管，使資產(chǎn)管理回歸本源。證監(jiān)會嚴厲打擊證券市場違法違規(guī)行為，對相關(guān)機構(gòu)處以重罰，對基金子公司通道業(yè)務(wù)等進行資本計提以限制規(guī)模；保監(jiān)會要求保險公司資管清理通道業(yè)務(wù)；銀監(jiān)會就銀行理財監(jiān)管新規(guī)在征求意見階段，或?qū)⒚黠@提升預(yù)期收益型理財產(chǎn)品的成本；央行通過延長逆回購天數(shù)、增加機構(gòu)加杠桿的成本調(diào)控債市的杠桿程度，防止杠桿過高引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。在監(jiān)管趨嚴的背景下，資管行業(yè)的發(fā)展將更加規(guī)范有序，去通道降低投資鏈條，控制杠桿風(fēng)險，資管行業(yè)發(fā)展趨于理性化。 四、資管綜合化經(jīng)營趨勢。 在大資管時代，隨著各資管子行業(yè)之間的邊界模糊，資管的跨界合作更加頻繁，在利率市場化和金融改革的推進下，金融業(yè)綜合化經(jīng)營成為大趨勢，金融控股集團將在資管行業(yè)發(fā)揮更大作用，并且具有明顯優(yōu)勢。目前除光大集團、中信集團和平安集團等金融控股集團，五大國有銀行也以銀行為主體收購了保險、信托、股權(quán)投資和券商等牌照，金融控股模式已經(jīng)成為大型金融機構(gòu)的首選。 金控集團具有幾方面的優(yōu)勢：（1）客戶共享優(yōu)勢。金融控股平臺下各類機構(gòu)在客戶的獲取和服務(wù)上共享資源，發(fā)揮最大化優(yōu)勢。（2）資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)。通過金融控股集團平臺，得以成功構(gòu)建包括貨幣市場工具、股票、債券等資本市場二級投資以及股權(quán)、結(jié)構(gòu)化投融資、量化投資、另類投資、境外投資等在內(nèi)的全天候、專業(yè)化、國際化的資產(chǎn)管理平臺，為企業(yè)提供從種子基金、私募股權(quán)投資、銀行貸款到上市并購等全產(chǎn)業(yè)鏈的金融服務(wù)，在“資產(chǎn)荒”的背景下有助于提高優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的獲取能力，創(chuàng)造超額收益。（3）風(fēng)險分散效應(yīng)。綜合經(jīng)營可以使同一金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)更多元化，降低單一業(yè)務(wù)波動對整個金融機構(gòu)的影響，從而達到風(fēng)險分散效應(yīng)。如果同一機構(gòu)同時從事銀行、證券和保險業(yè)務(wù)，其業(yè)務(wù)組合的收益波動性要比單一業(yè)務(wù)小得多。 作者供職于中國光大銀行，編輯：袁滿 （本文將刊發(fā)于2016年12月5日出版的《財經(jīng)》雜志） |
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