證券市場周刊2014年第28期

　　2014年注定是信托業(yè)風險的集中爆發(fā)年。年初伊始，中誠信托“誠至金開1號”兌付風波鬧得紛紛擾擾、混沌不堪之際，當人們都認為信托業(yè)第一個打破剛性兌付的案例非其莫屬之時，最后關頭卻以突然現(xiàn)身的第三方接盤、避免違約的形式戛然收場。金融市場的風云變幻令人嘆為觀止，但這種人為干預的結局未必能給風雨飄搖中的信托業(yè)帶來持續(xù)的幸運。

　　中誠信托事件最大的意義在于，它揭開了正疾速前行、有剛性兌付做后盾、貌似強壯的信托業(yè)脆弱的一面，盡管這種脆弱已經(jīng)出現(xiàn)零星爆發(fā)的風險，但因為有一種強大的未知力量的支撐，人們預期中的信托業(yè)的崩盤和系統(tǒng)性危機并未真正來臨。盡管剛性兌付兜底保障的幻象迷住了人眼，但仍無法阻止風險在看不見的地下醞釀積蓄；星星之火般爆發(fā)的風險雖暫未徹底掀翻多米諾牌局，但卻能改變大家對信托業(yè)的重新認識和未來預期。

　　毋庸置疑，如今的信托業(yè)已經(jīng)把自己和宏觀經(jīng)濟的周期性特征緊緊捆在一起，這在當前可能并不是好事。如果說流動性和信貸波動是2014年中國經(jīng)濟不得不面對的最大風險，那么，決策層為了實現(xiàn)年初制定的經(jīng)濟增長目標，將會不遺余力地保證適度流動性增長，包括信貸增長和社會融資規(guī)模增長，但現(xiàn)在的問題是，實現(xiàn)這一結果的過程或許會面臨諸多反復和不確定性的挑戰(zhàn)。

　　起初的信貸和后來的社融數(shù)據(jù)一直是中國資本市場觀察和預測流動性趨勢的重要指標，流動性的波動會讓投資者因融資成本上升致使企業(yè)收入下降、盈利下行而憂心忡忡，包括信托產(chǎn)品在內的各種信用風險事件的不時爆發(fā)，會在無形中給投資者傳遞一些負面的信息，并使其糾結于對金融體系是否會暴露出系統(tǒng)性風險、經(jīng)濟增長是否會更下一個臺階的擔憂之中。盡管短期看不到系統(tǒng)性風險發(fā)生的可能性，但這種負面情緒會影響投資者的預期和行為，并對其投資決策和風險偏好產(chǎn)生一定程度的抑制作用。

　　如今，悲觀已不僅僅只是一種個體情緒的表現(xiàn)，甚至悄然延伸至一些機構的理性觀點中。7月2日，瑞銀發(fā)布2014年經(jīng)濟展望，悲觀之情一覽無余。瑞銀認為，中國經(jīng)濟下行風險仍然很大，不敢太樂觀，房地產(chǎn)是最大的風險所在。而中國房地產(chǎn)面對的都是結構性風險，包括2014年大規(guī)模信托產(chǎn)品到期、監(jiān)管機構加強影子銀行的治理，以及房地產(chǎn)業(yè)去產(chǎn)能等。

　　據(jù)瑞銀不完全統(tǒng)計，中國上半年信托違約總額約630億元，2014年全年有約3萬億至4萬億元的信托產(chǎn)品到期，其中約600億元投向的是房地產(chǎn)。由于中國經(jīng)濟受房地產(chǎn)相關行業(yè)的拖累，2014年下半年，違約之勢將繼續(xù)蔓延，且違約的行業(yè)將從房地產(chǎn)業(yè)延伸至機械、有色金屬、互聯(lián)網(wǎng)金融等板塊，涉及的地域將向全國擴張。

　　監(jiān)管隨風險不斷升級

　　7月以來，看上去風平浪靜的信托業(yè)暗潮涌動，最突出的表現(xiàn)就是監(jiān)管層動作頻頻，且力度頗大。下半年信托產(chǎn)品將迎來持續(xù)的集中兌付潮，由于過去幾年信托業(yè)超乎尋常的發(fā)展，目前已達11萬億元的總資產(chǎn)規(guī)模，使得全行業(yè)都將承受不小的兌付壓力。因此，信托行業(yè)兌付風險問題引起監(jiān)管層的密切關注應在意料之中。

　　據(jù)報道，在銀監(jiān)會近日召開的內部會議中，監(jiān)管層異乎尋常地提示了信托公司的風險，并通報了三家信托公司風險嚴重、八家信托公司風險大。被點名的三家風險較為嚴重的信托公司是中信信托、華融信托和新華信托，三家公司在短期時點上出現(xiàn)了風險資產(chǎn)高于凈資產(chǎn)的現(xiàn)象。其中，新華信托高風險資產(chǎn)規(guī)模達100多億元。其年報顯示，截至2013年年底，新華信托管理信托資產(chǎn)1659億元，比年初增加約700億元。除這三家信托公司外，被點名的還有金谷信托、安信信托(600816)、中原信托、長安信托、陜國投信托、中泰信托、中江信托和五礦信托，其中七家信托公司的風險資產(chǎn)超過凈資產(chǎn)的50%。風險資產(chǎn)以能源和礦產(chǎn)類項目居多。據(jù)了解，行業(yè)目前總體上報的風險資產(chǎn)超過700億元，其中高風險資產(chǎn)超過500億元。

　　銀監(jiān)會直接點名多家信托公司明確提示風險，這在信托業(yè)監(jiān)管上還是首次，它隱含的意思是，如果按照現(xiàn)有行業(yè)潛規(guī)則予以剛性兌付，則上述11家公司或多或少都存在一些高風險項目，雖不至于引發(fā)行業(yè)性危機，但是若未處置好，則不但會爆發(fā)新的信托風險事件，甚至影響相關公司的正常經(jīng)營。

　　不會引發(fā)行業(yè)性危機的一個重要原因就是銀監(jiān)會此次提示風險、判斷風險水平所用的“風險資產(chǎn)”概念，它是指各家公司上報的有問題的信托計劃規(guī)模，不能等同于不良資產(chǎn)，而是指可能出現(xiàn)風險的項目。因為實際上絕大多數(shù)信托項目到期后，都是可以通過重組和資產(chǎn)處置等手段，在合同約定的兌付日之后消化掉大部分風險。

　　2013年以來，信托公司兌付危機事件不斷涌現(xiàn)，市場也不斷預期打破剛性兌付的第一個案例現(xiàn)身，但最終結局都是有驚無險，以不同手段和形式獲得實質上的剛性兌付。7月底，中誠信托“誠至金開2號”延續(xù)“誠至金開1號”命運進入延期兌付，目前正在等待資產(chǎn)重組。早在年初，“誠至金開1號”被市場認為是“打破到期剛性兌付”第一單，但最終涉險上岸，未遂市場心愿；如今，“誠至金開2號”兌付延期又如法炮制，最終是否會實質違約，只能拭目以待。

　　除了信托業(yè)直接監(jiān)管機構的提示風險外，還有外部監(jiān)督機關審計署的強勢介入也頗引人注目。隨著日前審計署陸續(xù)公布多家央企2012年財務收支審計結果，華潤信托、昆侖信托及中投信托因不規(guī)范行為被點名，其中涉嫌違規(guī)項目超60億元，主要涉及地產(chǎn)項目以及銀行間債券市場業(yè)務。

　　華潤集團審計報告顯示，2012年7月至2013年4月，華潤信托設立23個投資銀行間債券市場的信托項目，在交易中涉嫌違規(guī)變相開展債券正回購和逆回購業(yè)務，涉及資金達40.98億元。此外，華潤信托違規(guī)以員工名義設立深圳市眾易實業(yè)公司，且未將其納入合并報表；至2012年末，該公司資產(chǎn)為2.6億元；同時華潤信托對財務顧問費、投資顧問費等未制定相關規(guī)定，存在無統(tǒng)一標準等問題。昆侖信托也因2010-2013年期間其合伙企業(yè)的執(zhí)行合伙人虛列咨詢費支出2700萬元而被通報；2011-2012年，昆侖信托和中油資產(chǎn)管理有限公司在信托計劃中還代為承擔784.83萬元投資損失風險。

　　需要關注的是，華潤信托兩個信托項目共15億元用于流動資金貸款，存在監(jiān)管不嚴的問題，其中13億元被借款人挪用于土地一級開發(fā)、房地產(chǎn)開發(fā)等；一個信托項目募集資金10億元違規(guī)用于向地方政府融資平臺公司貸款。而中投信托同樣因房地產(chǎn)信托項目不規(guī)范而被點名，審計結果顯示，自2011年以來，中投信托為“四證”（國有土地使用證、建設用地規(guī)劃許可證、建設工程規(guī)劃許可證及建筑工程施工許可證）不全房地產(chǎn)項目發(fā)行信托計劃融資9.49億元，其中2012年發(fā)生3.49億元。

　　雖然被點名的僅有三家信托公司，但在68家信托公司大部分都不是上市公司，沒有完整的信息披露制度的前提下，審計署公布的報告至少讓投資者了解到一個信用風險事件的發(fā)生不是無緣無故的，它肯定與信托公司內部經(jīng)營的不規(guī)范甚至違規(guī)行為有關。審計署此次雖然只公布了三家信托公司的違規(guī)行為，但可以肯定的是，上述違規(guī)行為在信托行業(yè)絕非個別現(xiàn)象，尤其在前幾年超常規(guī)發(fā)展的情況下，藏而未露的風險應該不在少數(shù)，否則也不會從2013年開始不斷有信托兌付事件發(fā)生，隨著時間的推移，未來會爆發(fā)更多類似的風險事件。

　　這并非毫無根據(jù)的危言聳聽，除了總體經(jīng)濟形勢的不景氣導致相關行業(yè)風險系數(shù)不斷加大，進而對信托業(yè)造成負面影響以外，從此次審計署具體審計情況的分析也可見端倪。此次審計對象僅限于央企，而在68家信托公司中央企僅占少數(shù)，其他眾多信托公司并未被納入此次審計。此外，相對而言，央企的管理和監(jiān)管比較嚴格，還無法避免上述各種違規(guī)行為，對于那些管理水平較低、監(jiān)管控制較弱的中小信托公司來說，其違規(guī)行為的程度只會有過之而無不及。因此，在風險事件頻發(fā)、信息溝通不暢的情形下，加強對信托公司內部經(jīng)營管理的規(guī)范顯得尤為必要。

　　規(guī)范的日趨嚴格，往往與愈演愈烈的風險相伴而生。根據(jù)了解，《信托公司監(jiān)管評級與分類監(jiān)管指引》（下稱“《監(jiān)管指引》”）新規(guī)正在醞釀之中，這也是此前市場傳言的最新版信托公司評級制度，修訂工作正在緊鑼密鼓進行，監(jiān)管層的態(tài)度亦是步步緊逼，這是四年來銀監(jiān)會對信托公司分級監(jiān)管辦法的首次調整。根據(jù)報道，最新的《監(jiān)管指引》不僅將樹立新規(guī)，重新對68家信托公司進行監(jiān)管評級分類，并將就此對不同的公司實行差異化的牌照制度。也就是說，評級將與業(yè)務范圍直接掛鉤，信托牌照將變?yōu)椤坝邢蕖薄?/p>

　　表面上看，《監(jiān)管指引》的適時修訂工作是落實銀監(jiān)會關于信托行業(yè)治理體系的“八項意見”的正常舉措，但它引入新的評級體系和評級分類制度后，將對信托公司的規(guī)范發(fā)展產(chǎn)生重要作用。新的評級體系將改變以前信托公司內部管理無規(guī)可循的混亂局面，并成為信托公司經(jīng)營發(fā)展的參照系和指揮棒。為獲取較好的評級，信托公司必須提高自身經(jīng)營的軟硬件水平以適應評級要求，進而達到監(jiān)管層規(guī)范信托公司發(fā)展、提高經(jīng)營水平和風險控制水平的目的。而評級分類就是監(jiān)管層意圖把信托公司風險控制機制納入規(guī)范化、制度化監(jiān)管思路的集中體現(xiàn)，從這個角度看，評級分類即是按一定評價標準將信托公司進行風險分類的監(jiān)管制度。信托公司實行差異化的牌照制度，意味著評級低資質差、管理水平低的信托公司將隔絕風險高的業(yè)務項目，這能最大程度控制信用風險爆發(fā)的范圍和概率，進而降低全行業(yè)的整體風險水平。

　　此外，評級分類和差異化牌照制度的引進，也在信托行業(yè)引入了競爭機制，在規(guī)則相同的前提下，競爭機制引入的結果可想而知，高評級公司意味著好的管理水平、較大的資產(chǎn)規(guī)模和良好的資質，這自然會增強公司的信譽，進而吸引更多的資源和客戶，而低評級公司則是另一番景象，業(yè)務領域和經(jīng)營能力受限，市場份額和資產(chǎn)規(guī)?？s小，最終形成強者恒強的局面，加大行業(yè)內部兼并重組的機會，形成競爭格局的重新洗牌和優(yōu)化。在這樣一個良性發(fā)展過程中，信用風險自然也會被有效控制。

　　解除剛性兌付魔咒悖論

　　信托業(yè)有一個公開的秘密，即大家都心照不宣地遵守信托產(chǎn)品“剛性兌付”的潛規(guī)則，至今未曾破除。在信用風險頻發(fā)的2014年，打破剛性兌付潛規(guī)則的呼聲再起。

　　7月8日，中國信托業(yè)協(xié)會組織編寫的首份行業(yè)發(fā)展報告—《中國信托業(yè)發(fā)展報告（2013-2014）》（下稱“《報告》”）發(fā)布?！秷蟾妗贩Q，從信托業(yè)長期健康發(fā)展角度看，信托公司必須理性對待“剛性兌付”的策略，對具備條件的信托項目，應該逐步解除“剛性兌付”的魔咒，雖然短期會有陣痛，但只有“破剛”，才會有行業(yè)健康長遠的未來。

　　剛性兌付實際上抬高了無風險市場利率，這與當前中央提出有關解決企業(yè)融資難、融資貴、服務實體經(jīng)濟的要求有所不符，在此前提下，剛性兌付問題已不單純是一個解決兌付危機的工具，而是信托行業(yè)未來能否健康成長的內在要求。不過，剛性兌付問題由來已久，根深蒂固，且為行業(yè)和投資者所普遍認可，廣大投資者已經(jīng)有了信托產(chǎn)品“剛性兌付”思維的慣性，如果貿然激進地打破會引起社會不穩(wěn)定事件，因此，解除剛性兌付應是一個循序漸進的過程。目前信托業(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模龐大已達11萬億元，如果已暴露信用風險的信托產(chǎn)品無法通過剛性兌付實現(xiàn)軟著陸，加上許多應對金融風險的制度和體系尚未完善，剛性兌付過快打破的安全墊尚未形成，操之過急會在短期內急劇地增加金融風險，這是監(jiān)管層和投資者都不愿看到的結果。

　　因此，中國信托業(yè)協(xié)會給出的建議是，打破剛性兌付應從以下幾方面入手：一是堵邪路，開正門，不斷出臺和落實各項旨在打擊逃避監(jiān)管、博取政策套利收益的業(yè)務和行為的政策措施，如銀監(jiān)會127號文，進而逐步減少缺乏風控、質量較差、風險較高的信托業(yè)務的規(guī)模，即最大程度減少信用風險爆發(fā)的基礎；二是堅持經(jīng)濟結構調整的方向，隨著經(jīng)濟結構調整的深入，產(chǎn)能過剩行業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的盈利能力會大幅下降，這樣不僅可以降低這些領域的投融資需求，進而降低未來信托產(chǎn)品的風險暴露概率，而且可以通過這些領域信托產(chǎn)品違約事件的上升來警示投資者，提高風險意識；三是加快完善各項信托風險應對制度，加厚信托產(chǎn)品風險爆發(fā)的安全墊，為打破剛性兌付做好制度準備。

　　值得注意的是，《報告》并非打破剛性兌付成文的始作俑者，其實早在4月8日，銀監(jiān)會即下發(fā)了《中國銀監(jiān)會辦公廳關于信托公司風險監(jiān)管的指導意見》（即99號文，下稱“《指導意見》”），提出防范信托公司風險，促進信托公司回歸本業(yè)的相關措施。盡管《指導意見》總的原則是“賣者盡責，買者自負”，但文中更多強調了信托公司事前事后責任。若《指導意見》各條款落實，將強化信托公司剛性兌付的動力和能力，降低信托產(chǎn)品的違約損失率。但換個角度看，賦予信托公司更多的義務和責任，則意味著其更高的業(yè)務風險和更低的擴張積極性，非標產(chǎn)品的供給或將全面收縮，由此帶來的配置性需求轉向對標準債權供給有利。

　　《指導意見》明確要求信托公司實行信托項目風險責任制，一旦出現(xiàn)違約，要問責相關負責人，暫停其開展新業(yè)務。有違規(guī)行為、風險處置不當?shù)南嚓P問責要報送銀監(jiān)會，未來還要探索建立風險責任人及交易對手案底制度。此制度設計目標是信托公司風險處置不當將被問責，業(yè)務開展或被暫停，結果是信托公司剛性兌付的動力增強。

　　另外，信托公司如果在同一類業(yè)務上多次發(fā)生風險，銀監(jiān)會可能暫停公司開展該類業(yè)務；信托公司如果多次在不同業(yè)務類型上發(fā)生風險，銀監(jiān)會可能暫停其發(fā)行集合信托。這項條款的設計的初衷或許是嚴格規(guī)范信托公司的風險責任，但問題是在現(xiàn)實操作中，為防止風險的蔓延以及由此出現(xiàn)的不利后果，信托公司剛性兌付的積極性大大增強。

　　99號文還明確要求信托公司股東承諾或者在公司章程中規(guī)定，當信托公司出現(xiàn)流動性危機時給予支持。信托公司出現(xiàn)損失后侵蝕資本的，及時減記凈資本或由股東及時補充。不然，銀監(jiān)會將勒令股東轉讓股權或者限制股東權利。此項規(guī)定要求股東提供流動性支持和資本補充機制，使得信托公司剛性兌付的能力范圍擴大至股東，為增強剛性兌付的能力提供了現(xiàn)實的基礎。

　　銀監(jiān)會還對通道業(yè)務風險做了相應的規(guī)范，明確信托公司為管理主體，合同約定風險承擔主體，要求風險承擔主體的行業(yè)歸口監(jiān)管部門強化管理，防止抽屜協(xié)議規(guī)避監(jiān)管。此舉實際上是希望降低通道業(yè)務中信托公司的風險，但99號文對于權責分明且風險承擔主體不是信托公司的信托項目出現(xiàn)風險時，信托公司能否免于問責沒有明確。風險出現(xiàn)時由于對信托公司的業(yè)務影響較大，其主動進行處置的積極性仍然較大。當前通道業(yè)務已不是無風險業(yè)務，潛在的剛性兌付成本將顯著降低信托公司從事通道業(yè)務的積極性，或者會提高費率以應對各種不確定性。99號文對通道業(yè)務的具體規(guī)范，試圖降低信托公司的業(yè)務風險，但目前看來實際效果存疑。

　　綜合來看，99號文強化了信托公司的風險處置責任，旨在督促其從源頭上加強責任意識，但由于這種風險責任更多施加于信托公司一個主體上，使其剛性兌付的積極性更強，加上責任向股東追溯，要求其承諾流動性支持，這更使得信托公司剛性兌付能夠實現(xiàn)的可能性也在加大。實質上是對信托項目加大了行政干預，違約損失率或許會因此有所下降，但實際風險卻轉移至信托公司和其股東身上，不利于信托公司的長遠發(fā)展。這與上述《報告》意在打破剛性兌付的宗旨似有不可調和之處，顯示監(jiān)管層內部對信托風險處置和剛性兌付解除的認識仍有分歧。

　　風險溢價水平逐漸上行

　　根據(jù)相關機構的統(tǒng)計，2014年上半年，信托產(chǎn)品成立規(guī)模合計2776.99億元，同比2013年上半年下降14%，環(huán)比2013年下半年下降13%，這已是信托產(chǎn)品成立規(guī)模自2013年上半年以來的連續(xù)三次下降。這種下降態(tài)勢反映了自2013年初以來監(jiān)管層大力抑制影子銀行擴張、壓縮非標資產(chǎn)、嚴控金融風險的各項政策的執(zhí)行效果正在逐步顯現(xiàn)，也揭示了信托行業(yè)快速增長時期的終結和轉型調整周期的開啟。

　　從信托公司角度來看，上半年成立數(shù)量排名前三位的是中融國際信托、云南國際信托和陸家嘴(600663)國際信托，分別為397只、227只和218只，同比變動幅度分別為282%、514%和1047%，環(huán)比變動幅度分別為49.81%、155%和772%。從平均收益率來看，上半年成立產(chǎn)品平均收益率為8.46%，同比2013年上半年的8.09%上升37BP，環(huán)比2013年下半年的8.41%上升5BP，如果說2013年下半年信托產(chǎn)品收益率的較快上升，反映了利率市場化進程導致的無風險利率中樞上移的現(xiàn)實，那么在2014年上半年無風險利率有所下降的情況下，信托產(chǎn)品平均收益率依然高企且小幅上升的現(xiàn)實，則揭示了信用風險事件頻發(fā)導致信用風險溢價水平的逐漸提高。

　　上半年，按投資領域統(tǒng)計，新成立信托產(chǎn)品中房地產(chǎn)(000736)類規(guī)模占比最大，占總規(guī)模的27.76%，與前5個月占比持平；而基礎產(chǎn)業(yè)類信托規(guī)模占比為19.83%，較同期占比上升了1.68個百分點。另外，工商企業(yè)類信托一直表現(xiàn)平平，規(guī)模占比為13.77%，基本與前5月持平。這表明雖然房地產(chǎn)和基礎產(chǎn)業(yè)被市場公認為高風險領域，但體現(xiàn)在信托融資方面，房地產(chǎn)和基礎產(chǎn)業(yè)類信托規(guī)模仍占近半壁江山，后市若房地產(chǎn)和基礎產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)任何風吹草動，都極有可能引發(fā)更大規(guī)模的信托風險事件。

　　從月度數(shù)據(jù)來看，6月份基礎產(chǎn)業(yè)類信托規(guī)模占比繼續(xù)上升，達到25.84%，是2013年以來的最高點，這充分說明了在當前信用風險水平高企的情況下，基礎建設信托產(chǎn)品所含的政府信用背書對投資者仍具有無法抵抗的吸引力。隨著地方政府自發(fā)自還債券試點的開啟，未來地方政府償債能力將不斷提高，信用風險水平將有所下降，因此，相關基礎產(chǎn)業(yè)類信托產(chǎn)品仍然會成為投資者追捧的對象。但如果經(jīng)濟下行趨勢在下半年乃至更長時間未見明顯好轉，則此類產(chǎn)品隱含的信用風險的爆發(fā)只是時間問題。

　　從平均預期收益率來看，上半年房地產(chǎn)信托的收益率最高，平均預期收益率為9.73%，其次為基礎產(chǎn)業(yè)類信托產(chǎn)品，其平均收益率為9.37%，遠高于其他產(chǎn)品的平均預期收益率水平。但較高的收益水平只是一個硬幣的一面，另一面則是該類產(chǎn)品隱藏著較高的風險溢價水平，這種高風險在當前經(jīng)濟形勢下發(fā)生的概率也在逐漸加大。

　　自2013年以來，信托產(chǎn)品成立規(guī)模逐步下降，加之從嚴監(jiān)管新思路的確立和一系列監(jiān)管新規(guī)的出臺，信托行業(yè)由快速發(fā)展時期進入到轉型調整時期已基本形成共識。在這種經(jīng)濟景氣度不高的大背景下，信托產(chǎn)品信用風險事件將是未來投資者面臨的新常態(tài)，未來剛性兌付的打破也是大勢所趨，因此，防范信用風險將是未來投資者必須首先考慮的問題，而不是僅僅只是考慮較高的收益率水平。

　　從當前宏觀經(jīng)濟運行的情況來看，房地產(chǎn)行業(yè)的下行無疑是最大的隱憂，而房地產(chǎn)類信托在信托產(chǎn)品總規(guī)模中的重要地位，意味著對房地產(chǎn)類信托進行甄別的重要性和緊迫性。從企業(yè)經(jīng)營情況來看，傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩行業(yè)的盈利情況仍在不斷惡化，相對而言符合調結構方向的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)正呈現(xiàn)較快的發(fā)展勢頭，行業(yè)選擇的重要性不言而喻。從風險角度來看，信用風險事件由礦產(chǎn)資源、房地產(chǎn)領域向傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩領域蔓延的態(tài)勢說明，一方面，信用風險溢價在下半年繼續(xù)上升的概率較大；另一方面，有政府信用背書的基礎產(chǎn)業(yè)類信托仍將是較為稀缺的標的。

　　房地產(chǎn)和資源領域為風險高發(fā)區(qū)

　　在各類金融機構中，由于信托業(yè)的相對封閉導致信息溝通不夠，信托公司主動披露相關信息較少，尤其是偏負面的消息，多由媒體和第三方機構提供。上半年至今，已有多只信托產(chǎn)品爆發(fā)信用風險，或發(fā)生與信用風險有關的事情，但在投資者看來，上半年以來的信托信用事件似乎只有中誠信托兩只發(fā)生延期兌付的產(chǎn)品最有影響力。

　　根據(jù)不同渠道信息進行的不完全整理和統(tǒng)計，自6月以來至今，已經(jīng)發(fā)生了10起信托產(chǎn)品風險事件，其中四起與房地產(chǎn)相關，一起與礦產(chǎn)有關，另外五起發(fā)生的領域則比較分散，這表明目前信托產(chǎn)品的信用風險正處于逐漸爆發(fā)的高危時期。

　　與房地產(chǎn)相關的首當其沖的當屬曾不啻于引發(fā)資本市場地震的宜華集團董事長劉紹喜被帶走，該事件的后續(xù)影響仍在發(fā)酵，宜華集團發(fā)行的信托貸款計劃、股票質押融資已陷于風險漩渦。目前宜華地產(chǎn)(000150)發(fā)行的信托計劃中，仍在存續(xù)期內的資金將達到9.5億元，涉及中鐵信托、華融國際信托以及大業(yè)信托三家公司的產(chǎn)品。這些資金的年化融資成本約在13%-14%左右。其中，中鐵信托于2013年2月7日成立了“優(yōu)債1314宜華項目集合資金信托計劃”，共募資3.5億元。此外，華融信托在2013年6-7月間分別發(fā)行了三期“廣東宜華地產(chǎn)信托貸款集合資金信托計劃”共募資3.5億元，而大業(yè)信托則于2013年8月7日成立了“大佳4號宜華水岸名都項目貸款集合資金信托計劃”為宜華地產(chǎn)募資3億元。如今，上述相關產(chǎn)品都處于高度風險中，隨時可能引爆兌付風險。

　　另一起則是已對簿法庭的喜瑞地產(chǎn)欠款糾紛案。近日，A股上市公司寧波建工(601789)一紙訴訟，將拖欠工程款的浙江蘭溪市喜瑞地產(chǎn)發(fā)展有限公司（下稱“喜瑞地產(chǎn)”）告上法庭，隨后法院下達民事裁定書，裁定凍結喜瑞地產(chǎn)所有存款1.27億元或查封其相應財產(chǎn)。據(jù)了解，該項目上馬之初，國民信托為滿足融資方對資金的需求，曾于2014年2月底發(fā)行了一款名為“民豐—蘭溪世貿大飯店物業(yè)收益權投資集合信托”，其融資規(guī)模為3.5億元，該款信托的融資方正是目前深受資金鏈緊張困擾的喜瑞地產(chǎn)。資料顯示，喜瑞地產(chǎn)的主要股東自2013年以來，已頻繁向中航信托、民生信托、大業(yè)信托等公司進行了信托融資，其融資總規(guī)模達10多億元。同時，喜瑞地產(chǎn)質押給國民信托100%股權的蘭溪世貿大飯店，其評估價值約為7.1億元，這無疑給國民信托這款融資規(guī)模為3.5億元的信托產(chǎn)品拉響了警報。

　　第三起是廣東創(chuàng)鴻地產(chǎn)集合信托風險事件。因創(chuàng)始人黃鴻明被拘，廣東創(chuàng)鴻集團地產(chǎn)多個項目正面臨難以為繼的境地，其中，與中融信托合作的數(shù)個項目后期兌付引發(fā)投資人強烈關注。中融信托是創(chuàng)鴻集團的商業(yè)合作伙伴，雙方曾在多個項目中進行過融資合作。目前中融信托與創(chuàng)鴻集團存續(xù)的信托計劃只有一個，即仍在存續(xù)期的信托計劃是中融-創(chuàng)鴻集團·佛山創(chuàng)鴻廣場集合信托，集資16億元，其中優(yōu)先級9億元，劣后級7億元，收益率在9%-10.5%，由黃鴻明夫婦提供擔保。如今黃鴻明身陷囹圄，加之地產(chǎn)形勢日下，該項目到期后的前景充滿不確定性。

　　第四起則是淮南志高歡樂園項目引發(fā)的信托風險事件。由于志高歡樂園的停工，長安信托、湖南信托深陷兌付漩渦不能自拔。2013年8月13日到期的3億元長安信托·淮南志高股權收益權投資集合資金信托計劃至今已整整一年，但信托公司卻一直追債未果；而募集規(guī)模3億元的華宸未來-湖南信托志高集團專項資產(chǎn)管理計劃也是同樣的命運。讓上述兩個信托產(chǎn)品深陷風險境地的就是安徽淮南志高神州歡樂園項目。實際上，早在2013年12月，志高歡樂園項目已經(jīng)停工。2014年4月，項目業(yè)主淮南志高動漫文化科技發(fā)展有限責任公司和投資方泰安志高實業(yè)集團有限責任公司被列入國家失信被執(zhí)行人名單，長安信托集合資金計劃延期一年仍未兌付，該項目未來兌付前景不容樂觀。

　　一起礦產(chǎn)類信托事件則是最近兩年來耳熟能詳?shù)墓适隆?月15日，神華集團再次傳出調價信息，各煤種價格下調5元/噸，其中5500大卡動力煤價格優(yōu)惠后執(zhí)行490元/噸，5000大卡動力煤價格優(yōu)惠后執(zhí)行430元/噸。自2012年開始，煤價已累計下跌了四成。從6月25日的調價開始算起，在短短三周的時間里，神華集團累計降價幅度已達40元/噸，此次神華短時間內再度降價也是迫于無奈，是在下游需求弱勢的情況下，與國內其他煤企以及進口煤搶奪市場份額所致，神華集團尚且如此，那么多中小煤企將面臨更大的競爭壓力和更艱難的形勢。與其他礦產(chǎn)和能源領域的的風險故事一樣，煤價下降的風波已蔓延至金融領域。據(jù)大智慧(601519)統(tǒng)計，下半年存在兌付危機的煤炭信托產(chǎn)品有5只共達35.19億元。

　　信托風險向多產(chǎn)業(yè)蔓延

　　如果說2013年發(fā)生兌付危機的信托產(chǎn)品主要集中于房地產(chǎn)和礦產(chǎn)、能源等資源類項目，那么時至2014年，信托風險已呈現(xiàn)出多點爆發(fā)、產(chǎn)業(yè)分散的特征，這更增加了信托產(chǎn)品風險爆發(fā)的不確定性，信托業(yè)正面臨四面楚歌的危險境地。

　　中國金谷國際信托有限責任公司(下稱“金谷信托”)發(fā)行的“金谷·向日葵3號中小企業(yè)發(fā)展信托計劃”(下稱“向日葵3號”)糾紛案涉及眾多中小企業(yè)，掀開了中小企業(yè)信托融資風險事件大幕的一角。

　　盡管優(yōu)先級號稱“已兌付”，但項目已給金谷信托帶來大面積的糾紛。公開資料顯示，“向日葵3號”成立于2012年8月，總募集資金2.72億元，為結構化產(chǎn)品，其中一期規(guī)模為1.15億元，二期規(guī)模為1.57億元，期限為12個月，預計年化收益率為9%-10%，用于向浙江省臺州地區(qū)中小企業(yè)發(fā)放信用貸款。信托公告顯示，該計劃優(yōu)先級本益已足額清償。然而，因所投企業(yè)出現(xiàn)重大風險，金谷信托已將計劃擔保方首信擔保告上法庭。該計劃所投的92家中小企業(yè)，貸款本息全部還清的僅為20多家，剩下的企業(yè)中，多家企業(yè)破產(chǎn)、倒閉或遭法院查封。金谷信托將陸續(xù)起訴違約的中小企業(yè)超過30家。而違約的企業(yè)到底有多少家，目前仍不得而知。

　　浙江中小企業(yè)信托融資的風波未停，另一場突如其來的風波突襲廣西蔗糖業(yè)。排名廣西糖企前五的廣西豐浩糖業(yè)集團有限公司（下稱“豐浩集團”）日前資金鏈面臨斷裂風險，廣西多家銀行也被牽連卷入，初步估計被波及的銀行、信托機構數(shù)有10家左右。根據(jù)一涉事銀行相關統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至4月份，多家銀行的貸款分成兩部分：給豐浩集團的貸款、該集團給下屬子公司提供擔保的貸款，前者為13.04億元，后者為11.08億元，合計24.12億元。但目前尚不清楚是否有其他銀行涉及。

　　除了糖業(yè)項目外，林業(yè)項目也爆出了信托風險。陜國投近日公告稱，借款人福建泰寧南方林業(yè)發(fā)展有限公司（下稱“南方林業(yè)”）因多方舉債、盲目擴張等原因，致使南方林業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營困難，已無力償還信托項目借款，南方林業(yè)信托項目融資規(guī)模2億元。無奈之下，陜國投只能選擇以自有資金2.1億元兜底。這已是陜國投在不到一年的時間里第二次用自有資金為出現(xiàn)兌付危機的項目兜底。

　　6月12日，西藏信托因借貸糾紛將上海中發(fā)電氣集團告上法庭，追討債務。被西藏信托列為被告的包括：上海中發(fā)電氣（集團）、陳余江以及上海普陀中發(fā)都市工業(yè)科技有限公司。據(jù)統(tǒng)計，目前已有超過10家的信托、銀行金融機構正被卷入以中發(fā)控股集團、上海中發(fā)電氣集團為首的“中發(fā)系”債務危機漩渦當中。由此看來，電氣領域也不是沒有風險。

　　而塑料管材行業(yè)產(chǎn)能過剩導致的信用風險也正在集中暴露。據(jù)了解，湖北宜昌知名PR管材生產(chǎn)企業(yè)宜昌弘健新材料有限公司（下稱“弘健新材料”）、宜昌弗洛伊德商務有限公司兩家公司2014年年初已瀕臨破產(chǎn)，工廠停工，員工至今放長假。而僅在數(shù)月前，山東信托剛剛為弘健新材料提供了一筆企業(yè)流動資金周轉融資，前者成立了一款“山東信托-遠投7號集合資金信托計劃”，募資6000萬元，用于向弘健新材料發(fā)放信托貸款。目前這款集合資金信托已違約，山東信托已向湖北當?shù)胤ㄔ禾嵴堅V訟追債。而除山東信托外，目前上述企業(yè)在興業(yè)銀行(601166)宜昌分行、中信逸百年融資租賃有限公司等金融機構的多筆融資也已逾期。

　　由于統(tǒng)計并不完全，上述10起信托產(chǎn)品風險事件可能只是冰山一角，但在不到兩個月時間，如此高密度、多領域地集中發(fā)生信托信用事件，這在被稱為信托風險爆發(fā)元年的2013年都未曾出現(xiàn)過。因此，目前信托產(chǎn)品的信用風險正處于多點爆發(fā)的高危時期，信托產(chǎn)品風險事件已經(jīng)從前期主要集中在礦產(chǎn)資源和房地產(chǎn)領域，逐步蔓延至其他產(chǎn)業(yè)領域，不單是傳統(tǒng)認識上的房地產(chǎn)和資源類領域是高危區(qū)，任何其他產(chǎn)業(yè)和行業(yè)都有可能成為高危區(qū)。信托產(chǎn)品風險的這種蔓延態(tài)勢，揭示了隨著經(jīng)濟結構調整的進行和中國經(jīng)濟增長中樞的下移，信用風險已經(jīng)由潛伏期和偶發(fā)期進入到危險期和高發(fā)期，信用風險事件頻發(fā)將是未來投資者和信托公司需要面對的新常態(tài)，信托產(chǎn)品無風險的時代已經(jīng)一去不復返了。

　　信用風險事件的反思

　　如果我們把視線暫時離開信托業(yè)的話，你會發(fā)現(xiàn)近期國內金融市場再次進入到信用事件密集爆發(fā)的時期。7月10日，浙江湖州金泰科技發(fā)行的“12金泰債”未能按時足額償付本息，成為債券市場首只實質違約的私募債。7月23日，山西華通路橋發(fā)行的“13華通路橋”短融券雖在最后一刻因政府援手而按期兌付，但也讓債權人心驚膽戰(zhàn)了一把。7月24日，中誠信托的“誠至金開2號”信托產(chǎn)品宣布延期償付，再次敲響了信托市場違約的警鐘。

　　結合上面統(tǒng)計的信托業(yè)風險案例，毫不夸張地說，當下信用風險已經(jīng)成為中國金融市場的關鍵詞，并且會在未來一段時間都會扮演重要角色。雖然信用風險時代已經(jīng)來臨，但與市場風險自擔原則相悖的“剛性兌付”潛規(guī)則雖有一定程度的松動，但仍如堅冰般未被徹底打破。

　　一個值得關注的現(xiàn)象是，信用風險的爆發(fā)已基本做到了市場選擇，但在對風險事件處置的進程中，出現(xiàn)了在不同所有制融資主體上表現(xiàn)出很強的非對稱性的趨勢。事實上，從2014年3月5日“超日債”打響債市違約第一槍開始，信用風險的定向爆發(fā)態(tài)勢已就十分明顯，但剛性兌付的天平似乎更傾斜于國有企業(yè)，這使得本已是融資市場弱勢群體的民營企業(yè)成為信用事件的重災區(qū)。與此同時，國有企業(yè)尤其是地方政府融資平臺卻在獲得各地政府更加明確的政府背書信號之后，搖身一變成為投資者眼中更加“安全”的融資主體，成為剛性兌付的最大受益者。

　　3月21日，在“超日債”違約僅半個月之后，國家發(fā)改委就在企業(yè)債券兌付工作會議上明確聲明：“2014年企業(yè)債券兌付準備工作充分，債券本息足額兌付應該沒有問題?！边@等于是公開向市場傳遞政府對企業(yè)債（尤其是地方政府融資平臺發(fā)行的城投債）更強背書的信號。于是從3月底開始，市場資金有了明顯的偏向性，資金對城投債的高漲熱情使得城投債相對產(chǎn)業(yè)債的利差快速縮窄，考慮到融資平臺在這段時間的盈利狀況并未明顯改善，仍然遠遠低于產(chǎn)業(yè)公司，市場資金突然爆發(fā)的這種熱情，只能用源自對城投債享有剛性兌付的更強信心來解釋。

　　而民營企業(yè)在信用風險的重壓下則是另一個境地，由于它們與政府的關系較遠，獲得的政府支持更弱，幾乎享受不到剛性兌付的紅利，反而成為信用風險的集中爆發(fā)區(qū)。另一方面，在剛性兌付和政府信用擔保的保護下，金融市場融資占比超過90%的國有企業(yè)卻能輕松與信用風險絕緣。這顯示了當前融資市場的一種矛盾，即信用風險的非對稱上升，讓原本就處于弱勢地位的民營企業(yè)融資環(huán)境更加惡劣。這樣的結果使許多民企的融資計劃被擱置，或者那些成功融資的民企，也必須向市場支付更高的風險溢價以增加吸引力。盡管民企的平均盈利能力高于國企，更遠超地方政府d餓融資平臺，但它們在金融市場中的融資份額卻不斷下降。金融市場資源配置低效率的癥結就在于此。

　　2013年至今，信用事件接二連三地發(fā)生，每一次市場都預期會打破剛性兌付規(guī)則，但每一次剛性兌付都會全身而退，原因在于中國金融市場中的剛性兌付其實并不是普遍適用的，它只在特定范圍有效。信用風險事件頻發(fā)說明風險機制確實被引入了融資市場，但只有在民營企業(yè)身上才能體現(xiàn)出一個完整的信用風險過程。

　　因此，這是一個不健康的金融市場，形成不健康肌體的根源在于，政府放任信用事件發(fā)生這一不恰當?shù)恼叽胧?。按市場配置原則，金融市場應按照企業(yè)盈利能力的高下來配置資源，但由于政府不作為和財政的缺位，那些盈利能力不強的基礎設施建設項目被推向市場，這些融資主體依賴地方政府融資平臺來籌措資金，這改變了金融市場的生態(tài)環(huán)境。為了將資金引導至這些低回報的項目，政府不得不給地方政府融資平臺做信用背書。歸根結底，這是中國金融市場剛性兌付潛規(guī)則的源頭，也是屢破未破的根本原因。

　　找到了病因，我們就知道要徹底消除剛性兌付的關鍵在于財政政策的到位，將本應由其承擔責任的基礎設施建設項目提供相應的財政支持，只有將類似融資平臺這樣扭曲市場運行的融資主體從市場中剔除，政府對融資平臺的剛性兌付潛規(guī)則才會最終消除。而所謂不斷爆發(fā)的信用事件可以改變市場預期，進而徹底打破剛性兌付的說法，只能是自欺欺人。如果一個市場的信用風險高低由融資主體與政府關系的遠近和是否有剛性兌付的覆蓋來決定的話，那么再多信用事件的爆發(fā)，也無法根本打破剛性兌付局面，而最大受害者卻是在政府和國企之間的夾縫中艱難生存的民企。

　　作者為中國政法大學商學院2012級博士