“毒丸”的前世今生（下）

jasonhu1998 2016-04-04

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進化

第一代“外翻式毒丸”存在一些致命的弱點，因而無法有效抵御惡意收購。其關(guān)鍵不足在于只有當(dāng)收購者意圖完全并購目標(biāo)公司時，“毒性”才會發(fā)作。假如收購者僅僅取得目標(biāo)公司的控制權(quán)，卻不進一步實施全面并購，“外翻式毒丸”就不能起到稀釋收購者股權(quán)的效果。

這方面有名的例子是金融大鱷James Goldsmith對Crown Zellerbach公司的收購。盡管Crown Zellerbach擁有典型的“外翻式毒丸”，但Goldsmith在取得足夠?qū)緦嵤┛刂频墓蓹?quán)后，就不再收購剩余的股權(quán)，于是，“毒丸”的效力無法外翻到Goldsmith自己的公司中。更加不幸的是，Crown Zellerbach的“毒丸”沒有設(shè)定回贖條件。所以，當(dāng)“毒丸”因Goldsmith取得超過20%的股份而被激活之后，就將一直存續(xù)。其后果是：此后無論什么人——即便是善意收購者——要完全并購Crown Zellerbach，其自身擁有的股權(quán)都會被“毒丸”稀釋掉。于是，Crown Zellerbach“毒丸”反倒成了Goldsmith防止其他人從他手中將Crown Zellberbach奪走的利器。

此外，要抵消第一代“毒丸”的效力，收購者還可以在自己公司的章程中規(guī)定收購者的原有股東在“毒丸”外翻之后可以按照和目標(biāo)公司股東相同的條件取得收購者增發(fā)的股份。收購者還可以為自己設(shè)定一項買方期權(quán)（call option），允許它以低于市場價的價格購買為并購目標(biāo)公司而增發(fā)的股份。

為克服第一代“毒丸”的這些缺點，Lipton又設(shè)計出了第二代“毒丸”。第二代“毒丸”與第一代的不同之處是：“毒丸”一旦被激活——通常仍以取得目標(biāo)公司20%的已發(fā)行股票為條件，目標(biāo)公司中除收購者之外的股東都可以用半價購買目標(biāo)公司自己的股票。于是，收購者在目標(biāo)公司中的股權(quán)將被大大稀釋，從而失去獲取控制權(quán)的可能性。因為目標(biāo)公司股東低價取得的是目標(biāo)公司的股票，所以第二代“毒丸”被稱作“內(nèi)翻式毒丸”（flip-in pill）。

“內(nèi)翻式毒丸”起作用的關(guān)鍵是區(qū)別對待收購者與收購者以外的目標(biāo)公司股東。這種給予公司同一類型股東不同待遇的“毒丸”設(shè)計之所以在法律上可行，又是因為先前的Unocal v. Mesa判決已經(jīng)肯定了為抵御惡意收購，歧視對待作為目標(biāo)公司股東的收購者具有合法性。

“內(nèi)翻式毒丸”的另一特點是普遍伴有回贖權(quán)，目標(biāo)公司董事會可以用極低的名義性價格回贖“毒丸”。這樣一來，董事會就擁有了靈活應(yīng)對收購要約的空間。收購者若要避免“毒丸”的“毒性”，就必須與目標(biāo)公司董事會達(dá)成協(xié)議，讓后者同意先行回贖“毒丸”。于是，“毒丸”實際上成了目標(biāo)公司董事會與收購者討價還價的砝碼，有利于為目標(biāo)公司股東爭取到更加優(yōu)越的收購條件。

為進一步強化“毒丸”的作用，目標(biāo)公司還可以建立錯層式董事會（staggered board），規(guī)定每次董事輪換僅僅更替1/3的席位。這樣一來，即使收購者試圖通過股東委托投票爭奪戰(zhàn)（proxy contest）將目標(biāo)公司原先的董事更換為成自己人，進而回贖“毒丸”，至少也要等上兩個輪次的更替才能控制董事會的多數(shù)席位。

繼“內(nèi)翻式毒丸”之后，又出現(xiàn)了第三代“毒丸”，它的兩個主要變種分別被稱為“死手毒丸”（dead hand pill）與“無手毒丸”（no hand pill）。前者指的是必須由“毒丸”被激活時在職的目標(biāo)公司董事方才能回贖“毒丸”；后者則規(guī)定在目標(biāo)董事會控制權(quán)發(fā)生變化之后的一段時間（如6個月）內(nèi)，“毒丸”不能被回贖。不過，這兩種形式的第三代“毒丸”都沒有得到特拉華州法院的支持（法院的意見分別見于Carmody v. Toll Brothers與Mentor Graphics v. Quickturn Design Systems兩案的判決）。目前，“毒丸”的常見形式是第一代和第二代的結(jié)合體，既具有“外翻”的效力，又具有“內(nèi)翻”的效力。

流行

Moran v. Household判決之后，“毒丸”迅速流行開來，在此后短短一年左右的時間內(nèi)，使用“毒丸”的美國上市公司數(shù)量增加了8.5倍。1990年，已有過半的上市公司采用“毒丸”，到1999年這一比例升至56%，2000年時則有60%的上市公司擁有“毒丸”。同時，如前所述，“毒丸”還不斷進化演變，出現(xiàn)了第二代和第三代形式。

21世紀(jì)初，“毒丸”漂洋過海來到日本。不過，在堅持“股東平等原則”的日本，對作為目標(biāo)公司股東的收購者加以歧視的“毒丸”立刻遭到了司法挑戰(zhàn)。

2005年日本網(wǎng)絡(luò)服務(wù)商“活力門”公司（livedoor）取得了日本放送公司（Nippon Broadcasting System Inc.）近40%的股票，并意圖將其并購。為抵御“活力門”的并購，進而維持母公司富士電視（Fuji TV）的控制權(quán)，日本放送公司啟動了“毒丸”，“活力門”隨即將日本放送告上法庭，請求法院禁止實施“毒丸”計劃。東京地方裁判所和東京高等裁判所先后判決支持“活力門”的請求，否定了日本放送公司的“毒丸”。不過，東京高等裁判所在判決中有條件地為啟動“毒丸”留下了余地。這一條件就是收購者濫用權(quán)利實施收購，包括企圖實施“綠郵訛詐“、攫取目標(biāo)公司的知識產(chǎn)權(quán)、利用目標(biāo)公司資產(chǎn)為收購者償債，以及出售目標(biāo)公司資產(chǎn)以派發(fā)一次性巨額股息。

2007年，美國對沖基金Steel Partners意圖收購日本著名調(diào)味品公司Bull-Dog Sauce的全部股份。不過，市場普遍猜測Steel Partners的真實意圖是實施“綠郵訛詐”。于是，Bull-Dog Sauce決定利用“毒丸”抵御Steel Partners的收購，后者則提起訴訟，要求禁止啟動“毒丸”。官司一直打到日本最高法院。最高法院在判決中指出：為了抵御可能對公司或股東的共同利益造成損害而啟動的“毒丸”不違反日本《公司法》上的股東平等原則；董事會不必在出現(xiàn)收購企圖之前預(yù)先設(shè)置好“毒丸”，但“毒丸”不得以維護董事的職位為目的，并且必須得到股東大會的批準(zhǔn)。最終，日本最高法院支持了Bull-Dog的“毒丸”。從此，“毒丸”在日本得以確立。

不過，與美國法律體系一脈同源的英聯(lián)邦國家（Commonwealth）則普遍對“毒丸”持審慎態(tài)度。譬如，英國和新加坡都原則禁止實施“毒丸”計劃，規(guī)定在收購?fù){實際出現(xiàn)之后，除非經(jīng)過股東大會的批準(zhǔn)，否則不得啟動“毒丸”。香港法律則似乎更顯曖昧，對“毒丸”的態(tài)度較英、新兩國有所松動。

中國企業(yè)中較早出現(xiàn)的 “毒丸”當(dāng)屬2005年新浪為抵御盛大收購而啟動的“毒丸”計劃。根據(jù)這一計劃，一旦新浪10%以上的普通股被收購，收購人以外的新浪股東就能以半價購買新浪增發(fā)的股票?？梢姡@是一顆典型的第二代“內(nèi)翻式毒丸”，它迫使盛大最終放棄了收購計劃。

上周愛康國賓為抵御江蘇三友的收購而啟動的“毒丸”計劃則同時包含了“內(nèi)翻式”與“外翻式”要素，基本套用了Wachtell Lipton律師事務(wù)所于90年代中期推出的標(biāo)準(zhǔn)“毒丸”設(shè)計。不過，作為一家設(shè)立于開曼群島的公司，其“毒丸”的效力將受制于開曼群島而非美國特拉華州的公司法。作為英聯(lián)邦成員的開曼群島，其公司法對“毒丸”的態(tài)度更接近與特拉華州還是英國，似乎不無疑問。此外，即便以特拉華州公司法的立場考察，愛康國賓原本就試圖聯(lián)合方源資本一起將上市公司私有化，而這一意圖有可能被法院視為已將公司付諸拍賣。于是，特拉華公司法上的Revlon規(guī)則可能被適用，據(jù)此，愛康國賓必須尋求出價最高的買家。這樣一來，如果三友的出價更高，那么，愛康國賓“毒丸”的合法性就可能面臨挑戰(zhàn)（除非愛康國賓能證明其自行收購是為了維護公司的長期經(jīng)營戰(zhàn)略等特殊利益，從而主張適用特拉華公司法的另一條Time規(guī)則）。愛康國賓的“毒丸”最終命運如何，說不定還會上演一場激烈的訴訟大戰(zhàn)。

影響

“毒丸”究竟給目標(biāo)公司股東的利益帶來怎樣的影響？從理論上說，一方面，它使得對目標(biāo)公司的收購變得十分困難，從而可能令目標(biāo)公司股東喪失獲得收購溢價的機會，從這方面看，“毒丸”會損害股東利益。然而，另一方面，“毒丸”——尤其是“毒性”強卻又能被靈活回贖的第二代“毒丸”——賦予目標(biāo)公司董事會與收購者討價還價的絕佳籌碼，進而能為目標(biāo)公司股東爭取到更為優(yōu)惠的收購條件，所以，“毒丸”又可能有利于目標(biāo)公司的股東。一個有趣的事實是：盡管“毒丸”被廣泛使用，卻從來沒有真正發(fā)作過。也就是說，面對“毒丸”，有意收購者要么最終放棄了收購意圖，要么與目標(biāo)公司董事會達(dá)成協(xié)議，由后者將“毒丸”回贖。由此可見，對目標(biāo)公司的股東而言，“毒丸”的確可能產(chǎn)生正反兩方面的作用。

那么，經(jīng)驗證據(jù)究竟為我們描繪了一副怎樣的圖景呢？幾十年來，許多金融經(jīng)濟學(xué)家都對此進行了研究?？傮w而言，針對早期“毒丸”的研究多發(fā)現(xiàn)其對目標(biāo)公司的股價有小幅的負(fù)面影響。例如，以1983到1986年間出現(xiàn)的“毒丸”為對象的研究發(fā)現(xiàn)，其對目標(biāo)公司股價的負(fù)面影響通常只有1%左右（Ryngaert, The Effect of Poison Pill Securities on Shareholder Wealth, Journal of Financial Economics 1988; Malatesta & Walking, Poison Pill Securities: Stockholder Wealth, Profitability, and Ownership Structure, Journal of Financial Economics 1988）。

至于針對更為近期的“毒丸”進行的研究，結(jié)論并不一致。一方面，一項以1992到2002年間的“毒丸”為對象的研究仍然發(fā)現(xiàn)其對目標(biāo)公司的市值具有小幅負(fù)面影響（Bebchuk, Cohen & Ferrell, What Matters in Corporate Governance?, Review of Financial Studies 2009）。但另一方面，似乎更多的研究發(fā)現(xiàn)“毒丸”對目標(biāo)公司股東具有正面影響。例如兩項分別以1983到1991年和1985到2009年間的“毒丸”為對象的研究都發(fā)現(xiàn)：“毒丸”既能增加目標(biāo)公司股東獲得的收購溢價，卻又沒有降低收購成功的可能性（Comment & Schwert, Poison or Placebo? Evidence on the Deterrence and Wealth Effects of Modern Antitakeover Measures, Journal of Financial Economics 1995; Heron & Lie, The Effect of Poison Pill Adoptions and Court Rulings on Firm Entrenchment, Journal of Corporate Finance 2015）。還有針對1984到1992年間采用“毒丸”的公司進行的研究發(fā)現(xiàn)，這些公司長期的經(jīng)營表現(xiàn)普遍有所改善（Danielson & Karpoff, Do Pills Poison Operating Performance?, Journal of Corporate Finance 2006）。

以上經(jīng)驗證據(jù)或許表明：大體而言，“毒丸”不會給目標(biāo)公司的股東帶來過多損害，相反還有可能增加他們的收益。不過，“毒丸”的正面作用取決于目標(biāo)公司董事會利用“毒丸”這個籌碼，切實地為股東利益討價還價，而非專注于保全自己的職位。然而，要激勵董事們做到這一點，又極度依賴于適當(dāng)?shù)姆芍贫?，這種制度既要賦予抵御收購的董事權(quán)力，又要限制他們?yōu)橹\求自身利益而濫用這種權(quán)力。由此，特拉華州公司法對目標(biāo)董事授權(quán)與制約的尺度把握，或許是最終決定“毒丸”對股東利益影響的關(guān)鍵所在。

近況

進入21世紀(jì)之后，“毒丸”的運用似乎呈現(xiàn)減少的趨勢，那些“毒丸”期限屆滿的公司也日益傾向于取消而不是更新“毒丸”。譬如，2001年的時候，大約有85%即將過期的“毒丸”被更新，而到了2005至2007年期間，這個比例跌落至32%。

不過，顯性使用“毒丸”的公司比例減少，不等于“毒丸”的風(fēng)光不再了。由于在惡意收購企圖出現(xiàn)的時候，目標(biāo)公司董事會可以方便地啟動“毒丸”，所以，實際上幾乎每家公司都帶著一顆隱性的“毒丸”。面對這種隱性“毒丸”，收購者不得不坐下來與目標(biāo)公司董事會進行磋商，而這種籠罩在“毒丸”陰影之下的磋商仍舊可以起到其本來的作用——無論正面的，或是反面的。

最近幾年，伴隨對沖基金投資人對公司經(jīng)營決策日益積極地參與（公司治理的文獻中稱此為“股東積極主義”（shareholder activism）），“毒丸”又被董事會用來對付這些活躍的股東，限制他們?nèi)〉霉煞莸谋壤M而限制他們在公司經(jīng)營事務(wù)中的發(fā)言權(quán)。此類“毒丸”往往激活的門檻較低，通常在有股東取得10%的股份時就被激活。同時，在計算活躍股東的持股比例時，還會將各家對沖基金投資人合并計算。

美國著名百貨商店J.C. Penny抵御Pershing Square Capital Management用的“毒丸”是這方面的典型。此外，老牌書店Barnes & Noble也使用了類似的“毒丸”來對抗著名投資人Ronald Burkle。2014年5月，特拉華州負(fù)責(zé)審理公司法案件的衡平法院（Court of Chancery）在Third Point v. Sotheby’s一案的判決中又一次重申了Unocal v. Mesa以及Moran v. Household這兩個80年代判決的觀點，全面支持世界最古老的索斯比拍賣行利用“毒丸”防止對沖基金Third Point以及與之聯(lián)合的其他基金投資人獲得過高比例的索斯比股票，從而左右公司的經(jīng)營戰(zhàn)略。

反對股東積極主義者的通常觀點是：過于活躍的對沖基金參與公司經(jīng)營決策，可能犧牲公司的長期利益而只注重于短期效益。然而，最新的研究結(jié)果似乎不能支持這種觀點。一項對遭遇活躍股東干預(yù)事件之后5年內(nèi)公司股價變化的研究發(fā)現(xiàn)：在股東干預(yù)事件發(fā)生之后的短時期內(nèi)公司股價明顯上升，而在此后5年的較長時期內(nèi)，股價也沒有出現(xiàn)回落的情況（Bebchuk, Brav & Jiang, The Long-Term Effects of Hedge Fund Activism, Columbia Law Review 2015）。按照這一研究結(jié)果，或許有必要重新考慮以“毒丸”對抗活躍股東的必要性。

畢竟，意圖參與公司經(jīng)營的股東與惡意收購者的行為不甚相同，前者即便與董事會磋商，也不會給公司股東帶來更高的溢價——因為原本就不存在并購公司的問題。相反，活躍的股東倒有可能成為監(jiān)督公司董事會和管理層勤勉職守，降低代理人成本的積極因素。也許出于這些因素，連“毒丸”之父Martin Lipton本人最近也表示公司董事會應(yīng)更積極尋求與活躍股東和解而非對決到底（Lipton, Some Lessons from DuPont-Trian, Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation 2015）。

余論

“毒丸”這30來年的歷史折射出了法律規(guī)則與商業(yè)活動的密切關(guān)聯(lián)。商業(yè)機制的設(shè)計始終離不開法律制度的穩(wěn)定與包容。如果法律朝令夕改，或者法院說了不算，顯然會讓商業(yè)活動處于不確定之中。商業(yè)機制的創(chuàng)新必定建立在對既有規(guī)則制度的評估之上，而假如從前沒有的規(guī)則可以隨意蹦出來對新的商業(yè)機制橫加阻攔，那么，商業(yè)創(chuàng)新就將成為泡影。更為糟糕的是，缺少了可預(yù)見并且普遍適用的規(guī)則基礎(chǔ)，因人因事制定規(guī)則，只能將商場變成一個尋租的舞臺。

同樣，一個僵硬而缺乏包容性的法律體系也會窒息商業(yè)機制的創(chuàng)新。雖然，僵硬不可變通的規(guī)則可以高度穩(wěn)定，但它的實際效果卻是維護既得利益，阻礙新生力量對此提出挑戰(zhàn)。在這樣的規(guī)則體系下，社會經(jīng)濟自然難以取得發(fā)展。而要建立一套既能包容創(chuàng)新，又不縱容濫用的規(guī)則體系，必須妥善平衡權(quán)力（authority）與責(zé)任（responsibility）。權(quán)力賦予商業(yè)決策者創(chuàng)新的空間，責(zé)任則用以防范專事?lián)p人利己的尋租活動。可以說，有關(guān)公司治理的法律制度始終圍繞著權(quán)力與責(zé)任的平衡這一核心問題展開。

規(guī)則制定者要恰當(dāng)?shù)貙烧呒右云胶?，就必然要對商業(yè)活動背后的經(jīng)濟利害沖突有深刻理解。由此方能知道如何為權(quán)力劃定邊界，又如何確立責(zé)任的基點。這方面，特拉華衡平法院和最高法院的法官們樹立了值得借鑒的榜樣。通過細(xì)致區(qū)分各種不同類型的商業(yè)決策涉及到的不同程度的經(jīng)濟利益沖突，他們確立了從“商業(yè)判斷規(guī)則”、“雙叉測試標(biāo)準(zhǔn)”到“完全公平規(guī)則”的多層次規(guī)則體系。這一體系既為公司的決策者保留了足夠的裁量余地，又不讓他們恣意損害公司股東的權(quán)益。

沒有強大的法治環(huán)境，沒有深刻反映商業(yè)需求與利益沖突的規(guī)則體系，或許我們很難想象會出現(xiàn)“毒丸”這種創(chuàng)新的商業(yè)機制。