美聯(lián)儲(chǔ)本周很有可能開啟新一輪加息周期，我們過去多次提及加息預(yù)期增強(qiáng)或走弱對(duì)資產(chǎn)價(jià)格帶來的影響。隨著本周即將塵埃落定，我們希望通過回顧美聯(lián)儲(chǔ)加息歷史，以及每一加息周期中首次加息后各類資產(chǎn)的走向，為讀者提供更多線索。

　　過去三十幾年來，美聯(lián)儲(chǔ)共經(jīng)歷了五輪較為明確的加息周期?？傮w來看，加息短期內(nèi)將沖擊美國(guó)股市，對(duì)A股而言也是利空；盡管歷史上加息后大宗商品會(huì)走強(qiáng)，但類似情況如今可能難以出現(xiàn)；此外，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)主要影響因素來自國(guó)內(nèi)，但也應(yīng)警惕資本外流帶來的負(fù)面沖擊。

　　美聯(lián)儲(chǔ)加息的市場(chǎng)影響一覽：

　　美聯(lián)儲(chǔ)五次加息周期回顧

　　1982年以來，美聯(lián)儲(chǔ)共經(jīng)歷了五輪較為明確的加息周期：1983年3月-1984年8月、1988年3月-1989年5月、1994年2月-1995年2月、1999年6月-2000年5月、2004年6月-2006年6月。

　　第一輪：1983.3-1984.8。

　　加息背景：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期；基準(zhǔn)利率從8.5%上調(diào)至11.5%。

　　1981年美國(guó)的通貨膨脹率已達(dá)13.5%，距離超級(jí)通脹只有一步之遙。1980-81年間經(jīng)濟(jì)處于極端的貨幣緊縮狀態(tài)，試圖將通脹從體系中排擠出去，通脹率從1981年的超過13%降至1983年的低于4%，讓美聯(lián)儲(chǔ)得以在1986年將利率大幅削減至6.75%。

　　第二輪：1988.3-1989.5。

　　加息背景：通脹抬頭；基準(zhǔn)利率從6.5%上調(diào)至9.8125%。

　　1987年股市崩盤導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)緊急采取政策，降息救市。由于救市及時(shí)、股市下跌對(duì)經(jīng)濟(jì)影響不大，1988年起通脹繼續(xù)上揚(yáng)，美聯(lián)儲(chǔ)開始加息應(yīng)對(duì)，利率在1989最終升至9.75%。此輪緊縮使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，隨后的油價(jià)上漲和1990年8月份開始的第一次海灣戰(zhàn)爭(zhēng)相關(guān)不確定性嚴(yán)重影響了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，使貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

　　第三輪：1994.2-1995.2。

　　加息背景：通脹恐慌；基準(zhǔn)利率從3.25%上調(diào)至6%。

　　1990-1991年經(jīng)濟(jì)衰退之后，盡管經(jīng)濟(jì)增速回升，失業(yè)率依然高企。通脹下降令美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)削減利率直到3%。到1994年，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭重燃，債券市場(chǎng)擔(dān)心通脹卷土重來。十年期債券收益率從略高于5%升至8%，美聯(lián)儲(chǔ)將利率從3%提高至6%，使通脹得到控制，債券收益率大幅下降。

　　更加平坦的美國(guó)債券收益率曲線鼓勵(lì)投資者尋求更高的海外回報(bào)，因此大筆資金流入亞洲新興市場(chǎng)，這種情況直到1997年爆發(fā)亞洲金融危機(jī)才戛然而止。

　　第四輪：1999.6-2000.5。

　　加息背景：互聯(lián)網(wǎng)泡沫；基準(zhǔn)利率從4.75%上調(diào)至6.5%。

　　1999年GDP強(qiáng)勁增長(zhǎng)，失業(yè)率降至4%。將利率下調(diào)75個(gè)基點(diǎn)以應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)之后，當(dāng)時(shí)的互聯(lián)網(wǎng)熱潮令I(lǐng)T投資增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱傾向，美聯(lián)儲(chǔ)再次啟動(dòng)緊縮政策，將利率從4.75%經(jīng)過6次上調(diào)至6.5%。

　　2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫和納斯達(dá)克泡沫破滅之后，經(jīng)濟(jì)再次陷入衰退，911事件的余波更令態(tài)勢(shì)雪上加霜，美聯(lián)儲(chǔ)停止了加息的進(jìn)程，并于次年年初開始了連續(xù)大幅降息的進(jìn)程。

　　第五輪：2004.6-2006.7。

　　加息背景：房市泡沫；基準(zhǔn)利率從1%上調(diào)至5.25%。

　　股市泡沫后美聯(lián)儲(chǔ)利率的大幅下降刺激了美國(guó)的房地產(chǎn)泡沫，2003年下半年經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，需求快速上升拉動(dòng)通脹和核心通脹抬頭，2004年美聯(lián)儲(chǔ)開始收緊政策，連續(xù)17次將利率提高25個(gè)基點(diǎn)，2006年6月聯(lián)邦基金利率達(dá)到5.25%。

　　在美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息之后，另外一個(gè)泡沫--美國(guó)房地產(chǎn)泡沫被刺破，成為本次金融危機(jī)的導(dǎo)火索，美聯(lián)儲(chǔ)再次開始削減利率。

　　從以上五輪加息的時(shí)長(zhǎng)來看，一般為1-2年，無論是經(jīng)濟(jì)過熱還是互聯(lián)網(wǎng)、房地產(chǎn)泡沫時(shí)期，防范通脹過高和資產(chǎn)價(jià)格泡沫都是加息的重要原因，因此加息政策本身就包含了引導(dǎo)資產(chǎn)價(jià)格的期望，這必然對(duì)資本市場(chǎng)造成相關(guān)影響。通過觀察股市、債市、匯率和大宗商品在五輪加息周期中首次加息時(shí)的表現(xiàn)，將可以觀察并了解美聯(lián)儲(chǔ)首次加息對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的影響。

　　一、匯率

　　歷史上看，美聯(lián)儲(chǔ)首次加息前一季度美元指數(shù)會(huì)較為強(qiáng)勢(shì)，加息前一個(gè)月以及加息后一個(gè)月、一季度走弱的情況更多，表明加息臨近投資者對(duì)于美元會(huì)較為謹(jǐn)慎，加息后也會(huì)多數(shù)經(jīng)歷預(yù)期兌現(xiàn)后的沉寂。

　　美國(guó)財(cái)經(jīng)網(wǎng)站Daily FX評(píng)論稱，過去三個(gè)月美元走強(qiáng)的主要驅(qū)動(dòng)因素，就是市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期。鑒于美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響已經(jīng)在美元匯率中兌現(xiàn)，加息決定推出后美元的表現(xiàn)很有可能讓市場(chǎng)失望。

　　海通宏觀也認(rèn)為，從90年代后美聯(lián)儲(chǔ)三次加息的經(jīng)驗(yàn)看，加息前因預(yù)期效應(yīng)美元指數(shù)大幅走強(qiáng)，加息后因預(yù)期兌現(xiàn)反而走弱。本輪美國(guó)加息預(yù)期從14年年中就已開始發(fā)酵，美元指數(shù)持續(xù)攀升，所以加息真的到來時(shí)，美元走弱概率加大。

　　此外，由于1994~2005年7月人民幣匯率與美元掛鉤，無法從歷史數(shù)據(jù)判斷人民幣匯率對(duì)于首次加息的反應(yīng)，但參考年初美元走強(qiáng)時(shí)人民幣匯率明顯弱勢(shì)，而在美元指數(shù)跌回100以下后人民幣又有所升值的情況來看，若美元指數(shù)如歷史情況在加息后有所走弱，那么人民幣將不會(huì)面臨較大的貶值壓力。

　　二、美國(guó)股市

　　川財(cái)證券、招商證券在研報(bào)中分析，歷史數(shù)據(jù)顯示，在美聯(lián)儲(chǔ)加息前夕，美國(guó)三大股指基本仍處于上漲之中，83年、88年兩輪首次加息均沒有改變股市的上漲，這可能與當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的高增速有關(guān)。

　　但在1994年以來的三輪首次加息中，美國(guó)股指中標(biāo)普500和道瓊斯指數(shù)在加息前后的一個(gè)月、一季度中均是下跌的，只有代表先進(jìn)科技與創(chuàng)新的納斯達(dá)克指數(shù)曾實(shí)現(xiàn)過小幅上漲。而本次美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，技術(shù)進(jìn)步是重要原因之一。

　　因此，總體而言，首次加息短期對(duì)股市的影響偏負(fù)面，且在加息后的體現(xiàn)會(huì)較為明顯，長(zhǎng)期來看，若加息節(jié)奏較緩，隨著后期美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)改善，對(duì)企業(yè)盈利預(yù)期回升，股市可能轉(zhuǎn)好。

　　三、中國(guó)股市

　　對(duì)中國(guó)而言，1994年以來的三輪首次加息中，上證指數(shù)在首次加息后的1個(gè)月內(nèi)都是下跌的，首次加息后一季度的表現(xiàn)也不佳，不過這可能和中國(guó)的國(guó)內(nèi)因素關(guān)系更為密切，因?yàn)樵?994年、2004年時(shí)，即使美聯(lián)儲(chǔ)加息前上證指數(shù)也處于下跌之中。

　　不過，1999年中國(guó)股市曾經(jīng)在前期暴漲，在7月開始調(diào)整，美聯(lián)儲(chǔ)加息可能是催化因素之一。從當(dāng)前來看，美聯(lián)儲(chǔ)加息將導(dǎo)致資金外流、人民幣貶值預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化，對(duì)A股而言始終是一個(gè)負(fù)面因素。

　　據(jù)華泰證券，上證綜指的變化說明美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致中國(guó)資本外流，對(duì)中國(guó)股市存在負(fù)面作用，但由于歷史樣本少，有可能是歷史巧合，并不構(gòu)成因果關(guān)系。

　　四、大宗商品價(jià)格

　　海通宏觀認(rèn)為，本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息趕上了大宗商品市場(chǎng)的歷史大變局。一方面，受政治、經(jīng)濟(jì)、技術(shù)等多因素影響，曾經(jīng)“不可一世”的原油市場(chǎng)跌跌不休。另一方面，作為大宗商品的消費(fèi)“巨頭”，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了30多年的高速增長(zhǎng)后突然減速，對(duì)大宗商品需求大幅下滑。

　　這兩方面的利空因素短期內(nèi)均未改善，所以盡管歷史上美聯(lián)儲(chǔ)加息后大宗商品會(huì)走強(qiáng)，但本輪或許真的“與眾不同”！

　　華泰證券則認(rèn)為，美元走強(qiáng)將帶來國(guó)際大宗商品的低迷。首先，美國(guó)經(jīng)濟(jì)回暖對(duì)大宗商品價(jià)格的拉動(dòng)作用在2004 年-2006 年階段已顯著降低，上一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息后金屬和工業(yè)原料價(jià)格明顯上漲源于新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來的需求支撐。

　　其次，美國(guó)和新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)分化，現(xiàn)階段看，中國(guó)工業(yè)化擴(kuò)張放緩，目前調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)任務(wù)重大，第二產(chǎn)業(yè)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)空間縮窄；印度上階段增長(zhǎng)形勢(shì)良好，但國(guó)際上普遍對(duì)其下一步經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持負(fù)面預(yù)期；俄羅斯經(jīng)濟(jì)出現(xiàn) 6 年來最嚴(yán)重下滑；巴西面臨經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)。鑒于新興市場(chǎng)主要經(jīng)濟(jì)體均增長(zhǎng)乏力，全球市場(chǎng)對(duì)工業(yè)類大宗商品的需求不足，類似 2004 年-2006 年出現(xiàn)的大宗商品價(jià)格大幅度拉升的情況難以出現(xiàn)。

　　最后，美聯(lián)儲(chǔ)加息促進(jìn)美元走強(qiáng)，以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格將承受下跌壓力。

　　對(duì)黃金而言，川財(cái)證券、招商證券在研報(bào)中表示，考慮到國(guó)際黃金市場(chǎng)主要是以美元標(biāo)價(jià)，而且美元作為目前最為通用的國(guó)際貨幣，其與黃金之間存在貨幣性上某種程度的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，在美聯(lián)儲(chǔ)加息、美元信用基礎(chǔ)穩(wěn)固的情況下，金價(jià)確實(shí)會(huì)面臨加息前后的短期下行壓力，歷史上看金價(jià)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息的反應(yīng)也較為靈敏，在加息前夕價(jià)格會(huì)承壓。

　　但長(zhǎng)期來看，若通脹有起色，黃金的商品屬性意味著金價(jià)也會(huì)受到一定帶動(dòng)，若通脹持續(xù)低迷，貨幣政策在首次加息后也難迎來進(jìn)一步收緊的消息，因此金價(jià)也不會(huì)一路向下。

　　五，債市

　　美國(guó)10年期國(guó)債收益率除了在2004年這一輪加息后收益率繼續(xù)下跌外，在其他四輪加息前后一個(gè)月、一季度10年期國(guó)債收益率基本都出現(xiàn)了上升，可見國(guó)債收益率對(duì)于加息的反應(yīng)更為直接和顯著。

　　2004年美國(guó)10年期國(guó)債收益率在美聯(lián)儲(chǔ)加息后不升反降的“利率之謎”背后的原因是國(guó)際大買家--中國(guó)、日本的出現(xiàn)，但目前國(guó)際貨幣體系多元化、儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化是大勢(shì)所趨，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備也較為充足，在沒有找到下一個(gè)大買家的情況下，“利率之謎”可能難以重演。

　　中國(guó)的國(guó)債收益率數(shù)據(jù)只有2004年這一輪加息可供參考，不具有代表性，且可能是內(nèi)部因素的影響：首次加息前后中國(guó)10年期國(guó)債收益率一直上升，這與中國(guó)當(dāng)時(shí)向好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)是相符的，因此美聯(lián)儲(chǔ)政策的短期沖擊并不明顯。

　　不過，長(zhǎng)期來看，如果中美利差收窄和美元升值大周期會(huì)引發(fā)資本回流，中美國(guó)債收益率的聯(lián)系可能使得美國(guó)國(guó)債利率拉動(dòng)中國(guó)國(guó)債利率上升，但另一方面中國(guó)在資本開放中，債市不斷開放可能帶來新增的潛在投資者和潛在需求。

　　六，房地產(chǎn)市場(chǎng)

　　華泰證券認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)降溫作用明顯。若美聯(lián)儲(chǔ)重啟加息進(jìn)程，美國(guó)市場(chǎng)融資成本加大，對(duì)房屋信貸規(guī)模的擠壓力度提升，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格下行可能性較大。

　　中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的主要影響因素來自國(guó)內(nèi)，受美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策影響不大，但是要警惕美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致的中國(guó)資本流出會(huì)給房地產(chǎn)業(yè)帶來一定負(fù)面沖擊。