【導(dǎo)讀】公募基金行業(yè)面臨“囚徒困境”———如果不開展委外業(yè)務(wù)，會錯失發(fā)展機遇；如果有的開展、有的不開展則會導(dǎo)致規(guī)模失衡、行業(yè)洗牌；但如果全行業(yè)齊刷刷“抱上”委外的大腿，又很難規(guī)避行業(yè)性的潛在風(fēng)險。

中國基金報記者 李樹超 李滬生 王瑞

自2015年下半年以來，貨幣寬松導(dǎo)致的銀行、保險等機構(gòu)流動性充裕與“資產(chǎn)荒”的矛盾不斷加劇，機構(gòu)資金借道公募發(fā)行定制化產(chǎn)品的現(xiàn)象也愈演愈烈。據(jù)《中國基金報》統(tǒng)計，今年前三季度疑似有141只委外基金成立，占基金發(fā)行總數(shù)663只的21.27%。有的公募明年新基金發(fā)行計劃已經(jīng)多達50~60只，仍以機構(gòu)定制為主。

西方的“囚徒困境”的理論，闡述了在非零和博弈中，個人的最佳選擇并非團體的最佳選擇。在當(dāng)前委外資金洶涌大潮下，公募基金行業(yè)面臨“囚徒困境”———如果不開展委外業(yè)務(wù)，會錯失發(fā)展機遇；如果有的開展、有的不開展則會導(dǎo)致規(guī)模失衡、行業(yè)洗牌；但如果全行業(yè)齊刷刷“抱上”委外的大腿，又很難規(guī)避行業(yè)性的潛在風(fēng)險。

展望未來，在貨幣政策、資產(chǎn)荒和監(jiān)管趨嚴(yán)的綜合作用下，委外資金洶涌流入公募的趨勢會否改善？委外洶涌下，公募該如何避免整體淪為銀行通道？如何面對風(fēng)險偏好雷同的機構(gòu)資金集體申購贖回？如何看待委外資金贖回后造成的大批量“空殼”基金？中國基金報記者聯(lián)合采訪了北上廣深四地公募基金，探討委外資金洶涌下，公募該如何破局“囚徒困境”。

腳步或放緩規(guī)模仍將繼續(xù)擴容

委外規(guī)模還將擴大，但考慮到銀行理財監(jiān)管新規(guī)的頒布以及監(jiān)管的趨嚴(yán)，會對委外增速產(chǎn)生影響。”北京一位銀行系公募基金經(jīng)理表示。這位基金經(jīng)理對委外規(guī)模繼續(xù)擴容的預(yù)判也道出了不少業(yè)內(nèi)人士的心聲。
流動性寬松政策難改

北京上述銀行系公募基金經(jīng)理認(rèn)為，當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟依然面臨較大的下行壓力，整體金融體系仍面臨流動性較為充裕、實體融資需求不旺、資產(chǎn)配置壓力大的狀況。

該基金經(jīng)理分析，在固定資產(chǎn)投資方面，房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)，明年房地產(chǎn)投資增速很可能調(diào)頭向下，固定資產(chǎn)投資增速將更多依賴基建投資，但目前基建投資的體量越來越大，僅能起到托底的作用。預(yù)計明年貨幣政策仍將在保持穩(wěn)健的基礎(chǔ)上，繼續(xù)保持流動性寬裕。

北京一位中型公募投資總監(jiān)也表示，從貨幣政策的大趨勢看，明年銀行的資產(chǎn)配置壓力還會更大，理財資金的委外配置需求依舊旺盛。要想維持3%的理財收益，單純依靠貨幣市場、債市已經(jīng)不可行，未來一定比例的委外資金配置股市的需求也在增長。

北京某銀行系公募基金公司也認(rèn)為，對于銀行等機構(gòu)而言，貨幣政策處于相對寬松狀態(tài)，導(dǎo)致銀行等機構(gòu)資金流充裕。與此同時，由于資本市場難現(xiàn)趨勢性投資機會，出現(xiàn)了資產(chǎn)配置荒，為了實現(xiàn)自身資金流的理財需求，銀行等機構(gòu)將資金委托給更具專業(yè)投資能力的公募管理仍是大勢所趨。

此外，隨著大資管時代的到來，擁有人才優(yōu)勢的基金、券商在資產(chǎn)投資方面較銀行的優(yōu)勢仍將存在，這也是委外資金流向公募的重要因素。

北京一位大型公募基金經(jīng)理認(rèn)為，隨著大資管時代的到來，加之資產(chǎn)荒的加劇，基金公司在資產(chǎn)投資方面的比較優(yōu)勢將更加凸顯。

該基金經(jīng)理稱，“股市進入了震蕩期，但結(jié)構(gòu)性機會明顯；債市在宏觀經(jīng)濟L型的背景下，維持長牛格局；商品期貨在供給收縮的背景下，機會也在加大；金融衍生品市場也逐步壯大發(fā)展。這些資產(chǎn)投資為基金公司發(fā)揮自身優(yōu)勢提供了廣闊的空間。”

委外或打造多贏格局

多家銀行系公募人士告訴記者，委外可以解決銀行資產(chǎn)配置問題，也有助于拉動公募規(guī)模，提升專業(yè)化機構(gòu)在市場中的占比，形成多贏的局面。

滬上某城商行系基金公司高管分析，從銀行角度來看，隨著市場化利率逐漸走低，銀行的息差收入在縮減。銀行資金需要專業(yè)的公募投資機構(gòu)來獲取更高收益；其次，從基金公司角度來說，在當(dāng)前低迷行情下，銀行等機構(gòu)委外資金的加入能夠擴大規(guī)模、提振業(yè)績，為基金公司增厚利潤；再者，從監(jiān)管政策看，大資管時代各類資管公司協(xié)同合作是一種趨勢；最后，從職能協(xié)作角度看，基金協(xié)助銀行做資產(chǎn)配置，可以最大程度發(fā)揮自身優(yōu)勢，而銀行則可以最大程度發(fā)揮客戶發(fā)現(xiàn)和維護優(yōu)勢。

“舉例來說，銀行的金融市場部能做到4.3%的收益，但是同期基金公司可以做到4.6%，”上述高管稱，“銀行為應(yīng)對理財收益下降、投資標(biāo)的不斷縮小的情況，必然會通過基金進入債市、股市獲取較穩(wěn)定、可期的收益，這是正常的市場競爭和發(fā)展趨勢?！?br>

北京上述銀行系公募基金公司也認(rèn)為，銀行等委外機構(gòu)青睞基金公司，一方面是受制于自身對投資的限制；另一方面，銀行看重公募基金的專業(yè)投資能力，公募基金公司具有強大的投資管理團隊、運作透明、每日公布基金凈值、定期披露投資報告，使委外機構(gòu)可以透明地掌握基金投資運作情況。

監(jiān)管趨嚴(yán) 增速放緩

在業(yè)內(nèi)人士看來，雖然宏觀經(jīng)濟大趨勢提供了委外資金持續(xù)進入公募的旺盛需求，但監(jiān)管的趨嚴(yán)將成為委外規(guī)模擴容的不利因素。近期央行關(guān)于MPA的調(diào)控需求將進一步規(guī)范表外理財業(yè)務(wù)，從三季度起將表外理財業(yè)務(wù)納入“廣義信貸”測算，表外理財或?qū)⒎啪?，委外投資增速也將隨之放緩。

有基金經(jīng)理稱，“隨著委外定制基金數(shù)量逐步增加，監(jiān)管機構(gòu)已經(jīng)在關(guān)注委外定制基金的發(fā)行情況，對于新基金報批進行窗口指導(dǎo)，預(yù)計委外資金洶涌進入公募的大潮會得到一定程度的遏制?！?br>

此外，到2017年，部分委外投資產(chǎn)品將陸續(xù)到期，銀行等機構(gòu)將依據(jù)前期運作情況、市場環(huán)境以及受托公司情況再度進行委托機構(gòu)篩選與資產(chǎn)配置，存量委外資金也將面臨重新洗牌。

銀行系享饕餮盛宴小公募無緣分羹

有業(yè)內(nèi)人士透露，銀行進行債券投資各種稅收加起來約占投資收益的25%左右，通過公募基金的渠道，目前是免征資本利得稅，因此，資金從銀行渠道源源不斷地流入公募基金。一個不爭的事實是，委外資金正在重塑公募基金行業(yè)格局，在這樣的大趨勢下，順勢而為成為大多數(shù)公募機構(gòu)的選擇。然而，并非所有的公募都能獲得委外資金的青睞，銀行系、非銀行系的大公募領(lǐng)取了這場委外“盛宴”的貴賓卡，而多數(shù)中小型公募雖有意爭得一杯羹，卻屢屢被拒之門外。

大公募：薄利多銷擴渠道

多位銀行系和大公募人士告訴記者，在當(dāng)前缺乏趨勢性行情的市場上，面對公眾的基金銷售非常冷清，委外資金則成為當(dāng)前市場公募擴充規(guī)模的主要渠道，但由于委外機構(gòu)的議價能力較強，這些定制基金的盈利空間仍有限。

滬上一位城商行系公募公司高管表示，對小公司來說，依靠委外，在短期內(nèi)可以提升規(guī)模，因為委外一般以固收為主，不需要強大的權(quán)益類團隊，所以新公司比較容易上手。

上海一位大型銀行系基金公司高管也承認(rèn)，今年市場整體不太好，無論對大小基金公司來說日子都不好過，委外成為基金公司規(guī)模擴大的最主要途徑。

雖然委外擴充了市場規(guī)模，但對公募基金的盈利效果卻并非立竿見影。

上述大型銀行系公募高管稱，委外并不會對基金公司盈利造成很大影響，因為公募面對銀行并無議價能力。

北京一位大型公募基金經(jīng)理也表示，雖然委外是今年公司賴以擴充管理規(guī)模的主要途徑，但在規(guī)模上來后，差異化發(fā)展也是后續(xù)要考慮的，畢竟有上百家基金公司同臺競爭，同質(zhì)化發(fā)展沒有出路。

小公募：委外合作仍無緣分羹

在銀行系公募和大公募公司借助委外資金“大快朵頤”時，更多的非銀行系中小型公募則備受冷落。

滬上某中型基金公司高管表示，目前委外更多的還是選擇銀行系基金公司和非銀行系的大型基金公司，很多非銀行系中小基金公司一般拿不到太多的委外資金，有的甚至完全談不到合作。

北京一位固收業(yè)績不錯的中小型基金公司機構(gòu)部人士也說，“我們準(zhǔn)備開拓點委外，但小公司好難，有些銀行在選擇委外的時候，也會考察公司規(guī)模，而我們大部分是通道業(yè)務(wù)，過往業(yè)績固然重要，但并不是最重要的考核要素?！?/p>

該人士苦惱道，公司在今年開始重視委外，未來委外也是公司發(fā)展非常重要的一環(huán)。但現(xiàn)在還沒談成一單，因為大銀行的要求高，合作首選規(guī)模前二十的基金公司，小銀行又缺乏人脈。

據(jù)記者了解，部分中小型基金公司甚至是宣傳營銷崗人員也背負(fù)著“拉委外資金”的壓力。另有中型公募則緊盯委外資金的專戶業(yè)務(wù)，希望在專戶業(yè)務(wù)上能與委外資金建立合作。

北京某基金渠道部人士告訴記者，銀行委外資金愿意投資專戶，因為專戶具備公募所不具備的優(yōu)勢：一是專戶的投資比例和投資標(biāo)的范圍更廣，如公募不能持有非公開發(fā)行的私募債，但專戶可以，公募基金對投資比例的限制更嚴(yán)格和細化；二是專戶的杠桿可以放大至兩倍，公募只能到140%，可以在部分固收類產(chǎn)品中放大收益。但出于稅收的考慮，委外仍然首選公募。

該人士稱，“現(xiàn)在業(yè)內(nèi)做債平均年化收益是4%，若刨去稅收，投資者只能獲得3%左右的收益，專戶和銀行的資管部門一樣，不具備免稅資格，因此委外一時半會離不開公募基金。

四大困境待解

今年以來，大量委外資金的涌入也帶來了新問題，如大額贖回導(dǎo)致基金凈值暴漲暴跌、“空殼”基金業(yè)績飛升頻頻上榜等等，有人擔(dān)心，公募中機構(gòu)資金不斷高漲，可能導(dǎo)致公募專戶化，失去為公眾理財?shù)膶傩?，甚至公募整體淪為銀行的通道；有人認(rèn)為，風(fēng)險偏好雷同的機構(gòu)資金集體申購贖回，一致行動人會加劇市場風(fēng)險；也有研究人士表示，委外資金紛紛贖回后，會造成大批量的“空殼”基金。

隨著委外資金的洶涌來襲，公募基金遭遇的“囚徒困境”正在不斷浮出水面。

凈值沖擊：或增加標(biāo)識 或設(shè)立補償機制

今年以來，少數(shù)委外資金贖回導(dǎo)致基金凈值暴漲暴跌，有基金業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，委外基金應(yīng)該加上特殊標(biāo)識，防止普通投資者誤入產(chǎn)生損失。

北京某大型公募基金經(jīng)理建議，普通投資者對這類產(chǎn)品缺乏識別能力，即便專業(yè)投資者在缺乏充分信息披露的情況下也很難斷定委外定制基金，針對這類產(chǎn)品做標(biāo)識，可以避免普通投資者誤入產(chǎn)生虧損風(fēng)險，也有利于規(guī)范市場。

滬上一位中型基金公司高管則表示，要求基金公司直接將委外基金單獨命名以示區(qū)分，這一點在機構(gòu)那邊是通不過的，雖然大家都心知肚明，但都不愿意捅破這層窗戶紙。

也有的基金經(jīng)理雖也不贊同注明委外標(biāo)識，但主張應(yīng)為剩余份額提供風(fēng)險補償。

北京一位銀行系公募基金經(jīng)理認(rèn)為，畢竟申購和贖回基金份額是持有人的權(quán)利，應(yīng)該設(shè)置贖回費且不低于一定比例贖回費歸屬于剩余基金財產(chǎn)，這可以增加對留存份額的補償，并發(fā)揮投資者長期持有的積極作用。

僵尸基金：擬建立自動清盤機制

委外資金整體撤出，導(dǎo)致基金空殼化和僵尸基金則是業(yè)內(nèi)擔(dān)心的另一問題。畢竟一旦機構(gòu)贖回后，剩下的份額將會非常小，而基金的維護費用仍居高不下，基金公司不可能坐視這種情況發(fā)生。

按照基金法相關(guān)規(guī)定，在基金合同生效后，連續(xù)20個工作日及連續(xù)60個工作日出現(xiàn)份額持有人不足200人或基金資產(chǎn)凈值低于5000萬時，應(yīng)在定期報告中予以披露、向監(jiān)管層報告并提出解決方案等。

滬上上述中型基金公司高管稱，現(xiàn)在公司正考慮在定制型基金合同中提及自動清盤機制，這個要比“迷你基金”清盤機制要求更低，可能連續(xù)數(shù)日甚至數(shù)周低于紅線便可以主動清盤，由于機構(gòu)大額贖回后剩下的都是原先湊戶數(shù)的投資者，預(yù)計清盤難度并不大。

組織架構(gòu)重塑：委外小組擴張 市場部萎縮

針對委外業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，有的公募基金已經(jīng)成立了專門的投資、營銷小組對接委外，而少數(shù)公募的市場部則逐漸閑置，產(chǎn)生業(yè)務(wù)荒。委外資金對公募的組織架構(gòu)重塑作用也在逐漸顯現(xiàn)。

滬上上述中型基金公司高管稱，目前已經(jīng)有不少公司開始成立專門的小組，從各個部門安排人手負(fù)責(zé)委外業(yè)務(wù)，但專門針對委外成立單獨部門目前公司尚未考慮。

上海一位大型基金公司市場部人士則表示，委外層出不窮會影響市場營銷部的日常工作節(jié)奏，因為委外一般是由機構(gòu)部來對接，并不需要市場部給予太多的幫助，因為委外的發(fā)行周期較短，也不需要做材料、宣傳等。大公司除了委外之外還有其他產(chǎn)品線，同樣需要在日常中進行持續(xù)營銷的維護，而小基金公司或者新成立的以委外為主的基金公司，市場部的作用就大大減少了。

規(guī)模與風(fēng)險的辯證法

委外資金導(dǎo)致機構(gòu)投資者占比抬升、風(fēng)險偏好雷同帶來市場沖擊也令一些業(yè)內(nèi)人士擔(dān)憂。

深圳某公募機構(gòu)理財部副總經(jīng)理表示，機構(gòu)化是資本市場發(fā)展選擇的結(jié)果：一是全國社保、企業(yè)年金、保險公司、證券公司、財務(wù)公司等基金管理公司傳統(tǒng)的機構(gòu)客戶資產(chǎn)管理規(guī)模不斷增長；二是近年來銀行的理財資金以及自營資金成為新生的重要機構(gòu)投資者，這股新生的力量成為許多基金管理公司近兩年最大的新增委托資金來源之一。

該副總稱，“這兩類機構(gòu)客戶群體的不斷增長，既是社會發(fā)展和財富積累的結(jié)果，也是現(xiàn)階段廣大投資者必然選擇的結(jié)果?！?/p>

在華南某大型基金公司債券基金經(jīng)理看來，委外的風(fēng)險也要客觀分析，并不是說規(guī)模大就一定風(fēng)險更大。

該基金經(jīng)理分析，一是委外都是專業(yè)機構(gòu)投資者，理性程度比散戶高，不太可能成為市場風(fēng)險的推動者，反而會成為市場的穩(wěn)定器，不會放大波動；二是委外盡管規(guī)模很大，但委外的可預(yù)測性要比散戶好，申購贖回都可以提前預(yù)知，可以預(yù)先作出減倉或者加倉判斷；三是委外符合了資產(chǎn)管理行業(yè)基本規(guī)律，專業(yè)的人做專業(yè)的事。從信用的角度來看，銀行風(fēng)險偏好相對較低，想要在信用上有額外的投資和收益，就需要找更專業(yè)的機構(gòu)來做。

該基金經(jīng)理稱，“無論委外的錢從哪里來，銀行還是保險，其實都來自散戶。原來是老百姓直接買基金，現(xiàn)在變成老百姓把錢委托給銀行，銀行把這些錢集中起來，選定最專業(yè)的機構(gòu)投資者幫他們管錢，也具有FOF的性質(zhì)，是符合市場規(guī)律的，應(yīng)該鼓勵。”