來源 | 摘自 搞FOF必備書籍《多資產(chǎn)投資實(shí)踐》

作者 | Yoram Lusting

翻譯 | 鄭志勇、孫靜、李韻

通俗點(diǎn)講，分散投資就是說不要把所有雞蛋放進(jìn)一個(gè)籃子。分散投資是這么一個(gè)過程，即我們?nèi)フ业讲煌娘L(fēng)險(xiǎn)來源，然后根據(jù)這些風(fēng)險(xiǎn)之間的相互關(guān)系進(jìn)行組合的過程。只要投資標(biāo)的并非完全相關(guān)，我們就能從分散投資中獲益。有不少投資標(biāo)的表現(xiàn)出高相關(guān)性。比如，不同公司的股票波動(dòng)趨于一致，因?yàn)楣居芡瑯咏?jīng)濟(jì)環(huán)境影響，而折現(xiàn)率也受同樣利率環(huán)境影響。而公司債和股票的波動(dòng)則不一致，應(yīng)為影響公司債和股票表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)因素和影響方式不一樣。經(jīng)濟(jì)下滑對于股票來說不是好事情，因?yàn)楣上⒒蛴鲩L會(huì)隨之下滑，但對于債券來說是好事情，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下滑意味著更寬松的利率環(huán)境和通脹環(huán)境?，F(xiàn)金資產(chǎn)與股票的相關(guān)性極低，因?yàn)楝F(xiàn)金資產(chǎn)能產(chǎn)生穩(wěn)定的正現(xiàn)金流，而股票的收益是波動(dòng)的。

當(dāng)投資者一致規(guī)避新興市場風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，他們會(huì)賣出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，買入安全資產(chǎn)躲進(jìn)避風(fēng)港，比如買進(jìn)政府債券、美元、瑞士法郎以及黃金，這時(shí)新興市場股票就會(huì)同向波動(dòng)。所以，一般當(dāng)股票市場空頭占據(jù)主導(dǎo)地位時(shí)，股票之間的相關(guān)性會(huì)增強(qiáng)，因?yàn)楣善倍荚谙碌?。?dāng)證券之間的相關(guān)性增強(qiáng)時(shí)，組合經(jīng)理的主動(dòng)管理是無法創(chuàng)造額外收益的，因?yàn)樗凶C券都在同向波動(dòng)，選券也就無效了。這種情況在市場出現(xiàn)危機(jī)時(shí)時(shí)有發(fā)生，即證券之間的歷史相關(guān)性被打破了，標(biāo)的的相關(guān)系數(shù)變得更加接近1了，可惜的是，正是這種時(shí)候投資者才最需要分散投資和主動(dòng)管理，但分散投資和主動(dòng)管理又恰恰在此時(shí)失效。但是長期來看，分散投資還是起到一定作用的。

一、現(xiàn)代投資組合理論（MPT）

Harry Markowitz在其1952年的《投資組合選擇》[127]一文中引入了現(xiàn)代投資組合理論（MPT，Modern Portfolio Theory）的概念，并且用數(shù)學(xué)語言表達(dá)了分散投資如何降低風(fēng)險(xiǎn)。自此，投資管理界發(fā)生了翻天覆地的變化。

投資組合的預(yù)期收益是組合中不同標(biāo)的預(yù)期收益的加權(quán)平均值。比如，某投資組合持有60%的股票資產(chǎn)，股票資產(chǎn)預(yù)期收益為8%，同時(shí)組合持有40%的債券資產(chǎn)，債券資產(chǎn)預(yù)期收益為5%，那么組合的預(yù)期收益為6.8%（60%*8%+40%*5%）。假設(shè)平均標(biāo)準(zhǔn)差為40%，平均相關(guān)系數(shù)為0.20，當(dāng)組合中有30只這種證券時(shí)，組合的方差就會(huì)降到比較低的水平，風(fēng)險(xiǎn)可以得到充分分散[128]（如圖10.1所示）。

圖10.1–投資組合波動(dòng)率與組合所含標(biāo)的的關(guān)系

（假設(shè)平均標(biāo)準(zhǔn)差為40%，平均相關(guān)系數(shù)為0.20，等權(quán)重配置）

二、現(xiàn)代投資組合理論的實(shí)踐

做簡單資產(chǎn)配置時(shí)可以用MPT，即基于資本市場假設(shè)（CMAs，Capital Market Assumptions）計(jì)算投資組合的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)，通過組合優(yōu)化來確定最佳風(fēng)險(xiǎn)收益下的資產(chǎn)配置，這就是均值-方差優(yōu)化（mean-variance optimisation）過程，一般證券數(shù)量有限的資產(chǎn)配置可以簡單通過微軟Excel Solver達(dá)成。

如果大類資產(chǎn)下的證券數(shù)量很大的話，那就需要用其他更強(qiáng)大的軟件來處理優(yōu)化過程了，因?yàn)殡S著證券數(shù)量的增加，需要處理的參數(shù)會(huì)以更快速度增加。

均值-方差優(yōu)化也有不少缺陷，有時(shí)候優(yōu)化過程得出的資產(chǎn)配置結(jié)果會(huì)導(dǎo)致組合集中持有某幾類資產(chǎn)的大量證券，這與我們所論述的分散投資是相悖的。并且，優(yōu)化過程也沒有考慮到負(fù)債（負(fù)債是可以通過負(fù)資產(chǎn)或賣空方式納入優(yōu)化過程P149的），假設(shè)前提仍然是收益的正態(tài)分布，并且只是單期優(yōu)化，而大部分投資者是有著跨期投資目標(biāo)的。盡管如此，一般還是會(huì)用均值-方差優(yōu)化來決定有效資產(chǎn)配置，至少可以作為進(jìn)一步分析的起點(diǎn)。

基于CMAs，MPT量化資產(chǎn)配置后的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行量化。一旦投資者明確掉了投資目標(biāo)，MPT可以幫助投資者形成投資策略，幫助投資者在有效資產(chǎn)配置中選擇既定收益下風(fēng)險(xiǎn)最低的組合或者可接受風(fēng)險(xiǎn)下最高預(yù)期收益組合。投資策略中也可以加入投資限制，一般做法是將投資者的投資期限與CMAs的投資期限匹配起來，加入現(xiàn)金以及流動(dòng)性資產(chǎn)的配置比例以滿足流動(dòng)性需求，明確投資范圍以及不同類別資產(chǎn)的配置比例區(qū)間以滿足稅制、法律法規(guī)以及其他特別投資限制要求。

舉個(gè)例子，某投資組合的投資限制如下：至少持有5%的現(xiàn)金資產(chǎn)，另類投資的占比不超過10%，不能持有低于投資級別的債券。這些投資限制可以轉(zhuǎn)換為關(guān)于投資范圍和投資比例的表達(dá)，即不投資于高收益?zhèn)约靶屡d市場債券，現(xiàn)金資產(chǎn)投資比例不低于5%，另類資產(chǎn)投資比例為0%至10%。

根據(jù)托賓的分離定理（Tobin’s speration theorem）[129]，當(dāng)可持有無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)，不論投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好如何，投資者應(yīng)該將資產(chǎn)配置于夏普比率最高的投資組合（全球市場投資組合）和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，夏普比率最高的投資組合的單位風(fēng)險(xiǎn)所得收益最高，投資者最終持有組合的整體風(fēng)險(xiǎn)可以通過調(diào)整夏普比率最高的投資組合和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比例得到。不過現(xiàn)實(shí)世界中，投資者還是會(huì)持有各種各樣不同的投資組合，因?yàn)榇蠹宜媾R的的投資機(jī)會(huì)，投資準(zhǔn)入條件，投資方面的偏好，所受稅制約束以及投資所在市場均有差異。

三、對現(xiàn)代投資組合理論的質(zhì)疑

與CAPM類似，MPT也是基于一系列不現(xiàn)實(shí)的假設(shè)。MPT假設(shè)不存在交易成本和稅收，投資者可以隨意調(diào)整倉位，不限制賣空，不限制融資融券，流動(dòng)性無限，包括人力資本在內(nèi)的所有資產(chǎn)都能上市交易，所有投資者都是理性的，大家有相同的投資期限，相同的風(fēng)險(xiǎn)度量，相同的信息，都希望通過分散投資降低風(fēng)險(xiǎn)，并且假設(shè)政治和心理因素不會(huì)影響到市場表現(xiàn)。以上這些假設(shè)都不現(xiàn)實(shí)。不過在P150對假設(shè)前提適當(dāng)放松后，MPT可以用來計(jì)算投資組合的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)，也是絕大多數(shù)資產(chǎn)配置技術(shù)的基礎(chǔ)。

MPT的一大缺陷在于其唯一風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)是標(biāo)準(zhǔn)差，標(biāo)準(zhǔn)差的問題在于它不但假設(shè)收益是正態(tài)分布的（忽略了分布的高階矩），而且也無法完全捕捉風(fēng)險(xiǎn)，比如流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。要解決標(biāo)準(zhǔn)差作為風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的局限性，可以用高階矩或者下行風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)對標(biāo)準(zhǔn)差做一些調(diào)整。比如在計(jì)算流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，投資組合的預(yù)期現(xiàn)金流出應(yīng)該與投資組合中流動(dòng)性資產(chǎn)配置以及資產(chǎn)變現(xiàn)時(shí)間匹配，這樣才能保證投資組合有足夠的流動(dòng)性來應(yīng)對負(fù)債要求。MPT的另一大缺陷在于它是基于單期投資的，并且在投資期限內(nèi)資產(chǎn)配置是靜態(tài)的，這假設(shè)本身就不符合實(shí)際操作情況，因?yàn)橥顿Y者一般都會(huì)有跨期投資目標(biāo)。對此的解決辦法在于使用動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置過程，在動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置過程中會(huì)更新進(jìn)市場和投資者的變化。

四、在投資組合背景下評估證券

從MPT中可以得到的一個(gè)啟示是應(yīng)以投資組合為背景評估個(gè)券。在充分分散的投資組合中，單獨(dú)評估投資標(biāo)的是沒有意義的，應(yīng)該考慮的是單個(gè)證券對整個(gè)投資組合的影響，以每一只標(biāo)的對投資組合風(fēng)險(xiǎn)和收益貢獻(xiàn)的方式來評估。以債券資產(chǎn)和股票資產(chǎn)為例，假設(shè)股票的波動(dòng)率是15%，債券的波動(dòng)率是5%，二者相關(guān)系數(shù)為0.20，如果我們在100%的單一債券資產(chǎn)組合中加入股票的話，整個(gè)組合的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)下降。雖然股票本身是一類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，波動(dòng)率高達(dá)15%，但是在單一債券資產(chǎn)組合中加入5%的股票以后，組合波動(dòng)率從5%降低到了4.95%，所以95%債券和5%股票構(gòu)成的投資組合的波動(dòng)率要低于100%單一債券資產(chǎn)組合。

再假設(shè)股票的預(yù)期收益率是8%，債券是5%，95%債券和5%股票構(gòu)成的投資組合的預(yù)期收益是5.15%，這是高于單一債券資產(chǎn)組合5%的收益的。所以組合以后的資產(chǎn)不但風(fēng)險(xiǎn)水平下降，而且預(yù)期收益更高了（風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益更高了）。所以投資于股票也不總是增加風(fēng)險(xiǎn)，這還取決于股票所在的投資組合的構(gòu)成情況。

五、全球分散投資及其適用性

本土股票市場主要受當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)環(huán)境影響，不同國家股票市場之間的相關(guān)性較弱，所以全球股票投資的分散性更好，此外，全球范圍內(nèi)投資能夠擴(kuò)展投資機(jī)會(huì)集合，分享全球市場趨勢（通過全球投資可以享受到新興市場的發(fā)展以及中國的成長）。雖然從歷史數(shù)據(jù)上看，全球投資的分散是有效的，但是受到全球化，跨國公司以及全球經(jīng)濟(jì)內(nèi)跨境合作的影響，最近幾十年不同地區(qū)股票市場的相關(guān)性越來越強(qiáng)，各地都在進(jìn)一步相互滲入。圖10.2展示了1962年5月至2012年6月標(biāo)普500指數(shù)和富時(shí)全市場指數(shù)收益滾動(dòng)36個(gè)月相關(guān)性，從圖上可以看出，1960年代相關(guān)系數(shù)僅有0.30，而2000年以后相關(guān)系數(shù)已經(jīng)高達(dá)0.88，全球分散投資的優(yōu)勢正在逐漸消失。不過國際市場還沒到到完全相關(guān)的程度，所以分散投資還是有價(jià)值的。

圖10.2–美股與英股滾動(dòng)36個(gè)月的相關(guān)性

（1962年5月至2012年6月）

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg, S&P 500, FTSE All Share

許多投資組合都存在本土偏差，這一現(xiàn)象不但在個(gè)人投資者中存在，在機(jī)構(gòu)投資者中也存在。所屬地區(qū)市場越大，越發(fā)達(dá)，越分散的投資者的本土偏差程度越高，反之則反之。行為金融學(xué)對本土偏差的解釋是出于熟悉程度的差異。從具有本土偏差的投資組合的隱含收益率中我們可以發(fā)現(xiàn)一些投資者傾向于認(rèn)為本土市場預(yù)期收益更高，境外市場風(fēng)險(xiǎn)更高。

有一些客觀因素會(huì)影響到跨境投資，比如稅制，交易成本，資本控制，境外投資限制以及信息傳播效率等，不過最近幾十年這些障礙都在慢慢瓦解。妨礙跨境投資的另外一個(gè)問題是貨幣風(fēng)險(xiǎn)，不過貨幣風(fēng)險(xiǎn)一般可以通過一些主動(dòng)管理對沖掉。

從標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的角度看，本土偏差背后的邏輯可能是隨著本地市場越來越分散化，越來越多跨國公司進(jìn)駐本地市場，進(jìn)行跨境投資的意義也不大了。如圖10.3所示，一些高度發(fā)達(dá)國家的本土市場，如美國，英國，瑞士和澳大利亞的波動(dòng)率與全球取票市場（MSCI全世界指數(shù)）的波動(dòng)率是一致的。一些較小地區(qū)，如瑞典，香港，挪威和愛爾蘭的股票市場波動(dòng)率反而高于全球股票，對于這些地區(qū)來說，全球性分散化投資顯得更加重要了。

圖10.3–各地區(qū)市場波動(dòng)率與全球股票波動(dòng)率

（1999年2月至2012年6月，

淺色條柱為用本幣計(jì)價(jià)的MSCI全世界指數(shù)，深色條柱為MSCI地區(qū)指數(shù)）

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg, MSCI

圖10.4進(jìn)一步描述本土與境外股票之間的不同配置效果，圖中三根曲線分布代表日本、英國和美國在不同配置比例下的組合風(fēng)險(xiǎn)水平。日本的最小風(fēng)險(xiǎn)水平大約在50%境內(nèi)/50%境外的位置，英國的最小風(fēng)險(xiǎn)水平大約在70%境內(nèi)/30%境外的配置，美國大約在80%境內(nèi)/20%境外的位置。

對英國來說，這種偏差的根源在于本土市場的波動(dòng)率低于境外市場，這一點(diǎn)上，日本恰恰相反。但是對于美國來說，全球范圍內(nèi)的分散投資效果并不明顯。盡管如此，對于美國投資者來說，全球范圍內(nèi)分散投資還是可以降低一些風(fēng)險(xiǎn)的。

圖10.4–境內(nèi)股票與境外股票組合后的風(fēng)險(xiǎn)水平

（1988年1月至2012年6月）

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg, MSCI

除了通過投資不同地理區(qū)域進(jìn)行全球分散投資外，還可以通過全球行業(yè)[130]投資達(dá)到分散效果。不過全球行業(yè)投資的分散效果是否優(yōu)于地域性分散投資[131]還值得進(jìn)一步研究。

六、資產(chǎn)配置的重要性

對于多資產(chǎn)投資組合來說，分散投資的主要過程就是大類資產(chǎn)配置的過程。許多學(xué)術(shù)研究比較了資產(chǎn)配置，個(gè)券選擇，擇時(shí)以及其他因素對投資組合風(fēng)險(xiǎn)收益的P154影響。Gary Brinson等人在1986年[132]和1991年[133]的兩份著名研究表明，平均看來，資產(chǎn)配置決定了投資組合收益方差的91.5%，個(gè)券選擇4.6%，擇時(shí)1.8%，其他因素2.1%（如圖10.5所示），值得注意的是，Brinson研究的是投資組合的方差，而非收益。

圖10.5–投資組合方差的決定因素

Roger Ibbotson和Paul Kaplan在他們2000年的一份研究[134]中試圖解答三個(gè)問題。第一個(gè)問題是，長期以來投資收益的變化有多大比例是取決于SAA或者投資政策（investment policy）的。換句話說，這個(gè)問題問的是SAA可以在多大程度上解釋投資組合的上下波動(dòng)。他們給出的答案是90%。這個(gè)問題與Brinson的研究方向是一致的，Ibbotson也認(rèn)同了Brinson的研究結(jié)果。有意思的是，投資組合對資本市場（以標(biāo)普500指數(shù)為代表）的暴露解釋了投資組合收益波動(dòng)的75%，因此，相對于SAA來說，對于資本市場的暴露可能更能解釋投資組合收益的波動(dòng)。

第二個(gè)問題是，不同投資組合之間的差異有多大比例是取決于SAA的。換句話說，投資政策差異能在多大程度上解釋兩個(gè)投資組合的收益差異。Ibbotson給出的答案是40%。與上一個(gè)問題不同的地方在于，這里我們關(guān)注的不是時(shí)間序列上的收益波動(dòng)率，而是橫截面的收益波動(dòng)，這個(gè)指標(biāo)衡量的同一時(shí)點(diǎn)上不同投資組合的情況。

最后一個(gè)問題是，投資組合收益中有多少可以由投資政策解釋，也就是投資政策P155收益與投資組合真實(shí)收益的比率是多少。研究給出的答案是100%。也就是說，主動(dòng)投資完全沒有貢獻(xiàn)價(jià)值。這個(gè)結(jié)論與William Sharpe在《主動(dòng)投資管理的數(shù)學(xué)》（The Arithemetic of Active Management）[135]中得出的結(jié)論一致。其他學(xué)術(shù)研究的結(jié)果可能顯得更加直白，這些研究認(rèn)為主動(dòng)管理只能降低投資收益，增加波動(dòng)率[136]。

這些研究的主要結(jié)論是資產(chǎn)配置是長期收益和風(fēng)險(xiǎn)的主要驅(qū)動(dòng)力。一般投資者之所以能獲得收益是因?yàn)殚L期來看市場是上行的，而投資者會(huì)將資產(chǎn)配置到資本市場中。投資管理能力強(qiáng)的組合經(jīng)理和運(yùn)氣好的組合經(jīng)理相互競爭，投資管理能力差的組合經(jīng)理和運(yùn)氣差的組合經(jīng)理也相互競爭。所以市場上才會(huì)有主動(dòng)投資管理不增加價(jià)值的爭論。盡管如此，那些有能力的個(gè)人投資者或者組合經(jīng)理還是可以通過主動(dòng)管理獲取持續(xù)的超額收益。

關(guān)于資產(chǎn)配置重要性的爭論一直持續(xù)著。2010年，James Xiong和Roger Ibbotson等人發(fā)表了一篇文章[137]，認(rèn)為資產(chǎn)配置和主動(dòng)管理有具有同等重要性。這份研究中將投資組合的總收益分解成三部分，即市場收益部分，由于資產(chǎn)配置政策超出市場收益的部分，以及主動(dòng)管理收益部分。通過時(shí)間序列分析和橫截面分析，研究者認(rèn)為市場收益才是組合收益中最終要的決定因素，同時(shí)，通過剝離某些同類基金中的市場收益，研究者分析發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)配置政策與主動(dòng)投資管理的重要性相當(dāng)。多資產(chǎn)投資要取得成功必須同時(shí)保證資產(chǎn)配置與標(biāo)的選擇的正確。

七、耶魯模型

耶魯模型是由David Swensen和Dean Takahashi共同開發(fā)的。1985年以來，Swensen一直擔(dān)任耶魯大學(xué)基金會(huì)的首席投資官（CIO，Chief Investment Officer）。Swensen在其2000年《機(jī)構(gòu)投資于基金管理的創(chuàng)新》[138]一書中提出了耶魯模型，耶魯模型將資產(chǎn)等分成5-6份，每份都投資于一類大類資產(chǎn)，大類資產(chǎn)之間的相關(guān)性很低。這個(gè)模型是某著名投資組合在多資產(chǎn)投資和MPT方面的領(lǐng)先實(shí)踐之一，組合通過配置于相關(guān)性較低的資產(chǎn)達(dá)到了降低風(fēng)險(xiǎn)的目的。

該模型認(rèn)為由于獲得流動(dòng)性是以犧牲收益為代價(jià)的，所以不應(yīng)該配置流動(dòng)性資產(chǎn)。所以耶魯大學(xué)基金只配置于非流動(dòng)性資產(chǎn)，比如私募股權(quán)，這樣能夠享受流動(dòng)性溢價(jià)。

Swensen在2005年《非傳統(tǒng)的成功》[139]一書中建議投資者將資產(chǎn)配置到6種相關(guān)性較低的大類資產(chǎn)中，可以偏向股票資產(chǎn)；定期對資產(chǎn)配置進(jìn)行再平衡；如果對于主動(dòng)管理缺乏信心的話，可以使用低成本的被動(dòng)投資工具代替，同時(shí)要注意成本和費(fèi)用的支出。耶魯模型認(rèn)為投資者無需通過優(yōu)化技術(shù)就能夠形成SAA（不過耶魯模型本身確實(shí)有用到均值方差優(yōu)化以及其他量化技術(shù)[140]），雖然與量化技術(shù)相比，在大類資產(chǎn)間的分散投資確實(shí)是一種更加定性，更加直觀的方法，但是只要能正確使用，也會(huì)得到分散效果。在大類資產(chǎn)層面，股票資產(chǎn)（境內(nèi)市場和境外市場），固定收益類資產(chǎn)（政府債券，通脹掛鉤債券以及公司債券），實(shí)物資產(chǎn)（房地產(chǎn)和大宗商品），另類投資品（對沖基金和私募股權(quán)）以及現(xiàn)金資產(chǎn)之間的相關(guān)性都比較低，在這個(gè)層面配置資產(chǎn)可以獲得比較好的分散效果。MPT以及用于計(jì)算預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和收益的公式可以用于復(fù)驗(yàn)資產(chǎn)配置是否滿足投資目標(biāo)的要求。

八、基于風(fēng)險(xiǎn)的大類資產(chǎn)配置

在做資產(chǎn)配置和分散投資時(shí)，基于風(fēng)險(xiǎn)程度，我們可以將資產(chǎn)分成以下三類：

1. 安全類（safe bucket）

2. 市場風(fēng)險(xiǎn)類（market risk bucket）

3. 風(fēng)險(xiǎn)類（risky bucket）[141]

安全類資產(chǎn)的唯一目標(biāo)就是安全第一，無法忍受任何損失或者風(fēng)險(xiǎn)；在這類資產(chǎn)上，投資者是完全規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的，因?yàn)檫@類資產(chǎn)的損失會(huì)影響投資者的基本生活和財(cái)務(wù)狀況。安全類資產(chǎn)一般包括自用住宅，人力資本以及現(xiàn)金儲(chǔ)備。安全類資產(chǎn)一般是個(gè)人投資者的畢生儲(chǔ)蓄，用于養(yǎng)老；機(jī)構(gòu)投資者持有安全類資產(chǎn)的目的主要是為了匹配負(fù)債或者應(yīng)對監(jiān)管要求。

安全類資產(chǎn)的業(yè)績比較基準(zhǔn)通常是低風(fēng)險(xiǎn)的保守型資產(chǎn)，比如現(xiàn)金資產(chǎn)，通脹率或者通脹掛鉤債券。這類資產(chǎn)的投資目標(biāo)就是在不損失本金的前提下保持購買力。為了避免下行風(fēng)險(xiǎn)，可以使用保險(xiǎn)（住宅險(xiǎn)和人身險(xiǎn)）保護(hù)資產(chǎn)價(jià)值，把現(xiàn)金儲(chǔ)備存進(jìn)實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)，買入評級高且穩(wěn)定的主權(quán)國家的通脹掛鉤債券和傳統(tǒng)政府債券。

第二類資產(chǎn)是市場風(fēng)險(xiǎn)類，這類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)是投資者能夠接受的，投資這類資產(chǎn)的目的是為了實(shí)現(xiàn)長期資本真實(shí)增值。市場風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平取決于投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。市場風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)應(yīng)該在不同β和Alpha之間分散投資，這樣主要風(fēng)險(xiǎn)就只剩市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)了。這類資產(chǎn)可以是養(yǎng)老基金中的儲(chǔ)蓄，可投資資產(chǎn)以及盈余資產(chǎn)（surplus assets），投資者需要對這類資產(chǎn)做一些多資產(chǎn)投資，比如使用SAA，TAA以及做一些個(gè)券精選。業(yè)績比較基準(zhǔn)當(dāng)然也要與資產(chǎn)的投資目標(biāo)相匹配（比如，能表征長期投資政策或者SAA的綜合型業(yè)績比較基準(zhǔn)）。

第三類資產(chǎn)是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)類，實(shí)際上就是一種投機(jī)型風(fēng)險(xiǎn)，這類資產(chǎn)在投資者的個(gè)人財(cái)產(chǎn)中比重較小，可能不到20%（最好不到10%）。但特殊情況下，這類資產(chǎn)有可能占比非常大（比如企業(yè)家的私有企業(yè)）。風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)的投資需要投資者有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，并且要有一夜暴富的野心。一旦投資成功，這類資產(chǎn)可能會(huì)提升投資者的生活標(biāo)準(zhǔn)。

九、跨期（multiple horizons）資產(chǎn)配置

大部分長期投資者的投資組合都是跨期的。一份2010年的研究[142]表明大部分投資者都有一系列短期、中期和長期投資目標(biāo)。要實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)或者匹配負(fù)債，投資者需要設(shè)置具有相應(yīng)期限的子組合。舉個(gè)例子，某個(gè)人投資者有如下理財(cái)規(guī)劃，首先是為了明年買房子儲(chǔ)蓄，其次是為5年后子女大學(xué)學(xué)費(fèi)籌措費(fèi)用，然后是為了15年以后的養(yǎng)老費(fèi)儲(chǔ)備資金，并且這幾項(xiàng)規(guī)劃都是同時(shí)進(jìn)行的。每一項(xiàng)子組合都有各自的流動(dòng)性要求，各自的預(yù)期收益，各自的風(fēng)險(xiǎn)容忍度和投資期限，所以應(yīng)該針對各項(xiàng)子組合進(jìn)行資產(chǎn)配置。各項(xiàng)子組合的具體資產(chǎn)配置取決于子組合的支出需求。這種情況下，波動(dòng)率就不再適合作為風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)了，應(yīng)該使用相對于投資目標(biāo)的期望損失來衡量風(fēng)險(xiǎn)。投資期限較長的子組合在衡量期望損失時(shí)還要考慮到通脹的影響。

十、集中投資（concentration and focus investing）

分散投資的反面就是集中投資。美國著名實(shí)業(yè)家Andrew Carnegie說過“聰明人會(huì)把雞蛋放進(jìn)一個(gè)籃子里，然后看緊籃子”。集中投資也是一種投資策略，這種方法實(shí)際上概括了以下幾種策略：

買入那些主營業(yè)務(wù)清晰，有持續(xù)競爭優(yōu)勢，運(yùn)營管理良好，重視股東利益的上市公司的股票。

持續(xù)長期投資，享受長期投資帶來的復(fù)合收益以及稅收遞延。

投資于有安全邊際的標(biāo)的，比如買入價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值的股票。

避免分散集中持股。只投資于信譽(yù)良好的標(biāo)的?；ㄙM(fèi)時(shí)間和金錢去研究每一項(xiàng)標(biāo)的。

從機(jī)會(huì)成本和資本永久損失的角度去考慮風(fēng)險(xiǎn)。波動(dòng)率本身并非風(fēng)險(xiǎn)，波動(dòng)率只能說明投資過程的彈跳性。由于波動(dòng)引致價(jià)格相對價(jià)值的偏離，所以波動(dòng)能夠帶來投資機(jī)會(huì)。

并非所有人都能做集中投資，這是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)且需要技能的任務(wù)。對于想通過投資快速致富的投資者來說，集中投資可以獲得相對于市場更高或者更低的收益。此外，集中投資也可以避免一些分散投資的缺陷，比如由于過度分散導(dǎo)致的alpha降低以及跟蹤市場的高成本。

集中投資領(lǐng)域有兩位非常著名的人物，一位是Philip Fisher，成長股投資之父，也是《怎樣選擇成長股》（Common Stocks and Uncommon Profits）[143]一書的作者，另一位是Warren Buffett。