近日，佳信捷董事長王鑫和投資人鬧得有點不愉快。因掛牌前的一起對賭，王鑫被投資方之一的新疆久豐股權投資有限合伙企業(yè)（下稱“新疆久豐”）起訴，索賠超過2000萬。

佳信捷主要做的是安防產(chǎn)品，比如監(jiān)控攝像頭和配套設施，目前在新三板掛牌。7月25日，佳信捷發(fā)布《涉及訴訟公告》，其中就提到了這個對賭協(xié)議。

什么是對賭協(xié)議呢？

對賭協(xié)議是私募股權投資（PE）中常用的一種價值調(diào)整機制與合同安排?！皩€協(xié)議”的核心條款是：對于目標公司是否可以實現(xiàn)某種業(yè)績或目標，做出正反兩種或然性的約定。

即當目標達成時，投資方將繼續(xù)持有股份，融資方分得投資帶來的高額回報；相反假如目標沒有實現(xiàn)，則融資方向投資方提供補償。

未達成目標時，補償?shù)男问街饕ǎ?strong>賠現(xiàn)金、賠股權（公司實際控制人以無償或象征性的價格將一部分股權轉讓給私募股權投資機構）、股權回購（公司實際控制人將以投資款+固定回報的價格回購私募投資人持有的全部或部分股份）、股權稀釋（公司實際控制人以極低的價格向私募股投資人增發(fā)一部分股權，稀釋實際控制人的股權比例，增加私募投資人在公司內(nèi)部的權益比例）等等。

佳信捷的“遭遇”或許能幫小白們進一步理解對賭協(xié)議。

公告顯示，2012年3月28日，六名投資人與佳信捷、董事長王鑫共同簽署增資擴股協(xié)議，協(xié)議約定由投資人向佳信捷共增資7600萬元。其中，新疆久豐向佳信捷增資1330萬元。

不過錢可不是白給的，在簽訂《增資擴股協(xié)議》的當日，又另簽了《補充協(xié)議》。

在《補充協(xié)議》中，王鑫對公司經(jīng)營業(yè)績進行了承諾，協(xié)議約定佳信捷2012年實現(xiàn)凈利潤3800萬元，若未達到承諾的95%（即3610萬元），王鑫應對投資人予以補償。

另外，王鑫做出承諾稱，佳信捷會在2015年12月31日前上市。若不能滿足，投資人有權要求王鑫購買其持有的全部或者部分佳信捷的股權。

結果想來小白們也猜到了……

佳信捷2012年凈利潤為1657.5萬元，連承諾的一半都沒達到。此外，佳信捷于2014年初只在新三板掛了牌，截止2015年底未IPO。

今年4月，新疆久豐將王鑫訴至法院，要求王鑫支付業(yè)績補償款、回購其所持股份、支付股權回購款，合計約2016.6萬元，佳信捷承擔連帶責任。

其實早在2015年2月，投資方之一的上海道富元通投資合伙企業(yè)就曾針對IPO對賭，要求王鑫回購其所持股份，支付股權回購款，截至2015年2月28日為1637.54萬元，佳信捷承擔連帶責任。

但佳信捷在公告表示，公司、公司實控人王鑫及投資各方已就《增資擴股協(xié)議》、《補充協(xié)議》中關于A股上市的約定變更為向全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)申請掛牌……

所以當時法院駁回了道富元通的訴訟請求，而今新疆久豐會怎樣也不得而知。

佳信捷對賭可以說是“玩脫了”。事實上，新三板上，簽對賭協(xié)議的企業(yè)不在少數(shù)，今年更是出現(xiàn)了“井噴”。

東方財富choice數(shù)據(jù)顯示，2015年、2016年分別有133家、130家新三板企業(yè)涉及對賭協(xié)議。而自2017年以來，對賭協(xié)議快速增長，截止7月26日，僅半年多時間新三板就有148家掛牌企業(yè)涉及對賭協(xié)議，已超過2015年、2016年全年的數(shù)目。

“實際上新三板真實的對賭和回購遠遠比披露出來的還要多。”新鼎資本董事長張弛表示。“因為企業(yè)很多做的是抽屜協(xié)議，不會公告，是實際控制人和投資機構的一個對賭或者回購，這些沒法統(tǒng)計?！?/p>

圍繞IPO開展的對賭成為新三板最重要類型之一。業(yè)內(nèi)人士指出，許多投資機構愿意在Pre-IPO階段投資新三板企業(yè)。

南北天地董秘崔彥軍介紹，對賭涉及IPO條款約定，一般只需向證監(jiān)會遞交上市申請材料、證監(jiān)會受理，或以輔導備案為條件，不會以完成IPO為條件。這是由于對賭協(xié)議是證監(jiān)會IPO審核關注重點。

證券監(jiān)管部明確要求，對賭條款在上會前必須終止執(zhí)行。上市時間對賭條款、股權對賭條款、業(yè)績對賭條款、董事會一票否決權安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議等五類PE對賭條款是IPO審核的禁區(qū)。

為何今年對賭協(xié)議會在新三板“井噴”？業(yè)內(nèi)人士認為主要是由于融資難度的增加。

“一方面，現(xiàn)在新三板企業(yè)絕對數(shù)量增加到了一萬一千多家，基數(shù)大了，對賭的現(xiàn)象也必然增加；另一方面，現(xiàn)在市場低迷，比2015年、2016年融資難，一般企業(yè)只能通過對賭或者回購條款來確保融資。另外，IPO提速的情況下，一批新三板企業(yè)要去IPO排隊，需要先融一筆錢。”

融資難的背景下，新三板掛牌企業(yè)在對賭時難免陷入較為被動的地位。

“融資難，企業(yè)就要答應更多的對賭條件，這很正常。”崔彥軍說，“對賭在新三板比較普遍，但在上市公司很少。如果企業(yè)特別優(yōu)秀，就不需要對賭協(xié)議，因為好的股票，大家都要去搶，事實上，真正三板的優(yōu)秀公司，融資容易，不需要對賭?！?/p>

張弛也認為，新三板優(yōu)秀企業(yè)融資不需要對賭協(xié)議，對賭協(xié)議的增加，說明新三板中間那層企業(yè)的融資增加了，這些企業(yè)能通過這種方式融到資，說明經(jīng)濟開始活躍向好。

值得注意的是，新三板對賭出現(xiàn)一個新動向——融資的雙向?qū)€越來越多。這使得在面對對賭風險的同時，企業(yè)或許也能獲得超額獎勵。

“雙向?qū)€“是什么呢？以往一般是投資人跟企業(yè)的大股東做對賭，如果企業(yè)違約，需做補償。現(xiàn)在，企業(yè)家有時候也會跟投資人對賭，假如承諾的對賭條款，企業(yè)超過了預期業(yè)績目標，給予一定的獎勵。

“目前有很多執(zhí)行這種雙向的對賭了?！?崔彥軍表示，“但現(xiàn)在最多的還是單向?qū)€，不過雙向?qū)€也在逐漸增多?！?/p>

對于投資新三板公司的機構來說，對賭成功意味著投資成功，獲得IPO或并購帶來的超額利潤；而對企業(yè)來說，對賭成功意味著順利獲得融資。然而對賭失敗的案例也不在少數(shù)，甚至可能像佳信捷一樣涉及到訴訟。

正如我們常說的，“對賭易，賭對卻不易?！?/p>