匯影視隱瞞對賭協(xié)議遭監(jiān)管處罰一事，再次將新三板企業(yè)對賭的問題推至風口浪尖。據(jù)第三方機構(gòu)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至9月底，在VC、PE投資的929家新三板企業(yè)中，有256家公司共涉及669條對賭協(xié)議，包括今年以來的188條。

　　業(yè)內(nèi)人士對中國證券報記者表示，前兩年新三板市場量價齊漲，促使企業(yè)盲目推高估值，為此簽下高價對賭協(xié)議。目前來看，這些協(xié)議大多難以兌現(xiàn)，對賭企業(yè)普遍面臨高額業(yè)績補償或?qū)嵖厝俗兏C。在目前流動性低迷的情況下，對賭風氣愈難遏制，融資難倒逼企業(yè)“博上一把”接受更為苛刻的對賭條款。

　　對賭協(xié)議難兌現(xiàn)

　　統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至9月底，新三板掛牌公司數(shù)量為9140家。其中有VC、PE投資的共929家，投資總額達186億元。這929家掛牌企業(yè)中，有256家公司共涉及669條對賭協(xié)議，包括今年以來的188條對賭協(xié)議。

　　據(jù)了解，對賭標的主要涉及公司業(yè)績表現(xiàn)、上市時間以及高管實控人行為三種情形。其中，以掛牌企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)居多。

　　整體上看，企業(yè)業(yè)績承諾達標情況不理想?！白x懂新三板”研究中心發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2013年至2015年，分別有22次、37次、63次業(yè)績對賭，承諾完成的凈利潤總額分別為6.84億元、9.33億元、22.14億元，實際完成凈利潤總額分別為3.79億元、5.34億元、14.10億元，對應的完成率分別為55.41%、57.19%、63.69%。這意味著近四成的業(yè)績對賭承諾沒有達標。

　　從目前的情況看，對賭補償方式主要包括現(xiàn)金補償和股份回購。今年以來，已有多家掛牌企業(yè)因沒有足夠資金支付巨額賠償或進行股份回購而陷入危機，甚至被投資機構(gòu)訴諸法庭。

　　以信達化工為例，公司因業(yè)績補償無法兌現(xiàn)而深陷實控人變更危機。2014年9月，信達化工啟動定增融資計劃，同時與投資機構(gòu)簽訂《股份認購協(xié)議之補充協(xié)議》，對公司2014年和2015年的業(yè)績進行了對賭約定。根據(jù)協(xié)議，公司2014年凈利潤較上一年最低需增長88%，2015年承諾的凈利潤需較2014年繼續(xù)增長66%。業(yè)績?nèi)缥催_標，將以現(xiàn)金作為補償。不過，此后兩年公司業(yè)績發(fā)生“變臉”，實際利潤與承諾利潤相距甚遠。

　　按照協(xié)議，信達化工需補償機構(gòu)投資者共計3990萬元。截至目前信達化工尚未支付該筆賠償金。主辦券商發(fā)布公告提示稱，如果掛牌公司的實際控制人與投資者不能達成有效協(xié)議，實際控制人存在以持有的信達化工股份抵償?shù)娘L險，信達化工面臨實際控制人變更風險。

　　除了面臨實控人變更危機，部分掛牌企業(yè)更因?qū)€失敗被訴諸法庭。今年8月，新三板市場出現(xiàn)首例因?qū)€協(xié)議糾紛導致股份被司法凍結(jié)的案例。美涂士主辦券商發(fā)布風險提示稱，截至8月30日，美涂士1658.5萬股已被司法凍結(jié)，占總股份的16.59%。事情源于公司實控人與投資機構(gòu)簽訂的對賭協(xié)議。由于實際業(yè)績與承諾業(yè)績差額超過600萬元，導致股份被司法凍結(jié)。

　　有知情人士告訴中國證券報記者，從目前的情況看，企業(yè)業(yè)績補償大都執(zhí)行不到位?！捌髽I(yè)發(fā)展不好才導致對賭失敗，現(xiàn)金流已經(jīng)很緊張，讓企業(yè)再拿出大筆資金賠償或進行股份回購基本不現(xiàn)實，并屢屢出現(xiàn)這種訴至法庭或?qū)嵖厝俗兏那樾巍薄Ｔ诖吮尘跋?，不少投資機構(gòu)則暫緩執(zhí)行對賭協(xié)議或變更執(zhí)行方式，免得“把企業(yè)逼至墻角”。

　　風險可能集中爆發(fā)

　　“新三板企業(yè)對賭由來已久，今年確有風險集中爆發(fā)的可能?！比A峰資本董事總經(jīng)理陳挺峰表示，對賭失敗集中爆發(fā)主要有兩方面原因，投資新三板的基金周期都比較短，最長時間不超過三年，對賭協(xié)議到了該兌現(xiàn)的時間；此外，很多投資機構(gòu)投資掛牌企業(yè)時帶著很強的博弈性，當時只是認為政策將向新三板市場傾斜，并不是真正的價值投資，希望利用新三板市場快進快出進行套利交易。

　　在陳挺峰看來，業(yè)績對賭難兌現(xiàn)的根源還需追溯到前兩年新三板的市場泡沫。2014年四季度，在牛市氛圍帶動下，新三板市場量價齊升，彼時單日漲幅達到20%、30%的做市企業(yè)俯首皆是，做市首日股價翻倍甚至更高的情況并不少見。“市場出現(xiàn)估值泡沫，企業(yè)融資數(shù)額自然水漲船高。”陳挺峰說，“對投資機構(gòu)來說，高企的融資數(shù)額需要更有利的對賭條款進行保障。但行情太好讓很多新三板企業(yè)沖昏了頭，沒有對各方面風險進行理性預判就同意這種高業(yè)績對賭，埋下了一系列隱患?！痹谀壳靶氯迨袌鼋灰浊宓那闆r下，業(yè)績對賭也未見收斂，反而有愈演愈烈之勢?！耙郧捌髽I(yè)是頭腦發(fā)熱簽了協(xié)議?，F(xiàn)在市場不給力，企業(yè)融資受阻，一旦投資方有投資傾向，企業(yè)大多會選擇賭一把?！币晃徊辉妇呙乃侥紮C構(gòu)負責人說。

　　針對新三板企業(yè)對賭現(xiàn)象蔓延的情況，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)于今年8月8日發(fā)布《掛牌公司股票發(fā)行常見問題解答(三)——募集資金管理、認購協(xié)議中特殊條款、特殊類型掛牌公司融資》，大范圍禁止新三板對賭現(xiàn)象。

　　但不少業(yè)內(nèi)人士表示，政策效果并不明顯，很多企業(yè)控股股東仍與投資者簽訂“抽屜協(xié)議”。中國證券報記者了解到，經(jīng)常有第三方發(fā)出帶有對賭協(xié)議的新三板企業(yè)定增信息，其中包括一家主營安防產(chǎn)品和系統(tǒng)解決方案平臺的創(chuàng)新層企業(yè)，去年凈利潤為1200萬元，今年凈利潤預計2000萬元，計劃本輪融資額4000萬元，可簽對賭協(xié)議，承諾利潤每年30%的增長率。

　　上述私募機構(gòu)負責人告訴記者，前不久他們投資一家掛牌企業(yè)時就簽了對賭協(xié)議?！安⒉皇枪室鉃殡y企業(yè)。新三板不同于A股市場，上市資源畢竟稀缺，在A股市場投資機構(gòu)基本能通過退出賺錢。投資方也愿意配合，在企業(yè)上市前撤銷對賭協(xié)議，以滿足監(jiān)管條件；但新三板市場流動性有限，企業(yè)資質(zhì)參差不齊，投資機構(gòu)能否退出很難說，確實需要對賭協(xié)議加以保障。”該負責人透露，“這個協(xié)議條款對我們來說越有利越好，即便知道企業(yè)對賭失敗可能無法進行補償，但終歸還是一個具有法律效力的文件?！?/p>

　　雙方投資理念應契合

　　華南一家大型券商分析師告訴中國證券報記者，合理的對賭協(xié)議應當既能夠保障投資機構(gòu)的利益，同時通過適當壓力督促企業(yè)做好經(jīng)營管理工作。但高業(yè)績對賭容易導致實控人地位變化，導致掛牌公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，同時也容易導致實控人與投資機構(gòu)的糾紛。

　　廣證恒生首席研究官袁季表示，實際操作中，由于投融資雙方在簽訂對賭協(xié)議時大多沒有對企業(yè)未來發(fā)展做出合理預期，對賭協(xié)議的業(yè)績壓力可能促使企業(yè)執(zhí)行更加冒險的經(jīng)營策略，反而可能把企業(yè)推向經(jīng)營困境。

　　“對賭協(xié)議不該成為PE和VC投資的‘保本法寶’，對于掛牌公司和其他股東來說，他們的利益誰來保護?！币晃恍氯遒Y深人士指出，如今的對賭協(xié)議大多是投資機構(gòu)單方面的“保險單”或者“不平等”條約。新三板市場絕大多數(shù)的對賭都傾向于保護投資人利益，比如現(xiàn)金賠償、股份回購等。對投資方來說，這是一種穩(wěn)賺不賠的買賣，但對賭的前提應是參與對賭的雙方權(quán)利和義務平等。

　　華峰資本董事總經(jīng)理陳挺峰指出，目前的監(jiān)管手段難以對高業(yè)績對賭情況形成有效遏制。一個好的現(xiàn)象是，資本市場逐漸回歸理性，掛牌企業(yè)盲目高估值現(xiàn)象有所緩解?！捌髽I(yè)開始認識到，并不是機構(gòu)投資時估值越高就越好，最重要的是投資方的理念要與企業(yè)契合，能夠為企業(yè)提供長遠有力的支持?！?/p>

　　有法律人士告訴中國證券報記者，對賭協(xié)議是私募股權(quán)投資時常用的契約工具。出現(xiàn)這種情況與企業(yè)估值難、相關(guān)法律法規(guī)以及市場環(huán)境不完善等因素相關(guān)。但投資者通過對賭規(guī)避法律法規(guī)，可能增加對賭主體控制違約的風險。目前對風險較大的私募股權(quán)投資鼓勵總體不足，為保障私募股權(quán)投資業(yè)的健康發(fā)展，建議公司法中應當允許有限責任公司設置優(yōu)先股，合同法適用上應該結(jié)合商業(yè)習慣衡量對賭當事人的利益，由行業(yè)協(xié)會制定示范合同進行規(guī)范。

　　“對于投資者來說，在選擇相關(guān)標的時應該保持謹慎，對賭協(xié)議是在資本市場上投資方與融資方達成協(xié)議時，雙方對未來不確定情況的一種約定，目前失敗的例子不少，投資者要避免投機操作?！币晃恍氯宓谌綑C構(gòu)負責人告訴中國證券報記者。