陳柳鳳

中國政法大學(xué)民商經(jīng)濟法學(xué)院碩士生

要目

一、回購型對賭協(xié)議對資本管制規(guī)則的挑戰(zhàn)

三、我國回購型對賭協(xié)議履行中資本管制邊界的再界定

結(jié)語

《九民紀要》的出臺結(jié)束了有關(guān)對賭協(xié)議效力的爭論，但沒能解決對賭協(xié)議的履行難題。根本原因在于當前的資本管制制度過于僵化，在回購型對賭協(xié)議的履行問題上呈現(xiàn)出債權(quán)人保護立場與商事自治需求的沖突。因此解決對賭協(xié)議履行困境的核心在于調(diào)整公司資本流出階段的資本管制制度，改變債權(quán)人保護的方式以便為商事自治提供空間。在堅持資本維持原則的框架下，可資借鑒的域外經(jīng)驗有美國特拉華州的基本財源限制與董事會判斷清償能力結(jié)合模式，及英國的嚴格財源限制與資本回贖公積金制度結(jié)合模式，兩者均以財源限制取代對股權(quán)回購原則禁止的做法為我國對賭協(xié)議履行中的資本管制規(guī)則確定了邊界，提供了參考。

根據(jù)最高人民法院（以下簡稱最高院）印發(fā)的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱《九民紀要》），對賭協(xié)議又稱估值調(diào)整協(xié)議，是指股權(quán)融資中交易雙方因目標公司未來發(fā)展的不確定性等而設(shè)計的以股權(quán)回購、現(xiàn)金補償?shù)确绞綄δ繕斯竟乐颠M行調(diào)整的協(xié)議。根據(jù)對賭的對象劃分，對賭協(xié)議在我國商事實踐中包括與目標公司對賭及與目標公司的股東對賭兩類，其中觸發(fā)公司法資本管制制度而引發(fā)效力爭議的主要是直接與目標公司的對賭，這是因為與股東對賭通常與公司利益無涉故不因公司法管制而產(chǎn)生合同效力爭議，而與目標公司對賭則因投資人作為合同權(quán)利人及目標公司股東的雙重身份往往導(dǎo)致合同權(quán)利與股東義務(wù)的沖突，因而極可能觸及公司法資本管制的強制規(guī)定而產(chǎn)生合同效力的爭議——在目標公司“賭輸”時，如投資人要求現(xiàn)金補償，即面臨足額出資的股東義務(wù)的限制；如投資人要求回購股權(quán)，則更是面臨公司法原則禁止公司回購股權(quán)的強制性規(guī)定。

當然，經(jīng)過“對賭第一案”引發(fā)的持久熱烈的爭議之后，最高院也認識到否定與目標公司對賭的合同效力的做法在法律邏輯上或商事經(jīng)驗上都難謂自洽，因此《九民紀要》也摒棄了因?qū)€條款而認定合同無效的做法，法律上有關(guān)對賭協(xié)議效力的爭議終于塵埃落定，但因循現(xiàn)行公司法資本管制制度所設(shè)置的合同履行門檻卻令投資人手中有效的合同成為一紙空文——現(xiàn)金補償應(yīng)符合利潤分配的法定條件且有利潤分配決議，股權(quán)回購需以股東會作出減資決定、履行減資程序為前提，否則陷入履行不能，意味著投資人的合同請求權(quán)能否行使取決于目標公司。以“李勇與熊維平、北京金典漢方藥業(yè)股份有限公司合同糾紛上訴案”為例，二審法院依照《九民紀要》先減資后回購的思路，在承認李勇與金典公司股權(quán)回購型對賭條款有效的前提下，以金典公司未完成減資程序，李勇訴請金典公司回購股權(quán)不符合公司法第142條公司回購股份的例外規(guī)定為由駁回李勇的上訴請求。對投資人而言，對賭條款如何能得到履行仍是難題。

這一尷尬局面產(chǎn)生的原因是我國公司法基于資本維持原則所創(chuàng)設(shè)的資本管制制度著力于對維持股東出資的嚴格管控，而無論是現(xiàn)金補償還是股權(quán)回購，都屬于公司資產(chǎn)無對價地單向流向股東進而導(dǎo)致股東出資與認繳資本不符的資本性交易，也即，對賭困境的本質(zhì)在于現(xiàn)行的資本管制制度過于僵化而無法適應(yīng)商事實踐的需求，要擺脫對賭協(xié)議的履行困境離不開資本管制制度的改革。

當前，關(guān)于對賭協(xié)議尤其是回購型對賭協(xié)議履行問題的研究不在少數(shù)，主要研究路徑包括針對《九民紀要》的“減資+回購”方式的體系邏輯的質(zhì)疑及解釋、基于《九民紀要》的司法裁判路徑探究、從比較法角度觀察美國司法實踐做法。因循《九民紀要》的裁判路徑探究或可提高投資人的勝訴希望，但仍不能改變回購與減資的因果倒置對公司法現(xiàn)有體系的挑戰(zhàn)；對美國司法實踐的研究借鑒清晰反映出對賭協(xié)議的履行困境背后資本管制對股權(quán)回購限制過于嚴格的弊病，但由于中美的資本管制制度的巨大差異，大多最終回歸“資本維持還是清償能力”以及由資本維持原則向清償能力改革的必要性的討論，然而我國公司法資本管制制度早已飽受詬病，此類宏觀層面的爭論由來已久，卻并未能改變資本管制制度的改革步履緩慢的局面——這是因為，一方面資本管制的原則與其說“對錯的選擇”毋寧說是“平衡的藝術(shù)”，清償能力標準并未在學(xué)界取得壓倒性的支持，另一方面，資本制度作為公司法的一大基石牽涉著公司治理中的方方面面，原則層面的制度改革并非易事。

因此，本文將摒棄資本管制在原則層面的討論及取消資本維持原則的一貫思路，在已有的關(guān)于回購型對賭協(xié)議的性質(zhì)特點、履行問題的研究的基礎(chǔ)上，深入挖掘其后的資本管制制度的主要問題，在堅持資本維持原則的基礎(chǔ)上，借鑒理念相同或相近的域外公司法資本管制經(jīng)驗，針對性調(diào)整我國資本管制的邊界，以期為此次公司法修訂中的資本管制制度改革提供一種具體可行的操作思路。

一、回購型對賭協(xié)議對資本管制規(guī)則的挑戰(zhàn)

回購型對賭協(xié)議的特點

回購型對賭協(xié)議是指包含了融資方以股權(quán)回購方式調(diào)整對目標公司過高估值、彌補損失的估值調(diào)整機制的股權(quán)融資協(xié)議，通常是投資方與融資方為解決因信息不對稱造成的估值差問題而作出的商業(yè)安排。但由于對賭協(xié)議在交易屬性等方面的特點，引發(fā)了不同于一般的商業(yè)價格博弈的巨大爭議。

第一，回購條款是投資人依據(jù)其優(yōu)勢地位取得的退出渠道，本質(zhì)上是目標公司對投資人可以在特定條件下“用腳投票”的預(yù)先承諾。這一渠道的存在，一方面破壞了公司與股東、債權(quán)人三者的秩序公平，另一方面作為商事博弈的結(jié)果，卻也體現(xiàn)著市場自由選擇的公平。

或許得益于可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等投資形式在先撼動了股債二分原則的地位，對賭協(xié)議在性質(zhì)上屬于股權(quán)投資得到普遍認可，但對賭協(xié)議引起資本管制的本質(zhì)仍在于投資人以合同形式自行分配交易中的風(fēng)險與收益打破了股債二分的平衡——是股權(quán)就應(yīng)當劣后，是股東就應(yīng)當與公司共擔風(fēng)險，而對賭協(xié)議謂之“賭”，就注定投資人與目標公司并非風(fēng)雨同舟的利益共同體，回購條款實際上就是目標公司為投資人預(yù)先準備的救生衣。如果沿途順風(fēng)順水，債權(quán)人依次離開，投資人自然要留下與其他股東共享收益；但若是山雨欲來，無論目標公司這條船與滿船債權(quán)人命運如何，投資人自可瀟灑脫身。此外，在我國商事實踐中多為溢價回購條款，即如若對賭失敗，目標公司需在投資額的基礎(chǔ)上根據(jù)約定期內(nèi)的盈利情況等向投資人支付一定比例的溢價款。因此，基于保護債權(quán)人立場的資本管制制度自然不能放任回購條款被兌現(xiàn)，投資人作為股東任意抽回出資尚且不被允許，獲利順位優(yōu)先于債權(quán)人更是應(yīng)當審慎處置。

但是，股債二分是商事實踐早期某個發(fā)展階段的客觀表現(xiàn)，隨著商事實踐的不斷發(fā)展，投融資雙方在不斷地博弈中發(fā)展出更多交易風(fēng)險與利益分配方案，傳統(tǒng)的股與債僅僅是其中最常見的兩種，并不足以作為評價所有交易方式是否公平、合理、合法的標準。在對賭協(xié)議中，投資人往往以數(shù)倍乃至數(shù)十倍的溢價向目標公司注資，多數(shù)情況下這種高估值也并沒有充分的信息盡調(diào)與數(shù)據(jù)分析的支持，此時遵循一般股權(quán)投資的風(fēng)險分配方式，就會導(dǎo)致投資人所承擔的風(fēng)險與融資方所獲利益均畸高——顯然任何一個理性的投資人都不會選擇這樣的交易，因此，投資人勢必要降低投資金額或移轉(zhuǎn)投資風(fēng)險，而融資方為獲得高額融資則更傾向承擔部分投資人的風(fēng)險，也可令投資人相信融資方“賭贏”的決心，以促成交易。因此通過回購條款將股權(quán)投資的部分固有風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁于目標公司并非投資人單方的風(fēng)險規(guī)避行為，而是投融資雙方議價達成的風(fēng)險與收益的新平衡，不符合常見股權(quán)或債權(quán)投資任意一種的分配模式，卻也未必不公平或不合理。法律的滯后性決定其不可能窮盡商事投資中的所有交易情形，因此以股、債兩種典型交易方式作為法律規(guī)制基礎(chǔ)有其合理之處，但若是任由“管制介入自治所形成的交易禁區(qū)使私人的算計落空，抑制了公司融資與治理中私人的理性選擇和創(chuàng)造性安排”，法律也就失去了生存的土壤。

第二，回購條款僅是投資人兜底的風(fēng)險防范機制，只有目標公司對賭失敗，回購條款才會被觸發(fā)，目標公司需向投資人支付高額的回購款。

一般而言，對賭失敗即上市失敗或業(yè)績不達標，通常意味著目標公司面臨經(jīng)營不善、資金不足等問題，此時面對高額的回購款公司是否具有客觀的履行可能性尚且存疑，如何確保能以不損害其他債權(quán)人的方式履行？在不受管制的情況下，大部分回購條款的實現(xiàn)都將導(dǎo)致目標公司償債能力的下降，甚至出現(xiàn)部分舉債履約的情況。換言之，回購條款觸發(fā)時，目標公司自身資產(chǎn)有限，其為支付回購款所處置的財產(chǎn)必然包含債權(quán)人利益，那么投資人與目標公司意思自治由目標公司承擔的風(fēng)險最終也就被轉(zhuǎn)嫁于不知情的債權(quán)人，債權(quán)人成為對賭協(xié)議中隱形的風(fēng)險承擔者——顯然，債權(quán)人的利益并不屬于投資人與目標公司有權(quán)自治的范疇。因此，回購條款不僅觸及了資本維持原則的形式要件，更是通過使債權(quán)人承擔超越法律規(guī)定的風(fēng)險的方式在實質(zhì)上觸及債權(quán)人保護的底線。

值得注意的是，實踐中的對賭協(xié)議大多起始估值過高，所擬定的“賭贏”標準也水漲船高，與此對應(yīng)的，“對賭失敗”真正的含義是與估值不符，而非經(jīng)營失敗。因此，只要對賭的標準不是“盈利即可”，即使對賭失敗，目標公司也可能有著良好的收益。以江蘇華工創(chuàng)業(yè)有限公司（以下簡稱華工公司）與揚鍛壓機床股份有限公司（以下簡稱揚鍛公司）等請求公司收購股份糾紛案為例，揚鍛公司因?qū)€期滿未能成功上市觸發(fā)回購條款，但在此期間揚鍛公司一直保持正常經(jīng)營且持續(xù)對股東分紅，具有依約回購華工公司所持股份的能力且不損及其后續(xù)清償能力。在此情形下，目標公司作為獨立的商事主體自然有權(quán)處分其財產(chǎn)，如法律仍以保護債權(quán)人之名一味限制公司對回購事項的自治空間，則屬于缺乏法益基礎(chǔ)的過度管制了。

資本管制對對賭協(xié)議履行的影響

公司資本管制制度是指對公司資本的產(chǎn)生、增減、退出的系列規(guī)制，亦可簡述為對公司資本流入與流出的管制。相較于公司治理機制包攬股東權(quán)利行使、公司結(jié)構(gòu)設(shè)置等公司經(jīng)營的方方面面之復(fù)雜，公司資本管制制度在管制對象與理念上都極為簡單，即“立足于股東平等與債權(quán)人保護的資本維持”，無論各國如何變革概莫能外。但是即便如此，資本制度作為現(xiàn)代公司基石的地位仍舊不可撼動。這是因為公司是擬制主體，無獨立財產(chǎn)則無獨立責任，因而“資本”本身構(gòu)成了公司獨立責任、股東有限責任的前提，而“資本確定”則是公司以獨立責任主體持續(xù)經(jīng)營的要求，在缺乏資本或資本不能確定的情形下，公司的民事主體資格因缺乏責任能力而空洞化，而股東的有限責任亦成為股東逃避交易責任的遮羞布，因此必須通過資本制度對出資及股東抽回出資的行為予以管制，防止股東濫用權(quán)利引發(fā)商業(yè)道德危機。不難看出，資本管制制度本質(zhì)上就是有限責任公司制度下債權(quán)人保護及股東權(quán)利限制的底線機制。因此，無論商事實踐如何發(fā)展，只要基于有限責任的公司制度存續(xù)，資本管制制度就必然存在，且其保護債權(quán)人、限制股東權(quán)利的立場亦不會轉(zhuǎn)變。

但是，對資本予以管制的思路是正確的并不意味著管制的方式乃至理念應(yīng)當是一成不變的。隨著資本市場的活躍化及商事交易的形式、內(nèi)容等的巨大變化，商事自治的需求愈發(fā)強烈，而資本管制過于絕對的債權(quán)人保護立場及僵化的資本維持規(guī)則限制了新興交易模式的自治空間，對賭協(xié)議正是這一沖突的典型。

一方面當前的資本管制制度嚴重限制了商事自治的空間，堅守資本維持原則的底線的《九民紀要》對此亦是有心無力。減資方案下，投資人在投資時由于并不以取得公司經(jīng)營控制權(quán)為目標，通常以極高的股權(quán)溢價取得少量份額的股權(quán)，故在尋求公司回購時，投資人不僅需要在目標公司經(jīng)營失利、與其產(chǎn)生利益對抗的前提下，在“使大量資金回流到投資人身上”這件事情上獲得持股超過三分之二以上股東的支持配合；由于減資程序的存在，投資人還需受公司債權(quán)人的“層層盤剝”，經(jīng)過債權(quán)人的清償或擔保請求后，留給投資人的回購資金可能所剩無幾。極端情況下，如債權(quán)人紛紛因目標公司的減資通知而要求提前清償，大量債權(quán)加速到期引發(fā)目標公司資金流斷裂等，極有可能直接導(dǎo)致目標公司的破產(chǎn)，造成投資人與目標公司兩敗俱傷的局面。

另一方面，即便是商事自治的產(chǎn)物，對賭協(xié)議也不能完全脫離資本管制的約束。正如前文所述，盡管股東與債權(quán)人同為市場中的投資人，但一旦投資人選擇了股權(quán)投資，享受了有限責任制為股東創(chuàng)設(shè)的有限責任的自由，也就必須承受資本管制制度為股東戴上的鐐銬，因此，對賭協(xié)議既然賦予投資人有限責任的自由，使其享有有限責任和與債權(quán)人相比的信息優(yōu)勢等，就應(yīng)被認定為股權(quán)交易而受資本管制，其風(fēng)險分配也就不能由投資人與目標公司絕對自治，才能平衡股東與債權(quán)人的利益關(guān)系。

綜上，無論是出于尊重商事自治、釋放資本市場活力的目的，還是進一步改進資本制度的債權(quán)人保護功能，都有必要重新調(diào)整資本管制的邊界，使其在不阻礙合理的商事自治的基礎(chǔ)上充分發(fā)揮債權(quán)人保護作用。

二、回購型對賭協(xié)議資本管制邊界的立法例評析與借鑒

關(guān)于對賭協(xié)議所涉及的資本管制問題——更為精確的說法是公司資本流出環(huán)節(jié)中針對股權(quán)回購這一形式的資本管制，各國根據(jù)各自的商事實踐設(shè)置的具體規(guī)則不盡相同，但從基本的制度結(jié)構(gòu)來看，無外乎資本維持原則、清償能力標準兩種基本模式及二者結(jié)合的模式。其中，以美國標準公司法（Model Business Corporation Act）為代表的清償能力標準經(jīng)歷了漫長的商事實踐探索與多維度改革才得以取代資本維持原則，如我國現(xiàn)階段的公司法改革要引之為參考，需耗費極大改革成本，且極易“水土不服”，更何況如前文所述，資本管制制度的選擇并非是非的判斷，資本維持原則與清償能力標準也無絕對優(yōu)劣之分，從法經(jīng)濟效益的角度出發(fā)，我國資本管制制度改革的基本立場應(yīng)為資本維持原則的完善與改進，在參考域外的立法經(jīng)驗時，也應(yīng)以保留了資本維持原則的法域為主。故本文選取了引入清償能力標準的同時保留了資本維持原則的美國特拉華州，以及與我國同樣面臨改革爭議仍堅持資本維持原則的英國，為我國股權(quán)回購的資本管制的邊界確定提供參考。

特拉華州模式

如要考究對賭協(xié)議這一投資形式的起源，最廣為人知的說法自然是來自資本市場更為發(fā)達的美國，盡管這種說法并不嚴謹，在我國PE/VC投資中最為常見的對賭形式在加州硅谷的投資市場上很難找到與其相去無幾的雙生子，但是通過調(diào)整估值、設(shè)置回贖權(quán)條款來降低交易雙方信息不對稱的誤差、公平分配交易成本與風(fēng)險的交易思路的確源于硅谷。因而，特拉華州公司法對股權(quán)回購的資本管制具有重要的導(dǎo)向價值。

特拉華州公司法對股份回贖的基本規(guī)制手段是財源限制，要求回購不得損及公司資本，該“資本”僅指注冊資本，亦即可用于回購的資金不得超過凈資產(chǎn)減去公司注冊資本的差額。這樣一種以靜態(tài)注冊資本為限的財源限制，輔之以特拉華州公司法對董事會指定注冊資本額的授權(quán)，幾乎無法對債權(quán)人產(chǎn)生實質(zhì)的保護作用，但投資者并沒有因此放松警惕，在美國風(fēng)險投資協(xié)會起草的《美國風(fēng)險投資示范合同》中對回贖權(quán)條款加以“合法可用之資金”的限制，這是因為除上述公司法上的財源限制外，司法實踐中還以欺詐性轉(zhuǎn)移規(guī)則來限制回贖行為。

因此，特拉華州要面臨的第二重限制就是“合法可用之資金”如何認定，在此特拉華州法院引入了清償能力標準以及董事的商業(yè)判斷與信義義務(wù)。在SV Investment Partners, LLCv. ThoughtWorks, Inc.一案中，因ThoughtWorks上市失敗，SV作為投資人根據(jù)雙方投資協(xié)議中的回贖權(quán)條款要求ThoughtWorks贖回全部優(yōu)先股，但是該投資協(xié)議中不僅約定了“合法可用之資金”，且約定ThoughtWorks可以為公司營運之需留下必需的資金，因而ThoughtWorks的董事會以現(xiàn)有資金不足以維持公司運營之由拒絕了SV的回贖要求。SV訴至法院后，主張ThoughtWorks的溢余完全足以回贖SV持有的全部優(yōu)先股并要求其回贖，特拉華州法院法官于是申明了合法可用之資金不等于溢余，而必須在溢余的底線之上不影響其持續(xù)經(jīng)營或使其陷入資不抵債，即不得影響公司的清償能力。此外，認定公司是否具備持續(xù)經(jīng)營能力被法院認為屬于董事會的商業(yè)判斷，在董事會遵循信義義務(wù)做出商業(yè)判斷時即應(yīng)被尊重，投資方如要推翻董事會的判斷則需承擔充分證明董事會的惡意或該判斷明顯不符合市場規(guī)律的舉證責任。

英國模式

英國2006年公司法（Companies Act 2006）為改變過去資本管制制度過于嚴格而限制公司發(fā)展的狀況，試圖引入清償能力標準，并將其與資本維持并行適用于私人公司的資本流出，但在公眾公司的治理上仍堅持資本維持原則，在資本維持原則的基礎(chǔ)上放寬了對資本流出的管制，這一改革趨勢正與我國資本管制制度改革的需求符合，其改革中的經(jīng)驗值得借鑒。

有關(guān)資本管制改革的爭議在英國近現(xiàn)代公司法上之所以喧囂，一個重要的原因是英國公司法一直以來十分注重債權(quán)人保護，對公司資本流出施以較強管制，產(chǎn)生了類似我國當前的商事自治發(fā)展受阻的問題，遂為促進投資通過判例的形式對資本制度進行不斷的修補，使得其公司法冗贅且復(fù)雜。因而改革的核心目的也在于簡化并放寬資本管制，以鼓勵投資、促進經(jīng)濟發(fā)展。

如前所述，該法案針對私人公司與公眾公司的改革力度與改革方向有所差別。對私人公司的資本管制改革在較大程度上摒棄了資本維持原則過于死板的束縛：在股權(quán)回購方面，直接取消了過去對私人公司回購的各種限制；在減資方面，盡管沒有廢除過去通過法院確認減資的途徑，但是由于引入了償債能力聲明的途徑，法院在減資上的職能就由事前管制轉(zhuǎn)入事后救濟，放寬管制的同時為債權(quán)人提供兜底性保護。

相較之下對公眾公司的資本管制改革沒有原則上的大變革，但對股權(quán)回購的管制仍實現(xiàn)了資本維持原則下最大限度地放松，即一改原則禁止的做法，將資本作為底線規(guī)則，不損及資本的公司財產(chǎn)向股東流出的行為不再受其他額外限制。不過，與美國公司法不同，英國公司法堅持資本確定，取消股份回購的禁止性管制規(guī)定的同時設(shè)計了包括資本公示制度、資本回贖公積金等規(guī)則在內(nèi)的一套更為嚴格的財源限制制度。一方面，同樣是不損及資本，特拉華州公司法僅要求不損及注冊資本即可用于回購的財源是全部盈余，而英國公司法同時禁止注冊資本及資本公積金用于回購即可用財源僅為可分配盈余；另一方面，特拉華州公司法賦予董事對減少回購股份對應(yīng)資本的裁量權(quán)，而英國公司法則要求公司將與回購款相當?shù)慕痤~轉(zhuǎn)入資本回贖公積金以保證資本確定。在這樣嚴格的財源限制下，英國的資本維持原則貫徹得十分徹底，使得其“資本”對于債權(quán)人具有切實的意義，因而選擇操作困難、不確定性大、成本未知的清償能力標準就顯得過于冒險而無必要了。

三、我國回購型對賭協(xié)議履行中資本管制邊界的再界定

在重新界定我國回購型對賭協(xié)議履行中資本管制邊界之前需要明確的是，在大體上認定我國資本管制制度過于僵化、改革方向應(yīng)為放松管制并無不可，但實際上我國資本管制的體系十分粗疏，尚存許多管制不足之處，在調(diào)整資本管制邊界時并不能一味限縮，也不能在所有制度上都強調(diào)放松管制。上文兩則域外的立法例即提供了兩種調(diào)整進路，通過對資本管制邊界在不同角度的收緊與延伸為股權(quán)回購提供了有限而合理的自治空間。

資本信用的強化與資產(chǎn)自治

基于英國法的調(diào)整進路是進一步強化資本的存在感，使其成為資本性交易中確定而不可逾越的紅線，并在此基礎(chǔ)上加強資產(chǎn)自治，即允許以可用資產(chǎn)進行資本性交易。這是因為，在資本流出階段要以資本作為公司自由行為的底線，必須確?！百Y本”本身是相對確定的。我國公司法2013年改革放開了對公司設(shè)立階段的資本管制，此后陷入對公司資本不聞不問但卻要求以資本為底線保護債權(quán)人的怪圈。這并非是指取消公司資本流入的門檻、放開對公司設(shè)立階段的資本管制的改革進路有問題，實際上各國公司法的發(fā)展進程莫不如是。但是取消設(shè)立門檻意在鼓勵中小投資者投資而非取消股東的資本充實義務(wù)，資本的雄厚與否仍是市場上受信賴的重要交易信號，因而在降低設(shè)立前門檻后仍有必要通過設(shè)立后監(jiān)管措施來確保資本真實、確定，以落實外部債權(quán)人對公司的“資本信任”，對此，英國公司法做了良好示范：完善資本公示及信息披露制度，實施認繳制后對認繳資本與實繳資本均要求公示，并且按照一定的頻率更新以確保資本的現(xiàn)實性與真實性。在此基礎(chǔ)上，對股份回購行為施以財源限制，以資本回贖公積金的形式維持了公示資本的可信度。

這種強化資本公示公信力的規(guī)制方式為我國的資本流出管制提供了兩種填補漏洞、延伸管制邊界的視角。

第一，資本發(fā)揮保護債權(quán)人作用的前提是事前公示，資本流出的有效管制離不開前一階段的真實資本公示。實際上《九民紀要》對目標公司回購股份提出必須履行減資程序的要求的核心也在于公示，通過目標公司的減資程序向債權(quán)人披露資本的變化。但是，公示真正發(fā)揮的作用應(yīng)當是事前的、實時的風(fēng)險信賴，而對賭協(xié)議的資本風(fēng)險并非產(chǎn)生于回購條款被觸發(fā)時，而是在附加條件的股權(quán)生效時即產(chǎn)生了額外的資本風(fēng)險，在回購條款觸發(fā)后才通過減資程序予以公示實際屬于風(fēng)險現(xiàn)實化后的事后補救，作為債權(quán)人的“救濟手段”自然對目標公司產(chǎn)生了更強力的約束。因此，如若對以對賭協(xié)議為代表的特殊股權(quán)安排建立事前的公示手段，令外部債權(quán)人能夠通過資本公示了解公司資本的真實情況，使其交易選擇建立于充分的風(fēng)險接受，那么在對賭協(xié)議的回購條款被觸發(fā)時，只要目標公司有可分配利潤可資回購，對預(yù)先接受資本風(fēng)險的債權(quán)人就無需額外救濟，在不違反資本維持原則的前提下不必使投資人絕對劣后于全體債權(quán)人，如此也不會出現(xiàn)因回購引起債權(quán)人恐慌而導(dǎo)致目標公司破產(chǎn)的局面。

第二，資本回贖公積金所反映的一種資本理念是：公司資本是眾多市場交易信息中的一種，它并不承擔展示公司的經(jīng)營狀況、資產(chǎn)流動率等公司償債能力全貌的功能，而只是代表公司進入市場的交易本金。但是結(jié)合交易本金與相關(guān)交易市場的風(fēng)險、行情等外部人可以獲取公開信息可以推測一個公司的償債能力，并且這種推測準確與否只受市場主體自身收集信息、預(yù)估風(fēng)險能力的限制，是任何一個理性的外部市場主體對公司資本的合理期待。即資本可以因市場經(jīng)營而減損，依舊對債權(quán)人具有參考價值，但在市場因素之外它必須確定、真實。因此，任何因非公開市場因素的減損，如股份回購，都需由公司承擔減損部分的清償能力的證明。盡管這種方式仍不免有許多弊端，例如對債權(quán)人的保護有限，即便公司能夠為回購支付資本回贖公積金，不能保證其他資本能夠流動償債；例如對公司的資金支配限制過于死板，對于通?；刭徑痤~極高的對賭協(xié)議來說更是很難有實現(xiàn)空間；但是它公允地表明了資本的價值立場，即資本是市場中的底線規(guī)則，它必須真實且確定地對外展示，毫無保留地用于公司正常經(jīng)營或簡單存續(xù)于公司之中，以確保那些一般理性投資人能夠在可預(yù)期風(fēng)險中與公司開展交易，除此之外，它不對那些不能夠正確預(yù)估風(fēng)險的冒進的投資人提供額外的承諾，不保證對債權(quán)人的清償，也不對冒進的對賭投資人法外開恩——因為資本是股東的對外承諾，是公司主體進行交易的底線規(guī)則，如果對賭協(xié)議的投資人在對賭伊始不能確保目標公司具有在底線規(guī)則之上進行交易的能力，又不愿意以更為精細的分期估值的形式進行對賭，因而受資本管制導(dǎo)致不能實現(xiàn)預(yù)期利益，應(yīng)屬市場主體自甘風(fēng)險，而非法律不當管制。

資本弱化與清償能力審查

基于特拉華州公司法的調(diào)整進路是弱化注冊資本的意義，將其作為回購的初級門檻并增設(shè)清償能力測試——如果沒有盈余，就不得回購，但當有盈余時，資本的作用就弱化了，代而對回購能否實現(xiàn)起決定作用的是清償能力。從靜態(tài)的甚至是僵硬的資本轉(zhuǎn)化至清償能力標準，最直觀的、不甚需要經(jīng)驗論證的優(yōu)勢應(yīng)屬“靈活”，但對于法律人而言靈活也代表著標準不明、界限不清，尤其在商事領(lǐng)域，連身處其中、身經(jīng)百戰(zhàn)的專業(yè)投資人也無法準確判斷一個公司的清償能力，法官如何保證對不同領(lǐng)域經(jīng)營的風(fēng)險、成本以及各個公司的內(nèi)憂外患精確掌握并作出清償能力判斷？因此引入清償能力標準帶來兩個核心問題：如何確定標準？如何以有限的司法成本實現(xiàn)清償能力判斷？基于支持公司商業(yè)自治、尊重商業(yè)判斷的放松管制的立場，特拉華州法院給出的回答是以董事的商業(yè)判斷為標準，以董事信義義務(wù)的審查代替對清償能力判斷的司法介入。

這一路徑具有許多顯而易見的優(yōu)點，“把商業(yè)的歸商業(yè)”不僅能夠極大減輕法院的司法負擔，且能夠避免“外行指導(dǎo)內(nèi)行”導(dǎo)致?lián)p害商事自治或影響公司持續(xù)經(jīng)營的不利后果。但是以其為我國公司法的改革路徑的高難度和高成本也是可預(yù)期的，最為核心的問題在于我國當前的公司實踐中仍以股東會中心主義為主流，盡管公司法對董事提出了忠實義務(wù)、勤勉義務(wù)的要求，但在股東會中心主義之下，董事會幾乎只是控股股東的意志載體，在有限責任公司中更是與股東會高度同質(zhì)化，忠于所有股東的利益、為公司持續(xù)經(jīng)營而勤勉的信義義務(wù)在我國實為無根之萍，不可能為司法實踐所倚重，因此這一改革路徑要求完成股東會中心主義至董事會中心主義的轉(zhuǎn)變，并且建立一套有標準、有法律后果的董事信義義務(wù)制度——沒有相應(yīng)的商事實踐基礎(chǔ)，法律很難實現(xiàn)這種轉(zhuǎn)變與制度構(gòu)建。在此基礎(chǔ)上，取消對前端“商業(yè)判斷”的司法介入，需要加強事后的法律救濟。

盡管如此，在我國公司法現(xiàn)有框架下仍有引入清償能力標準的空間，即董事會商業(yè)判斷與信義義務(wù)的舉證責任分配結(jié)合，由董事會對清償能力作出判斷并自證公允。同樣交由董事會對公司清償能力作出商業(yè)判斷是因為董事會作為公司的經(jīng)營管理者對公司的了解程度最高，以及相對于控股股東，董事會與其他股東或投資人可能存在的沖突更為間接；而信義義務(wù)的舉證責任分配給董事則是因為，董事會中心主義盛行的資本市場中董事會通常中立，只忠實于公司的持續(xù)經(jīng)營，因而被推定善意履行信義義務(wù)，而在股東會中心主義下董事會難以維持中立，故其需對其清償能力判斷符合信義義務(wù)承擔證明責任。

從形式上來看，與我國現(xiàn)行的制度安排相比，這兩條進路的資本管制邊界都很難稱得上是限縮了管制范圍，即便如特拉華州模式幾乎架空了“資本”的實質(zhì)意義，取代資本的清償能力測試所覆蓋的范圍在大多數(shù)情況下遠超資本。但從效果上來看，相較于我國現(xiàn)行制度幾乎無差別地導(dǎo)致了對賭協(xié)議履行窘境，兩種進路都因為原則上允許公司在財源限制或清償能力限制之上自由實施股權(quán)回購，而使得那些與資本雄厚、根基發(fā)達的公司對賭的投資人有順利退出目標公司的機會，實際上這也正是華工案的裁判思路所預(yù)設(shè)的法效果。但總體而言，無論是哪條進路，我國商事實踐中多數(shù)對賭協(xié)議的投資人似乎都很難以如愿：在強化資本與財源限制的情況下，大部分對賭失敗的目標公司在可分配盈余范圍內(nèi)全額回購尚且困難，資本回贖公積金實際上對目標公司提出了兩倍回購款以上的流動資金的要求，繞開減資程序的回購幾乎不可能實現(xiàn)；在引入清償能力標準的情況下，由目標公司董事會作出判斷更是幾乎不可能支持投資人的回購請求。這也說明了我國目前商事實踐中流行的對賭協(xié)議本身是有問題的，這種希望通過雄厚的資金力量代替投資前的盡調(diào)成本，把風(fēng)險隨意轉(zhuǎn)嫁于目標公司而不顧目標公司是否有足夠的風(fēng)險承受能力的行為，必然要受到風(fēng)險的反噬，即目標公司對賭失敗且對回購條款陷于履行不能，這是投資人莽撞行事、不當投資所應(yīng)承擔的后果，資本管制制度不過是“恪盡職守”罷了。

因此，我國回購型對賭協(xié)議的履行所受到資本管制的限制也并不完全是過度管制，相反，除了在管制手段上應(yīng)當緩和以避免對自治的過度限制，即股權(quán)回購的管制手段應(yīng)以財源限制代替原則禁止，應(yīng)當通過其他干預(yù)性更弱的手段拓展資本管制的邊界以達到充分保護債權(quán)人的目的。

結(jié)語

綜上，要通過重新界定資本管制邊界解決回購型對賭協(xié)議的履行問題，并不能僅通過限縮管制邊界來實現(xiàn)，而應(yīng)當在“收緊”與“延伸”兩個維度上展開。

第一，在收緊管制邊界的維度上，應(yīng)當取消對股份回購的原則禁止，以財源限制作為管制邊界，這也是我國公司法此次資本管制改革的應(yīng)有之義。這是因為財源限制已足以發(fā)揮資本的債權(quán)人保護作用，而原則禁止股份回購的做法幾乎完全扼殺了公司與股東資本性交易的自治空間，通過例外規(guī)定釋放自治空間并不符合商事實踐的需求，也使得法律規(guī)定復(fù)雜、冗贅且難以自洽。

第二，在延伸管制邊界的維度上，英國公司法與美國特拉華州公司法分別提供了通過資本公示實現(xiàn)資本信用與強化資本維持、引入清償能力與董事會商業(yè)判斷兩種不同的管制漏洞填補路徑。前者由于資本管制理念與我國現(xiàn)行制度更為接近而更容易在當前制度框架下實現(xiàn)，尤其是資本公示的觀念值得充分借鑒，而通過資本回贖公積金的方式強化資本維持的方法則因需要相應(yīng)改進會計制度；后者由于公司法的整體體例與我國差異較大，需要引入的包括清償能力標準、董事會信義義務(wù)規(guī)則及商業(yè)判斷標準等系列制度，改革難度較大，但如果我國公司法未來終要轉(zhuǎn)向清償能力標準、董事會中心主義，那么以“清償能力+董事會商業(yè)判斷+舉證責任分配”的裁判模式作為董事會中心主義的改革前奏也未嘗不可。