今天（2023年1月18日），日本央行舉行議息會(huì)議，宣布維持貨幣政策不變，未調(diào)整收益率曲線控制（YCC）政策，市場(chǎng)擔(dān)心的黑天鵝沒有發(fā)生。日本央行的YCC政策到底是怎么回事，許多文章要么沒說清楚，要么太專業(yè)看不懂，今天嘗試一下用最直白的語言，通過四個(gè)問題把它說清楚。

1.  什么是YCC?

2.  日本央行為什么要通過YCC把長期利率控制在0.25%低位？

3.  日本央行今天為什么按兵不動(dòng)？

4.  “寡婦交易”者在與日本央行的世紀(jì)豪賭中能否勝出？

一、什么是YCC？

YCC是收益率曲線控制（Yield Curve Control）的簡(jiǎn)稱。將不同期限的國債收益率標(biāo)記在圖上，就是國債收益率曲線。橫坐標(biāo)是國債到期期限，比如1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、20年期……縱坐標(biāo)則是對(duì)應(yīng)的國債到期收益率。

正常的情況下，到期期限越長，國債收益率越高；如果出現(xiàn)異常，長期國債收益率反而比短期國債收益率低，就叫國債收益倒掛；長短期國債收益率趨于一致，就叫國債收益率曲線扁平。

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，國債收益率就是市場(chǎng)化的利率。問題來了，資本主義國家不是標(biāo)榜利率市場(chǎng)化么，為什么還要去控制收益率曲線？

從美國1929年“大蕭條”之后,資本主義國家開啟了宏觀調(diào)控，“有形的手”早已深度介入市場(chǎng)。各個(gè)國家的基準(zhǔn)利率都由央行決定，沒有一個(gè)國家的基準(zhǔn)利率是由市場(chǎng)決定的。但是，通常來說，除基準(zhǔn)利率之外的長期利率，還是交給市場(chǎng)來決定。國債交易市場(chǎng)發(fā)揮了其獨(dú)特的利率發(fā)現(xiàn)功能：如果投資者爭(zhēng)先恐后搶購國債，推高國債價(jià)格，國債收益率就會(huì)下降，也就是市場(chǎng)利率下降；反之，投資者拋售國債造成國債價(jià)格下跌，國債收益率就會(huì)上漲，也就是市場(chǎng)利率看漲。

把長期利率交給市場(chǎng)后，貪心央媽們依然不放心，他們認(rèn)為市場(chǎng)會(huì)犯錯(cuò)，于是“有形之手”又去操縱長期利率。就像日本央行，通過買賣不同期限的國債，就可以控制長期國債的收益率，這就是收益率曲線控制，YCC。

以日本央行為例，基準(zhǔn)利率長期處在零利率之下，保持在-0.1%水平。如果把長期國債收益率交給市場(chǎng)確定，收益率就會(huì)隨著國債價(jià)格的波動(dòng)而波動(dòng)，在美聯(lián)儲(chǔ)加息的背景下，市場(chǎng)就會(huì)拋售低利率的10年期日本國債，壓低國債價(jià)格，造成收益率上漲。但是日本央行不希望長期國債收益率上升，于是通過人為控制，將日本10年期國債收益率限制在0.25%之下，一旦國債收益率有突破跡象，日本央行就無限量購買國債，托住國債價(jià)格，使收益率無法突破0.25%。為了維持這個(gè)區(qū)間，日本央行購買了市場(chǎng)上超過70%的10年期日本國債。央行購債，就是投放貨幣的過程，購債行為一方面將長期利率控制在0.25的低位，另一方面向市場(chǎng)投放天量貨幣，這使日本成為貨幣最寬松的發(fā)達(dá)國家。

二、日本央行為什么要通過YCC把長期利率控制在0.25%低位？

有很多種說法。

比較常見的說法是，因?yàn)殚L期通縮，日本央行希望通過寬松的貨幣政策使日本擺脫通縮的困擾。這種說法沒錯(cuò)，但不是底層的邏輯。要理解日本寬松的貨幣政策，還需要從國際貨幣體系說起，從日元在整個(gè)美元集團(tuán)中的定位說起。

二戰(zhàn)后的國際貨幣體系是以美元為核心的，無論是布雷頓森林體系解體前還是解體后都是如此。只不過布雷頓森林體系解體前，美元黃金掛鉤，各國貨幣與美元掛鉤，施行固定匯率制；布雷頓森林體系解體后，西方國家放棄固定匯率制，實(shí)行浮動(dòng)匯率制。因?yàn)槊涝鞘澜缰行呢泿?，因此美元的?dòng)向和漲跌是所有國家都關(guān)心的事項(xiàng)，這時(shí)就需要一個(gè)反映美元在外匯市場(chǎng)上整體強(qiáng)弱的指標(biāo)，即美元指數(shù)。美元指數(shù)的計(jì)算原則是以1986年全球各主要國家與美國之間的貿(mào)易結(jié)算量為基礎(chǔ)，以加權(quán)的方式計(jì)算出美元的整體強(qiáng)弱程度。歐元面世后做過一次調(diào)整。

構(gòu)成美元指數(shù)的貨幣籃子種有六種貨幣，其權(quán)重分別為歐元57.6%，日元13.6%，英鎊11.9%，加拿大元9.1%，瑞典克朗4.2%，瑞士法郎3.6%。美元以及美元指數(shù)貨幣籃子中的六種貨幣，共同構(gòu)成美元集團(tuán)，分工協(xié)作，以美國為領(lǐng)頭羊，共同統(tǒng)治全球貨幣體系。如果把美元比作老公，其他六種貨幣就是美元的六個(gè)老婆。大老婆歐元的權(quán)重最大，美元的強(qiáng)弱主要由歐元來“襯托”，歐元弱則美元指數(shù)強(qiáng)，歐元強(qiáng)則美元指數(shù)走弱。所以我們看到，當(dāng)美國希望看到強(qiáng)勢(shì)美元，就拼命搞亂歐洲，打壓歐元。

作為二老婆的日元，同樣可以通過自己的弱勢(shì)襯托美元的強(qiáng)勢(shì)，但這個(gè)功能主要由歐元完成，日元要想在美元集團(tuán)內(nèi)立足，還需要自己的獨(dú)門絕技?！叭谫Y貨幣”和“套息貨幣”就是日元最擅長的絕活。日本長達(dá)三十多年的通縮，為日本央行長期施行寬松貨幣政策創(chuàng)造了條件，也奠定了日元的全球“融資貨幣”地位。通過長期的低利率、零利率甚至負(fù)利率，不斷走弱的匯率，使日元成為全球“套息交易”的首選“融資貨幣”。全球投機(jī)者以非常低的利率借入日元，兌換成美元購買美國國債，賺取穩(wěn)定的息差。2008年之前，日、美利差明顯，套息交易規(guī)模非常龐大，2008年危機(jī)之后，隨著美元寬松，日美利差逐步縮小，套息交易的規(guī)模也大降。2022年以來，隨著美元加息，美國國債收益率飆升，日美利差擴(kuò)大，套息交易卷土重來，借入日元兌換美元的交易大幅壓低了日元匯率，日元大幅貶值。大量套息交易的存在是日元國際化的基礎(chǔ)，“融資貨幣”是日元的底色和金字招牌，立身之本，不到萬不得已，日本央行不會(huì)放棄日元的這一定位。

日本央行對(duì)日本的通縮愛恨交加，雖然通縮使日本經(jīng)濟(jì)長期萎靡不振，但通縮的環(huán)境使日本央行可以長期施行寬松的貨幣政策，穩(wěn)定日元全球“融資貨幣”地位，并以此鞏固日元國際貨幣地位。有點(diǎn)像宮中的太監(jiān)，以自宮換取一人之下萬人之上的地位，如果太監(jiān)做了修復(fù)手術(shù)，就難逃被逐出皇宮的命運(yùn)。

日本長期占據(jù)“融資貨幣”的龍頭地位，通過超級(jí)寬松的貨幣政策，為全球輸送源源不斷的投機(jī)資本。但令人稱奇的是，日本國內(nèi)的通脹卻一直在低位，甚至出現(xiàn)通縮，這和日本獨(dú)特的國情分不開。日本一方面進(jìn)入老齡化，另一方面也是先富后老，家底厚實(shí)，巨大的國家財(cái)力為日元的信用背書。從流量來看，日本人均GDP是中國的4倍，從存量來看，日本全球第一的海外資產(chǎn)支持日元的信用。這些都是日本持續(xù)貨幣寬松之下還不發(fā)生通脹、日元也還能被當(dāng)作國際儲(chǔ)備貨幣的原因，也是日元取得世界“融資貨幣”地位先天優(yōu)勢(shì)，世界上沒有一個(gè)國家可以和日本類比。

要保持世界融資貨幣地位，日本就必須把利率控制在低位，日本也有能力這么做，這就是日本央行通過YCC將10年期國債收益率長期控制在0.25%以下的底層邏輯。

三、日本央行今天議息為什么按兵不動(dòng)？

去年12月20日日本央行出其不意地調(diào)整收益率曲線控制（YCC）政策，宣布將把10年期日本國債收益率波動(dòng)區(qū)間從正負(fù)0.25個(gè)百分點(diǎn)擴(kuò)大至正負(fù)0.5個(gè)百分點(diǎn)。市場(chǎng)把這個(gè)行動(dòng)理解為日本央行加息，但日央行強(qiáng)調(diào)，這不是加息，政策調(diào)整目的在于“改善市場(chǎng)功能，平滑收益率曲線，保持寬松的金融條件”。從日本央行的表態(tài)就可以清楚地看到，日本央行很無奈，內(nèi)心非常希望保持寬松的金融條件，之所以很不情愿地?cái)U(kuò)大10年期日本國債收益率波動(dòng)區(qū)間，是因?yàn)橥浻屑铀俚拿珙^。日本11月份核心CPI（扣除生鮮食品）同比上漲3.7%，創(chuàng)下1981年12月以來的最大漲幅，扣除生鮮食品和能源價(jià)格后，“核心中的核心”CPI在11月同比上漲2.8%。作為日本央行最關(guān)注的通脹指標(biāo)，該指數(shù)已經(jīng)連續(xù)8個(gè)月超過日本央行設(shè)定的2%的通脹目標(biāo)，這意味著日本的通脹陰霾加重，并且可能持續(xù)到明年。日本央行不想重蹈美聯(lián)儲(chǔ)覆。在2021年通脹初起時(shí)，鮑威爾判斷“通脹是暫時(shí)的”，最終導(dǎo)致美國通脹失控。所以，日本銀行在12月份提前采取了行動(dòng)，就是希望能控制通脹。

12月日本央行的行動(dòng)震驚市場(chǎng)。因?yàn)橐坏┐_認(rèn)日本央行政策轉(zhuǎn)向，全球套息交易的資金必然收縮回流日本，一方面對(duì)全球資本市場(chǎng)造成抽血效應(yīng)，另一方面也是日本銀行業(yè)的集體“縮表”，喪失“融資貨幣”地位，日元在世界貨幣體系中的地位下降，在美元集團(tuán)內(nèi)部的“立身之本”消失。1月18日是日本央行議息日，雖然日本全國12月的通脹數(shù)據(jù)要到1月20日才出爐，但日本總務(wù)省上周二發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，剔除生鮮食品后，東京12月核心消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)CPI同比上漲4%，超過經(jīng)濟(jì)學(xué)家此前預(yù)測(cè)的3.8%。東京的通脹數(shù)據(jù)是日本全國通脹數(shù)據(jù)的先行指標(biāo)，這預(yù)示12月的日本全國的通脹數(shù)據(jù)也不低。但這次為什么沒有像12月份一樣繼續(xù)擴(kuò)大10年期日本國債收益率波動(dòng)區(qū)間？

日本央行行長黑田東彥在貨幣政策新聞發(fā)布會(huì)上的解釋是，“不認(rèn)為有必要進(jìn)一步擴(kuò)大收益率區(qū)間，收益率曲線控制（YCC）是完全可持續(xù)的，預(yù)計(jì)收益率在0.5％上方的走勢(shì)不會(huì)繼續(xù)，市場(chǎng)需要一段時(shí)間來調(diào)節(jié)以適應(yīng)新的目標(biāo)區(qū)間?！焙谔飽|彥還表示將繼續(xù)保持寬松政策，必要時(shí)會(huì)毫不猶豫地加碼寬松。關(guān)于通脹走勢(shì)，黑田東彥認(rèn)為物價(jià)前景風(fēng)險(xiǎn)上升，工資、物價(jià)將因勞動(dòng)力短缺而上漲，但他預(yù)計(jì)通脹將在2023財(cái)年下半年放緩至2%以下，可持續(xù)通脹目標(biāo)尚未實(shí)現(xiàn)。

黑田東彥“預(yù)計(jì)通脹將在2023財(cái)年下半年放緩至2%以下”，這和鮑威爾2021年稱“通脹是暫時(shí)的”有異曲同工之妙。冠冕堂皇的理由是“可持續(xù)通脹目標(biāo)尚未實(shí)現(xiàn)”——需要達(dá)到2%的通脹率可持續(xù)的水平，才能停止YCC，但骨子里，黑田東彥是希望持續(xù)寬松，維護(hù)日元“融資貨幣”地位。這次“按兵不動(dòng)”當(dāng)在情理之中。

四、“寡婦交易”者在與日本央行的世紀(jì)豪賭中能否勝出？

2023年，“決不要和央行作對(duì)”的投資信條遭遇全面挑戰(zhàn)，面對(duì)“中房、美股、日債”三大世紀(jì)泡沫，投資者與三大央行展開頑強(qiáng)的博弈。中國投資者不相信央行激活樓市的努力，持續(xù)與樓市刺激政策對(duì)峙；盡管美聯(lián)儲(chǔ)警告投資者不要再相信“美聯(lián)儲(chǔ)看跌期權(quán)”，為了遏制通脹，美聯(lián)儲(chǔ)不惜繼續(xù)大幅加息，但投資不相信；日本央行三番五次表態(tài)將繼續(xù)保持寬松政策，必要時(shí)會(huì)毫不猶豫地加碼寬松，但投機(jī)者篤定日本央行的寬松難以為繼，“寡婦交易”卷土重來。

什么是寡婦交易？在從事金融交易過程中，許多金融投資產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)很高，甚至有傾家蕩產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，一旦出現(xiàn)問題必死無疑，參與了高風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)行為后，妻子可能淪為寡婦，以此稱上述高風(fēng)險(xiǎn)金融投機(jī)交易為“寡婦交易”。與日本央行作對(duì)，就是一件風(fēng)險(xiǎn)極高的事，就屬于“寡婦交易”。

中美兩國投資者與央行的博弈，在上一篇文章中有過討論，今天重點(diǎn)討論押注日本央行放棄YCC政策、做空日債的“寡婦交易”。這場(chǎng)博弈中，究竟是 “寡婦交易”者不敵日本央行，還是日本央行在2023年做出更多妥協(xié)？???